丸美股份-公司研究报告-丸美线上转型成效渐显恋火放量贡献新增长极-230316（21页）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 丸美股份（丸美股份（603983.SH603983.SH）丸美线上转型成效渐显，恋火放量贡献新增长极丸美线上转型成效渐显，恋火放量贡献新增长极 投资要点：投资要点：国货抗衰龙头释放新活力国货抗衰龙头释放新活力。中国眼霜第一股丸美股份深耕抗衰赛道二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪等品牌。2019年线下渠道营收占比55%，2020年起发力线上转型，2022年11月引入电商负责人坚定渠道转型决心。2022年第三季度多项财务指标同比明显好转，归母净利润扭亏为盈至294万，毛利率提升7.6pct至64.9%，销售费

2、用率下降10.4pct至53.4%。丸美品牌精简丸美品牌精简SKU聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增。主品牌长期积累下产品系列和SKU丰富，充分布局胜肽、视黄醇、胶原蛋白等抗衰顶流成分赛道，2022年以来丸美升级产品策略，主推科技力领先的核心大单品小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜、小金针，天猫渠道产品结构优化。自建电商团队强化运营能力，2022年10月丸美品牌抖音GMV超越淘系，同时自播占比稳步提升，新渠道建设成效显现。叠加行业领先的研发作为支撑，主品牌有望回归增长通道。恋火品牌焕新升级，贡献第二增长曲线恋火品牌焕新升级，贡献第二增长曲线。2021年7月恋火品牌推出看不见粉底液成

3、功打造爆品，半年销量60万支。至今稳步拓展看不见、蹭不掉系列针对油皮、干皮，新增气垫、粉霜等品类，2022年上半年恋火品牌营收占比提升至12.1%，2022年天猫官旗GMV同比增长288%至2.2亿元。后续聚焦专业底妆持续开拓新品，有望维持较高增速。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：主品牌产品策略及线上转型成效明显，第二品牌增长迅猛贡献新增长极，预计2022-2024年，公司营业收入分别为17/22/27亿元，归母净利润分别为1.9/3.1/3.8亿元，2023年行业平均PE为39倍，公司经营拐点显现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，给予丸美股份2023年56倍PE，对应目标价4

4、3.13元，给予“持有”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，线下复苏不及预期，核心人员流失，估值溢价。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,745 1,787 1,732 2,222 2,711 增长率-3%2%-3%28%22%净利润（百万元）464 248 194 309 379 增长率-10%-47%-22%59%23%EPS（元/股）1.16 0.62 0.48 0.77 0.94 市盈率（P/E）33.9 63.4

5、 80.9 50.9 41.5 市净率（P/B）5.3 5.1 4.9 4.6 4.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 美容护理 2023 年 03 月 16 日 持有持有(首次评级首次评级)当前价格：39.16 元 目标价格：43.13 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）401/401 总市值/流通市值（百万元）15721/15703 每股净资产（元）7.79 资产负债率（%）15.11 一年内最高/最低（元）41.96/19.28 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号

6、：S0210522050006 邮箱： 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱： 研究助理 来舒楠 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02丸美股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、2022 年丸美品牌持续推进线

7、上转型，天猫渠道阶段性承压，2023 年抖音渠道有望延续高增速，预计 2022-2024 年丸美品牌线上增速分别为 0%/9%/8%。2、2022 年丸美品牌线下渠道受疫情影响，2023 年起线下场景复苏流量恢复，预计 2022-2024 年丸美品牌线下渠道增速分别为-37%/+23%/+20%。3、根据恋火品牌天猫及抖音 GMV 预测 2022 年恋火营收 3 亿元，恋火大单品产品质量及传播力较强，预计 2023-2024 年增速分别为 100%/50%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为丸美品牌线下依赖度高，线上转型进度较慢，但近期经营数据已呈现明显拐点，公司在产品策略

8、调整和抓住抖音渠道红利上齐发力，有望释放业绩空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 丸美品牌产品及渠道策略调整成效显现，抖音增速有望超预期，线下基础稳固疫后复苏带来恢复性增长；恋火品牌底妆产品口碑较强，新品推广有望带来更大增长空间。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.32/22.22/27.11 亿元，归母净利润分别为 1.94/3.09/3.79亿元，3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 81/51/41 倍。选取国内护肤品龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 39 倍，公司经营拐点显

9、现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，且 2023 年 1-2 月线上数据亮眼，我们给予丸美股份 2023 年 56 倍 PE，对应目标价 43.13 元，首次覆盖给予“持有”评级。投资风险投资风险 市场竞争加剧，新品推广不及预期，线下复苏不及预期，核心人员流失，估值溢价。mMrQ2YeXcWeUrV8ZMBaQ8Q6MmOmMnPmPeRqQoNjMmNrO6MoOvMNZtRoPMYqMtR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 正文目录正文目录 1 1 丸美股份：国货抗衰龙头的新活力丸美股份：国货抗衰龙头的新活力 .5 5 1.

10、11.1 简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白 .5 5 1.21.2 财务：单季度多项指标改善财务：单季度多项指标改善 .7 7 2 2 主品牌丸美：精简主品牌丸美：精简 SKUSKU 聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增 .9 9 2.12.1 产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品 .9 9 2.22.2 渠道：把握抖音红利期，贡献新增长渠道：把握抖音红利期，贡献新增长 .1111 2.32.3 研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道 .1212 3

11、 3 子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线 .1414 3.13.1 彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性 .1414 3.23.2 产品：高度聚焦核心大单品，产品：高度聚焦核心大单品，KOLKOL 共创扩大传播力度共创扩大传播力度 .1515 3.33.3 渠道：天猫渠道：天猫+抖音，达播抖音，达播+自播，多维结构均衡自播，多维结构均衡 .1717 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .1818 4.14.1 盈利预测盈利预测 .1818 4.24.2 投资建议投资建议 .1919 5 5 风险

