电信运营商行业深度系列报告：数字经济核心资产云与数据重塑价值-230322（66页）.pdf

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1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 3.3.2 2数字经济核心资产，云与数据重塑价值数字经济核心资产，云与数据重塑价值电信运营商行业深度系列报告中泰通信中泰通信首席分析师：陈宁玉（S0740517020004）Email：研究助理：佘雨晴Email：核心观点核心观点营收成本双向改善，基础通信企稳向好。营收成本双向改善，基础通信企稳向好。2019年以来随着降费政策收敛，市场趋于理性竞争，运营商基础通信业务经营状况改善，营收利润逐步回暖，2021年营收增速创近年新高，22年前三季度中国移动/中国电信/中国联通营收同比增长11.54%/9.59%/7.97

2、%，净利润同比增长13.30%/5.21%/20.37%。随着政策从“普惠降费”转向“精准降费”，5G及千兆宽带用户数渗透率提升，固网宽带竞争格局趋于稳定，移动及宽带固网ARPU值整体向上，基础业务增速回升。我国户均使用流量对比海外仍有提升空间，叠加流量资费降幅收窄，国家对央企指标考核体系优化向高质量经营发展引导，基础通信业务回暖向好。B端业务成为增长新引擎，云计算重塑估值。端业务成为增长新引擎，云计算重塑估值。22年前三季度中移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中电信产业数字化业务收入856.32亿元，同比增长16.5%，中联通产业互联网业务收入531.5亿元，同比增长30%，占

3、主营收入比重分别上升至11.05%/26.06%/22.18%。运营商云业务进入高速增长阶段，22H1移动云/天翼云/联通云收入分别为234亿元/281亿元/187亿元，同比增长103.6%/100.8%/143.2%，主营收入占比提升持续提升，预计23年将保持高增长态势。运营商IDC与带宽资源丰富，云网融合与成本优势突出，积累了丰富的政企客户。数据安全规范管理背景下，运营商国资云背景加持凸显竞争力。运营商正在不断算力网络投入，加强技术自研能力，市场份额持续提升，云业务价值重塑将提升整体估值。精准投资精准投资+降本增效提升盈利能力，运营商数据价值有待挖掘。降本增效提升盈利能力，运营商数据价值有

4、待挖掘。5G建设进入后期，5G资本开支占比减少，2022年合计资本支出预算同比增速放缓，增量聚焦产业数字化和算力网络领域，中移动规划全年算力网络投资480亿元，投资占比约26%，中电信产业数字化投资同比增长62%，占比约30%，其中IDC及算力（云资源）分别为65亿元、140亿元，合计占比22.04%，中联通规划算力网络投资145亿元，同比增加65%，占比约21%。预计2023年起运营商资本开支营收占比逐步下降，4G设备折旧摊销占比下降，投资结构优化及加强费用管控，运营商盈利能力有望进一步提升。当前国内运营商PB低于海外头部运营商，云业务等新兴业务价值被低估，随着数据要素产业化开启，运营商作为

5、数据资源最丰富的央企之一，数据价值有待挖掘。投资策略与重点关注：投资策略与重点关注：5G进入后周期运营商资本开支营收占比将逐步下降，数字经济时代，运营商TOB业务打开新成长空间，同时不断提升分红比例，业绩与估值有望迎来双升。我们持续看好运营商新兴业务（云、大、物等）发展空间，整体估值有望进一步重塑，建议关注中国移动、中国电信、中国联通，中国移动、中国电信、中国联通，H H股估值优势明显股估值优势明显。风险提示：风险提示：5G应用发展低于预期；云计算市场发展低于预期；新兴业务发展不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

6、oOnM3Z9YfVfVpX9YzW6McM6MnPoOoMoNiNnNnOeRnPsQ6MrQyRvPtOxOvPnQoM目录C O N T E N T SC O N T E N T S基础通信回暖，新兴业务占比提升发力B端业务，打造第二成长曲线云业务高增长，运营商估值重塑估值与投资建议风险提示CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1基础通信回暖，新兴业务占比提升5营收增速创近年新高，业务结构优化营收增速创近年新高，业务结构优化来源：Wind，中泰证券研究所基础通信服务平稳增长，新

7、兴业务快速发展。基础通信服务平稳增长，新兴业务快速发展。工信部数据，2022年电信业务收入累计完成15808亿元，同比增长8%，电信业务总量（按上年不变价计算）同比增长21.3%，保持两位数增幅，移动数据/固定宽带/新兴业务收入为6397亿/2402亿/3072亿，同比增长0.3%/7.1%/32.4%。云计算/大数据/IDC/物联网业务同比分别增长118.2%/58%/11.5%/24.7%。整体营收利润拐点向上。整体营收利润拐点向上。2019年以来，降费政策收敛，市场竞争趋于有序，运营商相继取消不限量套餐，基础通信业务经营状况改善，2021年营收增速创近年新高，2022年前三季度中移动/中

8、电信/中联通营收分别为7235亿元/3578亿元/2640亿元，同比增长11.5%/9.6%/8.0%，净利润分别为985亿元/245亿元/68亿元，同比增长13.3%/5.2%/20.4%。电信市场竞争格局稳定，中移动盈利能力突出。电信市场竞争格局稳定，中移动盈利能力突出。三家运营商市场份额整体稳定，中国移动规模最大，中国移动营收占行业比重超过50%，中国电信/中国联通营收占比约30%/20%。中国移动盈利能力突出，利润占比近80%，中国电信/中国联通利润占比约20%/5%。图表：图表：20172017-2022Q32022Q3运营商营业收入（亿元）运营商营业收入（亿元）图表：图表：2017

9、2017-2022Q32022Q3运营商营收同比增速运营商营收同比增速图表：图表：20172017-2022Q32022Q3运营商归母净利润同比增速运营商归母净利润同比增速（中国联通为右轴）（中国联通为右轴）图表：图表：20172017-2022Q32022Q3运营商归母净利润及增速（亿元）运营商归母净利润及增速（亿元）54%53%53%53%53%54%26%27%26%27%27%27%20%21%21%21%20%20%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通1379

10、61402614086146181610313453-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通合计86%83%81%80%78%76%14%14%16%16%18%19%0%3%4%4%4%5%020040060080010001200140016002017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通1333141213181342148212990%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20

11、1820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信合计中国联通6ToCToC业务稳步向上，业务稳步向上，ToBToB业务占比提升业务占比提升来源：各公司公告，中泰证券研究所运营商个人移动及固网业务仍占据主导。运营商个人移动及固网业务仍占据主导。从整体行业看，2022H1移动通信/固网宽带/政企业务占比分别为48%/16%/21%，其中，中国移动/中国电信/中国联通固移业务营收占比分别为74%/72%/67%。新兴业务快速增长，占比超过新兴业务快速增长，占比超过20%20%。新兴业务有力驱动运营商发展，22年前三季度中国移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中国电信产业数字化业

12、务收入达856亿元，同比增长16.5%，中国联通产业互联网业务实现收入532亿元，同比提升30%，天翼云、联通云收入均同比翻番。图表：图表：20172017-2022H12022H1年中国移动年中国移动CHBNCHBN收入结构（亿元）收入结构（亿元）图表：行业收入结构占比（亿元）图表：行业收入结构占比（亿元）图表：图表：20172017-2022H12022H1年中国电信主营收入结构（亿元）年中国电信主营收入结构（亿元）图表：图表：20172017-2022H12022H1年中国联通主营收入结构（亿元）年中国联通主营收入结构（亿元）58%58%55%52%48%14%15%16%16%16%1

13、2%14%16%18%21%020004000600080001000012000140001600020182019202020212022H1移动通信服务固网宽带政企市场11865123251283613813769246%47%47%46%45%32%30%29%28%27%20%21%22%25%27%2%2%1%2%2%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022H1移动通信服务固网及智慧家庭服务产业数字化其他服务3504357637384028221463%63%59%57%55%53%17%16%16%15%15

14、%14%6%9%12%15%19%23%14%13%13%12%11%10%050010001500200025003000201720182019202020212022H1移动固网宽带产业互联网其他24902637264427582962161078%76%73%69%64%60%5%8%10%12%13%14%10%12%13%16%18%21%7%4%4%3%4%5%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022H1个人市场家庭市场政企市场新兴市场6684670967446957751442647移动通信：营收拐点向上

15、，移动通信：营收拐点向上，ARPUARPU值触底回升值触底回升来源：各公司公告，中泰证券研究所受益流量增长与降费政策弱化，业务增长稳健。受益流量增长与降费政策弱化，业务增长稳健。22H1三大运营商移动业务合计收入4400亿元，同比增长2.1%，保持2021年以来正增长趋势，中国移动/中国电信/中国联通分别为2516亿/989亿/849亿元，同比增长0.2%/6.0%/3.4%。移动业务增速回升主要受益于流量持续增长与降费政策收敛，流量资费降幅缩窄。中国移动份额过半，中国电信增速领先。中国移动份额过半，中国电信增速领先。2017-2022H1移动业务收入占行业比重58%-63%，中国电信占比约2

16、2%，中国联通份额近20%，从变化趋势来看，中国移动份额近年来小幅下滑至近60%，中国电信增速领先，份额上升至超过20%，中国联通增速居中，份额相对稳定。图表：运营商移动通信业务收入（亿元）图表：运营商移动通信业务收入（亿元）图表：运营商移动通信业务收入同比增速图表：运营商移动通信业务收入同比增速63%61%60%59%58%58%19%19%21%22%22%22%19%20%19%19%20%19%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通8285835981678092831744

17、00-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通合计来源：各公司公告，中泰证券研究所8移动通信：移动通信：5G5G用户渗透率持续提升用户渗透率持续提升来源：各公司公告，中泰证券研究所移动用户增长趋缓，移动用户增长趋缓，5G5G渗透率突破渗透率突破60%60%。截至2022年底，中移动/中电信/中联通移动用户数分别为9.75亿/3.91亿/3.22亿户，合计16.89亿户，5G套餐用户数合计10.68亿户，渗透率突破60%，中移动/中电信/中联通分别为6.14亿/2.68亿/2.13亿户，渗透率分别为63.0%/68.5%/65.9%

18、，市场份额分别为56.1%/24.5%/19.4%。存量市场竞争，网络信号质量及服务成为关键。存量市场竞争，网络信号质量及服务成为关键。移动用户容量逐步见顶，5G渗透率提升放缓，以及套餐价格接近、携号转网驱动下，网络信号质量及服务成为存量市场竞争关键点，中国移动基站数量领先，中国信通院22Q3全国移动网络质量监测报告（第3期）数据显示，中国移动在三大运营商中5G网络下行和上行均值接入速率最高，分别为364.20Mbps和77.90Mbps，有望维持用户份额领先地位。图表：运营商移动用户数（百万户）图表：运营商移动用户数（百万户）图表：图表：5G5G套餐用户数（百万户）套餐用户数（百万户）来源：

19、各公司公告，中泰证券研究所62%60%59%59%58%58%18%20%21%22%23%23%20%21%20%19%19%19%020040060080010001200140016001800201720182019202020212022中国移动中国电信中国联通14211548160416461689159951%53%56%27%26%24%22%21%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200202020212022中国移动中国电信中国联通中移动渗透率中电信渗透率中联通渗透率10953227309移动通信：移动通信：DOU

20、DOU仍有较大提升空间仍有较大提升空间智能手机普及，高清视频、直播等新应用场景落地带动流量需求。智能手机普及，高清视频、直播等新应用场景落地带动流量需求。工信部数据，2022年国内移动互联网接入流量达2618亿GB，比上年增长18.1%。全年移动互联网月户均流量（DOU）达15.2GB/户月，比上年增长13.8%；12月当月DOU达16.18GB/户，较上年底提高1.46GB/户。国内国内DOUDOU值相较海外偏低，值相较海外偏低，5G5G应用有望带动整体提升。应用有望带动整体提升。三大运营商和爱立信数据，2021年中国移动/中国电信/中国联通移动手机上网DOU分别为12.6/11.1/12.

