江龙船艇-公司投资价值分析报告：高性能船艇领域龙头新能源船舶业务发展空间广阔-230324（28页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 24 日 公司研究公司研究 高性能船艇领域龙头，新能源船舶业务发展空间广阔高性能船艇领域龙头，新能源船舶业务发展空间广阔 江龙船艇（300589.SZ）投资价值分析报告 增持增持（首次首次）承载海洋强国梦，公承载海洋强国梦，公司为高性能船艇先进制造商。司为高性能船艇先进制造商。公司产品按用途可分为公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇，按动力源可分为新能源船艇、传统能源船艇。公司成立于 2003 年，创始团队在船舶专业知识背景上十分深厚，营收自2016 年起维持增长态势。2022 年前三季度，公司实现营收 3.94 亿元，同

2、比增长 6.74%，其中 2022Q3 实现营收 1.46 亿元，同比增长 13.11%。公司发布 2022年业绩预告，由于疫情影响及股权激励费用摊销等原因，2022 年公司归母净利润为 800 万元-1150 万元，同比下降 80.57%-72.07%。2021 年公司完成 3.75亿定增，助力公司资本结构优化，营运资金充裕。战略新兴产业，船舶产业有望迎发展新周期。战略新兴产业，船舶产业有望迎发展新周期。全球新船需求从疫情中快速复苏，2021 年全球新船订单量创下过去 10 年次高纪录。我国船舶工业在国际市场份额领先。我国“十四五”规划和 2035 远景目标纲要提出,提升船舶全产业链竞争力，

3、将海洋装备纳入战略性新兴产业。此外，在我国“建设海洋强国”和“交通强国”背景下，军民融合进入政策机遇期，公务执法船艇和海洋特种船舶行业快速发展。新能源新能源是未来船艇产业的重要发展是未来船艇产业的重要发展趋势。趋势。在限硫令、“双碳”目标及绿色船舶政策背景下，我国内河船舶有望全部升级为新能源船舶，市场空间广阔。同时，中国香港特区政府计划投资 70 亿港元用于混合动力船在内的离岛渡船更新，船队更换计划将释放大量公务执法船需求。受益于海上风电发展趋势，海上风电船需求显著提升。据 CRSL 数据，在能源结构逐渐向低碳化过渡/快速向低碳化转换两种情境下，预计 2021-2027 年专用船舶订单将达到年

4、均 74 个/90 个。公司深耕船艇领域，订单步入高速释放期。公司深耕船艇领域，订单步入高速释放期。公司是国内同类船企中少数几家具备完整设计能力的船艇制造企业之一，技术创新及船艇研发设计能力是其核心竞争力。公司订单持续落地，2022 年公司及子公司新签订单含税金额 12.53 亿元，创历史新高。此外，公司的新能源船艇业务近年来取得显著的市场拓展成绩，海上风电运维船业务已取得下游客户的认可，未来发展可期。2023 年公司持续中标新项目，2023 年 1 月中标 15.05 亿元的船艇项目。同年 2 月，公司签订 1.13亿元 128 米趸船销售合同，为后续进军 100 米以上高性能船艇市场奠基。

5、盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司创始团队在船舶专业知识背景上十分深厚，立足于战略新兴产业，随着新能源船舶业务逐渐发展，叠加公司产品竞争力的不断提升，订单量有望持续增长。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS为 0.03、0.16、0.30 元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：政策环境变动风险；市场竞争加剧风险；合同订单交付不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021

6、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）613 691 686 1,030 1,755 营业收入增长率 11.31%12.67%-0.68%50.12%70.39%净利润（百万元）35 41 10 61 112 净利润增长率 2.40%18.12%-75.82%512.33%83.82%EPS（元）0.17 0.19 0.03 0.16 0.30 ROE（归属母公司)（摊薄）9.39%5.29%1.27%7.24%11.82%P/E 83 77 538 88 48 P/B 7.8 4.0 6.9 6.4 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预

7、测，股价时间为 2023-03-24。注：2020-2022 年总股本分别为 2.03/2.22/3.78 亿股。当前价：当前价：14.1914.19 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 分析师分析师:刘宇辰刘宇辰 执业证书编号:S0930522090001 021-52523865 联系人：汲萌联系人：汲萌 021-52523859 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.78 总市值(亿元)：53.59 一年最低/最高(元)：8.33/17.50 近 3 月换手率：184.61%股价相对走势股价相对走势 -26%-8%

8、9%26%43%03/2206/2209/2212/22江龙船艇沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 4.72 31.14-21.05 绝对 3.88 35.92 25.41 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、特种作业船艇特种作业船艇：公司该业务 2022H1 同比增长 104.14%，我们预测 2022年该业务营业收入增速为 20%。公司 2023 年 2 月签订了金额为 1.13 亿元的销售合同。我们预计 2023 年该业务营收增速为

9、 60%。随着公司开发的特种作业船品种增加，我们预计 2024 年营收增速达 70%。由于疫情导致部分原材料和设备交货周期延长，我们预测 2022 年该业务毛利率为 18%。随着生产规模效应的增强，我们预测 2023-2024 年毛利率为 22%、23%。2 2、公务执法船艇公务执法船艇：我们预测该业务 2022 年营收增速为-5%。公司积极开拓军贸业务，开发的防务船产品不断增加，防务船业务有望成为新的增长极。公司通过与国家大型军贸企业强强联合进军国际防务船艇市场，未来有望在国际军贸市场取得一定份额。根据公司 2023 年 1 月公告，公司中标 15.05 亿元的项目。如果合同能顺利签订并陆续

10、交付，我们预测 2023-2024 年公司该业务营业收入同比大幅度增长，预计 2023-2024 年营收分别为 50%、70%。我们预测 2022 年该业务毛利率为 20%，随着产品逐渐向高端化发展，叠加新订单有望增强生产规模效应，我们预测 2023-2024 年该业务毛利率为 23%和 24%。3 3、旅游休闲船艇旅游休闲船艇：我们预测 2022 年公司该业务营收同比增长-5%。随着疫情防控逐渐优化，公司旅游休闲船艇业务整体有望呈现增长态势。在交通部打造国内水路旅游客运精品航线相关政策的推进下，各地水路航线有望大规模应用新能源船舶，我们预测 2023-2024 年新能源船舶业务将会进入快速发

11、展期，有望获得更多全国各区域的订单，我们预测 2023-2024 年该业务营业收入同比增长50%、80%。受到疫情扰动影响，我们预测 2022 年该业务毛利率为 13%。随着新能源船艇产业链逐渐成熟，原材料电池价格有望有所下降，公司毛利率水平有望逐渐恢复，预测 2023-2024 年毛利率为 17%、18%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司是传统船艇制造企业，受船舶产业的周期性影响较大，缺乏看点。而我们关注到公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新能源船艇业务具备成长空间。此外，防务船业务也有望充分受益于军民融合这一政策机遇，有望成为公司又一增长极。股价

12、上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）海上风电行业高景气，特种作业船订单量增加；2）新能源船舶业务快速发展，持续获得新订单。3）军贸业务开拓顺利，不断取得订单。估值与估值与评级评级 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS 为 0.03、0.16、0.30 元。公司在手订单量充足，产品交付能力强，技术创新及船艇研发设计能力突出，有望充分受益于海洋强国战略，以及风电及军贸行业高景气带动的订单量的增长。公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新

13、能源船艇业务具备成长空间，当前股价仍未充分反映该部分业务有望带来的业绩增量。因此我们认为未来公司估值仍存在一定弹性，首次覆盖给予“增持”评级。bUaVfVeUeZ9WdXeU7NaO7NsQmMnPsRkPmMtQkPpNtMaQrRqQwMmNmPvPnNoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）目目 录录 1、承载海洋强国梦，高性能船艇先进制造商承载海洋强国梦，高性能船艇先进制造商 .5 5 1.1、不断进阶的中小型高性能船艇专家.5 1.2、否极泰来，未来业绩增速有望提升.7 2、乘政策东风，船艇制造业迎快速发展乘政策东风

14、，船艇制造业迎快速发展 .9 9 2.1、战略新兴产业，船舶产业有望迎发展新周期.9 2.2、军民融合、海洋强国战略下，防务船艇重要性凸显.10 3、新能源是未来船艇产业的重要发展趋势新能源是未来船艇产业的重要发展趋势 .1212 3.1、绿色船舶政策背景下，新能源船舶加速渗透.12 3.2、中国香港特区政府力推环保船舶，市场前景广阔.14 3.3、海上风电前景向好，海风服务船异军突起.15 4、江龙船艇：深耕船艇领域，订单步入高速释放期江龙船艇：深耕船艇领域，订单步入高速释放期 .1717 4.1、技术创新为本，高性能船艇细分领域龙头.17 4.2、市场拓展业绩斐然，公司有望步入业绩收获期.