12、提示风险提示 .1919 图表目录图表目录 图表图表 1：丸美股份发展历程：丸美股份发展历程.5 图表图表 2：截止：截止 2022 年三季报丸美股份股权结构年三季报丸美股份股权结构.6 图表图表 3：公司高管背景：公司高管背景.6 图表图表 4：2017-2022 年前年前 3Q 营收及归母净利润营收及归母净利润.7 图表图表 5：2017-2022 年前年前 3Q 盈利能力盈利能力.7 图表图表 6：单季度归母净利润扭亏为盈：单季度归母净利润扭亏为盈.7 图表图表 7：单季度盈利能力好转：单季度盈利能力好转.7 图表图表 8：2017-2022 年前年前 3Q 费费用率用率.8 图表图表

13、9：单季度销售费用率下降：单季度销售费用率下降.8 图表图表 10：销售费用结构：销售费用结构.8 图表图表 11：分品类营收结构：分品类营收结构.9 图表图表 12：分品牌营收结构：分品牌营收结构.9 图表图表 13：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品.9 图表图表 14：丸美品牌天猫官丸美品牌天猫官旗旗 TOP 产品变化产品变化.10 图表图表 15：丸美品牌抖音平台丸美品牌抖音平台 TOP 产品产品.11 图表图表 16：丸美股份分渠道收入结构：丸美股份分渠道收入结构.11 图表图表 17：公司线上直营占比持续提升公司线上直营占比持续提升.11 图

14、表图表 18：丸美品牌线上渠道分平台月度销售额丸美品牌线上渠道分平台月度销售额.12 图表图表 19：丸丸美品牌抖音自播占比美品牌抖音自播占比.12 图表图表 20：丸美研发体系：丸美研发体系.13 图表图表 21：丸美重组胶原蛋白优势：丸美重组胶原蛋白优势.13 图表图表 22：与暨南大学共研共创的与暨南大学共研共创的“翻译暂停翻译暂停”专利专利.13 图表图表 23：2022-2025 年美妆市场增速年美妆市场增速 CAGR7.9%.14 图表图表 24：美妆市场中：美妆市场中底妆占比过半底妆占比过半.14 图表图表 25：中美日：中美日 TOP15 彩妆品牌市占率彩妆品牌市占率.14 图

15、表图表 26：恋火天猫官旗恋火天猫官旗 GMV 及均价及均价.15 图表图表 27：恋火主要产品系列恋火主要产品系列.15 图表图表 28：恋火品牌核恋火品牌核心产品心产品.16 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 29：恋火品牌天猫官旗恋火品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化.16 图表图表 30：恋火：恋火品牌抖音平台品牌抖音平台 TOP 产品产品.16 图表图表 31：恋火品牌线上渠道分平台月度销售额恋火品牌线上渠道分平台月度销售额.17 图表图表 32：恋火品牌抖音自播占比恋火品牌抖音自播占比.17 图表图表 33：盈利

16、预测的关键假设盈利预测的关键假设.18 图表图表 34：可比公司估值：可比公司估值.19 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要.20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 1 丸美股份：丸美股份：国货抗衰龙头的新活力国货抗衰龙头的新活力 1.1 简介：简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白 丸美深耕丸美深耕抗衰赛道抗衰赛道二十余年，是中国眼霜第一股。二十余年，是中国眼霜第一股。丸美品牌于 2002 年成立，2007 年弹力蛋白眼霜问世，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”深入人心。2013 年，丸美获得全球奢侈品帝国 L

17、VMH 集团旗下基金战略投资。2017 年通过收购韩国彩妆品牌恋火进军彩妆赛道。2019 年登陆 A 股成为中国眼霜第一股。2020 年和 2021 年丸美小红笔眼霜和小红蝎精华相继登上天猫小黑盒。2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液实现焕新，半年销量60万支。2022年丸美重组双胶原蛋白入选了不起的中国成分TOP1，持续巩固科技力。图表图表 1：丸美股份发展历程：丸美股份发展历程 数据来源：公司官网，华福证券研究所 创始人夫妇控股，创始人夫妇控股，LVMH 间接参股。间接参股。截止 2022 年 Q3 末，创始人孙怀庆和妻子王晓蒲分别持股 72.64%和 8.07%，合计持有公司股份 8

18、0.71%，股权结构集中。同时 LVMH 旗下消费品投资基金 L.Capital 战略投资丸美，持股比例 4.48%，为公司提供国际化品牌管理视野。200220072013201720182019202020212022弹力蛋白眼霜问世弹力蛋白眼霜问世，“弹弹弹弹弹弹，弹走鱼弹走鱼尾纹尾纹”广告语铸造广告语铸造经典经典丸美丸美A股上市股上市，成成为中国眼霜第一股为中国眼霜第一股收购恋火收购恋火70%股权股权（2019年完全控年完全控股股）拓展彩妆领域拓展彩妆领域丸美小红蝎精华上丸美小红蝎精华上市再度登上天猫小市再度登上天猫小黑盒引领仪器黑盒引领仪器X精精华护肤黑科技潮流华护肤黑科技潮流丸美品牌

19、成立丸美品牌成立MARUBITOKYO发布首个原装进口发布首个原装进口系列系列丸美获得全球奢侈丸美获得全球奢侈品帝国品帝国LVMH集团集团旗下基金战略投资旗下基金战略投资推出首个登上天猫小推出首个登上天猫小黑盒的黑科技超级单黑盒的黑科技超级单品品丸美小红笔眼丸美小红笔眼霜霜，提出东方眼部护提出东方眼部护理专家全新品牌定位理专家全新品牌定位丸美重组双胶原蛋丸美重组双胶原蛋白入选了不起的中白入选了不起的中国成分国成分TOP12023荣膺广东省专精特荣膺广东省专精特新企业称号新企业称号 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 2：截止：截止