21、7GB，北美/西欧/东北亚地区对应数据分别为15/15/14GB。考虑固网宽带普及率对于流量用量有一定影响，选择韩国作为参照，两国全球固定宽带渗透率居前，且5G商用开始时间相近。根据Strategy Analytics和赛立信统计，截至22年10月，韩国5G用户渗透率约35%，5G流量使用占比超过70%，22年5月5G移动DOU值约27GB，而国内5G用户占所有连接比重约31%，5G网络接入流量占比低于30%，5G移动DOU值以中国移动为例，截至22H1约22GB，随着5G建设趋于完善以及新应用普及，国内户均5G移动流量仍有望提升，带动整体流量增长。来源：各公司公告，中泰证券研究所图表：运营商

22、移动流量图表：运营商移动流量DOUDOU（GB/GB/户户/月）月）图表：韩国户均流量走势（图表：韩国户均流量走势（MB/MB/户）户）图表：韩国运营商流量结构走势图表：韩国运营商流量结构走势来源：韩国科技与信息通信部，中泰证券研究所来源：韩国科技与信息通信部，中泰证券研究所0246810121420172018201920202021中国移动中国电信中国联通0500010000150002000025000300004G5G0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4G5G10移动通信：“提速降费”政策影响淡化移动通信：“提速降费”政策影响淡化“提速降费”政策转向“精

23、准降费”。“提速降费”政策转向“精准降费”。“提速降费”于2015年正式提出，2017-2021年连续5年写入政府工作报告，2015年以来我国固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超95%，提速降费累计让利超过7000亿元，2021年，工信部提出工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变。图表：“提速降费”相关政策图表：“提速降费”相关政策时间时间文件文件/战略战略发布主体发布主体内容内容2013.08”宽带中国宽带中国”战略战略国务院宽带网络是战略性公共基础设施，目标到2015年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，城市和农村家庭宽带接入能力基本达到

24、20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps；到2020年宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒（Gbps）2015.05关于加快高速宽带网络建设关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见推进网络提速降费的指导意见国务院电信企业要实现网络资费合理下降，在网费明显偏高的城市开展宽带免费提速和降价活动，将具备网络条件的4Mbps以下铜缆用户接入速率免费提升到4Mbps-8Mbps，下调百兆光纤接入网费。引导和推动电信企业

25、通过定向流量优惠、闲时流量赠送等多种方式降低流量资费水平，提升性价比。鼓励电信企业推出流量不清零、流量转增、套餐匹配等服务2016.06新一轮网络提速降费开启，重点面向固网和资费2017.032017-2021年年政府工作报告政府工作报告国务院年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠。三大运营商于2017年9月1日起全面取消手机国内长途和漫游费2018.03加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取

26、消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益，为数字中国建设加油助力2019.03持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白2020.03宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用2021.03中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景2021.04国

27、务院政策例行吹风会国务院政策例行吹风会工信部2015年以来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过90%，企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让利超过7000亿元；今年工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变，推进“双千兆”网络协同发展，继续实施精准降费，面向中小企业用户，宽带和专线平均资费再降低10%；推动基础电信企业面向农村脱贫户，继续给予5折基础通信服务资费折扣；面向老年人、残疾人等特殊群体，推出低于公众市场资费的具体优惠政策；加快民营企业进入宽带接入市场商用化过程，通过引入竞争促进资费下降2022.05加力帮扶中小微企业纾困

28、解加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施的通知难若干措施的通知工信部中小微企业宽带和专线平均资费再降10%来源：工信部，中国政府网，中泰证券研究所11移动通信：竞争趋于理性，流量资费降幅收窄移动通信：竞争趋于理性，流量资费降幅收窄市场竞争回归理性，流量资费降幅收窄。市场竞争回归理性，流量资费降幅收窄。“提速降费”要求及对流量的争夺使运营商2017-2019年进入激烈的价格竞争阶段，ARPU值大幅下降，2019年9月起三大运营商同时取消不限量套餐，行业主管部门下发新的考核要求，禁止考核市场份额，价格降幅逐步收窄。5G商用拉动整体ARPU值提升，2021年底移动/电信/联通移动ARPU值分别为48.8

29、/45/43.9元，同比提高3.04%/2.04%/4.28%。根据GSMA统计，我国目前移动通信和固定宽带资费在全球处于偏低水平，考虑建网与运营刚性成本，下降空间有限。ARPU值提升途径将由数量转入质量，带动移动业务收入增速回正，整体保持平稳增长。图表：运营商移动图表：运营商移动ARPUARPU变化（元变化（元/户户/月）月）来源：各公司公告，中泰证券研究所010203040506070中国移动中国电信中国联通17年9月开始取消手机国内长途和漫游费；陆续推出不限量套餐取消不限流量套餐；5G商用牌照发放政策导向由”普惠降费”转入”精准降费“12移动通信：移动移动通信：移动ARPUARPU企稳回

30、升企稳回升分运营商来看，三大运营商流量单价差距逐步缩小，中国移动相对领先，同时其在移动ARPU方面显著高于中国电信及中国联通。图表：运营商移动流量单价变化图表：运营商移动流量单价变化来源：各公司公告，中泰证券研究所20122013201420152016201720182019202020212022H1流量单价（元/GB)中国移动235.08 204.83 140.29 79.87 51.20 29.70 9.94 5.69 4.14 3.07 2.97 中国电信164.29 127.76 124.86 84.10 52.20 24.67 7.72 4.94 3.68 2.92 2.54 中

31、国联通142.56 117.39 85.93 45.56 12.12 4.95 3.35 2.94 2.47 2.23 流量单价YoY中国移动-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-42.00%-66.54%-42.78%-27.13%-25.91%-14.95%中国电信-22.24%-2.27%-32.64%-37.93%-52.74%-68.72%-36.03%-25.50%-20.70%-19.46%中国联通-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.18%-32.29%-12.15%-16.12%-12.64%DOU（GB/户/月）中国移动0.04

32、 0.07 0.15 0.33 0.68 1.37 3.60 6.70 9.40 12.60 13.50 中国电信0.04 0.09 0.12 0.25 0.53 1.32 4.34 6.50 8.62 11.08 中国联通0.05 0.08 0.13 0.23 0.52 2.38 5.91 8.02 9.70 12.70 DOUYoY中国移动75.00%114.29%120.00%106.06%101.47%162.77%86.11%40.30%34.04%13.45%中国电信125.00%33.33%108.33%112.00%149.06%228.79%49.77%32.62%28.54

33、%中国联通60.00%62.50%76.92%126.09%357.69%148.32%35.70%20.95%30.93%移动ARPU（元/户/月）中国移动68.0 67.0 61.0 56.3 57.5 57.7 53.1 49.1 47.4 48.8 52.3 中国电信53.9 54.8 54.0 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.0 46.0 中国联通47.9 48.2 47.8 46.3 46.4 48.0 45.7 40.4 42.1 43.9 44.4 ARPUYoY中国移动-1.47%-8.96%-7.70%2.13%0.35%-7.97%-7.

34、53%-3.46%2.95%0.19%中国电信1.67%-1.46%0.19%2.59%-0.72%-8.35%-9.31%-3.71%2.04%0.66%中国联通0.63%-0.83%-3.14%0.22%3.45%-4.79%-11.60%4.21%4.28%0.00%流量争夺阶段，资费快速下降回归理性竞争，政策收敛，资费降幅收窄4G发展，短视频、直播等应用快速发展，运营商不限量套餐，流量快速增长流量稳步提升移动ARPU值下滑移动ARPU值企稳回升13固网宽带：发力智慧家庭，业务发展提速固网宽带：发力智慧家庭，业务发展提速千兆光网推进，千兆宽带用户占比大幅提升。千兆光网推进，千兆宽带用户占

35、比大幅提升。截至2022年底，三家运营商固定互联网宽带接入用户总数达5.57亿户，中国移动/中国电信/中国联通占比分别为49%/32%/19%。工信部统计截至22年底100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达5.5亿户，占比升至93.9%，1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达9175万户，占比同比提升9.1pct至15.6%。带宽升级驱动智慧家庭行业增长，提升宽带带宽升级驱动智慧家庭行业增长，提升宽带ARPUARPU。中国移动挖掘“全千兆+云生活”价值空间，打造“宽带电视数字院线垂直内容”家庭信息服务入口，带宽升级、智家应用拓展带动家庭宽带综合ARPU持续提升；

36、中国电信推动应用从单品互联向生态互通演变，通过超高清、多机位、多视角、VR/AR等打造内容新体验，智慧家庭业务价值贡献持续提升。22年前三季度中国移动有线宽带ARPU34.8元，同比增长0.2%，家庭客户综合ARPU41.1元，同比增长3.2%，中国电信宽带综合ARPU46.6元，同比提高1.1%。图表：中国移动智慧家庭服务场景图表：中国移动智慧家庭服务场景图表：中国电信智慧家庭发展战略图表：中国电信智慧家庭发展战略35%41%44%46%48%49%41%38%36%35%34%32%24%21%20%19%19%19%010020030040050060020172018201920202

37、0212022中国移动中国电信中国联通3233834244555055573.844.354.985.540.09 0.06 0.35 0.92 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234562019202020212022100Mbps用户数1000Mbps用户数100Mbps占比1000Mbs占比来源：各公司公告，中泰证券研究所来源：工信部，中泰证券研究所图表：运营商固网宽带用户数（百万户）图表：运营商固网宽带用户数（百万户）图表：国内百兆及千兆用户数（亿户）图表：国内百兆及千兆用户数（亿户）来源：中国移动招股书，中泰证券研究所来源：中国电信推介材料，中泰

38、证券研究所14固网宽带：营收增速逐步向上固网宽带：营收增速逐步向上来源：各公司公告，中泰证券研究所固网收入增速逐步向上，中移动营收接近电信。固网收入增速逐步向上，中移动营收接近电信。千兆光网升级以及增值服务拓展等助力下，运营商固网业务收入增速近年来整体提升，22H1三大运营商固网宽带业务营收合计1423亿元，同比增长近10%。从收入份额看，22H1中移动/中电信/中联通固网宽带业务收入分别为594亿/599亿/230亿元，同比增长18.7%/4.40%/4.30%，中国电信收入占比最高，约为42%，中国移动营收市场份额持续增长，22H1占比突破40%，接近电信，较2017年的17%明显提升。图

39、表：运营商固网业务收入（亿元）图表：运营商固网业务收入（亿元）图表：运营商固网业务收入增速图表：运营商固网业务收入增速来源：各公司公告，中泰证券研究所14%23%32%35%39%42%69%56%49%46%44%42%17%21%19%18%17%16%050010001500200025003000201720182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通255220182166234825881423-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通合计15固网宽带：中移

