春雪食品-公司深度报告：行业拐点将至成长性与弹性兼备的优质标的-230325（43页）.pdf

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1、春雪食品(605567)深度报告：行业拐点将至，成长性与弹性兼备的优质标的程一胜(证券分析师)王思言(联系人)S0350521070001S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年03月25日食品加工1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M春雪食品-4.9%-7.9%-14.2%沪深300-0.8%5.2%-5.3%最近一年走势预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）2033230227903450增长率(%)9132124归母净利润（百万元）57115235298增长率(%

2、)-6210310527摊薄每股收益（元）0.280.571.181.49ROE(%)5101717P/E60.8625.2612.329.74P/B3.912.452.041.69P/S2.101.261.040.84EV/EBITDA33.8515.367.625.62资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.2702-0.1993-0.1283-0.05730.01370.0847春雪食品沪深300 fY9WaYaYaV8XbZeU7NdN9PpNrRoMtQiNmMsRlOnPqP6MnNmMxNnMoRwMmNtQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 公司为致

3、力于向食品企业转型的鸡肉调理品行业龙头。公司为致力于向食品企业转型的鸡肉调理品行业龙头。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为-2.15%。2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增长，一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波动，赋予公司更强增长动能，前三季度公司合计实现营业收入18.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比+14.0%。调理品：公司调理品业务属于预制菜行业，长期来看有望增强公司业

4、绩稳定性和成长性。调理品：公司调理品业务属于预制菜行业，长期来看有望增强公司业绩稳定性和成长性。鸡肉调理品业务属于预制菜的一种，长期来看，预制菜行业具有较大潜力，行业盈利能力更加稳定。目前预制菜行业内百家争鸣，行业格局未定，不同行业参与者具有不同的核心竞争优势。公司作为鸡肉调理品的龙头，积极布局海外业务，拥有丰富的产品矩阵，持续的研发能力，渠道体系和品牌建设持续推进，在行业内具有一定先发优势，未来有望实现成功转型，增强公司业绩的稳定性和成长性。生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，生鲜品业务有望增强公司业绩弹性。生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，生鲜品业务有望增强公司业绩弹性。2022年5月，由于海外高致病性

5、禽流感爆发，祖代引种中断。我们预计，经过十四个月的传导，2023年下半年商品代肉鸡供应量将受限，鸡肉价格将会迎来较大改善。2022H1，由于鸡肉价格持续低迷，屠宰利润持续亏损，公司出售部分毛鸡产品，生鲜品销量大幅下滑。我们预计2023年随着公司养殖和屠宰产能的扩张，公司生鲜品销量有望恢复，叠加鸡肉价格的改善，公司生鲜品业绩有望迎来较大改善。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：生鲜品业务盈利回升，调理品业务持续增长，公司作为主要布局白羽鸡下游产业链的企业，有望在分享行业拐点到来红利的同时，兼备长期成长价值。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.15/2.35/2.98亿元，对应

6、PE分别为25.26/12.32/9.74倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：发生疫情的风险；雏鸡价格波动风险；饲料成本上升的风险；环境保护风险；公司业绩不及预期的风险；小市值公司二级市场流动性风险；中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至

7、，公司利润增厚可期四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头公司主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，主营产品为鸡肉调理品和生鲜品，公司主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，主营产品为鸡肉调理品和生鲜品，20172017-20212021年营业收入整体增长稳健。年营业收入整体增长稳健。在目前国内大型白羽鸡鸡肉食品企业中，公司是少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，致力于成为中国鸡肉调理品细分行业的龙头企业。2017-2021年

8、，公司营收由13.32亿元提升至20.33亿元，CAGR约为11.2%，归母净利润由0.54亿元提升至0.57亿元，CAGR约为1.0%，主要系生鲜业务受鸡肉价格影响较大，2021年鸡肉价格持续低迷，影响公司盈利。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为-2.15%。鸡肉调理品业务有效平抑企业盈利波动。鸡肉调理品业务有效平抑企业盈利波动。公司主要布局在产业链下游环节，2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增长，

9、一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波动，营收和归母净利润同比增长。2022年前三季度，公司实现营业收入18.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比+14.0%。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022Q3亿元营业收入yoy（右轴）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022Q3亿元归母净利润yoy（右轴）

10、图表1：公司营业总收入变化图表2：公司归母净利润变化资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头公司的业务模式：公司主要布局在产业链下游，主要业务模式为由子公司春雪养殖统一采购养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品、疫苗等，之后通过委托养殖的模式生产加工调理品和生鲜品的原料，之后分别加工生鲜品和鸡肉调理品。此外，在产品供不应求，委托养殖的鸡肉不能及时满足公司的生产需求时，公司经过严格检测合格后会向非委托养殖户采购部分商品代肉鸡和对外采购部分生鲜鸡肉产品进行进一步加工。产业链环节分布的不同决定了

11、企业的盈利能力。由于2022年第一季度鸡肉价格持续低迷，产业链各环节表现分化，上中游环节盈利明显不如下游环节。由此对应的是，下游业务占比较大的企业2022年盈利表现更好。2022Q1-Q3，春雪食品归母净利润同比+14.03%，仙坛股份归母净利润同比-17.70%，圣农发展归母净利润同比-47.83%。原种鸡曾祖代祖代父母代商品代商品代鸡苗商品代毛鸡屠宰初加工屠宰深加工春雪食品2022Q1-Q3归母净利润同比+14.03%仙坛股份2022Q1-Q3归母净利润同比-17.70%圣农发展2022Q1-Q3归母净利润同比-47.83%图表3：白羽鸡产业链布局情况及业绩资料来源：Wind，国海证券研究

12、所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善从公司产品结构来看，鸡肉调理品为公司主要产品，贡献主要营收，生鲜品占比缩小。从公司产品结构来看，鸡肉调理品为公司主要产品，贡献主要营收，生鲜品占比缩小。由于公司始终坚持“只鸡价值最大化”的经营理念，不断推出转化产品，尤其是高附加值的熟调产品、低价格原料转化产品，并持续改善初级产品的增值加工与销售方式，公司调理品的营收占比逐步提高，由2017年的27.3%提升至2022H1年的47.7%，与此对应的是，公司生鲜品营收占比由57.2%下降至30.0%。2021202

13、1年下半年以来，由于鸡肉价格的持续下跌，屠宰利润亏损持续走阔，公司新增商品代肉鸡业务，一定程度上优化了营收结构，年下半年以来，由于鸡肉价格的持续下跌，屠宰利润亏损持续走阔，公司新增商品代肉鸡业务，一定程度上优化了营收结构，2021和2022H1公司商品代肉鸡营收占比分别为12.1%和21.4%。我们预计后续随着鸡肉价格回暖，屠宰环节将扭亏转盈，公司商品代肉鸡业务亦会向下游生鲜品和调理品转移。图表5：公司各产品营收及yoy图表6：公司产品结构变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120

14、22H1亿元调理品生鲜商品代肉鸡其他收入调理品yoy（右轴）生鲜yoy（右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022H1调理品生鲜商品代肉鸡其他主营业务其他业务资料来源：Wind，公司招股书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善公司不同业务的盈利能力来看，公司调理品业务毛利率较高且较为稳定，生鲜品毛利率弹性较大。公司不同业务毛利率不同主要系其定价机制公司