20、 2022 年三季报丸美股份股权结构年三季报丸美股份股权结构 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 引入电商负责人王熙雯，加快电商转型步伐。引入电商负责人王熙雯，加快电商转型步伐。2022 年 11 月 23 日，公司发布公告聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，其中平台电商/内容电商各条线主要负责人运营/数据经验丰富，有望助力丸美线上转型迈入新阶段。图表图表 3：公司高管背景：公司高管背景 姓名姓名 职务职务 任职起始日任职起始日 学历学历 出生年份出生

21、年份 简历简历 孙怀庆 董事长、总经 理、首席执行官 2012-01-18 博士 1969 中国国籍，中国澳门和新加坡境外永久居留权，管理学博士在读，经济师。2002 年设立公司前身，现任公司董事长、首席执行官(CEO)，丸美科技执行董事兼总经理，重庆博多执行董事，广州恋火执行董事。曾令椿 首席营销官 2021-03-29 硕士 1978 中国国籍，无境外永久居留权。2005 年起在公司前身就职，现任公司董事兼首席营销官(CMO)，日本丸美董事，丸美网络经理。王熙雯 总裁助理、电商部总经理 2022-11-28 本科 1985 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于江西服装大学，拥有美妆行业十二年

22、工作经验，对美妆行业发展有较深的洞察力，见证并操盘了大批国货和新锐美妆在淘系的孵化和发展。程迪 董事会秘书 2022-08-25 本科 1984 中国国籍，无境外永久居留权，具有企业法律顾问执业资格证书、会计专业技术资格(中级)证书。曾就职于广东同步化工股份有限公司等，2012 年 6 月至今任公司证券事务代表。王开慧 首席财务官 2021-03-29 本科 1971 中国国籍，无境外永久居留权，中级会计师、非执业注册会计师及注册税务师。2006 年起在公司前身就职，现任公司董事、首席财务官(CFO)，丸美科技监事。数据来源：Wind，华福证券研究所 孙怀庆孙怀庆L.Capital王晓蒲王晓蒲

23、其他其他广州丸美生物技术股份有限公司广州丸美生物技术股份有限公司上海菲禾实业有限公司上海菲禾实业有限公司广州美林正大生物科技有限公司广州美林正大生物科技有限公司广州恋火化妆品有限公司广州恋火化妆品有限公司重庆博多物流有限公司重庆博多物流有限公司拜斯特药业拜斯特药业(广州广州)有限公司有限公司丸美科技丸美科技(广州广州)有限公司有限公司上海菲禾生物科技有限公司上海菲禾生物科技有限公司广州美域医学检验有限公司广州美域医学检验有限公司广州娱丸全域营销管理有限公司广州娱丸全域营销管理有限公司重庆佰迪森医疗科技有限公司重庆佰迪森医疗科技有限公司广州丸美生物科技有限公司广州丸美生物科技有限公司72.64%

24、8.07%4.48%14.81%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%夫妻夫妻 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 1.2 财务：单季度多项指标改善财务：单季度多项指标改善 疫情影响下营业收入和归母净利润承压。疫情影响下营业收入和归母净利润承压。2020-2022 年前 3Q，由于线下渠道疫情影响以及公司线上转型调整，新渠道新业务费用增长，营收规模相对平稳但利润有所下滑，营收分别为 17.5 亿元/17.9 亿元/11.4 亿元，同比分别-3.1%/+2.4%/+0.5%；归母净利润分别为

25、4.6 亿元/2.5 亿元/1.2 亿元，同比分别-9.8%/-46.6%/-15.5%；毛利率分别为 66.2%/64.0%/68.0%，归母净利率分别为 26.6%/13.9%/10.5%。单季度归母净利润扭亏为盈。单季度归母净利润扭亏为盈。2022 年第三季度，公司产品结构调整和均价提升，实现归母净利润 294 万元，同比 2021Q3 的-4715 万元实现扭亏为盈；毛利率同比+7.6pct 至 64.9%，盈利能力好转。线上业务转型致销售费用增加，单季度费用率缓和。线上业务转型致销售费用增加，单季度费用率缓和。公司销售费用中七成以上为广告宣传支出，线上转型以来推广投入加大，销售费用率

26、抬升明显，2020-2022 年前3Q，销售费用分别为 5.6 亿元/7.4 亿元/5.3 亿元，同比分别+4.4%/+31.4%/+10.6%；销售费用率分别为 32.3%/41.5%/46.8%，同比分别+2.3pct/+9.2pct/+4.3pct。2021 年图表图表 4：2017-2022 年前年前 3Q 营收及归母净利润营收及归母净利润 图表图表 5：2017-2022 年前年前 3Q 盈利能力盈利能力 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 6：单季度归母净利润扭亏为盈：单季度归母净利润扭亏为盈 图表图表 7：单季度盈利能力好转：单季度盈

27、利能力好转 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%051015202017201820192020202122Q1-3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202122Q1-3毛利率归母净利率-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-101234567营收(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy利润yoy-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率归母净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8

28、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 管理费用同比增长 27.7%至 1.0 亿元，主要系公司自建电商团队导致的费用增长。单看 2022 年第三季度，公司销售费用率同比-10.4pct 至 53.4%。图表图表 10：销售费用结构：销售费用结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 护肤类产品贡献主要营收，彩妆类增长迅速。护肤类产品贡献主要营收，彩妆类增长迅速。分品类来看，2017 年至今护肤类产品稳定贡献 50%以上的营收；眼部护理类产品位居第二，2022 年上半年营收占比23.8%；彩妆类产品在 2022 年上半年营收 1.03 亿元，同比增长 758.33%，占比提升至

29、12.6%。分品牌来看，2022 年上半年恋火营收 9855 万元，实现 2021 年全年营收的 150%，占比提升至 12.1%，后续持续发力有望为公司贡献第二增长曲线。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1广告宣传类工资及福利类办公及其他类图表图表 8：2017-2022 年前年前 3Q 费用率费用率 图表图表 9：单季度销售费用率下降：单季度销售费用率下降 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%2017201820192020202122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率0%