40、动用户份额第一，竞争格局趋于稳定固网宽带：中移动用户份额第一，竞争格局趋于稳定来源：公司公告，中泰证券研究所中国移动早期策略积极，快速占领市场。中国移动早期策略积极，快速占领市场。中国移动于2015年合并中国铁通全面进入固网宽带市场，通过移动用户优势及激进定价抢占份额，当时用户套餐超过58元即可免费获得一条固网宽带，2018年移动超越电信成为国内固网宽带用户数最多的运营商。长城宽带作为民营宽带运营商，在中移动入局后收入利润显著承压，根据公告，2017-2019年营收由35亿下滑至21亿，净亏损由0.91亿扩大至26亿，鹏博士2020年9月公告拟转让长城宽带网络服务有限公司等4家全资子公司100

41、%股权，转让价格合计100万元。固网固网ARPUARPU整体回升，运营商差距缩小。整体回升，运营商差距缩小。2019年下半年中国移动开始对新宽带用户收取100元左右的安装调试费，同时提高免费宽带赠送门槛，凭借费用增加以及“百兆普及、千兆引领”等提升网络质量方针的执行，中国移动固网宽带ARPU值逐步提高，22H1超越联通，与电信差距不断缩小。图表：长城宽带图表：长城宽带20172017-20192019年收入及净利润（百万元）年收入及净利润（百万元）图表：运营商固网业务图表：运营商固网业务ARPUARPU（元（元/户户/月）月）来源：各公司公告，中泰证券研究所3460 2782 2080-91-

42、269-2,639-3000-2000-100001000200030004000201720182019营业收入净利润32.433.334.834.43535.335.437.741.139.84341.15249.852.54944.242.644.244.446.845.947.246.64746.346.144.641.841.64341.541.841.339.3303540455055中国移动中国电信中国联通16成本端：成本端：5G5G后周期，资本开支营收占比逐步下降后周期，资本开支营收占比逐步下降来源：各公司公告，中泰证券研究所（中国联通2022年为实际资本支出）资本开支平稳缩减

43、，重点转向云网融合。资本开支平稳缩减，重点转向云网融合。2020-2022年为5G投资高峰期，2020年三大运营商合计5G支出1757亿元，同比增长326.82%，随着相关基础设施趋于完善及共建共享节省开支，2021年同比增速下滑至4.74%，结合官方数据及预测，中移动/中电信/中联通2022年5G投入预算分别约为1100亿/340亿/331亿元，同比分别变动-3.5%/-10.4%/+3.3%，整体开始放缓。2022年资本开支总体小幅增长，增量主要在产业数字化和算力网络领域投入，预计23年开始运营商总体资本开支将进入下降周期。图表：三大运营商资本开支（亿元）图表：三大运营商资本开支（亿元）图

44、表：三大运营商图表：三大运营商5G5G资本开支及占比（亿元）资本开支及占比（亿元）来源：各公司公告，中泰证券研究所240 1025 1140 1100 93 392 380 340 79 340 321 331 14%53%54%50%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002019202020212022E中国移动中国电信中国联通占资本开支比重10.91%16.87%-18.78%-13.45%-6.93%4.50%11.05%1.90%3.85%2.61%-0.57%-3.04%-25%-20%-15%-10%-5%

45、0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450050002013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E中国移动中国电信中国联通总资本开支资本开支yoy17成本端：资本开支向算力网络倾斜成本端：资本开支向算力网络倾斜运营商加码云计算，算力网络占比提升运营商加码云计算，算力网络占比提升中国移动算力网络资本开支主要包括业务网、IT云、数据中心的直接投资及传输网、汇聚机房部分分摊投资。按传统口径，22年计划5G相关的移动通信网支出950亿元，同比下降5.4%，传输网及业务支撑网支出

46、分别为474亿/307亿元，同比增长5.0%/19.6%,占比显著提升。中国电信产业数字化支出主要用于IDC、云服务、数字化平台服务、专线服务等相关业务发展及基础设施建设。按传统口径，2022年计划5G网络投资340亿元，同比下降10.4%，产业数字化支出279亿元，同比增长61.7%，占比提升至30%。中国联通算力网络投资包括云、IDC、骨干传送网、骨干数据网和智能城域网。按传统口径，21年移动网络支出占比下降至49%，基础设施、传输网及其他占比提高至32%，22H1移动网络/家庭互联网及固话/政企及创新业务/承载网、基础设施及其他支出占比分别为37%/12%/19%/32%。图表：中国联通

47、图表：中国联通2023E2023E资本开支结构（亿元）资本开支结构（亿元）图表：中国移动资本开支结构图表：中国移动资本开支结构图表：中国电信资本开支结构图表：中国电信资本开支结构来源：各公司公告，中泰证券研究所41.00%49.43%56.20%54.70%51.30%33.20%27.12%23.50%24.60%25.60%15.40%14.41%14.80%14.00%16.60%10.40%9.04%5.50%6.70%6.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E移动通信网传输网业务支撑网土建及其他38.00%4

48、2.00%53.00%56.00%49.00%36.62%12.32%19.01%32.04%21.00%20.00%15.00%15.00%19.00%41.00%38.00%32.00%29.00%32.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1移动网络家庭互联网及固话政企及创新业务承载网、基础设施及其他固网宽带及数据基础设施、传输网及其他图表：中国联通资本开支结构图表：中国联通资本开支结构45%47%17%19%39%34%0100200300400500600700800900202220235G算力网络

49、其他74276918成本端：成本端：4G4G折旧摊销占比下降，提升利润弹性折旧摊销占比下降，提升利润弹性5G5G基站共建共享，折旧摊销占比走低。基站共建共享，折旧摊销占比走低。网络运营支撑及折旧摊销为最大成本，运营商通过网络共建、低频段频率资源利用等方式优化基站部署，降低营运支出。4G4G折旧接近尾声，盈利能力有望提升。折旧接近尾声，盈利能力有望提升。运营商通信设备均按5-10年折旧，5G基站建设趋于平稳，2014-2015年为4G建设高峰，随着使用年限增长折旧摊销将逐步下降，22H1中国移动/中国电信/中国联通折旧摊销占营运收入比重同比下降0.4/2.4/1.3pct。来源：Wind，中泰证

50、券研究所图表：中国移动营运支出结构图表：中国移动营运支出结构来源：Wind，中泰证券研究所图表：运营商折旧摊销额及占营运收入比重图表：运营商折旧摊销额及占营运收入比重(亿元）亿元）图表：运营商固定资产折旧方法图表：运营商固定资产折旧方法0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1维护支撑相关成本能源使用费铁塔使用费电路及网元使用费其他资产使用费其他折旧与摊销职工薪酬网络运营网络运营及支撑成及支撑成0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250020182019202020212022H1中国移

51、动中国电信中国联通中国移动占比中国电信占比中国联通占比预计使用寿命预计使用寿命预计净残值率预计净残值率年折旧率年折旧率中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通房屋建筑物房屋建筑物8-30年8-30年10-30年3%3%3%-5%3.23%-12.13%3.23%-12.13%3.17%-9.7%通信设备通信设备5-10年5-10年5-10年0%-3%0%-3%3%-5%9.7%-20%9.7%-20%9.5%-19.4%办公设备及其他办公设备及其他3-10年5-10年5-10

52、年3%0%-3%3%-5%9.7%-32.33%9.7%-20%9.5%-19.4%运输工具运输工具6-10年3%9.7%-16.17%来源：公司公告，中泰证券研究所19成本端：成本端：5G5G共建共享共建共享+节能技术提升利润弹性节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所节能技术演进，能耗费降低。节能技术演进，能耗费降低。5G基站最大功耗约为4G的3-4倍，且由于覆盖密度更高，平均每个5G基站每天用电成本65元，一年电费支出近550亿元，目前经过运营及设备商优化，5G基站单站址能耗较商用初期已降低超过20%，仍存在较大改善空间。以中国移动为例，2020年新增5G基站34万个，能源使用

53、费同比增加50亿元，2021年5G单基站功耗降至1900W，约为4G基站3倍，截至年底累计5G基站73万，4G基站332万，按工业用电1元/KWh计算，当年369亿元能源使用费中5G占比33%，4G占比47%。中国移动目标5G基站峰值功耗在十四五期间降至4G的两倍，能耗费用占比有望进一步降低。图表：运营商能耗费及占营运收入比重（亿元）图表：运营商能耗费及占营运收入比重（亿元）图表：运营商网络运营支撑成本及占营运收入比重图表：运营商网络运营支撑成本及占营运收入比重来源：Wind，中泰证券研究所0%1%2%3%4%5%6%05010015020025030035040020182019202020

54、212022H1中国移动中国电信中国联通中国移动占比中国电信占比中国联通占比0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通20成本端：资本开支趋缓成本端：资本开支趋缓+5G+5G共建共享共建共享+节能技术提升利润弹性节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所规模效应显著，盈利能力改善。规模效应显著，盈利能力改善。运营商期间费用率均呈现下行趋势，随着降本增效持续推进，盈利能力有望持续改善。中国移动盈利水平显著领先。中国移动盈利水平显著领先。中国移动净利率高达约14%，几乎是其它两家运营商的2倍，主要由于其长期积累的客户资源

55、及网络规模优势明显，销售及管理费用率远低于同行，期间费用率同样保持行业较低水平。图表：运营商净利率图表：运营商净利率图表：运营商期间费用率图表：运营商期间费用率图表：运营商管理费用率图表：运营商管理费用率图表：运营商销售费用率图表：运营商销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信

56、中国联通0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通21CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2发力B端业务，打造第二成长曲线22ToBToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升业务成为增长新引擎，营收占比快速提升来源：各公司公告，中泰证券研究所*中国移动/中国电信/中国联通对应收入分别为政企市场/产业数字化/产业互联网业务新兴业务快速增长，营收占比超过新兴业务快速增长，营收占比超过20%20%。产业数字化背景

57、下，以5G、云为代表的新一代信息技术深度融入各行业，生产方式和商业模式发生深刻变革，数字中国顶层设计落地将加速这一进程。ToB为主的云计算、物联网、大数据等新兴业务对运营商收入贡献比重逐步提升至20%-30%。2022年前三季度中国移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中国电信产业数字化业务收入856.3亿元，同比增长16.5%，中国联通产业互联网业务收入531.5亿元，同比增长30%，占主营收入比重快速提升。图表：运营商政企业务收入（亿元）图表：运营商政企业务收入（亿元）图表：运营商政企业务收入占比图表：运营商政企业务收入占比来源：各公司公告，中泰证券研究所813 898 1129

58、 1371 911 693 765 840 989 589 230 329 427 548 369 0200400600800100012001400160020182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通运营商合计23ToBToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升业务成为增长新引擎，营收占比快速提升来源：各公司公告，中泰证券研究所图表：运营商政企图表：运营商政企/产业数字化产业数字化/产业互联网业务拆分产业互联网业务拆分中国移动政企市场收入（亿元）中国移动政企市场收

59、入（亿元）2018201920202021CAGR2022H1YoY政企市场政企市场8138981129137119.03%91124.60%DICT176 26143562352.40%48244.20%IDC72 10516221644.54%14724.50%行业云13 2092192148.22%18993.90%ICT25 6710714478.25%10935.50%其他66 6974712.46%37专线专线180 24026413.62%物联网物联网75 889511415.03%中国电信产业数字化收入（亿元）中国电信产业数字化收入（亿元）2018201920202021CAG

60、R2022H1YoY产业数字化产业数字化69376584098912.59%58919%行业云行业云457111221367.90%281100.80%IDC23425428031610.53%17911.10%组网专线组网专线1781971972014.13%物联网物联网1519222924.58%数字化平台数字化平台2052062072243.00%中国联通产业互联网收入（亿元）中国联通产业互联网收入（亿元）2018201920202021CAGR2022H1YoY产业互联网产业互联网23032942754833.56%36931.80%联通云联通云16346.3%（YoY）187143.