15、不同业务的盈利能力来看，公司调理品业务毛利率较高且较为稳定，生鲜品毛利率弹性较大。公司不同业务毛利率不同主要系其定价机制和下游客户不同造成。和下游客户不同造成。公司调理品的定价模式为“生鲜品市价公司调理品的定价模式为“生鲜品市价+加工费加工费+合理利润空间”的模式，合理利润空间”的模式，生鲜品市价是调理品定价参考的主要因素，当生鲜品价格呈现一定变化时，调理品销售价格变动一般会小于生鲜品的的变动幅度，从下游客户来说，公司下游客户主要以定制客户为主，当生产成本出现较大波动或者生鲜品市场出现较大波动时，公司能够通过与客户协商等方式转嫁由于市场行情引起的利润率空间变窄。此外，由于调理品属于深加工产品，

16、包含加工增值和品牌溢价，故其价格和毛利率较生鲜品也更高。而公司生鲜品的销售则基于市场价格，毛利率与市场行情具有紧密的联动而公司生鲜品的销售则基于市场价格，毛利率与市场行情具有紧密的联动关系，关系，因此，公司生鲜毛利率的弹性更大。图表7：公司各产品毛利图表8：公司调理品和生鲜品毛利率对比0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018201920202021亿元调理品生鲜商品代肉鸡0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017201820202021调理品生鲜品资料来源：Wind，公司招股书，国海证券研究所 请

17、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善从公司费用率来看，公司销售费用逐年下降，管理费用率和财务费用率整体稳定。从公司费用率来看，公司销售费用逐年下降，管理费用率和财务费用率整体稳定。2017-2021年，公司销售费用和销售费用率逐年下降，主要系收入准则的调整，将部分促销费用作为合同收入的抵减项冲减营业收入以及将部分运输成本重分类至营业成本，我们预计在后续会计政策没有变更单的情况下，公司销售费用率将保持稳定。从行业可比公司来看，公司销售费用率高于行业可比公司，主要系与公司与所选同行业上市公司在生鲜品和调理品

18、结构上差异较大，从行业可比公司来看，公司销售费用率高于行业可比公司，主要系与公司与所选同行业上市公司在生鲜品和调理品结构上差异较大，而生鲜品与调理品在销售费用开支上差异较大，尤其是在餐饮与电商渠道上。由于调理品消费属性更强，具有一定品牌溢价，盈利空间更大，故调理品的销售费用通常会高于生鲜品。图表9：公司各项费用与费用率图表10：公司与可比公司销售费用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201720182019202020212022Q3圣农发展凤祥股份大成食品仙坛股份春雪食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4

19、.00%5.00%6.00%7.00%-20020406080100120201720182019202020212022Q3百万元销售费用管理费用财务费用销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善预计后续期间费用率保持稳定的情况下，公司盈利能力主要受上游原材料成本和下游生鲜品价格波动影响。预计后续期间费用率保持稳定的情况下，公司盈利能力主要受上游原材料成本和下游生鲜品价格波动影响。2017-2020年，公司销售毛利率维持在13%-16%，

20、净利率维持在4%-8%。2021年，受上游大宗商品价格持续上涨以及鸡肉价格的持续下跌影响，公司的毛利率和净利率双降，销售毛利率由14.4%下跌至8.9%，销售净利率由8.0%下跌至2.8%。2022年以来，受鸡肉价格见底回升影响，公司销售毛利率和净利率见底回升，2022Q1-Q3，公司销售毛利率回升至9.9%，销售净利率回升至4.3%。我们认为，在上游大宗商品上涨缺乏有力支撑，下游生鲜品价格有望见底回升的情况下，公司毛利率和净利率将会有所改善。图表11：公司毛利率与净利率图表12：上游大宗商品价格走势0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.0

21、0%18.00%201720182019202020212022Q3毛利率净利率1,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9005,4005,9002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01元/吨现货价:玉米:平均价现货价:豆粕资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11目录目录一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的

22、鸡肉调理品龙头一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.1 中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定预制菜指的是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，预制菜指的是以农、畜、禽、

23、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。目前，行业内多按照食用方式对预制菜进行产品分类，分为即食食品，即热食品，即烹食品和即配食品。其中，即热食品较为成熟，一般面向C端。即热食品在外卖兴起前多面向C端，随着外卖的兴起，由于标准化的料理包可以节省人力、时间、租金等成本，B端需求旺盛。即烹食品在疫情前多面向即烹食品在疫情前多面向B B端餐饮客户，随着疫情催生居家做饭的消费场景，面向端餐饮客户，随着疫情催生居家做饭的消费场景，面向C C端

24、的即端的即烹预制菜兴起。烹预制菜兴起。即配食品主要为净菜，通常面向B端客户，可以帮助有效B端客户节约时间成本。根据原材料分类，预制菜可以分为蔬菜及菌类预制菜，肉类及水产类预制菜，以及米面类预制菜。根据原材料分类，预制菜可以分为蔬菜及菌类预制菜，肉类及水产类预制菜，以及米面类预制菜。其中，由于各项预制菜产品最终形态不同，其加工繁琐程度亦有所不同。对于肉及水产品类预制菜来讲，调理品通常为加工繁琐程度最低的预制菜品类、次之为半成品菜肴、荤菜料理包、方便中、西餐速食以及熟食、卤味等。具体如下右图：图表13：按照食用方式进行分类的预制菜图表14：按原料分类的预制菜产品资料来源：财立方智库，国海证券研究所

25、分类消费群体主要产品即食食品ToC，少量ToB凉菜、卤味、袋装熟食等即热食品ToB或ToC 料理包、速冻米面、方便速食等即烹食品ToB，ToC兴起调理肉、半成品菜肴、速冻米面等即配食品ToB，少量ToC净菜等蔬菜及菌类预制菜 肉及水产品类预制菜 米面类预制菜净菜、半成品菜肴素菜料理包凉菜等调理肉制品半成品菜肴荤菜料理包方便中、西餐速食熟食、卤味等待油炸食品待烘焙食品待蒸煮食品预制复杂度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定对标日本，中国人均预制菜消费量较低，未来市场规模有望达万亿元。对标日本，中国人均预制菜

26、消费量较低，未来市场规模有望达万亿元。2021年，中国人均预制菜消费量仅为8.90公斤/年，远低于日本23.59公斤/年。若对标日本，中国预制菜消费量仍有2.65倍以上空间。人均消费量的持续提升将推动行业市场规模的持续扩容。根据艾媒咨询预测，预计2022年中国预制菜市场规模有望达到4196亿元，同比+21.3%，2026年有望达到10720亿元，2022-2026年CAGR约为26.4%。鸡肉调理品指经过洗、切或其他预处理，可直接进行烹饪的鸡肉预制食品，属于预制菜中的即烹食品。从需求端来看，鸡肉调理品指经过洗、切或其他预处理，可直接进行烹饪的鸡肉预制食品，属于预制菜中的即烹食品。从需求端来看，