30、10%20%30%40%50%60%70%销售费用率管理费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 2 主品牌丸美：精简主品牌丸美：精简 SKU 聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增 2.1 产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品 八大产品系列，覆盖差异化抗衰需求。八大产品系列，覆盖差异化抗衰需求。丸美品牌历时 20 年以来产品系列及 SKU积累丰富，目前主要包含双胶原、小红笔家族等八大产品系列，针对不同种抗衰老需求，涵盖不同年龄人群和价格档位，在胜肽、视黄醇、胶原蛋白等抗

31、衰顶流成分赛道充分布局，例如丸美小红笔家族主打胜肽成分，双胶原系列的重组双胶原蛋白科技实力领先。2022 年以来丸美升级产品策略，聚焦头部优化长尾，主推科技力领先的核心大单品，形成小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精华四大主推产品，且后续预计在天猫渠道持续聚焦四大单品，加强平台电商的提质增效步伐。图表图表 13：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品 抗衰产品系列抗衰产品系列 价格价格 功效功效 大单品大单品 主打成分主打成分 双胶原系列双胶原系列 400-500元 针对衰老引起的 各类胶原蛋白流失 小紫弹眼霜小紫弹眼霜 视黄醇 小红

32、笔小红笔 家族系列家族系列 200-300元 改善熬夜引起 的暗黄、松垂 巧克力巧克力 焕颜丝滑系列焕颜丝滑系列 100-300元 针对细纹干纹，抗击初老 小红笔眼霜小红笔眼霜 胜肽 晶致赋颜晶致赋颜 奢宠系列奢宠系列 400-600元 针对结构性抗衰 弹力蛋白弹力蛋白 凝时系列凝时系列 300-400元 针对松弛皱纹，提升肌肤弹性 蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 胜肽 多肽蛋白多肽蛋白 臻臻颜系列颜系列 200-500元 针对轮廓下垂，提拉紧致 图表图表 11：分品类营收结构：分品类营收结构 图表图表 12：分品牌营收结构：分品牌营收结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研

33、究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1护肤肌肤清洁眼部护肤彩妆及其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1丸美恋火其他主主推推 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 白色之恋白色之恋 纯白系列纯白系列 200-400元 美白提亮，去黄淡斑 小金针小金针 次抛精华次抛精华 重组胶 原蛋白 雪绒花雪绒花 纯净保湿系列纯净保湿系列 100-300元 清润赋活，重拾水光 数据来源：公司官网，天猫官旗，华福证券研究所

34、 精简精简 SKU，提升头部产品集中度。提升头部产品集中度。小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精华联合爆品计划成效显现，以丸美品牌天猫官旗产品结构为例，产品 CR5 销售额占比从 2021 年 54.5%提升至 2022 年 61.1%，2022 年四大主力产品合计 GMV1.6 亿元占比 56.6%，产品结构明显优化。图表图表 14：丸美品牌天猫官旗丸美品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化 排序排序 2021 年年 2022 年年 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 1 小红笔多重胜肽眼

35、霜小红笔多重胜肽眼霜 8,602 400 25.2%小紫弹视黄醇眼霜小紫弹视黄醇眼霜 8,563 200 30.2%2 蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 5,820 350 17.1%小红笔多重胜肽眼霜小红笔多重胜肽眼霜 3,293 400 11.6%3 弹力蛋白面部 1,830 300-700 5.4%蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 2,120 350 7.5%4 弹力蛋白眼部 1,265 250-400 3.7%小金针次抛精华小金针次抛精华 2,036 600 7.2%5 小紫弹视黄醇眼霜小紫弹视黄醇眼霜 1,207 200 3.5%弹力蛋白套装 1,286 700 4.5%天猫官旗总销售额 34,112 100%天猫

36、官旗总销售额 28,315 100%TOP1 8,602 25.2%TOP1 8,563 30.2%CR4 17,517 51.4%CR4 16,013 56.6%CR5 18,723 54.9%CR5 17,299 61.1%数据来源：魔镜，华福证券研究所 持续推行分渠分品策略，针对渠道受众差异化运营。持续推行分渠分品策略，针对渠道受众差异化运营。1）线下渠道消费者具备高粘性高客单价的特质，2021 年线下复购率 55%，百货渠道复购率 62%，是丸美品牌的优质流量入口，预计在疫后复苏趋势下，线下渠道将迎来恢复性增长。针对线下渠道推出高端晶致赋颜奢宠系列，百货渠道主推蜜光无瑕底妆系列，美容院

37、渠道主推头部抗衰护理产品。2）抖音渠道仍存红利，2022 年丸美在抖音渠道迎头赶上，首先以相对传统且契合抖音受众的四抗（抗糖抗氧抗光抗热）巧克力套装打开增量渠道的品牌知名度，2023 年 1 月四抗套装销售额达到 1367 元，占抖音整体 GMV 的 46.3%。同时核心新品小金针次抛精华在抖音渠道表现不俗。丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 15：丸美丸美品牌品牌抖音平台抖音平台 TOP 产品产品 排序排序 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 2 月月 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占

38、比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 1 四抗套装(水+乳+精华+霜)1,383 36.7%四抗套装(水+乳+精华+霜)1,367 46.3%四抗套装(水+乳+精华+霜)941 17.2%2 二代小红笔 176 4.7%二代小红笔 177 6.0%四抗套装(水+乳)640 11.7%3 四抗套装(水+乳)247 6.6%四抗套装(水+乳)154 5.2%二代小红笔 327 6.0%抖音合计 3,771 100.0%抖音合计 2,954 100.0%抖音合计 5,456 100.0%CR3 1,806 47.9%CR3 1,697 57.5%