15、18 5、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 .2121 5.1、盈利预测.21 5.2、估值分析与投资评级.23 6、风险提示风险提示 .2626 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图目录图目录 图 1：江龙船艇发展历程.6 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）.6 图 3：2021 年公司营收分产品构成.7 图 4：2017 年-2022 年前三季度公司营收及同比增速.8 图 5：2017 年-2022 年前三季度公司归母净利润及同比增速.8 图 6：2017 年-2022 年前三季度公司毛利率及净利率.8

16、 图 7：2011-2021 年全球新船订单量及订单结构（单位：百万载重吨）.9 图 8：2021 年全球船厂以载重吨计订单市场份额.10 图 9：2015-2022 年我国国防支出预算及增速.11 图 10：江龙船艇的 71 米/600 吨级渔政执法船产品.11 图 11：江龙船艇的 50 米级公安巡逻船.11 图 12：2017-2021 年我国电动船舶锂电池出货量（单位：mWh）.12 图 13：中国香港水警的分区指挥警轮.14 图 14：中国香港水警的高速巡逻艇.14 图 15：2021 年-2031 年全球海上风电新增装机容量及预测（单位：MW）.15 图 16：2009-2021

17、年全球海上风电船舶数量及构成（单位：艘）.15 图 17：2009-2021 年全球海上风电专用船舶数量及构成（单位：艘）.15 图 18：江龙船艇中山地区生产基地.17 图 19：江龙船艇主要产品展示.18 表目录表目录 表 1：公司产品类别划分及产品介绍.5 表 2：我国“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中船舶、海洋装备产业相关内容.10 表 3：我国近年出台的绿色船舶有关政策法规.13 表 4：2020-2022 年公司主要订单公告汇总.19 表 5：江龙船艇分项业务预测（单位：亿元）.21 表 6：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 3 月 24 日收盘价）.23 表 7：江龙船

18、艇绝对估值关键假设.24 表 8：江龙船艇 FCFF 估值结果.24 表 9：敏感性分析表（元）.24 表 10：估值结果汇总（元）.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）1 1、承载海洋强国梦，高性能船艇先进制造承载海洋强国梦，高性能船艇先进制造商商 1.11.1、不断不断进阶的中小型高性能船艇专家进阶的中小型高性能船艇专家 江龙船艇为中小型高性能船艇细分领域龙头。江龙船艇为中小型高性能船艇细分领域龙头。公司主要从事公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇的设计、研发、生产和销售。公司具备钢质、铝合金及复合材质船艇研发生产

19、能力，为中小型高性能船艇细分领域的龙头。公司产品按用途可分为公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇产品，按动力源可分为新能源船艇、传统能源船艇。表表 1 1：公司产品类别划分及产品介绍：公司产品类别划分及产品介绍 产品类别产品类别 产品介绍产品介绍 按照用途划分 公务执法船艇 广泛用于海警、海事、海关、海监、港航、渔政、公安边防、水警、水政、防汛等公务执法及巡逻的各类船艇，如巡逻艇、执法艇、渔政船、缉私艇、应急艇等。旅游休闲船艇 广泛用于江、海、湖泊、岛际之间的客运、游览观光、商务及休闲娱乐活动的各类船艇，如客运船、岛际交通船、观光游览船、豪华游艇、海钓船等。特种作业船艇 特种作业船艇是指为

20、特种作业和工作场景提供服务和安全保障的船型，特种作业船艇包括：消防船、科考船、风电运维船、引航船、车客渡船、拖轮、工程船、客滚船、挖泥船、趸船、环保抽污船等特种作业船型。按动力源划分 新能源船艇 新能源船艇的主要形式包括电池动力（如锂电池、燃料电池）、替代燃料（如 LNG、甲醇、氨、氢）、风能、太阳能、核能以及混合动力（柴电、风光互补发电）等。传统能源船艇 以传统燃料油为动力的船艇。资料来源：公司公告 纵观过去的发展历程，公司的成长纵观过去的发展历程，公司的成长可以分为四个阶段：可以分为四个阶段：1 1）成立初期（）成立初期（20032003-2002007 7 年）：年）：公司成立于 200

21、3 年，在珠海平沙游艇工业区打造高性能船艇基地。公司成立之初主要生产 30 米以下玻璃钢船艇，产品性能处于当时国内领先水平，并打开国际市场。2 2）乘势发展（）乘势发展（2002008 8-20112011 年）：年）：公司开始进行技术创新，将金属材料与玻璃钢材料结合，设计研发了钢-玻璃钢复合船艇，实现玻璃钢船艇在尺度上的突破，并满足了国内外市场对船艇节能、环保不断提升的要求。借此，2008 年公司建造上海世博会专用观光船，开启建造大型多材质复合船艇新时代。2011 年，公司在中山市创建江龙船艇科技园。3 3）产品升级（）产品升级（20122012-20152015 年）：年）：2012 年公

22、司在全铝合金船艇领域取得突破，设计建造了 35.6m 全铝合金双体高速客船，成为国内少数几家可建造全铝合金高速客运船艇的企业之一。2015 年，公司在清洁能源动力船艇建造领域取得重大突破，交付 54.5m 全通透柴电电力推进“珠江水晶”号。4 4）大展宏图（）大展宏图（20162016 年年-20252025 年）：年）：2016 年，公司与全球技术领先的高速铝合金船艇建造商 Austal 成立合资公司澳龙船艇，技术实力得到提升。2017 年公司在深交所成功上市，开始进入科考船、消防船、风电运维船等特种船舶市场。未来在军民融合、海洋强国战略的加持，以及新能源船舶成为产业发展的核心趋势下，公司有

23、望获得广阔的发展空间。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图图 1 1：江龙船艇发展历程：江龙船艇发展历程 资料来源：公司官方网站，公司公告，光大证券研究所整理并绘制 创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。夏刚和晏志清先生为公司控股股东暨实际控制人，截至 2022 年三季报，双方合计持有上市公司股份 38.98%，股权结构十分稳定。公司管理层团队在船舶专业知识背景上十分深厚，创始人晏志清先生曾在大型船舶企业工作近十年并担任船研所副所长，对船艇的设计建造有着丰富的经验。目前，公司拥有中山分

24、公司、珠海分公司、澳龙子公司、香港子公司。图图 2 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 20222022 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理并绘制 公司注重内部激励，公司注重内部激励，推出推出 20222022 年员工持股计划。年员工持股计划。2022 年 6 月公司公告 2022年员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的员工总人数为不超过 75 人，其中董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员为 3 人。员工持股计划股票来源为公司的回购股份，合计不超过 255.8 万股，占总股本的 1.15%。公司激励措施绑定核心骨干，未来业绩高速增长可期。敬请参阅最

25、后一页特别声明-7-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）海洋先进船艇智能制造项目，助力公司打造全新生产基地。海洋先进船艇智能制造项目，助力公司打造全新生产基地。公司于 2020 年初启动海洋先进船艇智能制造项目，并于 2020 年 3 月 4 日竞拍取得了中山市神湾镇一块工业用地的使用权，计划新建千吨级海洋先进船艇智能制造基地，项目规划产品包括高速海洋执法船、清洁能源船舶、迷你邮轮、高端客滚船等高性能、高技术、高附加值船艇产品。该项目的实施有利于进一步完善公司的船艇产品体系，并加快向产品结构绿色化、智能化、高端化方向升级。公司海洋先进船艇智能制造项目陆地工程

26、已于 2022 年底完工，目前该项目正在采购及安装设备，2023年将陆续释放部分产能，水下工程预计于 2024 年初按计划完工，该项目达到设计能力时，年估算产值可达 9.1 亿元（不含税）。1.21.2、否极泰来，未来业绩增速有望提升否极泰来，未来业绩增速有望提升 公司当前主要营收来源为公务执法公司当前主要营收来源为公务执法船艇、旅游休闲船艇、特种作业船艇产品。船艇、旅游休闲船艇、特种作业船艇产品。2021 年，公司总营收 6.91 亿元，其中公务执法船艇、旅游休闲船艇、特种作业船艇的营收占比分别为 57.48%、22.95%、15.80%。其中，公务执法船艇为公司最重要的收入来源，近五年营收