27、鸡肉调理品既符合当前人们生活餐饮简便、快捷、安全的生活需求，也符合人们吃好、吃健康、吃营养的现实需求。从供给端来看，从供给端来看，白羽鸡的不同部位可以用于制作不同品类的调理品，可以有效提高向下游预制菜转型可以有效提高单只鸡的利用率，增强企业盈利能力。2021年以来，受疫情、就地过年等因素的影响，国内预制菜行业处在了高速增长的起点，而鸡肉调理品供需两端的特性保证了其作为预制菜行业的一个细分品类，能够充分受益于预制菜行业的持续发展。图表15：2021年中国和日本预制菜消费量图表16：中国预制菜市场规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012

28、0002019202020212022E2023E2024E2025E2026E亿元预制菜市场规模yoy（右轴）050100150200250人均预制菜消费量（公斤）预制菜消费量（万吨）中国日本资料来源：36氪研究院，艾媒咨询，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定数万家预制菜企业参与行业竞争，行业竞争格局较为分散。数万家预制菜企业参与行业竞争，行业竞争格局较为分散。由于行业的资金、技术等进入壁垒较低，且预制菜行业赛道广阔，包含众多细分品类，叠加不同区域不同的饮食文化会催生具有当地特色的小规模

29、预制菜企业，因此随着行业的持续发展，行业参与者数量快速增加。2020年，中国预制菜企业新注册数量达到16221家，为近年最多，2021年和2022年有所放缓。截至2022年5月，中国预制菜企业新注册数量达1365家，行业仍在持续涌入新进入者。从终端营收规模来看，尚未有企业营收超过百亿元，且各家产品结构布局存在较大差异。从终端营收规模来看，尚未有企业营收超过百亿元，且各家产品结构布局存在较大差异。我们选取部分预制菜上市公司作为参考，整体营收规模均在百亿元以下，且不同公司产品结构有较大差异。销售额位居行业前列的安井食品和三全食品以速冻米面类制品为主，圣农发展和龙大美食以肉类调理品为主，海底捞以调味

30、品和食材为主，行业高度分散，未来仍有进一步提升的空间。图表17：预制菜企业注册数量（截至2022年5月）图表18：2021年部分预制菜上市公司预制菜业务营收资料来源：Wind，艾媒咨询，公司公告，国海证券研究所0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022企业注册数量0102030405060708090100亿元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 中国预制菜行业空潜力较高，行业格局未定中国预制菜行业空潜力较高，行业格局未

31、定根据基因，我们认为当前预制菜行业主要参与者有如下六大流派根据基因，我们认为当前预制菜行业主要参与者有如下六大流派。各大流派参与者在产业链上布局的环节不同，从而导致其在成本控制、品质把控、产品研发、渠道建设和品牌影响力环节优势不同。我们认为，畜牧、水产产业链企业在成本控制、品质把控方面具备天然优势，但是产品定制化能力较差、渠道建设和品牌影响力仍有待提升。目前国内预制菜行业格局未定，细分品类众多，未来有望持续演变，对于畜牧、水产产业链企业，我们应持续关注如何将品质优势转化为品牌力，如何营销提高品牌曝光度，如何提高产品研发能力，以及如何进行渠道建设，实如何将品质优势转化为品牌力，如何营销提高品牌曝

32、光度，如何提高产品研发能力，以及如何进行渠道建设，实现圈地跑马。现圈地跑马。图表19：预制菜行业主要参与者资料来源：财立方智库，国海证券研究所畜牧、水产产业链企业蔬菜初加工企业速冻食品制造企业专业预制菜企业连锁餐饮品牌零售企业产品类型调理肉、熟食为主，半成品菜肴为辅净菜为主，半成品菜肴为辅米面类半成品为主，方便速食、半成品菜肴为辅米面类半成品、料理包、半成品菜肴等半成品菜肴半成品菜肴、净菜等产业链布局产业链上游，一般可实现养殖、屠宰、食品加工、冷链运输等全产业链发展产业链中间环节，上接种植户，下接餐饮企业、商超、学校或大型单位等产业链中下游环节，一般具备冷链运输能力产业链中下游环节，一般采取定

33、制化生产产业链下游环节，向上自建中央厨房或通过OEM贴牌生产半成品菜肴；向下通过门店或线上平台零售菜肴类预制菜产业链下游环节，多为通过OEM贴牌生产半成品菜肴，部分自建中央厨房；向下通过门店或线上平台零售菜肴类预制菜渠道主要为B端，向餐饮企业、商超等供应调理肉；C端打造自营店或线上平台，零售调理肉、熟食、菜肴等主要为B端，向餐饮企业、商超、学校或大型单位等供应净菜主要为B端，向餐饮企业、商超供应速冻类、油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类半成品；C端通过线上平台，零售上述食品B端与C端并重。B端向餐饮企业、外卖商户、商超等供应米面类半成品、菜肴类半成品、料理包等；C端通过门店及线上平台零售半成品菜肴

34、B端与C端并重。B端向加盟或自营门店供应标准半成品菜肴；C端通过门店或线上平台向顾客销售明星菜品预制菜主要为C端，通过门店或线上平台向顾客销售净菜、半成品菜肴等优势原材料成本可控；规模化生产；品控能力较强模式简单，投资成本小规模化生产；产品研发能力较强；品控能力较强；冷链运输能力强定制能力强；产品研发能力强；市场广阔具备优质大单品；品牌认知度高，客源稳定；门店销售渠道稳定具备销售渠道优势；市场感知能力强，产品更迭速度快劣势定制能力较差；自营店运营成本较高；品牌打造能力较弱服务半径小，市场有限；企业规模较小；行业进入门槛低定制能力较差；自营店运营成本较高；品牌打造能力较弱多为供应商或代工厂角色，

35、品牌塑造能力弱；单品市场有限，难以规模化生产产品类型受限；冷链运输能力有限；销售渠道有限代工模式品控能力较差；冷链运输能力有限；研发能力有限 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2 鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化B B端中餐饮企业降本增效、连锁餐饮对菜品一致性质量要求以及端中餐饮企业降本增效、连锁餐饮对菜品一致性质量要求以及C C端生活方式的变革推动鸡肉调理品业务不断发展。端生活方式的变革推动鸡肉调理品业务不断发展。根据面向对象不同，鸡肉调理品的客户可以分为B端和C端，其中B端主要以肯德基、麦当劳、德克士、华莱士等连锁西式快餐店为主

36、。通常来讲，使用鸡肉调理品可以大大节约餐饮店的烹饪时间，提高烹饪效率，降低烹饪的人工成本，减少厨房用地面积，提高用地效率。此外，鸡肉调理品还可以满足连锁餐饮对菜品一致性的质量要求。因此，鸡肉调理品的行业规模将受益于连锁餐饮数量的提升及其渠道下沉和门店拓展。因此，鸡肉调理品的行业规模将受益于连锁餐饮数量的提升及其渠道下沉和门店拓展。从从C C端来讲，方便和美味两大要素推动消费者选择预制菜，叠加疫情加强了消费场景教育，消费者购买习惯进一步巩固。端来讲，方便和美味两大要素推动消费者选择预制菜，叠加疫情加强了消费场景教育，消费者购买习惯进一步巩固。根据艾媒咨询2022-2023年中国预制菜产业发展趋势