61、20%IDC13816219612413.30%云计算云计算102438物联网物联网2130426041.90%4344.10%大数据大数据612172663.03%1948.90%IT服务服务56100134602.33%24中国移动：“网中国移动：“网+云云+DICT”+DICT”融合发展融合发展中移动政企市场：中移动政企市场：主要包括DICT（IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务）、集团专线、物联网及集团短彩信等业务。公司坚持“网+云+DICT”融合拓展，以移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼为代表的信息化应用产品，聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域，构建面向垂直行

62、业的5G+AICDE新型基础设施，满足行业客户定制化需求。在云服务方面，持续完善“移动云”投入和IDC资源池建设，强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC资源布局，构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，5G垂直领域方面携手多行业头部企业做强标杆示范，加快5G专网从定制化走向标准化，实现解决方案产品化、产品套餐化，截至22年6月底，打造5G龙头示范项目300个，累计签约5G行业商用案例超1.1万个，带动DICT项目签约金额超160亿元，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧港口等多行业实现规模复制。来源：公司公告，中泰证券研究所图表：中国移动政企客户数量（万家）图

63、表：中国移动政企客户数量（万家）图表：图表：22H122H1数字化转型收入分市场构成数字化转型收入分市场构成来源：公司公告，中泰证券研究所图表：中国移动政企市场进展（截至图表：中国移动政企市场进展（截至22H122H1）来源：公司推介材料，中泰证券研究所13.30%12.90%60.70%33.10%个人市场家庭市场政企市场新兴市场602718102813841883211205001000150020002500201720182019202020212022H125中国电信：云网融合进入中国电信：云网融合进入3.03.0阶段阶段图表：中国电信云网融合图表：中国电信云网融合中国电信：产业数字

64、化快速发展，云网融合进入中国电信：产业数字化快速发展，云网融合进入3.03.0阶段。阶段。公司深度融合数字经济要素与实体经济，以“融云、融安全、融5G、融数、融智”为抓手，打造综合智能场景化解决方案，积极赋能传统产业转型升级。公司产业数字化业务包括行业云、IDC服务、组网专线服务、数字化行业平台、物联网服务、安全服务等细分应用。2018-2021年产业数字化业务收入复合增速6.62%，高于主营收入4.75%，2022年前三季度公司产业数字化收入856.32亿元，同比增长16.5%，占比突破10%，目标2024年占服务收入比重上升至30%，22H1行业云及IDC分别实现收入189亿元、147亿元

65、，同比增长93.9%、24.5%。来源：公司公告，中泰证券研究所26中国联通：“云大物智链安”六大核心能力中国联通：“云大物智链安”六大核心能力中国联通：产业互联网成为业绩增长第一引擎。中国联通：产业互联网成为业绩增长第一引擎。公司在政企市场持续锻造“云大物智链安”六大核心能力，丰富自研产品品类，构建数字化定制服务能力，将17家专业子公司、19家产业互联网公司的体系化专业能力与总部、省、地市、区县及乡村的全国四级运营体系充分结合，打造一体化能力聚合优势。产业互联网业务包括IDC、联通云、物联网、大数据等细分板块，2022年收入突破700亿元，同比增速近30%，其中物联网连接数3.9亿，5G连接

66、新增市场份额近七成，率先实现“物超人”，“联通云”延续翻倍增长，推出联通云7.0，强化“安全数智云”品牌定位，自主可控云全栈产品实现100%自研，适配90%以上国产化主流软硬件产品，满足客户国产化需求，截至22年底累计打造1.6万个5G规模化应用项目，规模复制到国民经济52个大类，打造1600多个5G全连接工厂。图表：中国联通图表：中国联通20222022年产业数字化业务进展年产业数字化业务进展来源：公司推介材料，中泰证券研究所27赋能数字经济，云计算高增长赋能数字经济，云计算高增长来源：各公司公告，中泰证券研究所运营商云业务翻倍增长，天翼云规模领先。运营商云业务翻倍增长，天翼云规模领先。数字

67、经济发展浪潮下，“云”已成为推动社会数字化转型的坚实底座之一，电信运营商承担了信息基础设施建设的作用，在IDC和带宽等方面优势明显，云业务优势得天独厚。近年来基于对数据安全性考虑和规范化管理，具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021年天翼云实现营收279亿元，同比增长102%，移动云实现营收242亿元，同比增长114.4%，联通云实现营收163亿元，同比增长329%。2022年上半年三大运营商云业务均实现同比翻倍增长，联通云2022年收入361亿元，同比增长122%，移动云和天翼云有望同样实现翻倍增长。图表：三大运营商云业务收

68、入（亿元）图表：三大运营商云业务收入（亿元）图表：三大运营商云业务收入增速图表：三大运营商云业务收入增速来源：各公司公告，中泰证券研究所13 20 113 242 234 45 71 138 279 281 10 24 111 163 187 05010015020025030020182019202020212022H1移动云天翼云联通云0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%20182019202020212022H1移动云天翼云联通云285G5G开启万物互联，开启万物互联，AIOTAIOT空间广阔空间广阔物联网终端用户持续增长。物联网终端用户持续

69、增长。5G技术加速万物互联，工信部数据显示，截至22年底，三家运营商发展蜂窝物联网终端用户18.5亿户，比上年末净增4.5亿户；已超移动电话用户数1.6亿户，占移动网终端连接数（移动电话+蜂窝物联网终端用户）的比重已达52.3%。自22年8月移动物联网连接数首次超出移动电话用户数以来，“物超人”步伐持续加大，将进一步推动社会数字化转型，激发算力需求。运营商物联网收入占比提升。运营商物联网收入占比提升。2021年中国移动/中国电信/中国联通物联网业务收入分别为114亿/29亿/60亿元，同比增长20%/33.7%/42.86%，截至22年6月底，中国电信/中国联通物联网智能连接数分别为3.60亿

70、/3.36亿。图表：蜂窝物联网终端用户数（亿户）图表：蜂窝物联网终端用户数（亿户）图表：运营商物联网终端连接数（百万）图表：运营商物联网终端连接数（百万）55 75 88 95 114 7 15 19 22 29 14 21 30 42 60 02040608010012020172018201920202021中国移动中国电信中国联通13.9 14.0 14.0 14.6 15.2 15.6 15.9 16.4 16.7 17.0 17.5 17.8 18.2 18.5 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820蜂窝物联网终端用户蜂窝物联网终端用户增速（%

71、）来源：工信部，中泰证券研究所图表：运营商物联网业务收入（亿元）图表：运营商物联网业务收入（亿元）0.83%1.12%1.31%1.37%1.52%0.21%0.44%0.52%0.58%0.72%0.57%0.80%1.15%1.52%2.03%0%1%1%2%2%3%20172018201920202021中国移动中国电信中国联通图表：运营商物联网业务收入占比图表：运营商物联网业务收入占比来源：各公司公告，中泰证券研究所229 551 884 873 1049 945 44 107 157 238 298 360 110 109 240 308 336 020040060080010001

72、200201720182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通来源：各公司公告，中泰证券研究所来源：各公司公告，中泰证券研究所295G5G开启万物互联，开启万物互联，AIOTAIOT空间广阔空间广阔来源：各公司推介资料，中泰证券研究所图表：图表：22H122H1中国移动中国移动5G5G应用发展情况应用发展情况图表：图表：22H122H1中国电信中国电信5G5G应用发展情况应用发展情况图表：图表：20222022年中国联通年中国联通5G5G应用发展情况应用发展情况30数据要素产业化，数据资源堪比石油数据要素产业化，数据资源堪比石油图表：数据要素相关政策图表：数据要素相关政策数

73、据要素利好政策频发，运营商是数据要素市场多环节重要参与方。数据要素利好政策频发，运营商是数据要素市场多环节重要参与方。数据要素已被列为生产要素之一，22年12月以来“数据二十条”、企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）陆续发布，近期国家数据局正式组建，有利于实现管理架构升级优化，更好推进“数据二十条”及“数字中国”规划实施落地。根据国家工信安全发展研究中心测算，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，对GDP增长贡献率为14.7%，预计“十四五”期间市场规模CAGR超过25%。运营商数据资源丰富，既可作为数据提供方，也可利用自身云网一体化基础设施和运营能力，参与数据处理及交易等环

74、节，充分提升资产价值。来源：数据观综合，中泰证券研究所时间时间产业政策产业政策2014.03“大数据”首次写入政府工作报告2020.04中共中央、国务院印发关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，进一步强调数据要素的重要地位，将数据与土地、资本、技术、劳动并列为五大生产要素，明确提出了数据要素市场制度建设的方向和重点改革任务。提出加快培育数据要素市场，包括推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护三项具体内容。2020.05中共中央、国务院发布了关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见，再次提出“加快培育发展数据要素市场，建立数据资源清单管理机制，完善数

75、据权属界定、开放共享、交易流通等标准和措施，发挥社会数据资源价值。“明确交易规则、建设数据市场已经成为社会主义市场经济体制下要素市场化改革的重要组成部分2021.03中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要中作出了“建设高标准市场体系；推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革”的战略部署，要求建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等基础制度和标准规范，推动数据资源开发利用2021.12 国务院印发“十四五”数字经济发展规划，提出在2025年初步建立数据要素市场体系，充分发挥数据要素作用2021.12国务院印发要素市场化配置综合改革试点总体方案，

76、对数据要素市场化配置改革的重点任务及推进步骤，作出了方向性安排和制度性设计。方案的出台标志着要素市场化配置改革进入纵深推进阶段2022.04国务院印发关于加快建设全国统一大市场的意见，提出加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用2022.12中共中央、国务院印发关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见。意见指出，数据基础制度建设事关国家发展和安全大局。为加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动

77、能，构筑国家竞争新优势，提出相关意见2022.12财政部发布企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），文件指出企业内部使用的数据资源，符合无形资产准则规定的定义和确认条件的，应当确认为无形资产；企业日常活动中持有、最终目的用于出售的数据资源，符合存货准则规定的定义和确认条件的，应当确认为存货2023.02中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划，提出夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”2023.03“两会”期间，根据国务院机

78、构改革方案，我国将组建国家数据局，作为国家发展和改革委员会管理的国家局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等31探索数据运营，重视运营商数据价值探索数据运营，重视运营商数据价值大数据营收快速增长。大数据营收快速增长。根据工信部，2022年三家运营商大数据业务增速达到58%，增长势头强劲。中国移动梧桐大数据平台数据规模已累计超600PB，日采集量超5.5PB，日处理量超27PB，集群规模全球领先,面向金融、政务、交通等9大类行业提供150多个产品和解决方案,拥有6.4万台云边协同的大数据算力网络，规模全球运营商中居首位中国

79、电信积极推进人工智能和大数据领域的战略布局和业务实践，将AI技术与基础业务和数字化产品融合，不断赋能各行业、各领域，数字化、智能化转型升级，2021年中国电信数字化平台和大数据收入224亿元，22H1实现31个数字平台全面集约推广，25个数字平台同步研发中国联通大数据业务收入40亿元，2018-2022年CAGR达60%，近年来为超过20个省级政府、100个地市级政府提供数字政府建设服务，为25个部委提供大数据能力支撑来源：中国日报网，中泰证券研究所图表：中国移动大数据进展图表：中国移动大数据进展来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所1501601701801902002