39、CR3 1,908 35.0%数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所 2.2 渠道：把握抖音红利期，贡献新增长渠道：把握抖音红利期，贡献新增长 线上收入线上收入持续增长，自主运营能力增强持续增长，自主运营能力增强。2020 年线上转型以来，逐步形成天猫、抖音、唯品会三大主力平台。2017-2021 年，公司线上营收由 5.0 亿元增长至 10.3亿元，CAGR 为 19.7%，占比由 37.1%增长至 59.5%；其中，线上直营收入由 1.5 亿元增长至 5.8 亿元，CAGR 为 39.1%，占主营业务收入的比由 11.4%提升至 33.3%，占线上收入的比例由 30.6%升至 56.0%，自

40、主运营能力持续强化。2020-2021 年疫情影响下线下渠道承压，2021 年线下实现营收 6.99 亿元。加码抖音拓展新增量。加码抖音拓展新增量。2022年11月大促期间丸美品牌淘系GMV为9476万元，同比-14.5%，降幅环比收窄。公司充分运用抖音、快手、小红书等社交平台属性，高效触达年轻消费群体，截止 2023 年 3 月丸美品牌在抖音的粉丝数已达 93 万。抖音渠道成功贡献新的增量，2022M10、2022M12、2023M1、2023M2 丸美品牌抖音 GMV持续超过淘系销售额，主品牌在新渠道拓展成绩亮眼。此外，丸美品牌抖音自播占比从 2022 年 4 月的 46.6%逐渐提升至

41、2023 年 1 月的 74.8%（2 月投放达播占比有所图表图表 16：丸美股份分渠道收入结构：丸美股份分渠道收入结构 图表图表 17：公司线上直营占比持续提升公司线上直营占比持续提升 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220172018201920202021线上营收(亿元)线下营收(亿元)线上占比线下占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456720172018201920202021线上直营(亿元)yoy占主营占线上 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必

42、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 波动），且不输同业龙头品牌。图表图表 18：丸美丸美品牌线上渠道品牌线上渠道分分平台月度平台月度销售额销售额 数据来源：魔镜，第三方爬虫，华福证券研究所 图表图表 19：丸美丸美品牌品牌抖音自播占比抖音自播占比 数据来源：魔镜，第三方爬虫，华福证券研究所 2.3 研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道 200+项授权专利项授权专利，研发实力赋能胶原蛋白技术升级。，研发实力赋能胶原蛋白技术升级。公司 2021 年投入研发费用5049 万元，研发费用率 2.8%，研发体系包括东京前沿中心、广州研发中心、上

43、海创新中心。截止 2021 年末，公司自有研发团队共 97 人，其中博士 6 人，硕士 25 人；专家支持团队共有 60 位教授，其中 2 位为诺贝尔奖得主。根据公司官网，截止 2022年公司已获得授权专利 202 项，其中发明专利 127 项，实用新型专利 14 项，外观专利 61 项，并有多项专利获得国家专利奖。通过全域布局实现“原料开发-原料生产-配方开发-评价检测-知产保护-产品上市-技术支持-开放创新”研发全链路打通，为未来公司核心原料及技术的闭环研究和转化提供有力保障。深耕抗衰老面部护理，拓展-60%-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000

44、2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02淘系销售额(万元)京东销售额(万元)抖音销售额(万元)淘系yoy京东yoy0%20%40%60%80%100%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02丸美珀莱雅薇诺娜夸迪瑷尔博士 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 母婴护理、口腔护理

45、、身体护理、健康食品等“美与健康”领域，基础科学研究、应用科学研究、原料商战略合作、产学医共研共创。图表图表 20：丸美研发体系丸美研发体系 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丸美重组双胶原蛋白，领衔行业新时代。丸美重组双胶原蛋白，领衔行业新时代。公司发布重组人源化胶原蛋白，实现在生物科技抗衰领域和重组胶原蛋白赛道的前沿布局。丸美重组双胶原蛋白核心优势明显：1）通过暨南大学+香港科技大学生命科学院+匹兹堡大学的国际科研团队通过基因工程配合筛选优化而成，与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致；2）目前市售的胶原蛋白为单胶原（I 型或 III 型胶原），丸美的重组双胶原蛋白以黄金

46、1：1 比例构建 I 型+III 型胶原蛋白，同时搭配独家专利 C-pro 扣环增加结构稳定性；3）使用“翻译暂停”专利技术，使得丸美制造的胶原蛋白 100%具备活性功效。图表图表 21：丸美重组胶原蛋白优势：丸美重组胶原蛋白优势 图表图表 22：与暨南大学共研共创的“翻译暂停”专利与暨南大学共研共创的“翻译暂停”专利 数据来源：丸美研修院微信公众号，华福证券研究所 数据来源：丸美研修院微信公众号，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 3 子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线

47、3.1 彩妆行业：彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性 底妆产品底妆产品占据占据中国中国美美妆市场的一半妆市场的一半以上以上。随着国内于 2022 年底放开疫情防控政策，线下场景恢复，美妆市场基于社交需求复苏趋势明确，根据艾瑞咨询，预计 2022-2025 年中国彩妆市场规模 CAGR 为 7.9%，到 2025 年达到 1118 亿元。其中，底妆市场基本盘庞大，占美妆市场整体规模的比例维持在 50%以上，预计 2022-2025 年中国底妆市场规模 CAGR 为 8.5%，高于中国彩妆市场规模的预期增长速度。恋火聚焦专业底妆赛道，行业空间相对广阔。彩妆彩

48、妆行业行业成熟市场头部品牌多由本土品牌构成成熟市场头部品牌多由本土品牌构成。2021 年美国、日本 TOP15 彩妆品牌中，本土品牌分别有 11 个、14 个，而中国市场本土品牌仅占 4 个。对比 2012和 2021 年中国彩妆市场，TOP2 由外资品牌美宝莲、欧莱雅占据主要份额转变为国货品牌花西子、完美日记位居前二，国产品牌产品力明显提升，彩妆行业国货崛起趋势明确。图表图表 25：中美日中美日 TOP15 彩妆品牌市占率彩妆品牌市占率 排名排名 中国中国 美国美国 日本日本 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 202102