37、及商业布局分析报告调研结果来看，2022年约有近7成消费者选择预制菜的原因为方便快捷，近半数消费者选择预制菜的原因为美味可口，方便和美味成为消费者选择预制菜的核心驱动因素。此外，还有部分消费者选择预制菜是因为相比外卖更加实惠健康、不喜欢（会）做饭等。值得注意的是，疫情的反复爆发导致消费者减少外出就餐次数，加强了预制菜的消费场景教育，有利于提高消费者预制菜的消费频次。图表20：中国连锁餐饮数量逐步提升图表21：2022年C端消费者选择预制菜的原因-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600个连锁餐饮企业:总店数yoy（右轴）0%10%20%30%40

38、%50%60%70%80%方便快捷美味可口体验尝鲜价格实惠比外卖健康不喜欢自己做饭因疫情不想外出就餐不会做饭安全卫生其他资料来源：Wind，艾媒咨询，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化鸡肉调理品头部企业营收规模迅速增长。鸡肉调理品头部企业营收规模迅速增长。我们选取5家鸡肉调理品行业上市公司（圣农发展、春雪食品、凤祥股份、仙坛股份和大成食品）进行统计分析：上述上市公司鸡肉调理品（包含鸡肉预制菜）销售额在过去5年增长迅速，合计销售额由2017年的50.67亿元上涨至2021年的102.

39、52亿元，复合增长率达19.3%（由于仙坛股份业务开展时间较晚，采取3年复合增长率），增长速度显著。细分来看：圣农发展：销售额与增速兼具的龙头。圣农发展：销售额与增速兼具的龙头。2021年，公司鸡肉调理品销售额达46.46亿元，占5家上市公司销售总额的45.3%，市场份额呈提升趋势，5年复合增长率达21.0%，超过行业平均增速，构成“一超多强格局”中的“一超”。构成“一超多强格局”中的“一超”。春雪食品春雪食品/凤祥股份：销售额次于圣农发展，增速显著。凤祥股份：销售额次于圣农发展，增速显著。20172017-20212021年，年，春雪食品营收CARG达30.7%，为5家上市公司中增速最快，销

40、售额由3.64亿元提升至10.6亿元，占5家上市公司销售总额比例由7.2%提高至10.3%，市场影响力扩大；同期凤祥股份5年CAGR为26.0%，仅次于春雪食品，销售额由9.1亿元提升至22.95亿元，市占率由18.0%提升至22.4%，仅次于圣农发展，构成“一超多强格局”中的“多强”。构成“一超多强格局”中的“多强”。仙坛股份仙坛股份/大成食品：销售额或者增速仍有提升空间。大成食品：销售额或者增速仍有提升空间。其中，仙坛股份预制菜业务开展较晚，2019年拆分出预制菜业务，2021年销售额仅为1.28亿元，与上述公司仍有差距，仍有一定提升空间；大成食品2021年销售额达21.24亿元，占5家上

41、市公司销售额比重为20.7%，具有一定市场影响力，2017-2021年CAGR约为6.9%，低于行业平均增速。图表22：行业5家上市公司调理品营收及2017-2021年CAGR图表23：行业5家上市公司市占率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20172018201920202021圣农发展春雪食品凤祥股份仙坛股份大成食品资料来源：Wind，各公司公告，春雪食品招股书，凤祥股份招股书，国海证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,500

42、3,0003,5004,0004,5005,000圣农发展春雪食品凤祥股份仙坛股份大成食品百万元201720182019202020212017-2021年CAGR 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2 鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化圣农发展盈利能力最强，春雪食品与大成食品盈利能力较为稳定。圣农发展盈利能力最强，春雪食品与大成食品盈利能力较为稳定。从调理品盈利能力来看，圣农发展作为鸡肉调理品行业龙头，盈利能力位居行业前列，2016-2020年常年位居行业第一，2020年以来，受上游大宗商品价格上涨，公司调理品毛利率有所下行。春雪食

43、品和大成食品整体盈利能力较为稳定，处于行业第二梯队，仙坛股份预制菜业务毛利率则是逐年下行。产业链布局导致盈利能力产生分化，产品结构和客户结构影响毛利率。产业链布局导致盈利能力产生分化，产品结构和客户结构影响毛利率。春雪食品和大成食品整体毛利率相仿，主要系其产业链布局相似，均不存在种禽业务，二者之间的差异更多系产品结构不同导致。圣农发展、仙坛股份、凤祥股份深加工产品毛利率存在较大波动，主要系产业链条存在前端种禽业务、深加工产品结构以及服务及服务的客户不同造成，深加工产品一般是定制产品，产品毛利率差异较大。图表24：头部鸡肉调理品企业毛利润图表25：头部鸡肉调理品企业毛利率0%5%10%15%20

44、%25%30%35%40%20172018201920202021圣农发展大成食品凤祥股份春雪食品仙坛股份02004006008001000120014001600圣农发展春雪食品凤祥股份仙坛股份大成食品百万元20172018201920202021资料来源：Wind，各公司公告，春雪食品招股书，凤祥股份招股书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2 鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化从销量上来看，行业头部企业和新进入者销量持续增长，行业销量有望持续增长。从销量上来看，行业头部企业和新进入者销量持续增长，行业销量有望持续

45、增长。我们选取披露了鸡肉调理品销量的四家上市公司作为参考，其中，圣农发展鸡肉调理品销量最大，2021年销量达22.5万吨，2017年-2021年CAGR约为19.8%。而作为新进入者的仙坛股份，2021年鸡肉调理品销量为9670吨，2019-2021年CAGR约为26.4%，同样维持了较快增长。我们认为，头部企业和新进入者销量同时快速增长从侧面佐证了鸡肉调理品行业市场具有潜力，未来行业销量有望维持快速增长。从吨价上来看，头部企业吨价优势明显，两万元左右存在明显壁垒。从吨价上来看，头部企业吨价优势明显，两万元左右存在明显壁垒。据我们计算，圣农发展和凤祥股份鸡肉调理品吨价稳定，整体维持在2万元左右

46、，2019年之前相比春雪食品具有明显优势。2019年之后，随着公司产品结构的调整，春雪食品吨价提升明显，和头部企业吨价差距缩小，目前维持与行业头部企业维持在同一水平。仙坛股份作为新进入者，吨价仍有提升空间。从整体情况来看，目前行业内头部玩家吨价天花板在两万元前后，我们认为主要系其定价模式决定，后续如何建立品牌溢价，形成吨价优势将是鸡肉调理品企业需要关注和思考的问题。图表26：头部鸡肉调理品企业鸡肉销量图表27：头部鸡肉调理品企业吨价0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,00020172018201920202021吨圣农发展春雪

47、食品凤祥股份仙坛股份圣农发展yoy春雪食品yoy凤祥股份yoy仙坛股份yoy0.000.501.001.502.002.5020172018201920202021万元圣农发展春雪食品凤祥股份仙坛股份资料来源：Wind，各公司公告，春雪食品招股书，凤祥股份招股书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒公司抓住国外疫情（泰国）及美元汇率变化的有利时机，多次与日本、欧洲客户做线上交流和视频会议，积极开拓国外市场。公司抓住国外疫情（泰国）及美元汇率变化的有利时机，多次与日本、欧洲