80、1022023020182019202020216 12 17 26 40 05101520253035404520182019202020212022CAGR：60.02%图表：中国电信数字化平台收入（亿元）图表：中国电信数字化平台收入（亿元）图表：中国联通大数据业务收入（亿元）图表：中国联通大数据业务收入（亿元）32CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3云业务高增长，运营商估值重塑33国内云计算快速发展，运营商强势崛起国内云计算快速发展，运营商强势崛起来源：中国信通院，中泰证券

81、研究所全球云基础设施支出持续增长。全球云基础设施支出持续增长。IDC数据，2021年全球云基础设施总支出739亿美元，同比增长8.8%，预计22年将同比增长21.7%至900亿美元，其中公有云支出同比增长25.5%至645亿美元，超过非云基础设施，私有云支出同比增长13.1%至254亿美元。长期来看，云基础设施支出2026年将达到1337亿美元，2021-2026年CAGR达12.6%，其中公有云CAGR13.4%，私有云CAGR10.7%。国内云计算快速发展，仍处早期阶段。国内云计算快速发展，仍处早期阶段。根据中国信通院，2021年中国整体云计算市场规模3229亿元，同比增长54.4%，Ia

82、aS占比超过70%，与海外相比，我国云计算市场仍处早期阶段，成长空间较大。2021年国内公有云市场规模同比增长70.8%，私有云突破千亿元，同比增长28.7%。图表：全球云基础设施服务支出结构图表：全球云基础设施服务支出结构图表：中国云计算市场规模（亿元）图表：中国云计算市场规模（亿元）来源：IDC，中泰证券研究所图表：全球公有云市场结构图表：全球公有云市场结构图表：中国公有云市场结构图表：中国公有云市场结构来源：中国信通院，中泰证券研究所来源：中国信通院，中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021IaaSPaaSS

83、aaS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350020172018201920202021公有云规模（亿元）私有云规模（亿元）公有云yoy私有云yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021IaaSPaaSSaaS34云市场驱动力转变，垂直行业云快速增长云市场驱动力转变，垂直行业云快速增长云计算市场驱动力变化，垂直行业云快速云计算市场驱动力变化，垂直行业云快速增长。增长。据赛迪咨询数据，2020年中国云计算市场，互联网行业的贡献度，相比2018年少了16%。随

84、着移动互联网红利减弱，互联网相关云计算需求增长放缓，垂直行业云计算需求快速增长，数字中国将进一步推动垂直行业云需求，电力、能源、化工、金融、交通、医疗等都以国有企业为主导付费能力强。中国云计算市场发展空间广阔。中国云计算市场发展空间广阔。麦肯锡调查显示，中国已成为仅次于美国的全球第二大云计算市场，预计2021-2025年数字化转型浪潮引领下，国内企业云计算渗透率将提升近20%，工业、制造、金融、交通、零售五大领域将成为关键动力，其中工业预计2025年32%的本地IT工作负载将迁入云端。图表：中国不同行业云服务市场规模（亿元）图表：中国不同行业云服务市场规模（亿元）图表：图表：2021&2025

85、E2021&2025E中国不同行业中国不同行业ITIT工作负载分配工作负载分配来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所54%10%7%6%4%20%泛互联网政务金融工业教育其他0200040006000800010000120001400020182019202020212022E2023E2024E2025E泛互联网垂直行业图表：图表：20212021年中国公有云市场行业用户营收结构年中国公有云市场行业用户营收结构34%24%13%10%7%13%政务金融工业医疗泛互联网其他图表：图表：20212021年中国非公有云市场行业用户营收结构年中国非公有云市场行业用户营收结构来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所来

86、源：艾瑞咨询，中泰证券研究所来源：麦肯锡，中泰证券研究所35云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界来源：Wind，中泰证券研究所互联网云厂商增速放缓，运营商快速崛起。互联网云厂商增速放缓，运营商快速崛起。以互联网为主要客户的BAT等云厂商增速回落，阿里云营收增速由2018年的超过80%放缓至3%，且22Q4来自非互联网行业收入同比增长9%，占云业务收入比重过半，互联网客户收入受字节停用海外服务影响，同比减少4%；华为、运营商等厂商传统政企客户服务经验丰富，份额快速提升，根据IDC，22H1中国公有云IaaS市场中国电信（11%）超越腾讯位列第三，与

87、华为（11.6%）接近，IaaS+PaaS市场中，天翼云份额提升至9.4%，位列第4，移动云升至第6，同比增速102%，位列Top10云服务商首位。国内云厂商尚未实现稳定盈利能力。国内云厂商尚未实现稳定盈利能力。由于云计算需要前期大规模基础设施及技术投入的行业特征，以及中美云市场产品及成本结构存在差异，除阿里云2020年底首次实现盈利，国内云厂商普遍处于亏损状态。近年来AWS营业利润率基本维持25%-30%水平，阿里云经调整EBITA率1%-2%。图表：阿里云季度营收及同比增速图表：阿里云季度营收及同比增速图表：中国公有云图表：中国公有云IaaS+PaaSIaaS+PaaS市场前五大厂商占比市

88、场前五大厂商占比来源：Wind，中泰证券研究所0%20%40%60%80%100%120%050100150200250阿里云季度收入（亿元）yoy41.4%41.6%37.9%36.7%33.5%11.9%12.0%11.2%11.1%10.7%5.7%8.4%10.9%10.8%11.1%7.2%7.5%8.3%8.9%9.4%7.7%7.2%7.5%7.4%9.0%26.1%23.3%24.2%25.1%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H12021H22022H1阿里云腾讯云华为云天翼云AWS其他-20%-10%

89、0%10%20%30%40%0500010000150002000025000AWS营收阿里云营收AWS营业利润率阿里云经调整EBITA率图表：图表：AWSAWS、阿里云营收及盈利能力对比（百万美元）、阿里云营收及盈利能力对比（百万美元）来源：IDC，中泰证券研究所36云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界来源：财经十一人，启信宝，中泰证券研究所（统计区间21.08-22.08）图表：全国图表：全国1 1亿元以上政企数字化大单分布（个）亿元以上政企数字化大单分布（个）来源：移动云官网，天翼云官网，中泰证券研究所图表：运营商服务图表：运营商服务&安全

90、优势安全优势国资云提升运营商云发展空间。国资云提升运营商云发展空间。政企上云用云对业务安全性、可靠性及连续性要求提升，国企数据资源属于国有资产，应纳入国资监管和统一管理，保护国有数据资产安全是建设国资云的核心目的，运营商云是国资云的代表。政企市场渠道优势。政企市场渠道优势。据财经杂志统计，全国1亿元以上政企数字化大单分布，运营商占据主要份额，中国电信份额优势较大。运营商B端市场长期积累的客户关系与销售渠道，产业链内广泛的合作伙伴。移动云拥有5万人的客户经理团队，技术人员团队超11.6万人，天翼云客户经理规模达3.7万客户经理，政企服务体系覆盖全国。020406080100120中国电信中国移动

91、中国联通阿里云腾讯云37云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界云计算竞争格局变化，国资云扩展云网安全边界来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所图表：运营商云安全产品图表：运营商云安全产品来源：可信云官网，中泰证券研究所图表：云厂商云服务评估结果图表：云厂商云服务评估结果三大运营商均推出云安全产品，资本加码布局网络安全。三大运营商均推出云安全产品，资本加码布局网络安全。在可信云已开通的云主机、对象存储、云数据库等14项云服务评估中通过数量领先，中国移动/中国电信/中国联通通过项目数量分别为14、12、11，阿里云、腾讯云、华为云、百度云、金山云及优刻得通过数量分别为10、12、12、3、8

92、、8。自研产品自研产品资本布局资本布局移动云移动云”和盾“云安全产品23款，占比11.6%22年控股启明星辰天翼云天翼云”云堤”云安全及管理产品47款，占比20.2%20年控股辰安科技；21年成立天翼安全科技联通云联通云“云盾”云安全产品24款，占比22.2%2019年与奇安信共同出资成立云盾智慧安全厂商厂商云主机云主机对象对象存储存储云数据云数据库库块存储块存储应用托应用托管容器管容器云缓存云缓存本地负本地负载均衡载均衡云分发云分发企业级企业级SaaS全局负全局负载均衡载均衡云桌面云桌面 云备份云备份GPU云云主机主机物理云物理云主机主机移动云移动云天翼云天翼云联通云联通云阿里云阿里云腾讯云

93、腾讯云华为云华为云百度云百度云金山云金山云优刻得优刻得38运营商云业务资源优势突出运营商云业务资源优势突出运营商运营商IDCIDC与网络资源丰富，规模效与网络资源丰富，规模效应突出。应突出。我国数据中心市场运营商占主导地位，三家电信运营商的IDC市场占有率之和接近50%。国内运营商带宽资源具有垄断性，发展云业务带宽的边际成本较低。带宽和带宽和IDCIDC成本是云业务支出主要构成本是云业务支出主要构成。成。金山云IDC成本占比约60%；优刻得成本结构中带宽占比近40%；青云营业成本中数据中心占总成本比重约27%，占云服务业务成本比重超过60%。相比互联网云厂商，电信运营商云业务具有较大的成本优势

94、。图表：优刻得图表：优刻得20212021年营业成本结构年营业成本结构图表：主要云计算服务商资源能力图表：主要云计算服务商资源能力图表：青云科技图表：青云科技20212021年营业成本结构年营业成本结构图表：国内互联网数据中心市场份额图表：国内互联网数据中心市场份额来源：通信产业网，中泰证券研究所45%27%12%8%3%1%1%3%外购成本数据中心折旧摊销职工薪酬软件开发成本维保成本驻场运维咨询成本其他成本数据中心费用，23.1%经营设备折旧，19.8%光纤费用，1.2%耗品摊销，1.6%其他，7.8%私有云及其他，7.3%带宽，37.3%机柜，1.9%IP，0.1%CDN费用，39.3%来

95、源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中国电信中国联通中国移动万国数据世纪互联鹏博士光环新网数据港宝信软件其他云厂商云厂商云资源池落地省份数云资源池落地省份数云资源池数云资源池数云资源可用区数云资源可用区数天翼云天翼云3359/联通云联通云3151/移动云移动云2933/阿里云阿里云10/57腾讯云腾讯云7/42华为云华为云9/32百度智能云百度智能云7/18AWS3/9Azure2/6GCP2/6来源：中国信通院，前瞻产业院，中泰证券研究所39运营商云业务资源优势突出运营商云业务资源

96、优势突出图表：运营商图表：运营商IDCIDC业务概况业务概况东数西算落地，运营商东数西算落地，运营商IDCIDC布局全国。布局全国。东数西算构建全国统一算力网络体系，优化数据中心建设布局，三大运营商现有IDC资源基本与全国一体化大数据中心布局一致，确立先发优势，一线城市发放指标缩紧趋势下资源价值提升。中国移动/中国电信/中国联通提出“4+3+X”、“2+4+31+X+O”、“5+4+31+X”IDC资源布局，节点下沉至地市及区县，提供属地化服务，截至22H1分别拥有IDC机架数42.9/48.7/32.9万架，较21年底增加2.2./1.7/1.9万架。来源：各公司公告，中泰证券研究所（中国联