27、占比均超 40%，2021 年较 2020 年营收占比提升 16.13pct 至 57.48%；特种作业船艇自 2019 年开始贡献收入，营收占比由2019 年的 14.15%增至 2021 年的 15.80%，2022H1 营收占比大幅提升至42.45%。图图 3 3：20212021 年公司营收分产品构成年公司营收分产品构成 资料来源：Wind，光大证券研究所 20192019 年成功切入特种作业船艇市场，近年主业稳定增长。年成功切入特种作业船艇市场，近年主业稳定增长。营收方面，公司营收自 2016 年起维持增长趋势。2019 年公司营收实现 17.33%的同比增长，主要由于当年公司凭借技

28、术优势、品牌优势、制造优势，成功切入特种作业船艇市场；2020-2021 年，公司营收维持 10%以上的同比增速。净利润方面，2018 年，公司净利润同比下降 11.08%，主要由于原材料钢材、铝材价格大幅上涨，及计入当期损益的政府补助同比下降。受益于公司持续获得订单及费用管理能力的增强，2019-2021 年公司净利润均有所增长。2022 年前三季度，公司实现营收 3.94亿元，同比增长 6.74%，其中 2022Q3 单季度实现营收 1.46 亿元，同比增长13.11%。由于股权激励费用摊销、澳龙船艇由合营企业变更为子公司导致投资收益减少等原因，公司前三季度归母净利润 912.28 万元，

29、同比下滑 42.73%。公司发布 2022 年业绩预告，2022 年归母净利润 800 万元-1150 万元，同比下降 80.57%-72.07%。归母净利润大幅下降的主要原因为疫情冲击导致部分原材料及设备的交货期延长、部分船艇产品的建造和交付周期延后、运营成本上涨，以及实施员工持股计划导致股权激励费用摊销等。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图图 4 4：2012017 7 年年-20222022 年前三季度年前三季度公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 5 5：2012017 7 年年-20222022 年前三季度年

30、前三季度公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 特种作业船艇、公务执法船艇毛利率提升，推动公司整体毛利率提升。特种作业船艇、公务执法船艇毛利率提升，推动公司整体毛利率提升。公司近年毛利率有所波动。2018 年，公司毛利率为 20.07%，较上年同期下降 3.05pct，主要由于原材料钢材、铝材价格大幅上涨。2020 年，公司毛利率 17.59%，较上年同期下降 1.46pct，主要由于执行新收入准则，将获取订单所发生的费用及交付船艇所发生的运输、吊装等费用在成本列支。2021 年，公司毛利率为20.58%，较上年

31、同期提升 2.99pct，主要由于公务执法船艇产品、特种作业船艇产品的毛利率分别提升 6.54pct、1.58pct 至 21.84%、19.33%，且公务执法船产品营收同比增长 56.60%，营收占比较上年同期提升 16.13pct 至 57.48%。2022H1，公务执法船艇产品、特种作业船艇产品毛利率进一步分别提升至22.14%、21.06%。公司净利润率近年较为稳定，2021 年公司净利润率为 5.96%，2022 年前三季由于股权激励费用摊销、澳龙船艇由合营企业变更为子公司导致投资收益减少等原因，净利润率下降为 2.20%。图图 6 6：2012017 7 年年-20222022 年

32、前三季度年前三季度公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 定增助力公司资本结构优化，营运资金充裕。定增助力公司资本结构优化，营运资金充裕。2021 年，公司完成向特定对象发行股票事项，募集资金 3.75 亿元。此次定增募集资金，优化了公司的资本结构，补充了营运资金，降低了公司的财务风险，保障了公司海洋先进船艇智能制造项目未来产能顺利释放和公司的可持续发展。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）2 2、乘政策东风，船艇制造业迎快速发展乘政策东风，船艇制造业迎快速发展 2.12.1、战略新兴产业，船舶

33、产业有望迎发展新周期战略新兴产业，船舶产业有望迎发展新周期 船艇制造业简介：船艇制造业简介：船艇制造业是船舶工业的重要细分行业，是技术引领型产业、资金密集型工业，主要面向江、海、湖泊、岛际之间的客运交通、旅游观光、休闲娱乐及公务执法等，如各类客运船、旅游观光艇、私人游艇、钓鱼艇、公务执法船、工作船等。我国船艇制造业主管部门为工信部，此外，还包括国家海事局、中国船级社、中国渔业船舶检验局、中国船舶工业协会等管理机构。全球新船需求从疫情影响中快速复苏，造船业有望进入新景气周期。全球新船需求从疫情影响中快速复苏，造船业有望进入新景气周期。供给端，全球船舶行业产能出清。2021 年，全球活跃船厂数量为

34、 274 家，仅为 2007 年最高 678 家的 40%左右。近年全球每年建造和交付约 1200-1300 艘船，远低于2005-2010 年间年均约 2000 艘的产能水平。需求端，全球新船需求逐步走出疫情影响，行业需求增长，叠加船舶行业更换潮的来临，造船业有望迎来新景气周期。2021 年，全球新船订单量从 2020 年的 1058 艘 0.75 亿载重吨急剧增加到1765 艘 1.32 亿载重吨，创下过去 10 年来的次高纪录，仅次于 2013 年的 1.41亿载重吨。新船订单的急剧增加，超过了船厂实际产能，手持订单交付安排延续至 2025 年；同时，伴随订单量增加，2021 年所有船型

35、的新造船价格都大幅上升了 20%-30%。图图 7 7：20112011-20212021 年全球新船订单量及订单结构（单位：百万载重吨）年全球新船订单量及订单结构（单位：百万载重吨）02040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202021散货船油船集装箱船其他 资料来源：BRS，光大证券研究所整理 我国船舶工业在国际市场份额领先。我国船舶工业在国际市场份额领先。据中国船舶工业行业协会，截至 2022 年 12月底，全国造船业手持订单量 10557 万载重吨，同比增长 10.2%；2022 年我国造船完工量、新接订单量、

36、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.3%、55.2%和 49.0%，较 2021 年分别增长 0.1、1.4 和 1.4 个百分点，市场份额均位居世界第一。据 BRS，2021 年，中国船舶集团、华电重工、中远海运重工、扬子江船业集团、江苏新时代造船等 5 家中国企业在全球船厂以载重吨计的所接订单中占比合计 53%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图图 8 8：20212021 年全球船厂以年全球船厂以载重吨计订单市场份额载重吨计订单市场份额 中国船舶集团,20%华电重工,16%韩国三星重工,7%中远海运重工集团,

37、7%韩国大宇造船,6%日本今治造船,6%扬子江船业集团,5%江苏新时代造船,5%日本造船联合,3%日本常石造船,2%其他,23%资料来源：BRS，光大证券研究所整理 船舶及海洋装备产业受政策支持，升级为战略新兴产业。船舶及海洋装备产业受政策支持，升级为战略新兴产业。国家重视船舶产业及海洋装备发展，在“十四五”规划和 2035 远景目标纲要中，提出巩固提升船舶全产业链竞争力，推动船舶与海洋工程装备产业创新发展，将海洋装备纳入战略性新兴产业；还提出与沿海国家在海上搜救领域深化合作，完善邮轮游艇发展政策以推动相关旅游行业发展。表表 2 2：我国“十四五”规划和：我国“十四五”规划和 20352035

38、 年远景目标纲要中船舶年远景目标纲要中船舶、海洋装备产业海洋装备产业相关相关内容内容 所在章所在章节节 关键内容关键内容 第八章 深入实施制造强国战略 提升产业链供应链现代化水平 立足产业规模优势、配套优势和部分领域先发优势，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。推动制造业优化升级 培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。第九章 发展壮大战略性新兴产业 构筑产业体系新支柱 聚焦新一代信息技术、生物技

39、术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。第三十三章 积极拓展海洋经济发展空间 深度参与全球海洋治理 深化与沿海国家在海洋环境监测和保护、科学研究和海上搜救等领域务实合作，加强深海战略性资源和生物多样性调查评价。参与北极务实合作，建设“冰上丝绸之路”。第三十六章 健全现代文化产业体系 推动文化和旅游融合发展 推进红色旅游、文化遗产旅游、旅游演艺等创新发展，提升度假休闲、乡村旅游等服务品质，完善邮轮游艇、低空旅游等发展政策。资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理 2.22.2、军

40、民融合、海洋强国战略下，防务船艇重要性凸显军民融合、海洋强国战略下，防务船艇重要性凸显 军民融合进入政策机遇期军民融合进入政策机遇期。根据国家“军民融合”发展规划，我国大力推动船舶、海工、核工业、航空航天、兵器电子等领域的军民融合发展。在“民参军”上，将合理界定并逐步减少许可管理范围，鼓励社会资本参与国防科技工业改革和投资建设。国家“十四五”规划明确提出了“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”的目标。规划中，特别强调了要“深化军民科技协同创新”，军民融合产业进入政策机遇期。2022 年两会期间公布的 2022 年全国财政安排国防支出预算为 14760.81 亿元，比上年预算执行数增长