48、客户做线上交流和视频会议，积极开拓国外市场。22年上半年出口业务营收占比约23%，出口量同比增长77%，出口创汇额同比增长93%，公司调理产品主要销往日本、欧盟、中东、韩国等国家和地区，其中日本销量同比去年增长超70%，欧盟销量同比增长超270%，中东销量同比增长超100%。20222022年以来人民币持续贬值，未来有望增厚公司境外营收。年以来人民币持续贬值，未来有望增厚公司境外营收。2022年以来，随着美联储和欧洲央行的持续加息，人民币汇率持续贬值，公司产品竞争力增强。短期来看，美元兑人民币和欧元兑人民币仍将处于相对强势地位，日元兑人民币见底回升，公司产品仍将保持一定竞争力，从而进一步增厚公

49、司境外营收。图表26：公司境外收入逐步提高图表27：2022年以来人民币持续贬值162.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022H1亿元境外收入yoy（右轴）4.505.005.506.006.507.006.006.507.007.508.008.502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币中间价:100日元兑人民币（右轴）资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附

50、注中的风险提示和免责声明212.3 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒双保证体系严密运行，确保公司食品安全优势：双保证体系严密运行，确保公司食品安全优势：公司建立了严格的自检自控体系和产品追溯体系，坚持“一防、二控、三检测”的原则，对药品采购和使用、饲料加工、委托养殖场的管理、宰杀、分割加工、原辅料的采购、调熟产品加工、储存、冷链运输及检验检测等“全产业链”环节进行严格规范流程，明确界定任务与责任，确保食品安全全流程无缝覆盖，不留死角。三同工程铸就公司食品品质优势：三同工程铸就公司食品品质优势：公司实施“同线同标同质”三同工程标准，确保

51、公司产品内、外销同标准同品质。公司作为出口食品企业，通过实施“三同工程”，使供应国内市场和供应国际市场的产品达到相同的质量标准，产品品质处于行业领先水平，得到国内外客户的高度肯定和好评。图表28：双保证体系覆盖全产业链环节图表29：三同工程示意图药品采购和加工饲料加工委托养殖场的管理宰杀分割加工原辅料采购调熟产品加工储存冷链运输及检验检测三同工程同线同质同标准国内市场国外市场资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.3 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒公司产品矩阵丰富，实现消费群体全覆盖。公司

52、产品矩阵丰富，实现消费群体全覆盖。调理品作为深加工鸡肉产品，具有产品形式、用途、口味、包装、营养成分等方面多样化的特点，且不同人群、客户对产品特性的需求也不同。目前，公司鸡肉调理品目前种类齐全，产品系列较为完整，涵盖中式料理包系列、西式油炸裹粉系列、火锅制品系列（鸡肉丸、鸡肉卷等）、鸡肉烤串系列、健身系列、儿童系列等，分贝定位不同的消费群体和消费场景，能够满足消费者多样化的需求。精准把握消费者的健康需求，卓越的产品创新能力：精准把握消费者的健康需求，卓越的产品创新能力：公司不断推陈出新，产品特色鲜明，满足消费者的健康需求。2022H1，公司植物基面点产品（包括馅饼、包子、饺子、馄饨），以满足素

53、食、低脂、低热量人群需求，并陆续推出双蛋白鸡肉能量堡（包括香辣、麻辣、黑椒口味，采用鸡胸肉+植物蛋白+蔬菜膳食纤维）、非油炸预制菜系列（12个品种）、冷藏哑铃低温鸡胸肉、高档黑毛和牛等新产品。新推出的预制菜产品突出特点是终端“不用油炸”“不用油炸”，采用水浴、蒸煮、烤箱、空气炸锅、微波等加热方式，调理方式多样化，产品还原度高，口感层次丰富。图表30：公司部分调理品样品图表31：22H1公司推出多款不用油炸的预制菜产品双蛋白鸡肉能量堡轻食代餐鸡扒春雪香煎鸡扒植物基素肉包子麻辣鸡块预制菜维也纳烤肠资料来源：公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.3

54、 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒公司已搭建了春雪特色的多层次销售渠道布局，并通过与大型商超、便利店及线上平台的合作将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。公司已搭建了春雪特色的多层次销售渠道布局，并通过与大型商超、便利店及线上平台的合作将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。公司产品已经覆盖家乐福、大润发、家家悦、全家、盒马鲜生、京东商城、天猫商城等线下大型超市、新零售门店和线上主要网销平台，同时是伊藤忠商事、德克士快餐、嘉吉动物蛋白等国内外著名餐饮集团和食品企业的长期供应商。布局零售市场，持续挖掘布局零售市场，持续挖掘C C端潜力。端潜力

55、。公司在维护B端大客户的同时，积极布局零售市场，截止2022年6月底，已进入60%以上的国内零售百强系统，商超门店覆盖数超过5000家（含沃尔玛、大润发、家乐福、盒马鲜生、华润万家、永辉、伊藤洋华堂、永旺、家家悦、中百等全国性及地方区域性连锁系统），覆盖国内70%以上大中城市，便于消费者购买到公司高品质的产品。图表32：春雪食品渠道体系架构B端渠道C端渠道餐饮集团食品企业大型商超新零售门店线上平台资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.3 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒公司为中国鸡肉调理品

56、最早布局企业之一，先发优势明显。公司为中国鸡肉调理品最早布局企业之一，先发优势明显。公司主要的经营管理团队早在2002年即开始进入鸡肉深加工调理品领域，是国内较早进入鸡肉调理品领域的团队之一，其于2002年参与组建管理的鸡肉调理品生产线是首批35家获准对日出口热加工禽肉产品的生产线之一。通过在鸡肉调理品领域近20年的深耕，公司产品在行业内形成了较高的品牌知名度。公司不断提高营销水平，通过新媒体营销不断提高品牌知名度和美誉度。公司不断提高营销水平，通过新媒体营销不断提高品牌知名度和美誉度。由于线上主要面向白领、家庭消费等群体，公司将根据其对于预制菜、植物基、功能性等中高端食品的需求变化适时调整营

57、销和推广策略，今后公司将继续加大包括京东、天猫等线上销售平台的推广力度。此外，公司募投项目“营销网络及品牌建设推广项目”的内容之一即是新媒体推广传播，包括网红种草、达人推荐、网红带货、自媒体账号、信息流、抖音挑战赛，确保与年轻消费群体的精准沟通。公司与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”已连续五年位居生鲜鸡肉类销量第一名，并且连续五公司与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”已连续五年位居生鲜鸡肉类销量第一名，并且连续五年夺得京东“双年夺得京东“双11”11”鸡肉榜单头名，截至鸡肉榜单头名，截至20232023年年1 1月，上鲜京东自营旗舰店粉丝数已超过月，上鲜京东自营旗舰店粉丝数已超过20002000万人

58、，为可比公司最多，会员数超过万人，为可比公司最多，会员数超过10001000万人。万人。图表33：公司宣传推广费及yoy图表34：“上鲜”关注人数超2000万，远超温氏、圣农和正大-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708020182019202020212022H1万元宣传推广费yoy（右轴）资料来源：公司公告，京东，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3 国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒结合我们此前的研究，我们认为，公司的调理品业务帮助公司锁定了