97、通IDC机架为实际数）中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通IDC布局布局“4+3+X”“2+4+31+X+O”“5+4+31+X”4：京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝4大热点区域中心3：呼和浩特、哈尔滨、贵阳3个跨省中心X：省级中心+业务节点2：内蒙、贵州两大超大型数据中心及公有云节点4：京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝4大重点区域31：省级核心IDCX：广泛分布的边缘节点O：海外数据中心和云节点5：京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕5个中心枢纽节点4：蒙贵甘宁4大“西算”枢纽节点31：省级核心IDCX：广泛分布的边缘节点边缘计算边缘计算600+边缘节点800+MEC，落地

98、十余省市，400+地市建立轻量化边缘节点，3000个边缘机房400+MEC，计划1000+云服务器（云服务器（2022E）累计投产超过66万台全年新增16万台/IDC机架累计数机架累计数2022H142.9万架48.7万架，700+数据中心/2022E45万架（同比+4.3万架）51.5万架（同比+4.5万架）36.3万架（同比+5.3万架）上架率（上架率（22H1）/72%68%区域分布区域分布/截至21年底，2+4区域拥有数据中心机架规模40万个，占比达80%；规划2025年8大节点占比达85%，数据中心东西分布由7：3调整至6：4截至22H1，一线城市机架占比40%40运营商云业务资源优

99、势突出运营商云业务资源优势突出云网融合加快发展，构筑运营商差异化竞争优势。云网融合加快发展，构筑运营商差异化竞争优势。企业数字化转型对于网络大带宽、低时延、快速部署开通、灵活性等方面提出新需求，需要云计算与网络间高效协同以支撑企业信息化升级。海外多为“运营商管网，云厂商管云+应用”分工模式，如“AT&T-微软Azure、谷歌云”、“Verizon-亚马逊AWS、谷歌云”，而国内随着运营商加大云计算投入，双方正在向竞合关系转变，运营商一方面在部分项目采购互联网云技术及服务，深化合作，如天翼云早期由电信与华为合力打造，联通与腾讯成立新公司主营CDN和边缘计算，另一方面融合自有云网业务，提升全栈自研

100、能力。图表：云网融合发展目标与阶段图表：云网融合发展目标与阶段来源：信息通信技术与政策，中泰证券研究所图表：国内外运营商云网融合策略对比图表：国内外运营商云网融合策略对比来源：江苏通信，中泰证券研究所运营商运营商重点推进策略重点推进策略国国内内中国移动中国移动战略布局：“N+31+X”移动云布局融合应用：推动“5G+云”的产品布局中国电信中国电信战略布局：开展“2+4+31+X+O”的云资源池布局组织架构：设立云网运营部；成立天翼云科技有限公司人才布局：加大新兴领域专业人才招聘融合应用：形成智能制造、智慧能源等5G+融合应用中国联通中国联通技术迭代：CUBE-Net3.0战略布局：“31411

101、+N工程”产品布局：发布新沃云6版本、新沃云智慧PaaS能力等产品及解决方案自主研发：部署国内首个商用SDN大规模广域网海海外外AT&T战略合作：联合微软、谷歌等国际巨头，发挥其强大的云计算能力，进一步扩大5G主业优势；发力重点：5G边缘计算、5G网络运营推进策略：云相关技术和运营团队被收购是AT&T聚集资源，布局优势业务的集中表现Verizon战略合作：云业务开展主要依托亚马逊等头部企业战略合作发力重点：5G公有/私有边缘计算推进策略：联合推出产品、知名企业的试点应用41运营商云业务资源优势突出运营商云业务资源优势突出来源：中国移动推介资料，中泰证券研究所图表：中国电信云网融合架构图图表：中

102、国电信云网融合架构图图表：中国移动算力网络架构体系图表：中国移动算力网络架构体系图表：中国联通算力网络架构图图表：中国联通算力网络架构图来源：中国电信云网融合2030技术白皮书，中泰证券研究所来源：算力网络云网融合2.0时代的网络结构与关键技术，中泰证券研究所持续加大算力网络投入，扩大资源优势。持续加大算力网络投入，扩大资源优势。随着5G、MEC和AI发展，网络需要为云、边、端算力的高效协同提供更加智能的服务，算力网络技术成为新型云网融合方案的典型代表，运营商积极布局算力网络,围绕算力提升与算力调度能力强化加大投入力度。42运营商云业务资源优势突出运营商云业务资源优势突出来源：公司公告，中泰证

103、券研究所（中国联通2022年为实际资本开支数）图表：运营商算力网络资本开支规划与云资源战略布局图表：运营商算力网络资本开支规划与云资源战略布局中国移动：中国移动：2022年算力网络资本开支约480亿元，占比提升至25.92%，预计2022年底实现东西部算力枢纽骨干节点全互联，SD-WAN网络全覆盖。中国电信：中国电信：计划2022年IDC投资65亿元，算力（云资源）投资140亿元，资本开支占比22.04%。中国联通：中国联通：2022年算力网络资本开支124亿元，同比增长65.3%，计划2023年算网投资149亿元，同比增长20%，资本开支占比上升至19.4%，“一市一池”城市由170个增长至

104、250个，MEC节点由400+增长至500个。算力网络资本开支（亿元）算力网络资本开支（亿元）20212022Eyoy2022E资本开支资本开支22年算力网络投资占比年算力网络投资占比2022H1投资内容投资内容中国移动中国移动未公布480/185225.92%200*业务网（含移动云、业务平台云）、IT云、数据中心直接投资及传输网、汇聚机房部分分摊投资中国电信中国电信未公布205/93022.04%未公布*IDC（65亿元）、算力（云资源，140亿元）中国联通中国联通8812440.91%74216.80%46*云、IDC、骨干传送网、骨干数据网和智能城域网43运营商云业务资源优势突出运营商

105、云业务资源优势突出来源：通信产业网，中泰证券研究所图表：运营商算力网络建设进展图表：运营商算力网络建设进展中国移动中国移动中国电信中国电信中国联通中国联通算网基础设施算网基础设施数据中心数据中心布局布局“4+N+31+X”“2+4+31+X+O”“5+4+31+X”算力规模算力规模8EFLOPS3.8EFLOPS/可用机架数（万架）可用机架数（万架）455036机房数量（个）机房数量（个）/794900+云资源布局云资源布局移动云云资源池数量33个；移动云云资源池落地省份数量29个天翼云云资源池数量59个；天翼云云资源池落地省份33个联通云云资源池数量51个；联通云云资源落地省份31个算力调度

106、算力调度在算网大脑层实现智能编排，全局调度覆盖全国的“中心+省+边缘+端”四级AI算力资源池，建设算力分发网络平台ESX算网编排调度与应用服务体系，实现算网一体化智能编排调度算力网投资（亿元）算力网投资（亿元）480205（IDC+算力）145业务创新业务创新落地领域落地领域数字生活、工业制造、交通物流、城市治理应用种类应用种类”东数西存“、”东数西渲“、”东数西训“、”东数西算“典型案例典型案例工业数据异地备份、温冷热数据分级存储、医疗影像云异地存储AI数字人、天翼视联与一汽红旗合作打造”全态势感知，全设备物联“的5G智慧工厂技术创新技术创新标准标准国内外牵头立项数（个）国内外牵头立项数（个

107、）97/80+主导完成主导完成算力网络总体技术要求行业标准算力网络框架与架构标准（Y.2501）面向公共通信业务体验的算力网络系列行业标准4项；面向云网协同的业务链服务系列行业标准4项数据中心建设典型案例数据中心建设典型案例中国移动（宁夏中卫）数据中心二期工程全面启动，规划用地20亩，新建机架3000+中国电信中部大数据中心武昌三期项目开工，总投资5.12亿元，建设规模约2.58万平方米，将提供2840个标准机柜的A级数据中心，达产后年收入约2.2亿元中国联通天府信息中心数据中心四期项目推进，PUE1.2，首期工程4200个标准机柜，预计24年7月交付，终期可提供1.15万个标准机柜国家算力枢

108、纽节点建设项目国家算力枢纽节点建设项目中国移动长三角（苏州）云计算中心中国电信长三角国家枢纽节点算力调度平台和直连网络建设项目中国联通（怀来）大数据创新产业园获批国家“东数西算”工程算力高效调度示范项目44云业务战略清晰，提升自研能力云业务战略清晰，提升自研能力来源：运营商财经网，中泰证券研究所云计算战略地位提高，优化组织架构。云计算战略地位提高，优化组织架构。云计算是运营商业务转型重要发力点，中国移动2019年启动云改战略，采用“5G+云”双引擎加快推进移动云应用场景；中国电信2020年确立“云改数转”战略；中国联通2021年发布“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”新战略，全面升级联通

109、云。三大运营商均成立子公司负责云计算，更有利于云计算业务市场化运作，灵活激励机制吸引人才。中国移动2014年成立全资子公司中移（苏州）软件技术有限公司，以“大云”系列产品为核心，推出了公有云、私有云、政务云、大数据运营管理中心等云计算产品和解决方案中国电信2021年独立云计算业务，整合相关资源成立天翼云科技，23年2月天翼云完成股权变更，新增中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新四大央企股东，有望深化体制机制改革，加快国云建设发展中国联通2021年将原有五家专业子公司整合成立联通数字科技有限公司图表：运营商云计算组织架构图表：运营商云计算组织架构图表：运营商云计算子公司人员概况图表：运营商云计

110、算子公司人员概况来源：爱企查，中泰证券研究所公司公司参保人数参保人数（2021年）年）人员构成人员构成中移软件技术有限公司中移软件技术有限公司2232研发人员占比超过 86%，硕士研究生及以上学历员工占比超过 73%，从海外引进高端人才百余多人，社招员工多来自于国内外知名高科技及互联网企业，远期规划人员规模4500人天翼云科技有限公司天翼云科技有限公司936研发队伍人数占比已经超过70%，新增人员中六成以上来自BAT、华为等大厂。公司吸引大量高校优秀毕业生并推出专门针对应届生培养的“云翼计划”联通数字科技有限公司联通数字科技有限公司769市场营销、解决方案、项目运营与研发人员占比90%，硕士、

111、博士研究生以上人员占比43%45云业务战略清晰，提升自研能力云业务战略清晰，提升自研能力来源：各云厂商官网，CSDN，通信世界，中泰证券研究所图表：国内外主流云厂商虚拟化技术与云基础架构图表：国内外主流云厂商虚拟化技术与云基础架构图表：图表：20222022年中国云计算厂商技术创新活力年中国云计算厂商技术创新活力IaaSIaaS产品差距缩小，运营商提升自研能力扩展产品边界。产品差距缩小，运营商提升自研能力扩展产品边界。云基础架构与虚拟化软件集成实现对服务器计算资源池化，是IaaS两大核心底层技术，目前全球范围内云厂商多选择开源的KVM、Xen作为虚拟化技术，国内云厂商IaaS产品趋于同质化，底

112、层技术来源不构成核心壁垒，但长期来看自研能力较强的厂商更易实现自主可控，提升竞争力。运营商在网络节点、IDC等基础设施方面具备资源和成本优势，在基础架构及产品方面,通过加强自研与积极合作逐步缩小与科技巨头差距。厂商厂商云平台云平台/操作系统操作系统虚拟化技术虚拟化技术云基础架构云基础架构亚马逊AWS由Xen转向KVM自研谷歌GCPKVM，可使用VMWare ESXi自研微软AzureHyper-V自研阿里飞天基本为KVM自研，借鉴SOA架构理念和OpenStack开源模块腾讯TencentOS由Xen转向KVM通过OpenStack二次开发华为FusionSphere多为KVM，少量Xen通过