49、1 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 1 美宝莲 21.2%花西子 6.8%美宝莲 9.4%美宝莲 7.5%心机彩妆 5.5%心机彩妆 4.4%2 欧莱雅 10.7%完美日记 6.4%封面女郎 8.1%欧莱雅 5.8%完美意境 3.8%完美意境 3.5%3 梦妆 5.7%迪奥 6.1%魅可 6.9%魅可 4.8%苏菲娜 3.1%苏菲娜 3.0%4 卡姿兰 3.7%欧莱雅 5.7%欧莱雅 6.3%封面女郎 4.3%嘉娜宝 2.6%嘉娜宝 3.0%5 迪奥 3.1%圣罗兰 5.3%倩碧 5

50、.2%倩碧 3.8%宝丽 2.6%美宝莲 3.0%6 玫琳凯 2.9%美宝莲 4.9%露华浓 4.8%衰败城市 3.0%美宝莲 2.4%恋爱魔镜 2.3%7 香奈儿 2.2%阿玛尼 3.8%玫琳凯 3.9%Fenty Beauty 3.0%金炫光灿 2.2%宝丽 2.2%8 雅姿 2.0%兰蔻 3.4%贝茗 3.9%玫琳凯 3.0%Aube 1.9%金炫光灿 2.2%9 雅诗兰黛 1.7%魅可 2.9%兰蔻 3.5%NYX 2.9%肌肤之钥 1.8%肌肤之钥 2.1%10 欧珀莱 1.7%香奈儿 2.8%雅诗兰黛 2.9%兰蔻 2.9%SK-II 1.8%奥尔滨 2.0%11 兰蔻 1.6%雅

51、诗兰黛 2.7%莎莉汉森 2.6%露华浓 2.5%黛珂 1.7%SK-II 1.9%12 娇兰 1.6%卡姿兰 2.6%雅芳 2.4%依科美 2.2%奥尔滨 1.6%黛珂 1.8%13 玛丽黛佳 1.5%珂拉琪 2.5%衰败城市 2.0%香奈儿 2.2%资生堂 1.6%Visee 1.8%14 姬芮 1.5%3CE 2.2%香奈儿 1.9%Too Faced 2.0%蜜丝佛陀 1.5%Aube 1.7%15 兰瑟 1.4%纪梵希 2.2%芭比布朗 1.5%莎莉汉森 2.0%RMK 1.4%RMK 1.4%图表图表 23：2022-2025 年美妆市场增速年美妆市场增速 CAGR7.9%图表图表

52、 24：美妆市场中：美妆市场中底妆占比过半底妆占比过半 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所（艾瑞口径美妆为底妆+彩妆）数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200中国美妆市场规模(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中国底妆市场规模(亿元)yoy占美妆比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所（注：蓝色底色为各国本土品牌）3.2 产品：高度聚焦核心大单品，产品：高度聚焦核心大单

53、品，KOL 共创扩大传播力度共创扩大传播力度 品牌焕新聚焦专业底妆打造爆品品牌焕新聚焦专业底妆打造爆品，三大底妆系列涵盖不同人群。三大底妆系列涵盖不同人群。恋火为 2007 年面世的韩国品牌，2017 年 10 月由丸美收购 70%股权，2019 年丸美股份完全控股，2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液成功打造爆品，至今品牌理念、团队、产品全部焕新。恋火品牌主理人化妆品品牌运营经验丰富，品牌定位专业底妆，价格带 100-200 元，稳步渗透“底妆”精品策略，推出看不见系列、蹭不掉系列、晶钻系列，分别针对干皮受众、油皮受众、线下专享，通过粉底液、粉饼等逐步拓展品类新增 SKU。2022 年上

54、半年，恋火品牌实现收入 9855 万元，达成 2021 年全年收入的 150%，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围；2022 年天猫官旗 GMV 同比+288%至 2.2 亿元，产品均价 229 元，品牌转型以来量价齐升。超头直播超头直播+品牌品牌自播自播，提升品牌推广力度。，提升品牌推广力度。恋火产品价格主要集中在 100-200 元的价格区间，入驻多位超头主播种草宣传，如李佳琦、张凯毅、潘雨润，并达成深度绑定。2022 年与李佳琦共创推出新品看不见气垫和看不见精油粉饼探索从产品的单次售卖到品牌的长期营销。2022 年双十一大促期间，看不见粉底液登上粉底液品类的天猫购物榜、热搜榜、加购榜、好

55、评榜第一。图表图表 26：恋火天猫官旗恋火天猫官旗 GMV 及均价及均价 图表图表 27：恋火主要产品系列恋火主要产品系列 数据来源：魔镜，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 0501001502002503000.00.51.01.52.02.52019202020212022恋火天猫官旗GMV(亿元)均价(元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 28：恋火恋火品牌核心品牌核心产品产品 系列系列 看不见系列看不见系列 蹭不掉系列蹭不掉系列 产品 粉底液 气垫 粉霜 精油粉饼 妆前乳 遮瑕膏 粉底液 散粉 图示

56、价格 188 元/30g 298 元/14g 138 元/15g 288 元/10g 158 元/40g 138 元/7.2g 198 元/30ml 188 元/7g 功效 一抹如霜 绒绒奶油肌 一拍持妆 天生奶油肌 一抹无瑕 缎光奶油肌 精油入妆 柔润不拔干 一抹爆水 底妆巨服帖 细软贴 瑕疵看不见 一层高遮瑕 捏脸都蹭不掉 一拍绒雾 定妆蹭不掉 数据来源：公司官网，李佳琦直播间，华福证券研究所 以核心爆品为支点，向多系列多品类延伸。以核心爆品为支点，向多系列多品类延伸。2021 年恋火成功打造看不见粉底液爆品实现品牌焕新，全年看不见粉底液/粉霜占比天猫官旗总 GMV 的 93.8%，202