59、长期视角下的可成长性：结合我们此前的研究，我们认为，公司的调理品业务帮助公司锁定了长期视角下的可成长性：由于预制菜行业潜力较高，调理品受益明显，公司调理品业务有望持续放量，为公司贡献持续的营收增量和成长空间。由于预制菜行业潜力较高，调理品受益明显，公司调理品业务有望持续放量，为公司贡献持续的营收增量和成长空间。2021年，公司实现调理品营收约为10.6亿元，处于行业第二梯队，预计后续随着公司渠道建设的不断深化，公司调理品业务有望持续增长。由于调理品采取“生鲜品市价由于调理品采取“生鲜品市价+加工费加工费+合理利润空间”的模式，其毛利率更加稳定，可以一定程度上平抑上游成本波动带来的盈利能力波合理

60、利润空间”的模式，其毛利率更加稳定，可以一定程度上平抑上游成本波动带来的盈利能力波动。动。2021年，公司调理品毛利率约为14.62%，和圣农发展毛利率相仿，预计后期随着公司品牌建设的推动，品牌溢价的提高，公司调理品毛利率有望向预制菜行业头部企业靠近。图表35：公司调理品营收处于行业第二梯队图表36：2021公司调理品毛利率和圣农发展相近资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所0102030405060708090100安井食品 三全食品 圣农发展 龙大美食 千味央厨 春雪食品 广州酒家味知香亿元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%安井食

61、品 三全食品 圣农发展 龙大美食 千味央厨 春雪食品 广州酒家 味知香 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26目录目录一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.1 白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改

62、善白羽鸡肉具有一高三低的特点，能够满足消费者的健康需求，行业潜力较高。白羽鸡肉具有一高三低的特点，能够满足消费者的健康需求，行业潜力较高。从长期来看，由于白羽鸡肉具有“一高三低”的营养优势，即高蛋白、低脂肪、低胆固醇、低热量，其蛋白质高于牛肉和猪肉，脂肪、热量和蛋白质显著低于牛肉和猪肉，能够满足消费者的健康需求。同时，快餐业兴盛，生鲜电商崛起，年轻人低脂健康的饮食习惯，猪肉的消费会越来越低，鸡肉成为最大的空缺替代肉类，有望成为中国最大的肉类消费品。对标海外，中国人均禽类消费量较低，仍有较大可提升空间。对标海外，中国人均禽类消费量较低，仍有较大可提升空间。根据世界经济合作与发展组织统计，预计20

63、22年中国禽肉消费量仅为13.82千克/年，同期美国、英国、日本、韩国这一数据分别为50.90、30.52、17.84和18.90千克/年。对标饮食习惯比较类似的日本韩国，中国禽肉消费量仍有29.09%-36.76%以上的提升空间，白羽鸡消费量有望持续提升。图表37：白羽鸡肉有一高三低的特点图表38：中美日韩英五国人均禽肉消费量（千克/年）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中国美国日本韩国英国0510152025303540蛋白质（g）脂肪含量（g）热量（千卡/千克）胆固醇（mg/千克）鸡肉牛肉猪肉资料来源：2016年度第三期超短期融资券募集说明书（圣农发展,

64、2016/11），Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1 白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡的生产环节：白羽鸡的生产环节：白羽鸡的生产过程涉及祖代、父母代和商品代三个代际，其中祖代和父母代包括引种（孵化）、培育和产蛋三个环节，商品代仅包括孵化和培育两个环节。自海外引种祖代鸡苗后，经过6周的育雏期和18周的育成期，祖代鸡进入合计41周的产蛋期，期间产出父母代种蛋；父母代的种蛋需要3周进行孵化，此后同样需要经过24周的育雏、育成环节，父母代种鸡开始产商品代种蛋；商品代种蛋经过3周孵化，得到商品代鸡苗，商品代鸡苗经过6周的育肥

65、后可出栏进入屠宰、消费环节。白羽鸡生产周期长白羽鸡生产周期长6060周，引种量异动传导至消费环节共需周，引种量异动传导至消费环节共需1414个月。个月。经过上述生产过程，易得知，通常情况下，引种量的异动传导至生产销售环节需要14个月（约60周=24周+3周+24周+3周+6周），影响时间最长可持续至引种量中断后的第33月（约142周=24周+41周+3周+24周+41周+9周）。图表39：白羽鸡生产周期产蛋期（41周）培育期（24周）祖代父母代商品代产蛋期（41周）孵化期（3周）培育期（24周）产蛋期（41周）孵化期（3周）培育期（6周）第1周第24周第27周第51周第54周第60周共产45套

66、共产110只第92周资料来源：华经情报网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1 白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善海外爆发高致病性禽流感，海外爆发高致病性禽流感，20222022年年5 5-7 7月引种量受到较大影响。月引种量受到较大影响。2022 年 4 月份以来多个国家发生禽流感，海关总署发布禁止从动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一览表，其中进口禽类及其产品禁止国家包括：加拿大、法国、西班牙、荷兰、意大利、英国、德国等国家。因此，5-7月祖代种鸡引种量受到了较大影响，其中5月引种量为0，6月引种量为3.97万套，7月引种量为

67、2.2万套。海外引种停滞，后备祖代存栏显著下降，后续产能有望持续去化。海外引种停滞，后备祖代存栏显著下降，后续产能有望持续去化。由于2022年5-7月的海外引种量的停滞，后备祖代存栏由高位快速下降，难以对在产祖代存栏量形成支撑。由于祖代在产存栏为父母代出栏量的一阶导，为商品代出栏量的二阶导，祖代在产存栏的下行将进一步影响父母代出栏量和商品代的出栏量，行业产能有望持续去化，商品鸡毛鸡供给量易跌难涨。图表40：海外禽流感爆发导致5月引种量中断图表41：后备祖代存栏快速下降0246810121416万套引种量305070901101301502022W12022W32022W52022W72022W

68、92022W112022W132022W152022W172022W192022W212022W232022W252022W272022W292022W312022W332022W352022W372022W392022W412022W432022W452022W472022W492022W51万套在产祖代存栏后备祖代存栏资料来源：中国畜牧业协会，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.1 白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善供给端决定鸡肉价格中枢，需求端以强化作用为主。供给端决定鸡肉价格中枢，需求端以强化作用为主。通过复盘白羽鸡价格历史周期

69、，我们发现，白羽鸡的行业周期通常持续2-3年，主要系供给端的变动对于鸡肉价格是决定作用，其影响时长可达2-3年，需求端对于价格的影响更多的是强化作用。过去多轮周期中，海外禽流感爆发、引种中断，经过十四个月的传导对于鸡肉价格均产生了显著影响。从需求端来看，非洲猪瘟后，白羽鸡替代消费需求的高涨和H7N9流感在均在特定时间点强化了供给端变动的影响。因此，我们认为本次引种量的中断经过十四个月的传导，有望提振2023年鸡肉价格，引发新一轮周期轮动。图表42：白羽鸡历史价格周期复盘（毛鸡价格，元/斤）资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.1 白羽鸡行业拐点将至

