可靠股份-公司深度研究报告：专注创新铸就成人失禁龙头-230317（22页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 造纸造纸 2023 年年 03 月月 17 日日 可靠股份（301009）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）专注创新，铸就成人失禁龙头专注创新，铸就成人失禁龙头 目标价：目标价：16.7 元元 当前价：当前价：12.17 元元 婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自 2001 年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁

2、用品和宠物卫生用品，2022H1 分别占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM 业务领域与菲律宾 JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为老龄化

3、趋势推动潜在消费群体增长；渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为3%，远低于世界平均水平 12%，日本、欧美等地区已达到 50%以上。人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，对比美国、日本 CR4 超 60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持

4、续领先。3）渠道：）渠道：不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。产品矩阵完善，综合表现优异。产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从 2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3的 4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材

5、料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。渠道布局多元，电商先发优势显著渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2）电商先发优势显著：公司 2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商团队，并在 2015 年成为线上第一，先发优势显著。成人失禁护理龙头，成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望

6、享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到 2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计 2022-2024 年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23-24年对应当前股价 PE 为 45/26X；参考绝对估值法，给予目标价 16.7 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,186 1,216 1,403 1,637 同比增速(%)-27.4%2.5%15.4%1