41、7.1%，预算增速高于 2021年的 6.8%。军民融合的不断推进，为船舶等重点领域的“民参军”企业带来了广阔的发展空间。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图图 9 9：20152015-20222022 年我国国防支出预算及增速年我国国防支出预算及增速 6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020152016201720182019202020212022国防预算（亿元，左轴）增速（右轴）资料来源：Wind，国防部，光大证券研

42、究所 海洋强国战略下海洋强国战略下，公务执法船艇将迎发展公务执法船艇将迎发展。公务执法船艇主要用于维护海洋主权及维护水域秩序，其客户主要为政府与水上活动有关的部门，如海警、海事、海关、海监、港航、渔政、公安边防、水警、水政防汛等部门。党的十八大以来，习近平总书记多次在讲话中谈及海洋强国建设，重视海洋事业发展。国家对海洋强国战略的持续推进，带动了中国船艇制造业的发展。随着我国“建设海洋强国”和“交通强国”步伐的提速，公务执法船艇和海洋特种船舶将迎来发展机遇期。图图 1010：江龙船艇的：江龙船艇的 7171 米米/600/600 吨级渔政执法船产品吨级渔政执法船产品 图图 1111：江龙船艇的：

43、江龙船艇的 5050 米米级公安巡逻船级公安巡逻船 资料来源：微信公众号【船艇界】资料来源：微信公众号【船艇界】敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）3、新能源是未来船艇产业的重要发展趋势新能源是未来船艇产业的重要发展趋势 3.13.1、绿色船舶政策背景下，新能源船舶加速渗透绿色船舶政策背景下，新能源船舶加速渗透 限排政策加速船舶行业更新换代。限排政策加速船舶行业更新换代。2023 年起，国际海事组织（IMO）要求所有船舶根据其所载货物的排放量计算其年度碳强度。但据 Vessels Value，截至2022 年 1 月，全球现役

44、船队中只有 21.7%的船舶符合船舶能效设计指数(EEDI)和现有船舶能效指数（EEXI）要求。其中，散货船、集装箱船、油船合规比例分别为 10.0%、25.6%、30.4%。预计伴随 IMO 限排规定期限的临近，船舶行业将加快更新换代，新能源船艇需求有望提升。绿色动力船舶绿色动力船舶在新船订单中加速渗透。在新船订单中加速渗透。据中国船舶工业行业协会，2022 年上半年，全球新造船市场采用双燃料动力的新船订单占比快速扩大，以艘数与运力计分别从 2021 年的 26%与 30%，攀升至 2022 年上半年的 45%和 56%，再创新高；我国新承接订单中绿色动力船舶占比从2021年的24.4%快速

45、提升至44.8%。燃料类型方面，除了 LNG，甲醇、生物质能甚至是氢也出现在订单当中，未来也将有“氨”。绿色动力在主流船型上全面应用。2021 年上半年，除集装箱船外，我国承接的全球首艘 LNG 动力 31.8 万吨超大型油轮、20.9 万吨好望角型散货船等绿色船舶均建成交付。国内绿色船舶需求也具备良好态势，以电动船为例，据 GGII 数据，我国电动船舶锂电池 2021 年的出货量为 151.2mWh，同比增长 100%，2017-2021 年的年复合增长率为 79.7%，侧面反映了国内电动船需求的快速增长。图图 1212：20172017-20212021 年我国电动船舶锂电池出货量（单位：

46、年我国电动船舶锂电池出货量（单位：mmWWh h）14.522.138.875.6151.202040608010012014016020172018201920202021 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 限硫令、“双碳”目标及绿色船舶政限硫令、“双碳”目标及绿色船舶政策背景下，新能源船舶行业迎关键发展期。策背景下，新能源船舶行业迎关键发展期。2019 年 10 月，我国海事局印发2020 年全球船用燃油限硫令实施方案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，国际航行船艇进入我国管辖水域、我国内河船艇大气污染物排放控制区的，分别应当使用硫含量不超过 0.50%m/m、0.10%m/m

47、 的燃油。2021 年 10 月，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，提出到 2025年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，到 2030 年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。我国政府还出台了一系列绿色船舶支持政策，促进绿色船舶的推广与渗透，如，2021 年 11 月工信部在 “十四五”工业绿色发展规划 中提出将绿色智能船舶作为战略性新兴产业加快发展；2022 年 5 月财政部在财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见中提出加大新能源、清洁能源公务用船政府采购力度，公务用船优先采购新能源、清洁能源船舶。绿色船舶的关键技术发展也得到了政策重视。敬

48、请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）表表 3 3：我国近年出台的绿色船舶有关政策法规：我国近年出台的绿色船舶有关政策法规 政策名称政策名称 发文部门发文部门 发文时间发文时间 主要内容主要内容 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发展改革委 2019 年 10 月 新增纯电动和天然气船舶等为国家鼓励类产业。中华人民共和国长江保护法 全国人民代表大会常务委员会 2020 年 12 月 国务院和长江流域县级以上地方人民政府对长江流域港口、航道和船舶升级改造，液化天然气动力船舶等清洁能源或者新能源动力船舶建造，港口绿色设计等按照

49、规定给予资金支持或者政策扶持。国务院和长江流域县级以上地方人民政府对长江流域港口岸电设施、船舶受电设施的改造和使用按照规定给予资金补贴、电价优惠等政策扶持。国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国务院 2021 年 2 月 推广绿色低碳运输工具，淘汰更新或改造老旧车船，港口和机场服务、城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽车；加大推广绿色船舶示范应用力度，推进内河船型标准化。加快港口岸电设施建设。中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 中共中央、国务院 2021 年 10 月 加快发展新能源和清洁能源车船，推广智能交通，推进

50、铁路电气化改造，推动加氢站建设，促进船舶靠港使用岸电常态化。加快构建便利高效、适度超前的充换电网络体系。提高燃油车船能效标准，健全交通运输装备能效标识制度，加快淘汰高耗能高排放老旧车船。“十四五”工业绿色发展规划 工业和信息化部 2021 年 11 月 加快发展绿色智能船舶等战略性新兴产业，带动整个经济社会的绿色低碳发展。推动绿色制造领域战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，做大做强一批龙头骨干企业，培育一批专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业。水运“十四五”发展规划 交通运输部 2022 年 1 月 支持各地区研究实施保障集装箱运输船舶、使用清洁能源船舶优先过闸等政策。构建清洁低碳

51、的港口船舶能源体系。促进岸电设施常态化使用，鼓励 LNG、电动、氢能等新能源和清洁能源船舶研发应用。氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）国家发展改革委、国家能源局 2022 年 3 月 结合重点区域生态环保需求和电力基础设施条件，探索氢燃料电池在船舶、航空器等领域的示范应用。财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 财政部 2022 年 5 月 加大新能源、清洁能源公务用船政府采购力度，公务用船优先采购新能源、清洁能源船舶。关于加快邮轮游艇装备及产业发展的实施意见 工业和信息化部、发展改革委、财政部、交通运输部、文化和旅游部 2022 年 8 月 坚持创新绿色发展，加强自主创新体系建设，加

52、快优质高效装备发展，促进新能源清洁能源技术示范应用。提升沿海内河旅游客船品质。以国内水路旅游客运精品航线发展需求为导向，大力发展适宜沿海沿江游、城市景观游、自然景观游、特色文化游等不同类型的旅游客船；大力发展大众化消费游艇。以满足游艇大众消费需求为重点，大力发展中小型游艇，鼓励发展新能源清洁能源新型游艇，推动国内游艇细分消费市场发展。关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见 工业和信息化部、发展改革委、财政部、生态环境部、交通运输部 2022 年 9 月 到 2025 年，液化天然气（LNG）、电池、甲醇、氢燃料等绿色动力关键技术取得突破，船舶装备智能技术水平明显提升，内河船舶绿色智能标准规范体

53、系基本形成。到 2030 年，内河船舶绿色智能技术全面推广应用，配套基础设施、运营管理、商业模式等产业生态更加完善，标准化、系列化绿色智能船型实现批量建造，产业链供应链水平大幅提升，初步建立内河船舶现代产业体系。资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 政策加码，我国内河船舶未来有望全部升级为新能源船舶，市场政策加码，我国内河船舶未来有望全部升级为新能源船舶，市场空间广阔空间广阔。2022年 9 月，工业和信息化部等五部委印发了 关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见，意见提出积极稳妥发展 LNG 动力船舶、加快发展电池动力船舶、推动甲醇、氢等动力技术应用。到 2025 年，液化天然气（L