70、，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业成本以饲料为主，约占白羽鸡行业成本以饲料为主，约占60%60%-70%70%。根据卓创资讯，肉鸡养殖过程中鸡苗及饲料分别占养殖总成本10%-15%、60%-70%。其中，饲料的主要成本为玉米和豆粕。2022年，由于拉尼娜现象和国内玉米去库存基本完成，豆粕价格大幅上涨，玉米价格高位运行，带动肉鸡饲料价格整体高位运行，提高了白羽肉鸡的养殖成本。2022/20232022/2023年度全球大豆确定性增产，叠加白羽鸡饲用需求有望下行，饲料成本易跌难涨。年度全球大豆确定性增产，叠加白羽鸡饲用需求有望下行，饲料成本易跌难涨。随着2022/2023年度

71、，中国大豆主要进口国确定性增产，中国大豆进口量有望提高，豆粕价格高位运行的局面有望进一步改善，叠加白羽鸡饲用需求有望下行，饲料成本有望进一步改善，进一步打开行业盈利空间。图表43：2019年以来饲料价格和玉米豆粕价格走势资料来源：Wind，国海证券研究所00.511.522.533.544.501000200030004000500060002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01元/吨玉米现货价豆粕现货价肉鸡饲料价格（元/公斤，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.1 白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善20

72、222022年上半年以来，鸡肉综合售价持续低迷，屠宰环节持续亏损年上半年以来，鸡肉综合售价持续低迷，屠宰环节持续亏损。白羽鸡行业产业链分工较为成熟，由上至下分为祖代场、父母代场、养殖户、和屠宰场四个环节。2022年H1，下游鸡肉价格持续低迷，带动屠宰场持续亏损。对于公司来说，屠宰环节持续亏损，公司减少生鲜品产量，对于公司来说，屠宰环节持续亏损，公司减少生鲜品产量，出售部分毛鸡。出售部分毛鸡。图表44：鸡肉综合售价（元/吨）图表45：屠宰场盈利情况（元/吨）8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,

73、0005,0006,0007,0002020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2 生鲜品销量基本稳定，有望增强业绩弹性生鲜品销量基本稳定，有望增强业绩弹性生鲜品销量基本稳定，价格随行就市。从销量上来讲，生鲜品销量基本稳定，价格随行就市。从销量上来讲，2017-2021年，公司生鲜品销量基本维持在8万吨-10万吨之间，销量基本稳定。从价价格上来讲，格上来讲，公司生鲜品价格主要随行就市，价格波动较大。2017年-2021年，公司生鲜品价格先升后降

74、，基本与历史周期行情趋同。20232023年，随着鸡肉价格行情回暖，公司生鲜品销量将进一步增加。年，随着鸡肉价格行情回暖，公司生鲜品销量将进一步增加。2022年，由于下游鸡肉行情低迷，屠宰亏损严重，公司出售了一部分商品代毛鸡，我们预计生鲜品销量会出现较大下滑。随着公司募投项目以及相关改造产能达产后，公司屠宰产能由5000万羽增加至1亿羽，叠加下游鸡肉价格行情改善，我们预计2023年公司产品仍将以生鲜品和调理品为主，生鲜品销量有望在恢复历史基础上进一步增长。图表46：公司生鲜品销量（万吨）图表47：公司生鲜品吨价（元/吨）-15%-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.00

75、4.005.006.007.008.009.0010.0020172018201920202021生鲜品销量yoy（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020172018201920202021公司生鲜品吨价yoy（右轴）资料来源：公司招股书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2 生鲜品销量基本稳定，有望增强业绩弹性生鲜品销量基本稳定，有望增强业绩弹性结合白羽鸡周期波动的特性，我们认为，公司生鲜品业务有望贡献公司短期盈利弹性：结合白羽鸡周期波动的特性，我们认为，公司生鲜品业务有望贡献公司短期盈

76、利弹性：受受20222022年年5 5-7 7月海外引种暂停影响，经过月海外引种暂停影响，经过1414个月的传导，预计个月的传导，预计20232023年下半年鸡肉价格有望明显上行，白羽鸡行业拐点将至。而受益于鸡肉价年下半年鸡肉价格有望明显上行，白羽鸡行业拐点将至。而受益于鸡肉价格的上涨，公司生鲜品价格和毛利将会迎来显著改善，在公司产能有所保障的前提下，有望贡献公司格的上涨，公司生鲜品价格和毛利将会迎来显著改善，在公司产能有所保障的前提下，有望贡献公司20232023年业绩弹性。年业绩弹性。据我们测算，若2023年鸡肉价格较2021年增加5%，在0%-30%销量涨幅下，公司生鲜品收入最大有望增厚

77、2.60亿元。以此类推，我们做了如下测算：图表48：公司营收对鸡肉销量和价格变动的敏感性分析（万吨）销量变动幅度价格变动幅度0%5%10%15%20%25%30%最大增厚营收（亿元）0%7.17.57.88.28.58.99.32.13 5%7.57.88.28.69.09.39.72.60 10%7.88.28.69.09.49.810.23.06 15%8.28.69.09.49.810.210.63.52 20%8.59.09.49.810.210.711.13.98 25%8.99.39.810.210.711.111.64.45 30%9.39.710.210.611.111.612

78、.04.91 最大增厚营收2.13 2.60 3.06 3.52 3.98 4.45 4.91 资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35目录目录一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明364 盈利预

79、测与投资建议盈利预测与投资建议调理品业务：调理品业务：我们认为，调理品行业具有潜力，公司优势明显，预计随着公司产能的扩大，公司销量和销售收入将会持续增长，我们预计，2022-2024年增速分别为+13%/+25%/+20%；生鲜品业务：生鲜品业务：我们认为，白羽鸡即将迎来周期拐点，随着2023年鸡肉价格回暖，公司生鲜品销量亦会有所上升，我们预计，2022-2024年收入增速分别为-28%/+80%/+39%。养殖：养殖：我们预计，随着鸡肉价格的改善，公司将会减少商品代毛鸡的出售量，增加屠宰量。因此，毛鸡收入会有所下降。综上所述，我们预计综上所述，我们预计20222022-20242024年公司

80、实现营收年公司实现营收23.02/27.9/34.523.02/27.9/34.5亿元。亿元。图表49：主营业务拆分资料来源：国海证券研究所202020212022E2023E2024E调理品收入（百万）1008.6 1059.7 1200.0 1500.0 1800.0 yoy3%5%13%25%20%销量（万吨）5.2 5.4 6.0 7.5 9.0 yoy8%5%10%25%20%毛利率19%15%17%18%20%毛利190.8 155.0 204.0 262.5 360.0 生鲜品收入（百万）777.7 711.6 512.2 920.0 1280.0 yoy-7%-9%-28%80

81、%39%销量（扣除自用，万吨）9.1 8.4 6.0 9.7 13.9 yoy10%-8%-29%63%44%毛利率9%2%3%13%10%毛利69.5 12.3 17.9 116.2 125.2 商品代毛鸡收入（百万）245.5 489.8 270.0 270.0 yoy100%-45%0%销量（万吨）2.9 5.2 2.6 2.6 yoy81%-50%0%毛利率4%9%18%18%毛利8.8 45.0 47.6 47.6 其他(饲料、肥料）收入76.7 16.6 100.0 100.0 100.0 合计收入（百万）1863.0 2033.4 2302.0 2790.0 3450.0 yoy