57、2年品类和系列拓展加速，TOP1 产品 GMV 绝对值提升至 6486 万元的同时占比下降至 28.9%，且更换为新品看不见气垫，有效验证品牌推新能力。图表图表 29：恋火恋火品牌天猫官旗品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化 排序排序 2021 年年 2022 年年 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 1 看不见粉底液看不见粉底液/粉霜粉霜 5,433 200 93.8%看不见气垫看不见气垫 6,486 300 28.9%2 小情绪唇釉 205 100 3.5%看不见看不见/蹭不掉粉底液蹭不掉粉底液 5,197

58、200 23.1%3 花妍定妆粉饼 17 200 0.3%看不见粉底液看不见粉底液 3,706 200 16.5%4 恣意眉笔 17 100 0.3%看不见粉饼看不见粉饼 3,887 150-300 17.3%5 出水精华湿粉膏 9 400 0.2%蹭不掉粉底液蹭不掉粉底液 1,242 200 5.5%天猫官旗总销售额 5,791 100%天猫官旗总销售额 22,460 100%TOP1 5,433 93.8%TOP1 6,486 28.9%CR5 5,680 98.1%CR5 20,517 91.3%数据来源：魔镜，华福证券研究所 天猫抖音齐头并进。天猫抖音齐头并进。由于恋火品牌焕新以来时间

59、较短，渠道策略上天猫和抖音并重，因此两个渠道主推产品相似，近 3 个月抖音渠道月销为 2000-3000 万元，TOP3产品同为看不见气垫和看不见粉霜，TOP3 产品 GMV 在抖音渠道占比 45%-60%。图表图表 30：恋火恋火品牌品牌抖音平台抖音平台 TOP 产品产品 排序排序 2022 年年 11 月月 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 1 看不见气垫 446 24.6%看不见气垫 865 31.1%看不见气垫 833 35.6%2 看

60、不见粉霜+气垫套装 221 12.2%看不见粉霜+气垫套装 344 12.4%看不见粉霜+气垫套装 271 11.6%3 看不见粉霜 152 8.4%看不见粉霜 304 10.9%看不见粉霜 238 10.2%抖音合计 1812 100.0%抖音合计 2781 100.0%抖音合计 2337 100.0%CR3 819 45.2%CR3 1513 54.4%CR3 1341 57.4%丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所 3.3 渠道：渠道：天猫天猫+抖音，达播抖音，达播+自播，多维结构均衡自播，多维结

61、构均衡 线上线上 GMV 快速增长快速增长，天猫抖音双渠道发展，天猫抖音双渠道发展。2022 年 11 月恋火淘系+京东GMV 同比+199.5%，2022 年下半年以来，平销月抖音渠道 GMV 基本与淘系相当，品牌渠道结构均衡，传统渠道与社交电商齐头并进，预计 2023 年仍将保持较快增速。图表图表 31：恋火恋火品牌线上渠道品牌线上渠道分分平台月度平台月度销售额销售额 数据来源：魔镜，华福证券研究所 自播达播并重。自播达播并重。一方面，与李佳琦的深度合作有望帮助恋火迅速打开市场，另一方面，恋火加强对自播渠道的重视，抖音自播占比由 2022 年 9 月的 29.5%提升至 2023 年 2

62、月的 64.5%，通过天猫自主运营以及抖音自播建设逐步降低对超头主播的依赖度。图表图表 32：恋火恋火品牌品牌抖音自播占比抖音自播占比 数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所 -2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%0100020003000400050006000700080002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02淘系销售额(万元)京东销售额(万元)抖音销售额(万元)淘系+京东yoy20%30%4

63、0%50%60%70%80%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02恋火彩棠毛戈平 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键变量 1：2022 年丸美品牌持续推进线上转型，天猫渠道阶段性承压，2023年抖音渠道有望延续高增速，预计2022-2024年丸美品牌线上增速分别为0%/9%/8%。关键变量 2：2022 年丸美品牌线下渠道受疫情影响，2023 年起线下场景复苏流量恢复，预计 2022-2024 年丸美

64、品牌线下渠道增速分别为-37%/+23%/+20%。关键变量 3：根据恋火品牌天猫及抖音 GMV 预测 2022 年恋火营收 3 亿元，恋火大单品产品质量及传播力较强，预计 2023-2024 年增速分别为 100%/50%。毛利率方面，2022 年起丸美品牌精简 SKU 主推四大高价值量单品，提升盈利能力，我们预计 2022-2024 年丸美品牌线上渠道毛利率分别为 66%/67%/68%。恋火聚焦核心大单品，盈利能力提升，初期毛利率略低，后续小幅上升，我们预计 2022-2024年恋火毛利率分别为 64%/65%/66%。销售费用率方面，2022 年公司广告宣传类投放加大，后续主品牌的营销

65、及渠道建设和子品牌的推广仍需大量宣传费用，预计广告宣传类费用保持高位，我们预计2022-2024 年公司销售费用率分别为 46%/43%/43%。图表图表 33：盈利预测的关键假设盈利预测的关键假设 单位单位 2021A 2022E 2023E 2024E 丸美品牌收入 百万元 1,594.00 1,355.90 1,538.07 1,717.26 yoy%-3.82%-14.94%13.44%11.65%毛利率%64.14%65.70%66.67%67.30%恋火品牌收入 百万元 66.17 300.96 601.93 902.89 yoy%463.49%354.80%100.00%50.0

66、0%毛利率%63.00%64.00%65.00%66.00%其他品牌收入 百万元 66.18 72.80 80.08 88.08 yoy%-11.58%10.00%10.00%10.00%毛利率%65.23%65.23%65.23%65.23%其他业务收入 百万元 60.68 2.00 2.20 2.42 yoy%5445.92%-96.70%10.00%10.00%毛利率%60.64%60.00%60.00%60.00%合计营业收入合计营业收入 百万元百万元 1,787.03 1,731.66 2,222.28 2,710.65 yoy%2.41%-3.10%28.33%21.98%毛利率%