54、NG）、电池、甲醇、氢燃料等绿色动力关键技术取得突破，船舶装备智能技术水平明显提升，内河船舶绿色智能标准规范体系基本形成。到 2030 年，内河船舶绿色智能技术全面推广应用，配套基础设施、运营管理、商业模式等产业生态更加完善，标准化、系列化绿色智能船型实现批量建造，产业链供应链水平大幅提升，初步建立内河船舶现代产业体系。根据交通运输部发布的 2021 年交通运输行业发展统计公报，2021 年末全国拥有内河运输船舶 11.36 万艘，多数内河运输船舶采用燃料油作为推进系统动力，国内新能源船艇更新替代有望带来广阔的市场空间。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（3005

55、89.SZ300589.SZ）3.23.2、中国香港特区政府力推环保船舶，市场前景广阔中国香港特区政府力推环保船舶，市场前景广阔 中国香港特区政府投资中国香港特区政府投资 7070 亿港元用于包括混合动力船在内的离岛渡船更新。亿港元用于包括混合动力船在内的离岛渡船更新。中国香港特区政府于 2019 年宣布推出船舶自主计划，将投资 70 亿港元，从 2021年开始在十年内分两阶段购买 47 艘环保渡船，将 11 条离岛渡船航线现有的 52艘旧船更换为新船，部分船舶将使用混合动力。而在此前，香港运营的 11 条离岛渡轮航线的船队平均船龄超过 20 年，且设备相对简陋、船速不高。预计第一阶段首批新船

56、最快将在 2021-2024 年投入服务，第二阶段将在 2025-2028 年更换。2021 年 8 月，香港新渡轮服务有限公司连同港九小轮控股有限公司就 22艘新船的设计及建造发出招标通告，其中 4 艘为混合动力船，目标 2023-2025年内交付。中国香港环保署预留中国香港环保署预留 3.53.5 亿港元资助电动渡轮先导试验计划。亿港元资助电动渡轮先导试验计划。2021 年香港环保署与新渡轮服务有限公司、富裕小轮有限公司签约实施电动渡轮先导试验计划，香港特区政府预留 3.5 亿港元，用于资助渡船运营商建造电动渡船和相关充电设备，以及在 24 个月试验期内操作电动渡轮所涉及的营运、保养和维修

57、开支。初步预计于 2023 年展开测试。中国香港特区政府进行船队更换计划，释放大量公务执法船需求。中国香港特区政府进行船队更换计划，释放大量公务执法船需求。目前，香港水警总区拥有一支超过 110 艘船的船队。政府船只的使用年期一般为 8-20 年，随着船队的老化，香港特区政府预计将开启船队购置计划，按照此项计划，未来数年将会有合计 124 艘不同类型的新警轮和支援小艇陆续投入服务。图图 1313：中国香港水警的分区指挥警轮：中国香港水警的分区指挥警轮 图图 1414：中国香港水警的高速巡逻艇：中国香港水警的高速巡逻艇 资料来源：香港警务处官网 资料来源：香港警务处官网 敬请参阅最后一页特别声明

58、-15-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）3.33.3、海上风电前景向好，海风服务船异军突起海上风电前景向好，海风服务船异军突起 海上风电景气度提升，到海上风电景气度提升，到 20302030 年新增装机量有望突破年新增装机量有望突破 50GW50GW。全球海上风电市场发展前景向好。一方面原因是 2021 年举行的联合国气候变化框架公约第26 次缔约方大会（COP26）对净零排放的承诺产生了全球性影响；另一方面原因是俄乌冲突所引发的石油、天然气等化石能源供应波动，使摆脱对俄罗斯能源依赖的紧迫性增强。据 GWEC 预测，2021-2026 年，全球海上风电装

59、机复合年均增长率为 6.3%，2026-2031 年可达 13.9%；新增装机容量预计将在 2027 年超过 30GW，到 2030 年有望超过 50GW。图图 1515：20212021 年年-20312031 年全球海上风电新增装机容量及预测年全球海上风电新增装机容量及预测（单位：（单位：MWMW）资料来源：GWEC 预测，光大证券研究所整理 海上风电专用船舶主要分为安装船、运维母船、运维船三类，运维船数量占比最海上风电专用船舶主要分为安装船、运维母船、运维船三类，运维船数量占比最高。高。海上风电船舶可主要分为“专用”船型和“非专用”船型两大类。“专用”船型指为海上风电行业设计、面向海上风

60、电市场的专用船舶，主要分为海上风电安装船（WTIV），以及海上风电运维母船（SOV）、海上风电运维船（CTV），其中，SOV 是用于海上风电场运维的大型船舶，可在风电场连续作业数周时间，可容纳人员和设备，通常部署在远海风电场，而 CTV 是用于在海岸和风电场之间转移船员和少量货物的小型船只。截至 2021 年 4 月，全球海上风电专用船舶共计 629 艘，并有 85 艘在建，其中 CTV 船型数量为 507 艘，占比最高，达 80.6%。图图 1616：20092009-20212021 年全球海上风电船舶数量及构成年全球海上风电船舶数量及构成（单位：艘）（单位：艘）图图 1717：20092

61、009-20212021 年全球海上风电专用船舶数量及构成年全球海上风电专用船舶数量及构成（单位：（单位：艘）艘）资料来源：CRSL 资料来源：CRSL 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）受益于海上风电发展前景受益于海上风电发展前景，海上风电服务船需求显著提升海上风电服务船需求显著提升。据 CRSL 数据，截至2021 年 12 月，全球新造风电运维母船的投资额已达到 6.67 亿美元，同比增幅高达 143%。而我国作为全球最大的海上风电市场，2021 年 10 月，风电安装船利用率达到了 98%，在风场作业的船舶数量达到

62、69 艘/月，同比增幅高达 183%。伴随海上风电投运规模提升，海上风电服务船有望迎来放量。据 CRSL 预测，在能源结构逐渐向低碳化过渡/快速向低碳化转换两种情境下，全球海上风场投运规模有望于 2030 年达到约 225GW/280GW，2021-2027 年，预计专用船舶订单将达到年均 74 个/90 个；鉴于欧洲 GW 级风场开发、美国和更多亚洲国家步入海上风电建设、越来越多的海上风场投入运营，海上风电专用船型均有望在2021-22 年出现第一波订单潮；随着亚洲加速 GW 级风场开发、多个 GW 级和远海风场以及大量近海风场投入运营，专用船型有望在 2025-2026 年期间再度出现订单

63、潮。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）4 4、江龙船艇：深耕船艇领域，订单步入高江龙船艇：深耕船艇领域，订单步入高速释放期速释放期 4.14.1、技术创新为本，高性能船艇细分领域龙头技术创新为本，高性能船艇细分领域龙头 公司是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。公司是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。江龙船艇主要从事公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇的设计、研发、生产和销售。公司是国内知名的铝合金、金属及多材质复合船艇，高性能船艇设计生产企业，是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。图图 1818：江龙船艇中山地

64、区生产基地：江龙船艇中山地区生产基地 资料来源：公司官方网站 公司深耕公务执法船艇领域，并借此开拓军贸业务。公司深耕公务执法船艇领域，并借此开拓军贸业务。公司公务执法船艇主要为下游中国海警局、交通运输部、农业农村部、生态环境部、应急管理部、公安部、中国海关总署等系统单位服务，为其打造了逾千艘现代化、高端化的高性能船艇，并参与了众多国家级重点项目和“一带一路”等合作倡议，出品多款公务执法主力船型。随着公司在国内公务执法船艇市场领先地位的逐步确立，公司通过与国家大型军贸企业强强联合进军国际防务船艇市场，未来有望在国际军贸市场获取得一定市场份额。新能源船艇业务为公司未来发展的重心之一。新能源船艇业务

65、为公司未来发展的重心之一。公司布局了风光互补发电、柴电电力、纯电电力、甲醇燃料动力、氢燃料动力等多种形式的新能源船艇，使新能源船艇的适用范围覆盖了内河及近海的大部分船型。公司是国内率先实现新能源船艇产业化的船艇企业之一。在船舶行业绿色化的趋势下，公司有望取得快速发展。风电运维船等特种作业船艇极大地丰富了公司产品结构。风电运维船等特种作业船艇极大地丰富了公司产品结构。在特种作业船艇领域，公司自主研发消防作业船、航标维护船、科考试验船、拖轮、风电运维船、引航艇等多款先进船型，具备全球领先的设计理念和建造技术。其中，海上风电运维船是用于海上风力发电机组运行维护的专用船舶，为公司重点拓展的产品。公司具