82、9%13%21%24%毛利260.3 176.1 266.9 426.3 532.8 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议生鲜品业务盈利回升，调理品业务持续增长，公司作为主要布局白羽鸡下游产业链的企业，有望在分享行业拐点到来红利的同时，兼备长期成长价值。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.15/2.35/2.98亿元，对应PE分别为25.26/12.32/9.74倍，首次覆盖，给予“买入”评级。预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）203323022790

83、3450增长率(%)9132124归母净利润（百万元）57115235298增长率(%)-6210310527摊薄每股收益（元）0.280.571.181.49ROE(%)5101717P/E60.8625.2612.329.74P/B3.912.452.041.69P/S2.101.261.040.84EV/EBITDA33.8515.367.625.62资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38目录目录一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改

84、善二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明395 风险提示风险提示1 1、发生疫情的风险。、发生疫情的风险。公司主要生产经营环节包括委托养殖商品代肉鸡，在饲养过程中可能会出现如新城疫、H7N9等疾病，疫情的传播将影响消费者心理，降低鸡肉产品的市场需求，影响公司的经营业绩；另外，疫情流行时主要控制措施包括疫苗接种、隔离甚至强制扑杀等，上述措施均会不同程度增加公司的支出或成本。2 2、雏鸡

85、价格波动风险。、雏鸡价格波动风险。雏鸡是公司重要的生产要素之一，雏鸡的采购价格将直接影响公司的生产成本和盈利水平。公司雏鸡来源于外购，如果雏鸡的市场价格出现剧烈变化，且公司未能通过提高产品售价等有效的措施抵消雏鸡价格上涨的因素，将可能对公司经营业绩产生一定的影响。3、饲料成本上升的风险。饲料成本上升的风险。公司主要产品的销售成本中饲料成本占比较高，饲料的主要原料是玉米、豆粕，占饲料成本比例约70%。随着公司生产规模的扩大，对玉米、豆粕等原材料的需求将持续增长。玉米、豆粕等原材料供应量受国际贸易、国内产量、气候及自然灾害等多种因素的影响，若玉米、豆粕等原材料因国内外种植面积减少、产地气候反常、严

86、重自然灾害等减产，或受国际贸易摩擦等因素影响，供应量下降，导致不能满足公司生产需求，影响公司正常经营，将对公司业绩产生不利影响。4 4、环境保护风险。、环境保护风险。公司从事白羽鸡鸡肉食品生产加工业务不属于重污染行业，但养殖及生产过程中的废水、废气、废弃物等对于环境有一定的影响。虽然公司对环境因素识别评价程序、水污染防治控制程序、大气污染防治控制程序、固体废弃物污染防治控制程序、应急准备和响应控制程序等环境管理各个方面均有全面的内控制度，并取得了排污许可证等环保资质，但是在今后的生产经营过程中若环境保护不力，出现环境污染事故，存在被监管机关处罚的风险。5 5、公司业绩不及预期的风险。、公司业绩

87、不及预期的风险。公司业绩受到白羽鸡行情及鸡肉价格的影响，历史上白羽鸡价格起伏较大，行业内企业业绩波动也较大，由于存在价格走势的不确定性，公司业绩存在不及预期的风险。6 6、小市值公司二级市场流动性风险。、小市值公司二级市场流动性风险。小市值公司抗风险能力差，相对大公司更容易受到市场和宏观经济的影响，小市值公司股价波动大，易存在投资风险。7 7、中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。、中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2

88、021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物474495692903应收款项79113119168存货净额286302381462其他流动资产577177101流动资产合计流动资产合计8968969819811269126916341634固定资产424445464481在建工程168168168168无形资产及其他106105104103长期股权投资0000资产总计资产总计15951595170017002005200523872387短期借款184184184184应付款项208221278338预收帐款1000其他流动负债878598122流动负债

89、合计流动负债合计481481490490560560644644长期借款及应付债券0000其他长期负债24242424长期负债合计长期负债合计2424242424242424负债合计负债合计505505514514585585668668股本200200200200股东权益1090118514211718负债和股东权益总计负债和股东权益总计15951595170017002005200523872387利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入20332033230223022790279034503450营

90、业成本1852203523642917营业税金及附加891113销售费用51587086管理费用42585972财务费用13220其他费用/（-收入）4567营业利润营业利润6666137137280280355355营业外净收支1000利润总额利润总额6868137137280280355355所得税费用11224557净利润净利润5757115115235235298298少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润5757115115235235298298现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E

91、经营活动现金流经营活动现金流1011019797253253268268净利润57115235298少数股东权益0000折旧摊销38303234公允价值变动0000营运资金变动-8-55-21-70投资活动现金流投资活动现金流-183183-5050-5050-5050资本支出-179-50-50-50长期投资0000其他-4000筹资活动现金流筹资活动现金流399399-2727-7 7-7 7债务融资-110000权益融资558000其它-49-27-7-7现金净增加额现金净增加额3163162020197197212212每股指标与估值每股指标与估值2021A2021A2022E2022

92、E2023E2023E2024E2024E每股指标每股指标EPS0.350.571.181.49BVPS5.455.937.108.59估值估值P/E60.925.312.39.7P/B3.92.42.01.7P/S2.11.31.00.8财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE5%10%17%17%毛利率9%12%15%15%期间费率5%5%5%5%销售净利率3%5%8%9%成长能力成长能力收入增长率9%13%21%24%利润增长率-62%103%105%27%营运能力营运能力总资产周转率1.271.351.391

93、.45应收账款周转率25.8120.3623.3620.53存货周转率7.117.627.327.47偿债能力偿债能力资产负债率32%30%29%28%流动比1.862.002.262.54速动比1.231.351.551.79春雪食品盈利预测表春雪食品盈利预测表证券代码：证券代码：605567605567股价：股价：14.5014.50投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2023032420230324 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41研究小组介绍研究小组介绍程一胜,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的

94、职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300

95、 指数跌幅10%以上。农业小组介绍农业小组介绍程一胜，农业首席分析师，上海财经大学硕士，曾先后就职于中银证券和方正证券。2022年Choice最佳分析师第2名；2022年中国证券业分析师金牛奖第4名；2022年卖方分析师水晶球奖总榜单第5名（公募榜单第4名），2020年水晶球公募榜单第5名；2022年新浪财经金麒麟最佳分析师第5名；2022年第20届新财富最佳分析师第6名。熊子兴，研究生毕业于美国福特汉姆大学，本科毕业于湖南大学，曾在方正证券和国元证券从事农业研究，目前主要覆盖动保、生猪板块。王思言，研究生毕业于格拉斯哥大学，本科毕业于中国人民大学，覆盖养殖、饲料、宠物板块。请务必阅读报告附注

96、中的风险提示和免责声明42免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资

97、料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资

98、决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因

99、使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区上海市黄浦区中山南路988号绿地外滩中心C17F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所农业研究团队农业研究团队43