113、OpenStack二次开发中国移动大云KVM基于OpenStack开源系统，融合Euler技术路线中国电信CTyunOSKVM基于OpenEuler自研中国联通CULinuxKVM基于OpenEuler+OpenStack自研图表：阿里云飞天平台体系架构图表：阿里云飞天平台体系架构来源：CSDN，中泰证券研究所来源：中国企业发展研究中心，中泰证券研究所46云业务战略清晰，提升自研能力云业务战略清晰，提升自研能力加大研发力度，拓展产品边界。加大研发力度，拓展产品边界。近年来运营商研发支出同比增速维持50%左右。有效整合带宽及计算存储资源，优化成本的同时持续加大云平台、存储等领域自研投入，实现核心

114、技术自主可控，创新支持多云协同的一体化运营模式，不断提升云计算技术，巩固IaaS优势，延伸布局SaaS领域，拓展云计算业务边界，快速扩大ToB市场。图表：运营商研发费用（亿元）图表：运营商研发费用（亿元）图表：移动云自研进展图表：移动云自研进展来源：Wind，中泰证券研究所来源：中国移动推介材料，中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通合计研发投入同比增速来源：中国电信推介材料，中泰证券研究所图表：天翼云自研进展图表：天翼云自研进展来源：中国联通

115、推介材料，中泰证券研究所图表：联通云自研进展图表：联通云自研进展47天翼云：运营商云排头兵天翼云：运营商云排头兵来源：天翼云官网，中国发展网，C114通信网，中泰证券研究所图表：天翼云发展历程及规划图表：天翼云发展历程及规划天翼云：运营商云份额第一，引入战略投资者。天翼云：运营商云份额第一，引入战略投资者。中国电信2009年发布“翼云计划”，2011年正式对外发布天翼云计算战略和品牌，正式进军云计算领域，成为国内首家涉足云计算服务的运营商，2021年发布4.0分布式云，实现全栈自研，历经多年发展已成为全国最大电信运营商云，国内最大的混合云。48天翼云：运营商云排头兵天翼云：运营商云排头兵来源：

116、天翼云推介材料，中泰证券研究所图表：天翼云加速国产化图表：天翼云加速国产化图表：天翼云图表：天翼云4.04.0分布云式技术分布云式技术来源：天翼云推介材料，中泰证券研究所产品覆盖全面。产品覆盖全面。天翼云向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云、全栈云服务，拥有算力、存储、网络、数据库、CDN、终端、大数据与AI、超融合等产品，满足各行业数字化需求。坚持坚持IaaS+PaaSIaaS+PaaS关键技术全栈自研。关键技术全栈自研。云网底座经历商用软件合作半自研全栈自研，硬件从浅度定制走向深度定制和自主研发设计，CTyunOS服务器操作系统自主可控，全面突破弹性计算、分布式存储、云网络三大

117、基础核心云计算技术，云操作系统从开源OpenStack走向自研重构的CloudOS4.0，支持超大规模资源管理调度。49天翼云：运营商云排头兵天翼云：运营商云排头兵来源：公司公告，中泰证券研究所（包括行业云、家庭云及与云直接相关的接入等）图表：天翼云收入占主营业务收入比重图表：天翼云收入占主营业务收入比重图表：中国电信云网融合新型信息基础设施募投项目图表：中国电信云网融合新型信息基础设施募投项目图表：天翼云收入及同比增速（亿元）图表：天翼云收入及同比增速（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司招股书，中泰证券研究所市场份额稳步提升，市场份额稳步提升，22Q322Q3进入前三。进入前三。

118、天翼云2017-2021年营收CAGR约为84.29%，22H1收入281亿元，同比增长100.8%，占主营收入比重上升至12.69%，22年前三季度延续翻倍增长，服务20余个省级政务云平台、300余个地市级政务云平台和1000余座智慧城市建设，目前客户超过210万，包括近50万家政企客户。根据IDC数据，天翼云22Q3中国公有云IaaS+PaaS市场份额10.2%，首次进入前三。计划进度计划进度天翼云天翼云数据中心数据中心基础网络基础网络云网安全云网安全云网运营系统云网运营系统2021年年4月月-12月月新建约 8.3 万台服务器新建约2.2万架数据中心机架新增传输网络带宽约900T、CN2

119、-DCI 网络带宽约 9T新增抗 DDoS清洗能力约3,500G；新建安全能力池约110 个基本建成水平分层的数字化云网运营平台，实现云网资源数字孪生、云网能力开放共享2022 年年新建约10.2万台服务器新增约 2.8 万架数据中心机架新增传输网络带宽约1,000T、CN2-DCI 网络带宽约 17T新增抗 DDoS清洗能力约2,600G；新建安全能力池约120 个2023 年年新建约12.3万台服务器新增约 3.6 万架数据中心机架新增传输网络带宽约1,100T、CN2-DCI 网络带宽约 23T新增抗 DDoS清洗能力约2,600G；新建安全能力池约130 个24 45 71 138 2

120、79 281 87%58%94%102%101%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300201720182019202020212022H10.73%1.28%1.99%3.69%6.93%12.69%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022H150移动云：加速迈向第一阵营移动云：加速迈向第一阵营来源：移动云官网，中国产业经济信息网，中泰证券研究所图表：移动云发展历程图表：移动云发展历程移动云：加速迈向第一阵营。移动云：加速迈向第一阵营。中国移动于2007年研发了拥有完全自主知识产权的“大云”平台，2010年

121、发布大云1.0，2015年“移动云”启动商用，2019年制定移动云三年内进入国内云服务商第一阵营发展目标，2020年“云改”元年，发布技术内核1.0，2022年，“算网融合”创新发展，基于技术构架3.0内核升级打造新一代“算网大脑”，可支撑算网融合类全业务，连接算网全域资源。51移动云：加速迈向第一阵营移动云：加速迈向第一阵营移动云是以100%自研的大云操作系统为核心，面向政企客户需求提供的公有云产品体系，包括弹性计算、存储、云网一体等IaaS产品，数据库、中间件等PaaS产品，以及海量优质SaaS应用，并针对政务、金融、医疗、互联网等各行业客户提供定制化解决方案，同时开启“5G+云”双引擎战

122、略，构建云网一体大底座。来源：智东西，中泰证券研究所图表：移动云“大云”主要架构图表：移动云“大云”主要架构图表：移动云四大能力图表：移动云四大能力来源：移动云，中泰证券研究所52移动云：加速迈向第一阵营移动云：加速迈向第一阵营移动云资源、技术、客户优势移动云资源、技术、客户优势资源：拥有国内最多基站以及广泛分布全国的数据中心，22年围绕长三角、京津冀、大湾区、川陕渝等四个热点区域规划建设八大3AZ节点，满足端到端访问1.5ms，支撑云服务实现99.99%的高可用性，算力资源升级。技术：以100%自研的大云操作系统为核心，具备IaaS、PaaS、SaaS全栈产品能力，磐石服务器、云主机、云存储

123、等自研产品持续创新突破，提升软硬件一体自主可控能力，研发团队规模3000+，1000+项自主知识产权，牵头或参与制定行业和国家标准近20项。客户：通过属地化、集中化相结合的专业支撑团队提供贴身服务，一对一客户经理5万余名，属地化团队人数2000+，集中化团队人数100+。来源：移动云，中泰证券研究所图表：移动云四融全栈产品能力图表：移动云四融全栈产品能力来源：移动云，中泰证券研究所图表：移动云行业解决方案定制化能力图表：移动云行业解决方案定制化能力53移动云：加速迈向第一阵营移动云：加速迈向第一阵营移动云遵循“IaaS以我为主，PaaS为我所用，SaaS开放合作”，打造兼容开放的合作生态，延伸

124、产品布局，已开发磐基PaaS平台，与1300余家合作厂商联合打造超过2700款开放云市场应用。企业客户已突破200万，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆，为2600+央国企提供上云服务，打造4个国家部委级平台和全国超一半省级政务云。来源：移动云，中泰证券研究所图表：移动云“万象计划”图表：移动云“万象计划”来源：移动云，中泰证券研究所图表：移动云磐基图表：移动云磐基PaaSPaaS平台总体架构平台总体架构来源：移动云，中泰证券研究所5080200050100150200250201920202021图表：移动云企业客户（万）图表：移动云企业客户（万）54移动云：加速迈向第一阵营移动

125、云：加速迈向第一阵营来源：公司公告，中泰证券研究所（移动云收入包括个人、家庭、政企、新兴市场全量云业务收入）图表：移动云收入及同比增速（亿元）图表：移动云收入及同比增速（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所（To C&H主要为“和彩云”；To B为“行业云”）图表：图表：2022H12022H1移动云收入结构占比移动云收入结构占比移动云份额持续提升，行业云占比超过移动云份额持续提升，行业云占比超过80%80%。移动云2017-2021年收入CAGR超过100%，2022H1营收234亿元，延续翻倍增长，占主营收入比重提升至5.5%，其中ToB行业云收入约188.5亿元，占比81%；行业云中公有

126、云和私有云占比约6：4，公有云IaaS/PaaS/SaaS占比33%/19%/8%，边缘云增速达177%。IDC数据，22Q3中国公有云服务市场中，移动云份额第6，同比增速104%，继续位列TOP10云服务商第一，PaaS市场排名上升1位，同比增速达97%。13 20 113 242 234 59%459%114%104%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05010015020025030020182019202020212022H1个人和家庭云，19%公有云IaaS，27%公有云PaaS，15%公有云SaaS，6%私有云，32%行业云，81%来

127、源：公司公告，中泰证券研究所0.19%0.30%1.62%3.22%5.49%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022H1图表：移动云收入占主营业务收入比重图表：移动云收入占主营业务收入比重55联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云：树立“安全数智云”品牌特色来源：联通云官网，中泰证券研究所图表：联通云发展历程图表：联通云发展历程联通云：全面升级，收入翻倍增长。联通云：全面升级，收入翻倍增长。中国联通2009年开始实施云战略，2013年联通云数据有限公司从集团体系内独立，沃云2.0发布，2019年发布全新云计算战略，2021年底将沃云升级为联通云品牌，提供280多

128、款IaaS和PaaS产品，推出物联感知云、数海存储云、自主可控云等七大场景云，2022年发布联通云7.0，树立“安全数智云”品牌形象，突破四大技术能力，形成“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、多云协同”特色优势。56联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云云原生平台源自联通联通云云原生平台源自联通cBSScBSS数字化战数字化战略转型实践。略转型实践。2021年完成云原生+虚拟化双引擎基座搭建，推出七大场景云，融合云基础架构、大数据、物联网、AI、区块链等方面专业能力，结合各行业客户上云和用户需求提炼各种通用场景方案。联通云联通云7.07.0发布。发布。

129、联通云7.0升级双引擎技术能力，CULinux操作系统和IPv6+融入内核，实现统一架构下一云多态，计算、存储、网络性能突破，单集群并发量突破千万级QPS，构建行业云、私有云、信创云三大版本，全栈产品100%自研；PaaS平台有效实现联通物联网平台与云平台无缝衔接以及外部生态合作伙伴接入，丰富产品体系，覆盖100多个行业PaaS组件，方便用户云+产品的一体化服务模式；SaaS应用包括云市场、云视频等。来源：联通云官网，中泰证券研究所图表：联通云图表：联通云7.07.0架构架构57联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云收入翻倍以上增长。联通云收入翻倍以上增长。