67、64.02%65.38%66.16%66.79%数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 4.2 投资建议投资建议 公司主品牌产品策略及线上转型成效明显，第二品牌恋火增长迅猛贡献新增长极，我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.32/22.22/27.11 亿元，归母净利润分别为 1.94/3.09/3.79 亿元，3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 81/51/41 倍。选取选取 PE 法进行估值。法进行估值。我们选取国内护肤品龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化作为可比公司，2

68、023 年行业平均 PE 为 39 倍，公司经营拐点显现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，且 2023 年 1-2 月线上数据亮眼，我们给予丸美股份 2023 年 56 倍 PE，对应目标价 43.13 元，首次覆盖给予“持有”评级。图表图表 34：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603605.SH 珀莱雅 513.45 576.12 748.61 961.84 1,207.65 89.1

69、2 68.59 53.38 42.52 买入 300957.SZ 贝泰妮 510.65 862.92 1,068.75 1,458.30 1,965.60 59.18 47.78 35.02 25.98 买入 688363.SH 华熙生物 543.05 782.33 1,010.08 1,337.36 1,726.11 69.41 53.76 40.61 31.46 未评级 600315.SH 上海家化 199.18 649.25 550.35 790.29 946.49 30.68 36.19 25.20 21.04 未评级 平均值平均值 62.10 51.58 38.55 30.25-60

70、3983.SH 丸美股份 157.21 247.92 194.36 309.15 378.95 63.41 80.88 50.85 41.48 持有 数据来源：Wind，华福证券研究所（收盘价截止 2023 年 3 月 16 日，华熙生物、上海家化预测数据取自 Wind 一致预期）5 风险提示风险提示 市场竞争加剧市场竞争加剧。抗衰及彩妆赛道竞争者众多，若公司主要品牌的竞争力变弱，客户或将流失。新品推广不及预期。新品推广不及预期。恋火处于频繁推新阶段，若后续新品不符合消费者需求或运营失利，将影响品牌规模增速。线下复苏不及预期线下复苏不及预期。丸美品牌线下占比较高，若疫情后线下流量或购买意愿恢复

71、较慢，将影响公司业绩。核心人员流失核心人员流失。线上转型成效及第二品牌焕新与核心负责人品牌经营能力高度相关，若核心管理人员流失，或对品牌后续经营产生影响。估值溢价风险。估值溢价风险。业绩不达预期可能对估值溢价带来负面影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 806 909 948 1

72、,243 营业收入营业收入 1,787 1,732 2,222 2,711 应收票据及账款 63 43 36 36 营业成本 643 600 752 900 预付账款 36 33 42 50 税金及附加 24 19 24 30 存货 138 150 242 228 销售费用 741 797 956 1,166 合同资产 0 0 0 0 管理费用 100 107 133 157 其他流动资产 933 928 982 1,035 研发费用 50 52 67 81 流动资产合计 1,976 2,063 2,250 2,594 财务费用-36-22-24-23 长期股权投资 75 75 75 75 信

73、用减值损失-1-1-1-1 固定资产 247 368 342 338 资产减值损失-11-10-9-10 在建工程 119 1 1 1 公允价值变动收益 1 1 0 1 无形资产 765 788 809 828 投资收益 25 29 30 28 商誉 0 0 0 0 其他收益 22 22 22 22 其他非流动资产 581 590 595 602 营业利润营业利润 299 220 356 439 非流动资产合计 1,786 1,822 1,822 1,844 营业外收入 13 13 13 13 资产合计资产合计 3,762 3,885 4,072 4,438 营业外支出 2 2 2 2 短期借

74、款 0 0 0 0 利润总额利润总额 310 231 367 450 应付票据及账款 198 180 228 275 所得税 69 42 66 81 预收款项 0 90 79 59 净利润净利润 241 189 301 369 合同负债 145 31 40 49 少数股东损益-7-5-8-10 其他应付款 133 133 133 133 归属母公司净利润归属母公司净利润 248 194 309 379 其他流动负债 100 101 109 117 EPS（按最新股本摊薄）0.62 0.48 0.77 0.94 流动负债合计 577 536 590 634 长期借款 0 50-20 60 主要财

75、务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 27 27 27 27 成长能力成长能力 非流动负债合计 27 77 7 87 营业收入增长率 2.4%-3.1%28.3%22.0%负债合计负债合计 603 612 597 721 EBIT 增长率-46.3%-23.6%63.8%24.5%归属母公司所有者权益 3,084 3,203 3,415 3,667 归母公司净利润增长率-46.6%-21.6%59.1%22.6%少数股东权益 74 69 61 50 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 3,158 3,272 3

76、,476 3,717 毛利率 64.0%65.4%66.2%66.8%负债和股东权益负债和股东权益 3,762 3,885 4,072 4,438 净利率 13.5%10.9%13.5%13.6%ROE 7.8%5.9%8.9%10.2%现金流量表现金流量表 ROIC 14.6%10.1%15.8%17.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-7 209 260 422 资产负债率 16.0%15.8%14.6%16.2%现金收益 239 263 385 455 流动比率 3.4 3.9 3.8 4.1 存货影

77、响 0-11-92 13 速动比率 3.2 3.6 3.4 3.7 经营性应收影响-50 33 7 2 营运能力营运能力 经营性应付影响-5 71 37 28 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 其他影响-191-147-77-76 应收账款周转天数 6 10 6 5 投资活动现金流投资活动现金流-681-101-79-103 存货周转天数 77 87 94 94 资本支出-899-122-104-125 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-25 0 0 0 每股收益 0.62 0.48 0.77 0.94 其他长期资产变化 243 21 25 22 每股经营现金流-0.02 0.

78、52 0.65 1.05 融资活动现金流融资活动现金流-170-5-143-24 每股净资产 7.68 7.98 8.51 9.13 借款增加-102 50-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-142-96-125-153 P/E 63 81 51 41 股东融资 90 0 0 0 P/B 5 5 5 4 其他影响-16 41 52 49 EV/EBITDA 20 20 13 11 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册

79、为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映

80、本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“

81、华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别

82、类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：