66、备丰富的海上风电运维船的生产建造经验，海上风电良好的发展前景，将推动公司海上风电运维船等特种作业船艇的需求。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）图图 1919：江龙船艇主要产品展示：江龙船艇主要产品展示 资料来源：公司官方网站 强强联合，子公司澳龙船艇成为行业领军者。强强联合，子公司澳龙船艇成为行业领军者。Austal 为世界顶尖的铝合金高速船艇制造商，具备领先的铝合金高速船舶设计、建造工艺。公司 2016 年与 Austal设立合资公司澳龙船艇。2021 年 11 月公司通过股权收购，将澳龙船艇变为全资子公司，纳入并表范围。

67、通过不断创新发展积累了雄厚的技术实力和丰富的行业经验，先后为国内旅游客运及海工服务企业设计并建造了近 20 艘高性能铝合金高速船舶。其中“1200 客位豪华双体铝合金高速客船”项目创下了目前国内建造主尺度最大、客位数最多、同等客位数下航速最快的豪华双体铝合金高速客船的记录。澳龙船艇在业内具备良好的市场口碑，市场地位突出。2022 年 2月，公司签署股权转让协议，拟以 2000 万元将澳龙船艇 40%股权转让给珠海九洲蓝色干线投资控股有限公司，并于 2022 年 3 月 31 日完成工商变更登记手续。澳龙船艇由全资子公司变更为控股子公司，但仍纳入公司合并报表范围。技术创新及船艇研发设计能力为公司

68、的核心竞争实力。技术创新及船艇研发设计能力为公司的核心竞争实力。船艇设计是船艇建造过程中最重要的环节，决定了船艇最终的技术性能和经济性能。公司设立专业的研发设计团队，配备先进的研发设备，使公司产品的设计研发全部实现数字化，积累了丰富的船型设计数据库资源。目前，公司能够独立完成从产品的初步设计、详细设计、生产设计到完工设计等完整的设计流程工作，是国内同类船企中少数几家具备完整设计能力的船艇制造企业之一，在行业内具备显著的竞争优势。同时，公司具备较强的技术创新能力，将最新技术成果与船艇设计相结合，实现船艇性能的不断提升，从而大大降低船舶能源消耗，同时纯电动力、氢燃料动力等新能源船艇技术也不断提升，

69、在节能、环境保护等方面优势显著。4.24.2、市场拓展业绩斐然，公司有望步入业绩收获期市场拓展业绩斐然，公司有望步入业绩收获期 订单持续落地，订单持续落地，20222022 年公司及子公司新签订单含税金额年公司及子公司新签订单含税金额 12.5312.53 亿元亿元。2016 年以来，公司业绩实现稳健增长，船舶产业的周期性对于公司影响较小。2018 年前，公司收入以公务执法船艇、旅游休闲船艇两大业务为主。2019 年开始，特种作业船艇业务为公司收入增长提供新动能。近年来，在我国“建设海洋强国”和“交通强国”的战略背景下，公务执法船艇和海洋特种船舶将迎来发展机遇期；在限硫令、“双碳”目标及绿色船

70、舶政策背景下，新能源船舶业务迎来重大发展 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）机遇。2022 年，公司及子公司新签订单含税金额 12.53 亿元，已于 2022 年中标但未签署的订单含税金额 1.53 亿元，合计 14.06 亿元，创历史新高。表表 4 4：20202020-2022022 2 年公司主要年公司主要订单订单公告汇总公告汇总 公告时间公告时间 客户名称客户名称 订单内容订单内容 金额金额 2020/5/19 海关总署物资装备采购中心 2020 年海关 40 米级缉私艇项目 0.73 亿元人民币 2021/3/4

71、客户 N 各型船只一批 1.45 亿元人民币 2021/12/9 浙江省海洋与渔业执法总队 300 吨级渔政船和执法快艇建造项目 0.99 亿元人民币 2021 年年报 HFERRYCO.,LTD 铝合金双体高速客滚船 2,780 万美元 2021 年年报 广州海星国际旅游有限公司 350 客位纯电动客船 2021 年年报 广州公交集团客轮有限公司 130 客位新能源纯电动力客船 2021 年年报 佛山三龙湾蓝海豚文旅有限公司 400 客位纯电动客船 2022/1/8 舟山市普陀环岛客运有限公司 22 标准车位滚装客船设计、建造项目 0.58 亿元人民币 2022/6/8 香港特区政府消防部门

72、 1 艘消防船 0.78 亿元人民元 2022/6/26 客户 P 一批巡逻艇 2.22 亿元人民币 2022/8/9 某部 一批摩托艇 1.10 亿元人民币 2022/9/20 香港特区政府海事处 3 艘铝合金海水清洁器船 1.58 亿元人民币 2022/9/28 舟山市普陀环岛客运有限公司 1 艘 67m 滚装客船 0.64 亿元人民币 资料来源：公司公告，光大证券研究所统计及整理 公司新能源船艇业务近年来取得显著了市场拓展成绩。公司新能源船艇业务近年来取得显著了市场拓展成绩。公司是国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，持续布局相关产能建设，公司募投项目“高性能节能型复合船艇扩建

73、项目”扩建厂房已完工并逐步释放产能。新能源船艇业务为公司未来发展的核心之一，近年来在市场上取得显著成绩：2015 年公司交付一艘 54.5 米柴电电力观光船“珠江水晶”号。2018 年公司 54 米钱塘江现代游船“梦航号”正式开工建造。该船使用的是电力推动系统，相比传统推进方式，可以节约 10%的能源。2019 年公司自主研发成功了中国首艘甲醇燃料动力船艇，填补了我国在甲醇船艇设计建造领域的空白。2021 年公司先后交付了大湾区首艘入级纯电动游船“金龙鱼号”、当时国内客位数最多的纯电游船“珠江王子号”，并新签了广州海星国际旅游有限公司 350 客位纯电动客船、广州公交集团客轮有限公司 130

74、客位纯电动力客船、佛山三龙湾蓝海豚文旅有限公司 400 客位纯电动客船等多艘新能源船艇。2022 年 3 月，公司承建的广东南沙虎门汽车轮渡有限公司 36.8 米旅游渡船点火开工。该船是广东自贸区建造的第一艘纯电力推进客船，也是服务于粤港澳大湾区国家海防遗址文化公园的第一艘客船，将成为铭记鸦片战争历史、缅怀虎门海战英烈的重要载体，对于推进珠江旅游绿色发展具有重要意义。2022 年 5 月，国内首艘入级 CCS 的 500KW 级氢燃料电池动力交通船“三峡氢舟 1 号”点火开工。“三峡氢舟 1 号”使用全新的动力，是公司在新能源船艇建造领域的重要突破，也将实现了船舶绿色化和智能化的重要突破。根据

75、央视新闻，2023 年 3 月 20 日“三峡氢舟 1 号”在广东中山下水。2022 年 9 月，公司成功签约广州金航游轮股份有限公司 55 米/500 客位新能源豪华游船项目，进一步提升江龙船艇在新能源船艇领域的品牌实力和影响力，为珠江游绿色转型贡献力量。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）公司海上风电运维船业务已取得下游客户的认可。公司海上风电运维船业务已取得下游客户的认可。近年来公司接到了多艘海上风电运维船的订单，例如国内第一艘小水线面铝合金风电运维船三峡新能源的30 米级全铝合金风电运维船、为福建海电运维科技有限责任公

76、司批量建设的 6艘 20 米双体铝合金风电运维船、为广东精铟海洋工程股份有限公司建设的 20米全铝合金海上风电运维船“精铟 301”等，公司海上风电运维船产品已得到客户的认可，未来发展前景值得期待。持续中标新项目，公持续中标新项目，公司竞争力凸显司竞争力凸显。公司于 2022 年 6 月 26 日与客户 P 签订了一批巡逻艇合同，合同金额为 2.22 亿元，是截至目前为止公司签订的金额最大的公务执法船艇合同。公司 2023 年持续中标新项目，2023 年 1 月，公司中标15.05 亿元的船艇项目。同年 2 月，公司与芜湖市文化旅游投资有限公司签订1.13 亿元的 1 艘 128 米趸船销售合

77、同，该订单打破公司产品的最大尺度记录，为后续进军 100 米以上高性能船艇市场奠定基础。持续中标国内外客户的订单并签订合同，充分彰显了公司产品的竞争力和船艇领域的综合实力。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）5 5、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 5.15.1、盈利预测盈利预测 江龙船艇当前业务分为四大板块：特种作业船艇、公务执法船艇、旅游休闲船艇、其他业务。表表 5 5：江龙船艇分项业务预测（单位：亿元）：江龙船艇分项业务预测（单位：亿元）2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023

78、E 2024E2024E 1 1、特种作业船艇、特种作业船艇 收入 1.44 1.09 1.31 2.09 3.56 增速 84.61%-24.14%20.00%60.00%70.00%成本 1.18 0.88 1.07 1.63 2.74 毛利 0.26 0.21 0.24 0.46 0.82 毛利率 17.75%19.33%18.00%22.00%23.00%2 2、公务执法船艇、公务执法船艇 收入 2.53 3.97 3.77 5.66 9.62 增速-17.96%56.60%-5.00%50.00%70.00%成本 2.15 3.10 3.02 4.36 7.31 毛利 0.39 0.