130、联通云2022年收入361亿元，同比增长121%，2020-2022年营收CAGR达80.34%，落地省级政务云十余个，医院上云两百余家，打造了服务国家部委及地方政府的国家药监云、辽宁省政务云、广州市政务云和服务大型电商平台的茅台云等标杆项目，支撑中国电建、中国人保、中国人寿等20余家国资央企上云。来源：公司公告，中泰证券研究所图表：联通云图表：联通云20222022年发展概况年发展概况图表：联通云收入占主营业务收入比重图表：联通云收入占主营业务收入比重图表：联通云收入及同比增速（亿元）图表：联通云收入及同比增速（亿元）来源：公司推介资料，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所（2018

131、-2019年为云计算收入）10 24 111 163 361 100%140%363%47%121%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350400201820192020202120220.38%0.91%4.02%5.50%11.30%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202258联通云：树立“安全数智云”品牌特色联通云：树立“安全数智云”品牌特色“大计算”业务核心构成，资源投入不断加大。“大计算”业务核心构成，资源投入不断加大。2022年联通算力网络投资124亿元，同比增长65.3%，占资本开

132、支比重16.8%，在全国170个城市实现“一市一池”，MEC节点超过400个，预计23年算力网络投资增长至149亿元，“一市一池”覆盖数超过250个，MEC节点增长至500个。混改排头兵，深化互联网厂商合作。混改排头兵，深化互联网厂商合作。联通2017年完成混改，引入BATJ4家战略股东，近几年与阿里云、腾讯云加深合作，22年10月，中国联通与腾讯通过子公司成立合营公司，拟主要从事CDN和边缘计算业务，有望增强中国联通云计算底层技术和应用生态相关经验，进一步提高公有云市场竞争力。来源：公司推介资料，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所（截至22.12.31）图表：中国联通前十大股东图表

133、：中国联通前十大股东图表：中国联通图表：中国联通20222022年云网资源投入年云网资源投入股东名称股东名称期末持股数量（亿股）期末持股数量（亿股）占比占比中国联合网络通信集团有限公司中国联合网络通信集团有限公司11435.80%中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险股份有限公司-传统传统-普通保险产品普通保险产品-005L-CT001沪沪31.910.00%中国国有企业结构调整基金股份有限公司中国国有企业结构调整基金股份有限公司196.00%深圳市腾讯信达有限合伙企业（有限合伙）深圳市腾讯信达有限合伙企业（有限合伙）16.115.10%香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司11.153.50

134、%杭州阿里创业投资有限公司杭州阿里创业投资有限公司6.332.00%宿迁京东三弘企业管理中心（有限合伙）宿迁京东三弘企业管理中心（有限合伙）6.22.00%苏宁易购集团股份有限公司苏宁易购集团股份有限公司5.861.80%嘉兴小度投资管理有限公司嘉兴小度投资管理有限公司-宁波梅山保税港区宁波梅山保税港区百度鹏寰投资合伙企业（有限合伙）百度鹏寰投资合伙企业（有限合伙）4.391.40%深圳光启互联技术投资合伙企业（有限合伙）深圳光启互联技术投资合伙企业（有限合伙）2.520.80%59政策支持：国资云与数字中国政策支持：国资云与数字中国图表：国资云与数据安全发展历程图表：国资云与数据安全发展历程

135、来源：物联网智库，C114通信网，中泰证券研究所数字中国规划出台，政企数据国有化打开成长空间。数字中国规划出台，政企数据国有化打开成长空间。年初以来ChatGPT加速AIGC商业化应用，或将驱动算力需求和数据流量新一轮增长，运营商作为算力基础设施主力军深度受益，国内数据要素、数字中国等重大规划发布，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动将推动国企改革，提升发展质量。国资云2021年开始在全国多地启动建设，22年7月底中国首个国资监管云服务正式宣布上线，由中国电信牵头，中国电科、中国电子等多家央企联合组建，国资央企定位明确为国家基础公有云的运营者、行业领域公有云建设运营的先行者，以天翼云

136、作为国家云的框架基本成型。国资云加速落地有利于加快政企客户上云，央国企庞大的信息化支出将为运营商云业务带来广阔市场空间。60CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4估值与投资建议61运营商云计算业务估值运营商云计算业务估值运营商云计算业务分部估值：运营商云计算业务分部估值：参考JP Morgan对AWS EV/Sales估值为6-10 x区间（公司价值EV=市值+总负债-总现金），A股可比公有云公司优刻得-W/青云科技-U对应2022年PS估值分别为4.81X/5.28X。2022年

137、7月运营商联合举办的电信行业投资者交流活动上，中国联通董事长刘烈宏指出当前云计算厂商可按4-8xPS估值。假设：按4倍PS保守估计，预计2023年中国移动/中国电信/中国联通云业务营收如下中国移动：预计22-23年云业务收入为484/750亿元，同比增速100%/55%中国电信：预计22-23年云业务收入为558/950亿元，同比增速100%/70%中国联通：22年云业务收入361亿元，同比增长121%，预计23年云业务收入505亿元，同比增速40%图表：运营商云业务预测与估值图表：运营商云业务预测与估值来源：Bloomberg，JP Morgan，中泰证券研究所云业务收入（亿元）云业务收入（

138、亿元）PS23年云业务年云业务市值（亿元）市值（亿元）20212022H12022E2023E移动云移动云242 234 484 750 4 3000 天翼云天翼云279 281 558950 4 3800 联通云联通云163 187 361 505 4 2022 图表：图表：AWSAWS云业务估值对比云业务估值对比报告时间报告时间AWS估值估值（亿美元）（亿美元）EV/Sales收入收入（亿美元）（亿美元）预测年份预测年份2017/02/031657 8 220 2018E2018/02/023102 10 326 2019E2019/02/013796 8 480 2020E2020/05

139、/015824 10 571 2021E2021/04/307644 10 744 2022E2022/02/0411256 11 1017 2023E2022/10/286908 6 1235 2024E来源：公司公告，中泰证券研究所预测62重视股东回报，提升分红比例重视股东回报，提升分红比例来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年3月21日收盘价计算）图表：运营商派息率图表：运营商派息率运营商派息率及股息率较高，总体来看，三大运营商年度现金分红比例超过40%，且不断提升，2021年中国移动/中国电信/中国联通分红率为60.04%/56.86%/44.66%，22H1中国移动每股派息1.

140、89元，同比增长34.9%，中国电信首次派发中期股息，派息率60%，中国联通每股派息0.07元，同比增长35.9%。根据公告，中国联通2022年派息率50%，同比提升4pct，中国移动22年全年派息率将较上年进一步提升，2023年以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的70%以上；中国电信在A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上。图表：运营商股息率图表：运营商股息率图表：运营商图表：运营商ROEROE0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通0%2%4%6%8

141、%10%12%14%20172018201920202021中国移动中国电信中国联通0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021中国移动中国电信中国联通63数字经济主力军，优质央企资产数字经济主力军，优质央企资产来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年3月21日收盘价计算）复盘国内运营商H股10年PB走势，2019年开始受基本面及美国投资禁令影响，估值水平显著下降，2021年随着业绩修复，ToB业务快速发展，估值水平波动小幅向上，但整体仍处于历史底部区间。2022年随着云计算份额提升，业务规模放量，估值开始拐点向上。2023年以来在数字经济相关政策、中国特色估值

142、体系政策催化下，估值持续提升。图表：中国移动（图表：中国移动（H H股）股）1010年年PBPB情况情况图表：中国电信（图表：中国电信（H H股）股）1010年年PBPB情况情况图表：中国联通（图表：中国联通（H H股）股）1010年年PBPB情况情况64数字经济主力军，优质央企资产数字经济主力军，优质央企资产来源：Wind，中泰证券研究所（以2023年3月21日收盘价计算，估值均取自wind一致预测，盈利指标均采用2021年相关数据,）5G进入后周期运营商资本开支营收占比将逐步下降，数字经济时代，运营商TOB业务打开新成长空间，同时不断提升分红比例，业绩与估值有望迎来双升。我们持续看好运营商

143、新兴业务发展空间，整体估值有望进一步重塑，建议关注中国移动、中国电信、中国联通，中国移动、中国电信、中国联通，H H股估值优股估值优势明显势明显。图表：全球主要运营商估值对比图表：全球主要运营商估值对比Wind代码代码证券简称证券简称市值（亿元）市值（亿元）2021年营收（亿元）年营收（亿元）净利率净利率PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDAROEROICROA资产负债率资产负债率权益乘数权益乘数600941.SH中国移动19569.33 8482.58 13.69%15.35 1.58 7.63 9.90%9.09%6.64%34.94%1.54 601728.SH中国电信6057.

144、77 4341.59 6.02%22.30 1.42 4.00 6.05%5.72%3.54%43.43%1.77 600050.SH中国联通1774.69 3278.54 4.40%24.31 1.15 1.63 4.23%3.87%2.45%43.33%1.76 A股平均股平均9133.93 5367.57 8.04%20.65 1.38 4.42 6.73%6.23%4.21%40.57%1.69 0941.HK中国移动11750.37 8511.36 13.66%9.52 0.95 7.66 9.63%9.67%6.51%34.27%1.52 0728.HK中国电信3323.22 43

145、95.52 5.95%12.61 0.80 3.77 6.05%5.49%3.51%43.43%1.77 0762.HK中国联通1486.99 3279.71 4.42%9.04 0.44-4.32%4.14%2.45%43.59%1.77 H股平均股平均5520.19 5395.53 8.01%10.39 0.73 5.72 6.67%6.43%4.16%40.43%1.69 T.N美国电话电报(AT&T)9089.63 10766.26 12.72%-1.36 6.46 12.07%6.06%3.73%66.67%3.00 VZ.N威瑞森电信(VERIZON)10899.18 8518.7

146、6 16.93%7.46 1.74 6.44 26.98%10.27%6.46%77.30%4.41 TMUS.OT-MOBILE US12130.35 5108.08 3.77%68.11 2.53 11.26 4.38%2.15%1.49%66.55%2.99 9433.TKDDI4899.31 2830.38 13.45%14.38 1.87 5.74 13.50%10.80%6.22%50.28%2.01 BCE.N加拿大贝尔2769.30 1173.53 11.33%20.47 2.93-11.97%5.44%4.25%65.64%2.91 TU.N泰勒斯1947.33 842.67

147、 9.57%19.82 2.32-10.95%4.96%3.62%66.54%2.99 TEF.N西班牙电信1628.20 2835.68 14.15%42.46 0.91-36.64%12.90%7.60%73.74%3.81 VOD.O沃达丰2088.10 3229.21 5.76%14.84 0.56 4.45 3.82%1.68%1.35%62.99%2.70 ORAN.N橘子电信2134.82 3069.96 1.28%7.05 0.91 2.53 0.72%0.33%0.22%67.28%3.06 海外平均海外平均5287.36 4263.84 9.88%24.32 1.68 6.

148、15 13.45%6.07%3.88%66.33%3.10 65风险提示风险提示5G应用发展低于预期；应用发展低于预期；云计算市场发展低于预期；云计算市场发展低于预期；新兴业务发展不及预期；新兴业务发展不及预期；相关政策变动风险；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；市场竞争加剧风险；市场系统性风险；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险66重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本

149、公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。