79、87 0.75 1.30 2.31 毛利率 15.30%21.84%20.00%23.00%24.00%3 3、旅游休闲船艇、旅游休闲船艇 收入 2.03 1.59 1.51 2.27 4.08 增速 36.15%-22.00%-5.00%50.00%80.00%成本 1.67 1.36 1.31 1.88 3.34 毛利 0.36 0.23 0.20 0.39 0.73 毛利率 17.81%14.24%13.00%17.00%18.00%4 4、其他业务、其他业务 收入 0.12 0.26 0.27 0.29 0.30 增速-14.68%110.07%5.00%5.00%5.00%成本 0.

80、05 0.14 0.15 0.16 0.17 毛利 0.07 0.12 0.12 0.13 0.14 毛利率 58.93%45.08%45.00%45.00%45.00%总收入总收入 收入 6.13 6.91 6.86 10.30 17.55 增速 11.31%12.67%-0.68%50.12%70.39%成本 5.05 5.48 5.55 8.03 13.56 毛利 1.08 1.43 1.31 2.28 4.00 毛利率 17.65%20.69%19.07%22.09%22.76%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 我们对于各项业务的假设为：1 1、特种作业船艇特种作业船艇：公司自主

81、研发多款特种作业船，其中海上风电运维船作为公司重点拓展的产品，公司已有丰富的海上风电运维船的生产建造经验。由于营收基数较小，该业务 2021 年营收受订单交付影响，有所波动，2021 年该业务营收同比下降 24.14%。随着海洋强国战略的推进，以及海上风电行业需求上升等趋势，海上风电运维船等特种作业船艇订单量有望增长。公司该业务 2022H1营收同比增长 104.14%，由于 2022 年下半年疫情影响订单交付，我们预测 2022 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）年该业务营业收入增速为 20%。根据公司 2023 年 2

82、月公告，公司与芜湖市文化旅游投资有限公司签订金额为 1.13 亿元的 1 艘 128 米趸船销售合同，若项目顺利实施，将打破公司建造船艇的最大尺度记录，对于公司在特种作业船艇领域市占率和品牌影响力的提升具有积极意义。公司拥有境外订单交付经验，有望受益于中国香港特区政府船队更换计划，持续获得中国香港等境外客户订单。因此我们预计 2023 年该业务营收增速为 60%。随着公司开发的特种作业船品种增加，我们预计 2024 年营业收入将继续增长，我们预计营收增速达 70%。由于疫情对产业链运行影响较大，部分原材料和设备交货周期延长，运营成本上升，我们预测 2022 年该业务毛利率为 18%。随着生产规

83、模效应的增强，公司毛利率有望逐步提升，我们预计 2023-2024 年毛利率为 22%、23%。2 2、公务执法船艇公务执法船艇：公司深耕公务执法船艇领域，这一业务包含公务船、防务船两大类型，两者均受益于海洋强国战略。公司该业务 2022H1 营收增速为-28.98%。在公务执法船方面，随着我国“建设海洋强国”和“交通强国”步伐的提速，水上执法装备的升级将会带动高性能公务执法船艇的需求。在防务船方面，随着我国国防支出预算的提升和“十四五”规划“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”目标的提出，军民融合产业进入政策机遇期。公司有望持续获得新订单并逐渐完成订单交付，我们预测该业务 2022

84、年营收增速为-5%。公司积极开拓军贸业务，开发的防务船产品不断增加，防务船业务有望成为新的增长极。公司通过与国家大型军贸企业强强联合进军国际防务船艇市场，未来有望在国际军贸市场取得一定份额。根据公司 2023 年 1 月公告，公司中标 15.05亿元的项目。假设合同能顺利签订并陆续交付，我们预测 2023-2024 年公司该业务营业收入同比大幅度增长，预计 2023-2024 年营收增速分别为 50%、70%。我们预测 2022 年该业务毛利率为 20%，随着产品逐渐向高端化发展，叠加新订单有望增强生产规模效应，我们预测 2023-2024 年公司该业务毛利率分别为23%和 24%。3 3、旅

85、游休闲船艇旅游休闲船艇：这一业务包含传统的旅游船、新能源旅游船两大类型。受到疫情影响，2021 年公司旅游休闲船艇业务收入有所下滑，2022H1 该业务营收同比下滑 12.40%。我们预测 2022 年公司该业务营收同比增长-5%。随着疫情防控逐渐优化，公司旅游休闲船艇业务整体有望呈现增长态势。此外，公司通过布局多种形式的新能源船艇，使新能源船艇的适用范围覆盖内河及近海的大部分船型，并广泛推进新能源船舶在旅游休闲及其他领域的应用。公司“高性能节能型复合船艇扩建项目”扩建厂房已完工并逐步释放产能。在交通部打造国内水路旅游客运精品航线相关政策的推进下，各地水路航线有望大规模应用新能源船舶，我们预测

86、 2023-2024 年新能源船舶业务将会进入快速发展期，有望获得更多全国各区域的订单，我们预测 2023-2024 年该业务营业收入同比增长 50%、80%。受到疫情扰动影响，我们预测 2022 年该业务毛利率为 13%。随着新能源船艇产业链逐渐成熟，原材料电池价格有望有所下降，公司毛利率水平有望逐渐恢复，预计 2023-2024 年毛利率为 17%、18%。我们对于三项费用的假设为：1 1、销售费用率：销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 3.06%。公司 2022 年在疫情影响下仍有较多订单签订，我们预测 2022 年销售费用率会相对较高，为 3.50%。随着后续公司销售渠道开展顺

87、利，我们预测销售费用率会有所下降，2023-2024 年公司销售费用率为 2.60%、2.50%。2 2、管理费用率：管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 5.95%。公司颁布 2022 年股权激励政策，股权激励费用摊销费用会导致管理费用有所上升。但是公司人员架 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）构较为稳定，后续规模效应有望逐步显现。我们预测 2022-2024 年管理费用率为 6.70%、5.70%、5.65%。3 3、研发费用率：研发费用率：公司注重产品研发，不断创新，2018-2021 年研发费用率分别为 3.7

88、6%、5.29%、5.91%，呈上升趋势。由于公司 2022 年有较多新订单签订，为满足客户需求需要有较多研发投入，我们预测 2022 年公司研发费用率会上升至 6.80%，随着生产规模效应的凸显，我们预计 2023-2024 年研发费用率较 2022 年出现大幅度减少，分别为 5.60%、5.55%。综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，增速分别为-0.68%、50.12%、70.39%，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS 为 0.03、0.16、0.30 元。5.25.2、估值

89、分析与投资评估值分析与投资评级级 相对估值：相对估值：公司是小型高性能船艇细分领域龙头，主要产品是公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇等。我们选取的可比上市公司为：天海防务、亚光科技、中船防务。天海防务是专业民用船舶与海洋工程设计企业；亚光科技的主要产品为复合材料船艇等；中船防务的产品包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备等。截至 2023 年 3 月 24 日，根据 wind 一致预期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 为 64x，公司 2023 年 PE 估值为 88 倍，高于可比公司均值。公司在手订单量充足，产品交付能力强，技术创新及船艇研发设计能力突出，有

90、望充分受益于海洋强国战略，以及风电和军贸行业高景气带动的订单量的增长。公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新能源船艇业务具备发展空间，有望增厚业绩。当前股价仍未充分反映该部分业务有望带来的业绩增量。因此我们认为公司估值高于可比公司存在一定的合理性。表表 6 6：可比公司盈利预测与估值（收盘价为可比公司盈利预测与估值（收盘价为 3 3 月月 2 24 4 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿总市值（亿元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2 2021A021A 2022022 2E E 2022023 3E E

91、 2022024 4E E 2 2021A021A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300008.SZ 天海防务 4.62 79.83 0.01 0.06 0.15 0.24 462 77 31 19 300123.SZ 亚光科技 7.89 79.50 -1.19 0.05 0.07 0.10 /158 113 79 600685.SH 中船防务 25.51 262.42 0.06 0.08 0.52 0.59 425 319 49 43 平均值 444 185 64 47 300589.SZ 江龙船艇 14.19 53.59 0.19 0.03

92、0.16 0.30 77 538 88 48 资料来源：Wind，天海防务、亚光科技、中船防务 22-24 年的 EPS 为 wind 一致预期；江龙船艇 22-24 年 EPS 为光大证券研究所预测 绝对估值：绝对估值：公司目前业务稳步发展，产品竞争力不断提升，有望持续获得新订单。预计公司长期增长率无限趋近于船舶航运行业的长期增长率，因此我们假设公司长期增长率为 2%；我们采用中信 2021-工业-机械制造-交通运输设备-船舶与其他航运设备（即公司所在子行业）的行业 作为公司无杠杆 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 约为 1.11。公司是高新技术企业，享有税收优惠，我们假设未来税收政策较为

93、稳定，预测公司未来税率为 10%。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）表表 7 7：江龙船艇绝对估值关键假设：江龙船艇绝对估值关键假设 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.11 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.98%税率 10.00%Kd 3.92%Ve（百万元）3697.14 Vd（百万元）52.53 目标资本结构 1.40%WACC 7.92%资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：江龙船艇：江龙船艇 FCFFFCFF 估值结果估

94、值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-382.69-6.63%第二阶段 1624.92 28.14%第三阶段（终值）4531.79 78.49%企业价值 AEV 5774.02 100.00%加：非经营性净资产价值 314.21 5.44%减：少数股东权益（市值）42.14-0.73%减：债务价值 52.53-0.91%总股本价值 5993.56 103.80%股本（百万股）377.67 每股价值（元）15.8715.87 PE（隐含，2022E）601.98 PE（动态，2022E）538.26 资料来源：光大证券研究

95、所预测 表表 9 9：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）长期增长率长期增长率 WACCWACC 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%7.42%16.68 17.27 17.91 18.62 19.40 7.67%15.74 16.27 16.84 17.47 18.16 7.92%7.92%14.88 15.36 15.87 15.87 16.43 17.04 8.17%14.09 14.52 14.98 15.48 16.03 8.42%13.35 13.74 14.16 14.61 15.10 资料来源：光大证券研究所预测

96、 表表 1010：估值结果汇总（元）：估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 15.87 13.3519.40 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，江龙船艇的合理估值区间为13.3519.40 元。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）投资评级：投资评级：公司创始团队在船舶专业知识背景上十分深厚，立足于战略新兴产业，随着新能源船舶业务逐渐发展，叠加公司产品竞争力的不断提升，订单量有望持续增长。我们预测公司 202

97、2-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，增速分别为-0.68%、50.12%、70.39%，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS 为 0.03、0.16、0.30 元。公司在手订单量充足，产品交付能力强，技术创新及船艇研发设计能力突出，有望充分受益于海洋强国战略，以及风电、军贸行业高景气带动的订单量的增长。公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新能源船艇业务具备成长空间，当前股价仍未充分反映该部分业务有望带来的业绩增量。因此我们认为未来公司估值仍存在一定向上弹性，首次覆盖给予“增持”评级。敬请

98、参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）6 6、风险提示风险提示 政策环境变动风险：政策环境变动风险：船艇制造业是船舶工业的重要细分行业，也是国民经济的基础性行业之一，其发展与国民经济的景气程度有较强的相关性，也受国家及地方政府产业政策的影响。如未来国家及地方政府产业政策出现对公司业务发展的重大不利变化，则将给公司带来较大不利影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：当前，越来越多传统玻璃钢船艇企业开始逐步进入金属及多材质复合船艇市场；同时，部分大型金属船舶建造企业也凭借其雄厚的资金实力，参与到船艇市场的竞争中来，使得公司面临市场竞争

99、加剧风险。合同合同订单交付不及预期风险订单交付不及预期风险：2022 年公司及子公司新签订单订单较多，未来仍有望持续中标并签订新合同订单。由于船舶订单交付周期较长，影响因素较多，可能存在合同订单交付不及预期的风险。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 江龙船艇（江龙船艇（300589.SZ300589.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 613613 691691 686686 1,0301,030 1,7551,755 营业成

100、本 505 549 555 802 1,355 折旧和摊销 28 29 44 53 63 税金及附加 4 4 9 6 4 销售费用 12 21 24 27 44 管理费用 37 41 46 59 99 研发费用 32 41 47 58 97 财务费用 7 1 0 2 11 投资收益 12 3 0 0 0 营业利润营业利润 3535 3939 1111 6868 134134 利润总额利润总额 3535 4141 1111 6868 125125 所得税 1 0 1 7 12 净利润净利润 3535 4141 1010 6161 112112 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归

101、属母公司净利润 3535 4141 1010 6161 112112 EPS(EPS(元元)0.170.17 0.190.19 0.030.03 0.160.16 0.300.30 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 3030 101101 3838 8181 4444 净利润 35 41 10 61 112 折旧摊销 28 29 44 53 63 净营运资金增加-64 8 88 155 396 其他 31 22-104-188-526 投资活动产生现金流投资

102、活动产生现金流 -3939 -112112 -130130 -165165 -140140 净资本支出-40-52-130-140-140 长期投资变化 31 0 0 0 0 其他资产变化-29-60 0-25 0 融资活动现金流融资活动现金流 2424 336336 -143143 124124 349349 股本变化 0 19 156 0 0 债务净变化 36-12-135 124 360 无息负债变化 131 66-19 145 319 净现金流净现金流 1515 325325 -234234 4141 254254 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 202120

103、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 987987 1,4481,448 1,2971,297 1,6251,625 2,4102,410 货币资金 230 554 320 360 614 交易性金融资产 0 35 35 35 35 应收账款 154 188 216 328 565 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）11 8 14 21 35 存货 78 107 100 144 244 其他流动资产 35 31 31 14 50 流动资产合计流动资产合计 607607 1,0121,012 782782 998998 1,7061,

104、706 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 31 0 0 0 0 固定资产 269 259 308 360 407 在建工程 22 55 66 76 81 无形资产 55 55 65 79 91 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 62 62 62 62 非流动资产合计非流动资产合计 380380 437437 515515 627627 704704 总负债总负债 616616 670670 515515 783783 1,4621,462 短期借款 148 135 0 124 484 应付账款 123 134 139 201 339 应付票据 84 128 111 1

105、60 271 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 20 26 25 50 100 流动负债合计流动负债合计 594594 649649 494494 759759 1,4301,430 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 22 21 21 24 32 非流动负债合计非流动负债合计 2222 2121 2121 2424 3232 股东权股东权益益 371371 779779 782782 842842 948948 股本 203 222 378 378 378 公积金 30 383 228 234 246 未分配利润 139 174 176 23

106、0 325 归属母公司权益 371 779 782 842 948 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 17.6%20.6%19.1%22.1%22.8%EBITDA 率 9.5%10.6%7.8%12.7%12.8%EBIT 率 5.0%6.4%1.3%7.6%9.2%税前净利润率 5.8%6.0%1.6%6.6%7.1%归母净利润率 5.7%6.0%1.5%5.9%6.4%ROA 3.5%2.8%0.8%3.8%4.7%ROE（摊薄）9.4%

107、5.3%1.3%7.2%11.8%经营性 ROIC 7.4%8.8%1.2%7.8%10.6%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 62%46%40%48%61%流动比率 1.02 1.56 1.58 1.32 1.19 速动比率 0.89 1.40 1.38 1.12 1.02 归母权益/有息债务 2.51 5.75-6.79 1.96 有形资产/有息债务 6.29 10.25-12.45 4.79 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E

108、2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 2.01%3.06%3.50%2.60%2.50%管理费用率 5.98%5.95%6.70%5.70%5.65%财务费用率 1.08%0.08%0.06%0.19%0.65%研发费用率 5.29%5.91%6.80%5.60%5.55%所得税率 2%0%10%10%10%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.00 0.03 0.00 0.02 0.03 每股经营现金流 0.15 0.45 0.10 0.22 0.12 每股净资产 1

109、.83 3.51 2.07 2.23 2.51 每股销售收入 3.02 3.11 1.82 2.73 4.65 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 83 77 538 88 48 PB 7.8 4.0 6.9 6.4 5.7 EV/EBITDA 51.2 40.1 98.4 41.3 25.8 股息率 0.0%0.2%0.0%0.1%0.2%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12

110、 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指

111、数为恒生指数。分析、估值分析、估值方法的局限性说明方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

112、确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别

113、声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所

114、”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据

115、或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务

116、顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所

117、 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE