罗莱生活-公司深度跟踪报告：景气回升强者恒强-230316（41页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 景气回升，景气回升，强者恒强强者恒强 罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 我们持续看好家纺行业短期受益婚庆和地产复苏的需求回暖，以及长期消费升我们持续看好家纺行业短期受益婚庆和地产复苏的需求回暖，以及长期消费

2、升级下行业稳健增长。公司作为家纺行业龙头，依靠差异化产品级下行业稳健增长。公司作为家纺行业龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。我们调整公司我们调整公司 2022-24 年归母净利润预测至年归母净利润预测至 6.1/7.1/8.2 亿元亿元（原预测为原预测为6.1/8.4/9.7 亿元）亿元），公司现价对应，公司现价对应 2023/24 年年 PE 估值为估值为 14/12 倍，处于历史倍，处于历史中枢低位，结合公司过去几年较高分红率（中枢低位，结合公司

3、过去几年较高分红率（2019 年以来均在年以来均在 70%以上），建以上），建议把握低估机会积极配置。维持“买入”评级。议把握低估机会积极配置。维持“买入”评级。公司概况：中国家纺龙头，品牌矩阵丰富。公司概况：中国家纺龙头，品牌矩阵丰富。公司聚焦家纺主业 30 年，目前旗下自有品牌、收购品牌及代理品牌共约 20 个，覆盖中高端、高端、及大众化市场，并从床上用品逐步拓展至全品类家居。2021 年公司在中国家纺行业市占率达1.6%（欧睿数据），位居行业第一。公司 2021 年/1-3Q22 实现营收 57.6/37.2亿元，同比+17.3%/-7.01%，实现净利润 7.1/3.9 亿元，同比+2

4、1.9%/-20.2%。家纺行业：景气回升，格局优化。家纺行业：景气回升，格局优化。家纺行业长期需求稳定，根据 Euromonitor，2021 年行业规模达 2427 亿元，欧睿预计未来 5 年保持 7.7%的年复合增长。从需求看，家纺需求来源主要以日常更替为主，其次为婚庆与乔迁。行业短期有行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。从竞争格局看，四家头部占据中高端市场（根据 Euromonitor）2021 年行业 CR5 为 4.5%，低于发达国家），且近 5 年来业绩增速及盈利能力均显著高于行业平均；另外

5、在疫情影响下，部分中小电商家纺品牌竞争力下降或面临出清，行业格局进一步优化。长期来看，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加，以长期来看，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加，以及头部品牌消费者认知深入的背景下，行业部分落后产能正逐步出清，未来份及头部品牌消费者认知深入的背景下，行业部分落后产能正逐步出清，未来份额有望持续向头部企业集中。额有望持续向头部企业集中。竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提升驱动成长。产能提升驱动成长。1）产品端：）产品端：公司产品&品牌矩阵丰富，满足多群体、多元化地消费需求。主品牌罗莱引领高端床品市场

6、（根据 Euromonitor），占据高端床上用品市占率达 21%）；电商品牌 LOVO 乐蜗定位高性价比&快时尚床品，主打年轻群体；美国家具品牌莱克星顿定位高端家居品类。支撑多元产品矩阵背后是公司长期以来的研发投入（2019-2021 年公司每年研发投入均高于 1 亿元）。2）渠道端：新零售模式）渠道端：新零售模式&精细化运营成果显著，线上精细化运营成果显著，线上&线下全面开花线下全面开花。公司在疫情逆境下强势开店（2021/1H22 分别净开店 245/37 家）加强市场下沉，提供售后增值服务增强客户粘性，结合线上新零售布局，全渠道融合提升店效。此外，公司线上渠道近年来保持较高增速，线上渠

7、道收入由 2019 年的 11.2 亿元增长至 2021 年的 16.1亿元，对应 CAGR19.8%。3）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型。型。公司加大自制产能扩建（2021 年自有产能占比已达 64%），并引入国际先进设备，积极推动数智化转型，2021 年产能达 1416 万件/套（同比增长 206 万件/套）。物流方面，智能立库和自动化分拣设备已投入使用，仓储能力和和作业准确率料将显著改善。风险因素：风险因素：宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险；新冠疫情超预期影响公司线下销售的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；公

8、司门店拓展不及预期。投资建议：投资建议：我们认为家纺行业短期有望受益疫情期间积压的婚庆需求爆发，以及地产行业景气逐渐复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业市占率排名第一的龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。考虑到疫情后消费复苏不及预期，我们调整公司 2022-24 年归母净利润预测至 6.1/7.1/8.2 亿元（原预测为 罗莱生活罗莱生活 002293.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 12.39元 目标价 14.00元 总股本 840百万股 流通股本 827百万股 总市值 104亿元 近三月日均成交额 39

9、百万元 52周最高/最低价 13.44/9.4元 近1月绝对涨幅 3.25%近6月绝对涨幅 21.47%近12月绝对涨幅 8.64%罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 6.1/8.4/9.7 亿元）。参考家纺行业可比公司 2023 年估值水平（水星家纺 10 x PE，富安娜 10 x PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值中枢（18x PE/75%分位，15x PE/50%分位），给予公司 2023 年估值 16 倍 PE（有望恢复至历史估值中枢水平），对应目标价 14 元。维持“买入”评级。项

10、目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,911 5,760 5,356 5,761 6,384 营业收入增长率 YoY 1.0%17.3%-7.0%7.6%10.8%净利润(百万元)585 713 611 714 824 净利润增长率 YoY 7.1%21.9%-14.3%16.8%15.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 0.85 0.73 0.85 0.98 毛利率 43.2%45.0%44.4%44.9%45.2%净资产收益率 ROE 13.6%17.6%14.7%16.2%17.6%每股净资产（元）5.11 4.84 4.

11、97 5.26 5.58 PE 13.9 11.4 13.3 11.4 9.8 PB 1.9 2.0 1.9 1.8 1.7 PS 1.7 1.4 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 14.5 11.4 12.6 10.9 9.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 15 日收盘价 oOoPXXcVcWdXrV8ZwV9P9R7NoMmMmOsRkPqQmPkPnMrO9PnNxONZoMmPuOpMpQ 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况

12、：中国家纺龙头，多品牌全品类布局公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局.6 基本情况：家纺市占率多年保持第一，品牌矩阵丰富.6 历史沿革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌&全渠道布局.7 业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超 4 成.8 股权结构集中且稳定，重视股东回报.9 财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强.11 家纺行业：景气回家纺行业：景气回升，格局优化升，格局优化.14 景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善.14 行业格局：四家头部占据中高端市场，疫情期间格局优化，中小品牌出清.17 竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争

13、优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提升驱动成长产能提升驱动成长.25 产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势.25 渠道端：新零售模式&精细化运营成果显著，线上&线下全面开花.31 供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型.34 风险因素风险因素.35 盈利预测及估值盈利预测及估值.35 盈利预测.35 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-1H22 公司各产品品类收入.8 图 2：2017-1H22 公司各产品品类收入占比.8 图 3：2019-1H22 年公司

14、各渠道收入.9 图 4：2019-1H22 年公司各渠道收入占比.9 图 5：罗莱生活股权结构（截至 2022 年三季报）.9 图 6：2018-2020 年公司现金分红总额及现金分红率.10 图 7：公司 2016-2021 年营业收入与 YoY.11 图 8：公司 2016-2021 年归母净利润与 YoY.11 图 9：公司 2016-1H22 综合毛利率与净利率.12 图 10：公司 2019-1H22 各渠道毛利率.12 图 11：公司 2019-1H22 各产品类别毛利率.12 图 12：公司 2016-1H22 各项费用率.12 图 13：公司 2016-2021 年应收账款与存

15、货周转天数.13 图 14：公司 2019-2021 年在建工程构成.13 图 15：公司货币资金充裕.13 图 16：公司经营性现金流净额及其/净利润.13 图 17：中国家纺行业规模.14 图 18：中国床上用品行业规模.14 图 19：2007-2021 年中国家纺人均及户均消费金额.15 图 20：2021 年各国家纺人均及户均消费金额.15 图 21：2016-2022 年中国床上用品月度均价.15 图 22：2023 婚庆需求引来爆发.16 图 23：商品住宅销售面积累计值及增速.17 图 24：商品住宅竣工面积累计值及增速.17 图 25：各国家纺行业 CR5.17 图 26：各

16、国家纺行业 CR10.17 图 27：2015-2021 年日本家纺 Top5 市占率.18 图 28：2015-2021 年韩国家纺 Top5 市占率.18 图 29：2015-2021 年美国家纺 Top5 市占率.18 图 30：2015-2021 年法国家纺 Top5 市占率.18 图 31：龙头占据家纺中高端市场.19 图 32：2015-2021 年中国头部家纺公司市占率.19 图 33：2012-2021 头部家纺品牌零售规模及复合增长率.20 图 34：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及以上企业收入增速.20 图 35：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及

17、以上企业利润增速.20 图 36：2016-2021 年行业头部公司毛利率.20 图 37：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及以上企业净利率.20 图 38：服装家纺网络零售额及增速.21 图 39：中国家纺行业销售额各渠道占比.21 图 40：2021 年行业头部品牌各渠道收入占比.21 图 41：2021 年头部公司分渠道毛利率.21 图 42：各家纺公司门店及终端数量.22 图 43：中国规模及以上家纺企业数量.22 图 44：家纺中小电商品牌销售额及增速.23 图 45：罗莱时尚签约易烊千玺作为品牌代言人.24 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪

18、报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 46：家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势.24 图 47：消费者购买床上用品重视因素.24 图 48：罗莱以“超柔床品”作为产品特性.25 图 49：罗莱家纺在高端床品市场占有率显著领先（2020 年）.25 图 50：公司核心柔软技术 Texsoft.26 图 51：借助易烊千玺代言提高品牌影响力.27 图 52：“福禄安康”故宫猫抱枕将国潮元素与床品结合.27 图 53：LOVO2017-2021 年淘宝+天猫销售额及增速.27 图 54：LOVO2017-2021 年淘宝+天猫销量及增速.27 图 55：深度植入租房改造

19、场景.28 图 56：撸猫绒面料不易脱绒掉毛.28 图 57：行业首创代言人签名款床品礼盒.28 图 58：推出哆啦 A 梦、小黄鸭联名床上用品.28 图 59：国内首个莱克星顿家居生活体验馆.29 图 60：品牌定位为美式现代轻奢.29 图 61：2017-2021 年美国渠道收入及增速.30 图 62：2019-2021 年研发投入与 YoY.30 图 63：2019-2021 年研发人员数量及占比.30 图 64：公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所建立合作关系.31 图 65：公司加入中国纺织工业联合会 30 60 碳中和加速计划.31 图 66：廊湾家居 LAVIE HOME 线

20、下门店凸显精品生活方式.32 图 67：罗莱私享家提供售后增值服务.32 图 68：2019-1H22 公司门店数量与平均面积.32 图 69：公司线上渠道收入及增速.33 图 70：2019-2021 年公司直营及加盟店店均收入及增速.33 图 71：罗莱家纺与 LOVO 乐蜗微信小程序上线.34 图 72：首次微信小程序 GMV 超千万.34 图 73：智能化生产实现降本增效.34 图 74：公司产能利用率连续 3 年超 100%.34 图 75：公司历史估值中枢 PE（前复权）.37 表格目录表格目录 表 1：公司旗下品牌及特征.6 表 2：公司历史发展重要事件.7 表 3：公司管理团队

21、简历.10 表 4：证监会出台调整优化 5 项措施.16 表 5：通过品牌合作拓展产品品类别.26 表 6：莱克星顿主要产品及价格带一览.29 表 7：公司 2021 年主要研发投入方向及进展.31 表 8：公司收入预测拆分.36 表 9：公司费用假设.36 表 10：公司盈利预测.37 表 11：可比公司估值.38 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局 基本情况：家纺市占率多年保持第一，品牌矩阵丰富基本情况：家纺市占率多年保

22、持第一，品牌矩阵丰富 多品牌布局，满足不同层次消费需求。多品牌布局，满足不同层次消费需求。公司成立于 1992 年，主要业务为以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产、以及销售，主要产品包括寝具、芯类、生活家居品等。公司通过打造自有品牌、联合合作品牌、以及签约代理品牌，实现了市场的错位布局，目标客户群体广泛。其中罗莱、罗莱儿童主品牌主打中高端消费，进口品牌廊湾家居LAVIE HOME、内野、莱克星顿定位高端市场，电商品牌 LOVO 乐蜗与恐龙定位大众市场。家纺市场占有率排名第一。家纺市场占有率排名第一。根据中国商业联合会及中华全国商业信息中心，公司主品牌罗莱连续 17 年位居床上用品市场综

23、合占有率第一名；子品牌同样表现出色，根据 2021年全国互联网床上用品品牌调研，乐蜗家纺 LOVO 连读 3 年获得“中国互联网床上用品第一品牌”；高端市场方面，根据欧睿国际数据，2020 年中国大陆高端床上用品前 5 品牌市场占有率合计 74%，其中罗莱家纺以 21%的份额稳居行业第一。另外，根据欧睿数据，公司 2021 年中国家纺市场占有率达 1.6%，自 2015 年来均居于首位。表 1：公司旗下品牌及特征 品牌类型品牌类型 品牌名品牌名 主要产品类主要产品类 品牌特点品牌特点 目标客户群目标客户群 价格带价格带(元）元）主要销售区主要销售区 自有品牌 罗莱，罗莱儿童 套件、芯类 超柔床

24、品，连续 17 年市场综合占有率第一 25-39 岁新中产家庭 1,500-15,000 全国线下与线上 LOVO 乐蜗家纺 套件、芯类 2019-2021 年中国互联网床上用品第一 22-35 岁成长一族 3001,500 全国线上 廊湾家居 LAVIE HOME 床品、家居品等 全球家居精品 25-45 岁富裕家庭 5,00050,000 全国线下与线上 内野 毛浴巾、家居服 日本超高端毛巾、家居服品牌 35-50 岁讲究生活品质的中产与家庭 2005,000 全国线下与线上 LEXINGTON 莱克星顿 家具 美式高端家具品牌 上层中产/富裕家庭 15,000500,000 海外、国内一

25、线城市 恐龙 床品、家居品等 国际时尚家居品牌 20-40 岁精致乐活一族 5003,000 全国线下与线上 合作品牌 华为（HiLink）枕芯、小家电 智能化家居 罗莱会员及新客 5002,000 全国 被授权品牌 ZUCCHI 床品 意大利百年家纺品牌 上层中产/富裕家庭 8,00025,000 北上广，大连、河北、青岛 BASSETTI 床品、家居品 意大利床品色彩大师 上层中产/富裕家庭 8,00025,000 北上广，大连、唐山、成都 SCHLOSSBERG 床品、家居品 瑞士百年品牌，品质与艺术的结合 上层中产/富裕家庭 15,00050,000 北上广深 CHRISTY 毛浴巾

26、英女王褒奖的百年专业毛巾品牌，皇家使用 中产/富裕家庭 2003,000 北上广深,线上天猫 GRACCIOZA 毛浴巾，地垫 葡萄牙全进口，国际浴室地垫领导者 上层中产/富裕家庭 1,0005,000 北上广深,线上天猫 Millefiori 香氛 欧洲最大居室香氛生产商，高档居室香氛行业领导者 中产/富裕家庭 5005,000 北上广深,线上天猫 Durance 香氛 法国香氛图书馆 中产/富裕家庭 5005,000 北上广深,线上天猫 ESPRIT 床品、家居品 乐观自在、活泼开朗、无拘无束的形象，来自色彩及图形搭配的乐趣 20-40 岁的精致乐活一族 8001,800 全国线下与线上

27、资料来源：公司公告，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 聚焦家纺主业，探索全品类家居业务模式。聚焦家纺主业，探索全品类家居业务模式。公司成立以来近 30 年坚持聚焦家纺主业，目前拥有自有品牌，收购品牌，代理品牌共约 20 个。公司代理品牌包括 SHERIDAN、ZUCCHI、BASSETTI、CHRISTY 等海外著名家纺、家居品牌，2017 年公司收购美国高端家具品牌莱克星顿 100%股权，开启全球家居业务布局，积极探索全品类家居业务模式。历史沿革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌历史沿

28、革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌&全渠道布局全渠道布局 最早导入加盟体系模式，品类拓展、全渠道布局、供应链优化持续推进。最早导入加盟体系模式，品类拓展、全渠道布局、供应链优化持续推进。公司 1998年在业内率先推出加盟体系模式，2004 年首次登顶同类产品市场占有率第一位并保持至今。公司持续推进多品牌战略，2005-2011 年先后与国际著名家纺及家居用品品牌SHERIDAN、CHRISTY、Millefiori 等建立战略合作，突破传统床上用品品类限制；明确罗莱家纺、罗莱儿童、廊湾品牌定位，升级线下店面形象，大力发展并优化电商渠道布局，巩固龙头优势；2019-2020 年先后启动供应链管

29、理优化项目一期、二期，完善供应链运营体系。2021 年公司进一步加强定位“罗莱超柔床品”，并签约成为“中国航天事业合作伙伴”，成为家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌。表 2：公司历史发展重要事件 时间时间 重要事件重要事件 1992 年 南通华源绣品有限公司（罗莱公司的前身）成立 1998 年 导入加盟体系模式，罗莱家纺品牌第一代形象专卖店在南通正式开张 2004 年 罗莱家纺品牌首次荣获同类产品市场综合占有率第一位 2005 年 与澳大利亚国际床品典范品牌 SHERIDAN 建立战略合作 2009 年 深交所上市，成为家纺行业首家上市企业，成立互联网品牌乐蜗 2011 年 推进多

30、品牌策略，引进了欧洲最大专业毛巾厂商 Christy、葡萄牙高端卫浴品牌 Graccioza、欧洲家用芬芳领导品牌 Millefiori、高端香氛护理品牌朵昂思 Durance 2011 年 罗莱国际家居馆暨新工业园落成，占地 20.8 万平方米 2012 年 罗莱公司电商首夺天猫双 11 床上用品类目冠军 2015 年 公司正式更名为“罗莱生活科技股份有限公司”，完成内野中国并购项目，持有 60%的股份 2015 年 罗莱儿童品牌重新梳理品牌定位，下半年快速开出 20 余家罗莱儿童 HOME 店，HOME 店模式初具规模。2016 年 持续推进全渠道分销系统（O2O）建设，初步实现库存共享，

31、会员共享和权益共享已经完成系统底层构建。SAP 系统与曼哈顿（WMS）系统深度结合，实现多品牌多渠道库存资源和销售能力的横向整合。2017 年 收购美国高档百年家具品牌 LEXINGTON 2018 年 罗莱品牌确立“超柔床品”品牌定位，第七代店面形象革新 2019 年 启动供应链管理优化项目，进一步建立和完善以零售为导向、以消费者和客户为中心、全价值链协同的广义供应链运营体系。积极推动与战略供应商的合作共赢，推进精益生产模式和智能化工厂建设。2020 年 启动供应链管理优化项目二期，实现了 PLM 产品管理系统上线，同时持续不断投入 DRP 分销系统、ERP 运营系统和 SRM 供应商管理系

32、统等系统的开发与应用。2021 年 中国航天基金会与罗莱在签约授牌仪式，标志着罗莱正式成为“中国航天事业合作伙伴”，成为家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌。资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超 4 成成 床上家纺为核心品类，套件床上家纺为核心品类，套件/被芯被芯/枕芯收入占比超枕芯收入占比超 65%。从产品品类来看，2021 年公司家纺/家具分别实现收入 46.

33、47/11.13 亿元，占收入 80.67%/19.33%，家纺产品中按照产品种类进一步细分，标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他饰品分别实现收入18.98/18.27/2.84/1.76/4.62 亿元，占收入 32.95%/31.71%/4.93%/3.06%/8.02%。图 1：2017-1H22 公司各产品品类收入（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2017-1H22 公司各产品品类收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 多渠道运营，线上渠道占比超多渠道运营，线上渠道占比超 4 成。成。线下渠道方面，公司采用“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”的复合营销模式

34、，其中特许加盟连锁为线下经营的主要模式。海外渠道主要为公司旗下莱克星顿品牌的家具销售，需求增长强劲。线上渠道方面，在持续与天猫、京东、唯品会等大型电商平台开展紧密合作基础之上，积极布局网络直播、社群营销、品牌小程序等新兴零售渠道。截至 1H22，公司线上/直营/加盟/其他/美国渠道收入占比分别为 26.32%/5.7%/34.18%/10.01%/23.8%。18.98 18.27 2.84 1.76 4.62 11.13 02468101214161820标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具201720182019202020211H2234.46%36.12%34.33%32.90%

35、32.95%29.03%29.82%28.75%29.66%31.68%31.71%28.66%1.93%2.66%2.58%2.92%3.06%6.53%11.19%10.54%9.77%8.27%8.02%6.33%17.00%16.83%17.85%18.72%19.33%24.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：2019-1H2

36、2 年公司各渠道收入（亿元）图 4：2019-1H22 年公司各渠道收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构集中且稳定，重视股东回报股权结构集中且稳定，重视股东回报 实控人薛伟成间接持股实控人薛伟成间接持股 17.44%，创始人家族合计持股，创始人家族合计持股 46.87%。截至 2022 年三季度末，公司的实际控制人为薛伟成通过南通罗莱生活科技发展集团有限公司和南通伟发企业管理咨询有限公司合计间接持有公司 17.44%的股权，公司创始人薛氏家族合计持股46.87%。公司前十大股东合计直接持股 62.08%，其中除薛氏家族外，其余机构合计持股1

37、5.21%，股权结构清晰稳定。图 5：罗莱生活股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理团队架构稳定，经验丰富。管理团队架构稳定，经验丰富。公司管理团队中多数成员任职公司 20 年以上，团队架构稳定。公司董事长薛伟成、副董事长薛伟斌等均拥有家纺相关行业 30 年以上的从业经验。0510152025线上销售 直营销售 加盟销售 其他渠道美国2019202020211H2223.11%28.89%27.98%26.32%7.68%6.81%6.44%5.70%38.37%33.65%35.23%34.18%12.99%12.20%11.23%10.01%17.85

38、%18.44%19.13%23.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H22线上销售直营销售加盟销售其他渠道美国 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：公司管理团队简历 姓名姓名 职位职位 个人简历个人简历 薛伟成 董事长 1976 年起历任江苏通州市川港工艺绣品厂科长、南通华源绣品有限公司总经理、南通罗莱家居用品有限公司董事长。薛伟斌 副董事长 1986 年起历任南通市郊区政府多种经营管理局科员、通州川港工艺服装厂销售科科长、南通华源绣

39、品有限公司副总经理、南通罗莱家居用品有限公司总经理、总裁。薛嘉琛 董事、总裁 2006 年起历任公司海外事业部经理，品牌发展事业部总监，采购中心总监。吕家乐 副总经理 1995 年 4 月至 2010 年 7 月在 3M(中国)有限公司担任生产计划及物料控制高级经理;2010 年 8 月至2019 年 3 月在泰科电子(上海)有限公司担任汽车事业部亚太区供应链总监;2019 年 6 月至 2021 年 8月在海尔智家股份有限公司担任中国区首席供应链官;2021 年 8 月入职公司,负责供应链相关业务 王梁 董事、副总裁 1998 年起历任上海罗莱家用纺织品有限公司区域经理、市场部经理、销售服务

40、经理、罗莱生活科技股份有限公司商务总监、渠道部总监,现任公司副总裁。冷志敏 副总裁、副总裁 2002 年起历任上海罗莱家用纺织品有限公司片区经理、市场部经理、市场总监、高端事业部总监,现任公司副总裁。薛霞 董事会秘书 2005 年起历任 IBM/联想国际信息产品(深圳)有限公司大中华区财务中心财务管理;埃克森美孚(中国)投资有限公司亚太业务中心专家分析师;浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司董事会秘书。现任公司董事会秘书。袁田 财务总监 1995 年起历任宝洁(中国)有限公司管理培训生、财务经理、宝洁亚太区供应链内部审计负责人,亿滋食品企业管理(上海)有限公司制造财务控制官、商贸财务副总监,熙可食品集团

41、财务总监,必斐艾食品有限公司首席财务官、董事会秘书等职务,2019 年起担任罗莱生活科技股份有限公司财务总监。赵丙贤 董事 1991 年创办并担任北京中证万融投资集团有限公司董事长、总裁,北京中证万融医药投资集团有限公司董事长,2002 年始任本公司董事长,兼任罗莱生活科技股份有限公司(SZ.002293)董事、云南腾药制药股份有限公司董事长、青岛康济生投资有限公司董事长、青岛中证万融医药科技有限公司董事长等 陶永瑛 董事 1988 年起历任海门市人民医院妇产科医师、南通华源绣品有限公司事务部经理、南通罗莱家居用品有限公司办公室主任、外贸部经理、总经理助理、常务副总经理。现任上海罗莱投资控股有

42、限公司执行董事、石河子众邦股权投资管理合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人,现任本公司董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司重视股东回报，分红金额跟随业绩持续增长。公司重视股东回报，分红金额跟随业绩持续增长。2018-2021 年现金分红总额分别为3.02 亿、4.12 亿、4.97 亿、5.03 亿元，分红率分别达到 56.45%、75.46%、84.89%、70.53%。截至 2021 年末，上市以来公司实现累计现金分红 26.77 亿元。图 6：2018-2021 年公司现金分红总额（亿元）及现金分红率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 3.02 4.12 4.97 5.03

43、 56.45%75.46%84.89%70.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021现金分红总额(亿元）现金分红率（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强 收入及利润维持多年稳定增长，近收入及利润维持多年稳定增长，近 5 年利润年利润 CAGR 达达 17.

44、6%。公司近年来业绩增长稳健，2016-2021年营业收入/利润CAGR分别达12.8%/17.6%，2017年因收购莱克星顿，收入/利润大幅增长至 46.62/4.28 亿元，同比增速分别达 47.90%/34.90%。2020-21 年疫情影响下，公司收入分别为 49.1/57.6 亿元，同比+1.0%/+17.3%，实现净利润 5.9/7.1 亿元，同比+7.1%/+21.9%，展现较强韧性。公司 1-3Q22 收入/净利润分别为 37.18/3.92 亿元，同比-7.01%/-20.18%，受疫情影响有所波动。长期来看，随着公司不断加强布局电商等新零售渠道、升级优化线下门店，收入与利润

45、规模有望持续提升。图 7：公司 2016-1-3Q22 营业收入（亿元）与 YoY（%）图 8：公司 2016-1-3Q22 归母净利润（亿元）与 YoY（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心品类毛利率连年提升，费用把控严格。核心品类毛利率连年提升，费用把控严格。公司近年来毛利率维持稳定，分品类来看，公司枕芯及被芯类产品毛利率较高，且近 3 年来毛利率逐年提升，2021 年公司核心品类枕芯/背芯/套件类毛利率分别为 50.4%/49%/48.7%。分渠道来看，公司直营渠道毛利率较高，且近 3 年保持上升趋势，2021 年公司线上/直营/加盟/其他/美

46、国渠道毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%/36.4%/37.2%。从费用率来看，公司 2016-2021 年公司期间费用整体呈下降趋势，其中销售/管理费用率分别下降 5.3/2.9pcts，研发费用率稳定在 2%左右，费用率的持续优化体现公司经营效率优势，公司 2021 年销售/管理/研发费用率分别为19.6%/6.9%/2.2%。公司 2021/1-3Q22 净利率分别为 12.4%/9.4%。31.52 46.62 48.13 48.60 49.11 57.60 37.1817.29%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0

47、050.0060.0070.00营业收入（亿元）YoY（%）3.174.285.355.465.857.13 3.9221.92%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678归母净利润（亿元）YoY（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：公司 2016-1H22 综合毛利率与净利率（%）图 10：公司 2019-1H22 各渠道毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司 2019-1H22 各产品类别毛利率（%）

48、图 12：公司 2016-1H22 各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 信息自动化项目提升产能及供应链效率，营运能力持续向好。信息自动化项目提升产能及供应链效率，营运能力持续向好。公司近 3 年存货周转效率持续改善，存货周转天数由 2019 年的 170 天下降至 2021 年的 140 天。预计随物流自动仓等自动化项目的开展，存货周转效率有望继续提升。2021 年公司应收账款周转天数为 31 天，相比 2019、2020 年显著改善，整体来看公司营运能力持续向好。2021 年公司在建工程为 0.63 亿元，较 2021 年初减少 44.98%。

49、2021 年内，物流自动仓储项目与南通家纺生产基地扩建项目已完工，莱克星顿 ERP 项目已接近尾声，为公司未来产能扩张以及供应链效率提升奠定基础。48.46%43.46%45.50%43.86%43.18%45.00%43.32%10.07%9.18%11.11%11.24%11.91%12.38%9.37%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020211H22毛利率净利率48.45%66.43%45.31%36.40%37.19%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2019202020211H22线上销售直营销售加盟销售其他渠道美国

50、25%30%35%40%45%50%55%2019202020211H22标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020211H22销售费用管理费用研发费用 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：公司 2016-1-3Q22 应收账款与存货周转天数 图 14：公司 2019-2021 年在建工程构成（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 账面资金充裕，经营性现金流良好。账面资金充

51、裕，经营性现金流良好。公司 2018 年以来账面资金均在 10 亿元以上，货币资金充裕。截至 3Q22，公司账面资金达 11.3 亿元，交易性金融资产达 4.5 亿元，短期借款 4.2 亿元，资产结构健康。从现金流来看，公司现金流情况良好，2019-2021 年经营性现金流均在 7 亿元以上。图 15：公司货币资金（百万元）充裕 图 16：公司经营性现金流净额及其/净利润（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 146 114 162 170 153 140 187 32 30 36 37 38 31 34 02040608010012014016018

52、0200存货周转天数应收账款周转天数2478.43 5644.78 2021.00 1876.69 3486.91 1391.39 1246.79 5334.22 72.81 983.02 319.53 020004000600080001000012000201920202021其他零星工程信息化建设项目南通家纺生产基地扩建项目莱克星顿ERP物流自动仓项目-1000-5000500100015002000货币资金交易性金融资产短期借款长期借款00.20.40.60.811.21.41.61.80100200300400500600700800900经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润 罗

53、莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 家纺行业：家纺行业：景气回升景气回升，格局优化格局优化 景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善 家纺行业整体需求稳家纺行业整体需求稳定，预计未来定，预计未来 5 年年 CAGR 达达 7.86%。家纺产品具备一定刚需属性，整体需求稳定，根据 Euromonitor，2021 年行业规模达 2427 亿元，2011-2022 年CAGR 为 5.4%，Euromonitor 预计未来仍保持稳定增长；Euromonitor

54、预测，2021-2025年行业 CAGR 将达到 7.9%，到 2025 年中国家纺行业规模有望达 3284 亿元。图 17：中国家纺行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 床上用品为家纺核心品类，占比约床上用品为家纺核心品类，占比约 6 成。成。中国床上用品行业增速自 2014 年以来多数年份增长快于家纺行业，2018 年以前保持 7%以上增速，2020 年受到疫情影响行业规模下降 3.80%。2021 年行业规模达 1436 亿元，同比增长 8.6%，占家纺行业规模 59.2%。根据 Euromonitor 预测，我国 2021-2025 年床上用品行业

55、 CAGR 将达到 9.37%，高于家纺行业整体增速，到 2025 年床上用品行业规模将达到 2055 亿元。图 18：中国床上用品行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 1219 1433 1592 1721 1875 2003 2127 2266 2380 2356 2269 2427 2623 2833 3053 3284-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E202

56、4E2025E中国家纺行业规模（亿元）YoY（%）692 817 907 971 1072 1158 1243 1337 1403 1375 1322 1436 1576 1726 1886 2055-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国床上用品行业规模（亿元）YoY（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 中国家纺人均中国

57、家纺人均&户均消费呈上升趋势，但相比发达国家仍有差距。户均消费呈上升趋势，但相比发达国家仍有差距。2021 年中国家纺产品人均/户均消费金额分别为 26.6/70.5 美元，过去十多年间提升显著，但相比发达国家仍有显著差距，2021 年美国/日本/法国人均家纺消费金额分别为 84.3/63.2/32.5 美元，户均消费金额分别为 217.3/145.1/72.9 美元。消费升级背景下消费者对于家纺产品美观、舒适的需求不断提升，同时随着人均消费的提高，行业规模有望持续增长。床上用品消费均价呈周期性上升。床上用品消费均价呈周期性上升。根据魔镜市场情报基于淘宝和天猫平台统计数据，床上用品涵盖床品套件

58、、被子、枕头等 25 项子类。长期来看床上用品月度均价呈现周期变动，价格峰值与谷值分别出现在 11 月和 5 月（冬夏交替时更替需求变化导致），床上用品价格中枢上行，提价趋势显著，为行业规模持续增长提供动力。图 19：2007-2021 年中国家纺人均及户均消费金额（美元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 20：2021 年各国家纺人均及户均消费金额（美元）图 21：2016-2022 年中国床上用品月度均价（元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源。日常更替、婚庆、乔迁为家纺行

59、业最大需求来源。家纺用品作为家庭生活必需品的一部分，日常更替是一种刚性需求。根据中家纺，日常更替为家纺产品最大需求来源，其次为乔迁与婚庆场景。疫情积压婚庆需求爆发，行业短期需求端有望迎来增长。疫情积压婚庆需求爆发，行业短期需求端有望迎来增长。根据婚礼纪的2023 结婚全品类消费趋势洞察报告，全国防控管控放开后，2023 年 1 月平台的用户活跃度较 20227.610.011.413.516.518.720.422.323.423.124.125.724.323.326.625.432.936.943.152.158.062.467.169.067.268.772.066.762.970.50

60、20406080100120200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国家纺人均消费金额中国家纺户均消费金额26.66 63.20 84.27 32.47 70.30 145.10 217.30 72.90 0.0050.00100.00150.00200.00250.00中国日本美国法国人均消费金额（美元）户均消费金额（美元）196.40501001502002502016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-

61、082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中“国庆婚礼档期”预约咨询量环比增长 412%,变化幅度较为明显。另外，根据百度搜索指数，2023 年以来，婚宴酒店搜索量同比上涨 285%，婚纱摄影搜索量同比上涨 126%。短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量。图 22：2023 婚庆需求引来爆发

62、 资料来源：2023 结婚全品类消费趋势洞察报告（婚礼纪）地产交付边际改善，乔迁场景购买需求有望回暖。地产交付边际改善，乔迁场景购买需求有望回暖。2022 年 11 月 28 日，证监会出台调整优化房企股权融资五项措施，“第三支箭”政策落地，为房地产企业提供权益类融资支持，推进“保交楼”问题解决，地产行业下行冲击有所减弱，自 2022 年 11 月以来，商品住宅销售面积同比收窄至-26%，商品住宅竣工面收窄至-14%。中长期来看，地产交付边际改善后 12 月左右，地产后周期下游行业有望实现需求释放，乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖。表 4：证监会出台调整优化 5 项措施 五项措施五项措施 具

63、体内容具体内容 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，发行股份购买资产时，可以募集配套资金;募集资全用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游:整合.恢复上市房企和涉房上市 公司再融资 允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、相户区改造或旧城改造拆迁安置住房

64、建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资会，偿还债务等。九许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。调整完善房地产企业境外市场上市政策 与境内 A 股政策保持一致，恢复以房地产为主业的 H 股上市公司再融资，允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资.进一步发挥 REITS 盘活房 企存量资产作用 会间有关方面加大工作力度，推动保障性租货住房 REITs 常态化发行，努力打造 REITS 市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施 REITS 或作为已上市基础设施 REITS 的扩募资产 积极发挥私募股权投资基 金作

65、用 开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式.资料来源：证监会官网，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：商品住宅销售面积累计值及增速 图 24：商品住宅竣工面积累计值及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 行业格局：四家头部占据中高端市场，行业格局：四家头部占据中高端市场，疫情期间格局优化疫情

66、期间格局优化，中小品牌出清中小品牌出清 中国家纺行业中国家纺行业 CR5 为为 4.5%，显著低于发达国家。，显著低于发达国家。根据 Euromonitor，按照在中国的销售金额计算，2021 年中国家纺行业 CR5/CR10 仅分别为 4.5%/6.5%，显著低于主要发达国家（美国/日本/法国家纺行业 CR5 分别为 10.3%/16.4%/21.8%，CR10 分别为6.5%/8.2%/27.1%），行业集中度较低。随着消费者对于产品质量、体验的要求不断升级，对于品牌认知逐渐加深，预计未来将呈现向头部品牌集中的趋势。图 25：各国家纺行业 CR5（%）图 26：各国家纺行业 CR10（%）

67、资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 海外家纺龙头市占率不断提升。海外家纺龙头市占率不断提升。我们通过观察海外家纺市场发现，欧美及日韩市场头部家纺企业虽已在前期占据较高市场份额，但近年来市占率仍不断提升。其中日本家纺龙头 Nitori 在日本家纺市占率由 2015 年的 8.4%提升至 2021 年的 11%；韩国第一大家纺企业 Sesa living 在韩国家纺市占率也由 2015 年 4.4%提升至 2021 年 5.9%；IKEA 同样在法国市占率由 2015 年 11.6%上升至 2021 年的 12.4%。-60%-40%

68、-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12商品住宅销售面积：累计值（亿平米）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567892017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062

69、019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12商品住宅竣工面积：累计值（亿平米）YOY4.5%4.2%4.5%4.5%4.5%4.3%4.5%7.4%7.6%7.7%7.7%7.5%6.9%6.7%20.7%22.3%21.8%20.5%19.8%21.0%21.0%14.5%14.8%15.4%15.7%16.5%16.5%16.4%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021中国法国美国韩国日本6.5

70、%6.1%6.5%6.5%6.5%6.3%6.5%25.4%26.6%26.4%26.3%26.7%27.0%27.1%27.5%29.3%28.9%27.6%26.8%27.1%26.9%16.8%17.1%17.8%18.1%18.9%18.8%18.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021中国法国美国韩国日本 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：2015-2021 年日本家纺 Top5 市占率（%）图 28：2015-202

71、1 年韩国家纺 Top5 市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 29：2015-2021 年美国家纺 Top5 市占率（%）图 30：2015-2021 年法国家纺 Top5 市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国四家头部品牌占据中高端市场，市占率维持稳定。中国四家头部品牌占据中高端市场，市占率维持稳定。从行业竞争格局来看，第一梯队为四家头部品牌：罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份，第二梯队为 75 个中国名牌产品家纺生产商，第三梯队为近

72、 1000 个较活跃的品牌家纺生产商，此外还有上万家中小家纺生产商。市场占有率方面，2021 年罗莱生活市场份额占比 1.6%，位居行业第一，水星家纺、富安娜、梦洁家纺分别占据 0.9%、0.8%、0.6%的市场份额。0.0%5.0%10.0%15.0%2015201620172018201920202021Nitori(Nitori Co Ltd)Francfranc(Seven&I Holdings Co Ltd)MUJI(Ryohin Keikaku Co Ltd)Ichihiro(Ichihiro Co Ltd)IKEA(Inter IKEA Systems BV)0.0%2.0%4.

73、0%6.0%8.0%2015201620172018201920202021Sesa living(Welcron Co Ltd)Allerman(Iduk Inc)Evezary(Evezary Co Ltd)Cozynest(Cozynest Co Ltd,The)IKEA(Inter IKEA Systems BV)0.0%1.0%2.0%3.0%2015201620172018201920202021Mohawk(Mohawk Industries Inc)Sphinx(Oriental Weavers Co)IKEA(Inter IKEA Systems BV)Mainstays(W

74、almart Inc)Real Simple(Bed Bath&Beyond Inc)0.0%5.0%10.0%15.0%2015201620172018201920202021IKEA(Inter IKEA Systems BV)Linvosges(Linvosges SA)Dodo(Dodo SAS)Maisons du Monde(Maisons du Monde SAS)Descamps(Descamps SAS)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：龙头占据家纺中高端市场（截至 202

75、1 年）资料来源：中家纺，中信证券研究部 图 32：2015-2021 年中国头部家纺公司市占率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 头部公司业绩增速快于行业，且盈利能力较为领先。从零售规模层面来看，头部公司业绩增速快于行业，且盈利能力较为领先。从零售规模层面来看，根据Euromonitor，中国家纺头部公司罗莱、水星、梦洁等近年来实现较快增速，2012-2021年零售规模 CAGR 均高于 5%，快于行业其他品牌。从收入和利润增速来看，从收入和利润增速来看，罗莱、富安娜、水星 2016-2021 年收入及利润增速均高于行业规模及以上企业。从利润率水平来看，从利润率水平来看，根据

76、中家纺数据，2016-2020 年中国规模及以上家纺企业净利率 5.1%-6.2%之间，相比之下，头部企业净利率（除梦洁外）均在 7%以上，处于行业领先水平。1.4%1.3%1.5%1.5%1.4%1.4%1.6%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2015201620172018201920202021罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报

77、告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：2012-2021 头部家纺品牌零售规模（亿元）及复合增长率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 34：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业收入增速 图 35：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业利润增速 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 图 36：2016 年-1-3Q22 行业头部公司毛利率 图 37：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业净利率 资料来源：各

78、公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 疫情推动行业线上渠道发展迅猛。疫情推动行业线上渠道发展迅猛。近年来消费者购物习惯转至线上，另外在疫情催化下，家纺行业线上销售迎来迅猛增长，根据 Euromonitor 数据，中国家纺行业线上销售额占比由 2016 年 12%增长至 2021 年 28%，已成为第二大销售渠道；家居与家装专卖店仍为第一大销售渠道，占比 49.0%；此外，超市/百货商店分别占比 12.1%/11.2%。5.8%9.2%2.4%6.6%0.0%8.7%4.4%5.0%0.9%-3.8%15.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05

79、1015202530354045罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份GraceIKEASheepBeyondSunvimDohiaZara Home20122013201420152016201720182019202020212012-2021CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份规模及以上企业-500%-400%-300%-200%-100%0%100%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份规模及以上企业0%10%20%30%40%50%60%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份-10%-5%0%5%10%15%20%25%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份

80、规模及以上企业 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 38：服装家纺网络零售额（万亿元）及增速（%）图 39：中国家纺行业销售额各渠道占比（%）资料来源：中国家纺协会官网，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 罗莱拥有最多线下门店数量，水星目前线上份额罗莱拥有最多线下门店数量，水星目前线上份额占比占比最高。最高。分渠道来看，行业头部品牌线上渠道收入占比已达到较高水平，罗莱/富安娜/水星/梦洁线上渠道占比分别达28%/42%/52%/24%，直营渠道占比分别为 6.4%/24

81、.1%/7.4%/33.1%，加盟渠道占比分别为 35%/26%/39%/43%，其中罗莱生活拥有最多线下门店数量（截至 2021 年末达 2481家），其次为富安娜（1525 家）。从渠道毛利率方面来看，2021 年罗莱拥有最高直营/线上毛利率（66.4%/48.5%），富安娜拥有最高加盟毛利率（50%）。图 40：2021 年行业头部品牌各渠道收入占比 图 41：2021 年头部公司分渠道毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.220.330.490.680.830.991.181.441.6700.10.20.30.40.50.600.20

82、.40.60.811.21.41.61.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019服装家纺网络零售额（万亿元）YoY（%）17%16%15%14%13%12%15%15%15%14%12%11%55%57%58%58%53%49%12%12%12%14%23%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021超市百货商店家居与家装商店线上28.0%41.6%51.8%23.7%6.4%24.1%7.4%33.1%35.2%25.6%39.1%43.2%30.4%8.6%1.7%

83、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份线上销售直营销售加盟销售其他渠道48.5%36.2%46.2%31.4%66.4%57.7%65.3%45.6%45.3%37.1%50.0%35.3%0%10%20%30%40%50%60%70%罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份线上直营加盟 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42：各家纺公司门店及终端数量（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 疫情加速中小品牌出清，行业格局优化。疫情加速中小品牌出清

84、，行业格局优化。一方面，疫情期间线下客流大幅下降，中小品牌经营现金流难以支撑，加速出清，并且也让出一些优质渠道。线上方面，2015-2019年快速崛起的线上品牌和白牌需求下降、线上成本增加，陆续被淘汰出清。另一方面，传统家纺龙头现金流充足，并且在疫情期间积极调整库存、优化渠道，体现更好的经营韧性，有望在疫情后重回净开店，受益线下客流恢复、线上流量集中和行业集中。另外根据中家另外根据中家纺，中国规模及以上家纺企业数量由纺，中国规模及以上家纺企业数量由 2017 年的年的 1927 家减少至家减少至 2020 年的年的 1796 家，行业家，行业落后产能逐步淘汰。落后产能逐步淘汰。图 43：中国规

85、模及以上家纺企业数量（家）资料来源：中家纺，中信证券研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份201120122013201420152016201720182019202020212022H11927185717901796-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1700175018001850190019502017201820192020规模及以上家纺企业数量YoY 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 44：家纺

86、中小电商品牌销售额（百万元）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。1）产品设计创新能力：）产品设计创新能力：在当前消费需求逐渐倾向于功能与外观的背景下，家纺产品要求进一步提升，产品质量与设计美观成都、功能性与环保性等多元化因素对于品牌认知、用户购买决策的影响权重均在提升。2）渠道数字化升级及精细化运营：）渠道数字化升级及精细化运营：伴随线上流量渠道的多元化、流量成本的提升以及线下各类新零售销售方式的诞生，传统家纺渠道精细化运营、数字化升级的要求也越来越高。优秀的渠道运营能力有助于帮助企业扩大用户触

87、达，提升运营效率。消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。随着 80、90、00 后逐渐成为消费者主流群体，消费者的生活观念以及生活方式也在发生变化，床上用品的需求从早期的注重实用性逐渐发展为产品功能性与外观兼顾，在替换需求占据主导的背景下，时尚化、艺术化的床上用品推动购买频次和产品单价提升。头部家纺公司产品设计向时尚化、头部家纺公司产品设计向时尚化、年轻化、年轻化、艺术化转型。艺术化转型。头部家纺公司依托规模、资金等优势从代言人、设计师、设计能力等多角度推动产品向时尚、艺术化、年轻化转型。2022 年罗莱生活签约易烊千玺作为品牌代言人，持续向年轻化转型；梦洁签约前

88、 LV 设计总监 Vincent Du Sartel 为梦洁巴黎设计中心总监、签约清华美院张宝华院长为梦洁国风美学院院长、联合香奈儿合作设计师 Marion Collet、爱马仕设计师 Sophie Meilichzon、非遗传承人潘妍老师等顶尖设计资源，提升产品设计能力，对产品设计分场景、分功能精细运作；富安娜立足于“艺术家纺+艺术家居”的多品牌策略，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，加大投入具备观赏和收藏价值的高端产品系列，2021 年将四大名绣与现代设计结合，推出“新国绣系列”。-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000

89、120014002019202020212022瑞眠国际金橡树北极绒恬梦莱觉先生YoY-瑞眠国际YoY-金橡树YoY-北极绒YoY-恬梦莱YoY-觉先生 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 45：罗莱时尚签约易烊千玺作为品牌代言人 图 46：家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势 资料来源：罗莱生活公司公告 资料来源：梦洁股份公司公告 健康理念引导产品革新。健康理念引导产品革新。根据中华全国商业信息中心，2004 年消费者关注较多的床品购买因素有 12 个，其中最为重视产品质量，倾向于薄、不褪色、不缩水

90、。2010 年消费者对于产品质量的要求则是倾向于轻、薄、暖，到 2020 年消费者关注因素超过 20 个，其中最为重视面料材质，对于产品质量的关注则是希望产品具备防螨、抗菌、健康环保等功能。随着生活水平逐渐提高，消费者对于产品功能性的需求日益增加，引导了行业产品革新，主流家纺品牌开始布局具有轻柔、透气、排汗、抗菌、防螨、除臭、香薰、吸湿、防油防水等多种功能的床品，天丝、鹅绒、竹纤维等新型面料相继推出，未来健康环保属性以及科技含量将成为床品的重要卖点与竞争力。图 47：消费者购买床上用品重视因素 资料来源：中华全国商业信息中心，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告

91、）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提产能提升驱动成长升驱动成长 产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势（1）罗莱家纺：蝉联床上用品市占率第一，差异化产品）罗莱家纺：蝉联床上用品市占率第一，差异化产品&战略合作铸造壁垒战略合作铸造壁垒 行业龙头地位稳固，品牌形象深入人心。行业龙头地位稳固，品牌形象深入人心。根据中国商业联合会及中华全国商业信息中心，公司主品牌罗莱连续 17 年（2005-2021 年）床上用品市场综合市占率第一名。品牌主打“

92、超柔床品”，并在广告投入、市场营销落地及门店形象建设方面持续投入，使“行业第一”的观念逐步深入消费者心智。根据尼尔森发布的粘度品牌健康度调研结果显示，2019 年罗莱品牌总知名度 78.7%、满意度达到 98.1%，比上年提升 3.8%，品牌具有较高的知名度与美誉度。根据罗莱与欧睿国际联合发布的 中国高端床上用品市场报告，2020年中国高端床品市场 CR5 达到 74%，其中罗莱以 21%的份额稳居行业第一。图 48：罗莱以“超柔床品”作为产品特性 图 49：罗莱家纺在高端床品市场占有率显著领先（2020 年）资料来源：公司官网 资料来源：罗莱 X 欧睿国际中国高端床上用品市场报告，中信证券研

93、究部 产品差异化：核心柔软技术产品差异化：核心柔软技术 Texsoft 打造超柔特性。打造超柔特性。床上用品致力于为消费者提供良好的睡眠体验，作为贴肤用品，柔软、透气等舒适体感是产品核心竞争力。罗莱自主研发的核心柔软技术Texsoft使得产品呈现柔软蓬松质感，打造具有超柔属性的特殊产品印记：1）采用多孔膨体仿生结构使面料手感更加蓬松、柔软，具有优异的透气性，即使经过反复洗涤经过面料也可以持续保持柔软；2）利用新型退浆酶来代替传统退浆工序，在降解和软化坯布表面杂质的同时，增加面料的细腻柔软触感，减少起球；3）利用前处理酶解技术使面料更柔软的同时，在后整理时，进行两次热轧光，使布面具有丝般的光泽感

94、，织物更加细滑柔软。21%17%15%13%8%26%罗莱家纺品牌2品牌3品牌4品牌5其他品牌 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 50：公司核心柔软技术 Texsoft 资料来源：公司招股说明书，智慧纺 多品牌合作实现品质升级多品牌合作实现品质升级&品类拓展。品类拓展。2020 年起罗莱家纺加大与知名品牌的合作力度，拓展产品种类，增强品牌声量。例如与华为 HiLink 开启合作，携手打造智能生活场景下的新智能产品系列，覆盖枕芯、床垫、小家电等；与慕思品牌联名，渠道共享，发布罗莱慕思联名床垫，横向拓

95、展芯类产品；与高端热水器品牌史密斯合作发布新型生态环保产品水暖床垫；与 Dior、Gucci 等国际知名奢侈品牌设计师联手合作，打造璀璨奢华系列。表 5：通过品牌合作拓展产品品类别 合作方合作方 合作时间合作时间 合作内容合作内容 华为 2020 年 打造智能家居生活场景，产品类型覆盖枕芯、床垫、小家电 慕思 2020 年 品牌联名，渠道共享，发布罗莱慕思联名床垫，横向拓展芯类产品 史密斯 2020 年 合作发布新型生态环保产品水暖床垫 中国农业科学院棉花研究所 2020 年 公司与国家棉花产业联盟、中国农业科学院棉花研究所正式签署战略合作协议，研发培育罗莱专属新疆优质中长绒棉新品种“中棉罗莱

96、 1 号”故宫文化 2020 年 推出“喜嫁”婚庆系列 潘通 2020 年 合作发布喜嫁正统红色“罗莱红”Dior、Gucci 设计师 2021 年 持续与国际知名奢侈品牌设计师联手合作，打造璀璨奢华系列。中国航天基金会 2021 年 罗莱与中国航天基金会在上海举行签约授牌仪式，标志着罗莱正式成为“中国航天事业合作伙伴”，也是家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 针对日生活痛点，发掘品牌情感价值。针对日生活痛点，发掘品牌情感价值。现代都市生活节奏快、工作压力大，睡眠障碍普遍存在，针对这一现象，罗莱推出“超柔晚安季”活动与女星高圆圆合作，以

97、晚安视频传递“人生不必硬撑”的活动理念，将超柔床品与优质睡眠相联系。同时发力线上渠道，从 2021 年起在抖音和小红书平台开展“晚安打卡”等活动，打造 1001 个心动卧室，传递超柔定位。该活动曝光量达 1.46 亿，其中精准客群曝光量 1224 万，以超柔的产品定位和减压的精神内核迅速抢占消费者心智。流量代言人结合国潮元素注入年轻活力。流量代言人结合国潮元素注入年轻活力。2020 年 10 月，罗莱选择易烊千玺为品牌形象代言人，通过代言人的温润气质传递品牌超柔定位，并有效提升品牌流量与拉新能力。罗莱粹系列与故宫文化合作，将当代年轻人喜爱的国潮元素融入床品设计，在简约高雅的同时蕴含吉祥寓意，为

98、品牌注入年轻活力。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 51：借助易烊千玺代言提高品牌影响力 图 52：“福禄安康”故宫猫抱枕将国潮元素与床品结合 资料来源：公司官方微博 资料来源：公司官方微博（2）LOVO 乐蜗：场景化营销乐蜗：场景化营销&多多 IP 合作凸显年轻时尚属性合作凸显年轻时尚属性 互联网家纺龙头，定位高性价比互联网家纺龙头，定位高性价比&快时尚床品，目标客群为年轻人。快时尚床品，目标客群为年轻人。LOVO 乐蜗目标客户群为蜗居一族、住宿学生等年轻群体，2020 年完成品牌升级，启用全新

99、视觉设计与广告语，产品在高密度全棉基础上，增加卡通人物、多彩印花等元素，突出年轻、时尚的品牌定位。价格方面，根据魔镜市场情报，LOVO 产品均价为 400 元左右，四件套价格最低可为 200 元左右，为青年租房、宿舍改造等场景提供高性价比的选择。根据欧睿 2021年全国互联网床上用品品牌调研，乐蜗家纺 LOVO 连读 3 年获评“中国互联网床上用品第一品牌”。图 53：LOVO2017-2022 年淘宝+天猫销售额（百万元）及增速 图 54：LOVO2017-2022 年淘宝+天猫销量（百万件）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 植入创新租房

100、改造场景，打造多款爆品。植入创新租房改造场景，打造多款爆品。LOVO 乐蜗开启“卧室改造计划”，线上征集“乐蜗女孩”，提供四件套、春秋被、抱枕、羊毛毯等产品，帮助报名的独居女孩改造卧室，通过绑定租房改造场景，突出舒适美观的床品在租房生活中带来的满足感以及安全感。此外，围绕社会热词推出周边产品，并开展内容营销，打造“撸猫绒”、“暖床反内卷”等热词相关爆品并在微博、小红书、微信等社交平台高频次推广，加深消费者印象。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600201720182019202020212022销售额YoY-45%-40%-35%-3

101、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022销量YoY 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：深度植入租房改造场景 图 56：撸猫绒面料不易脱绒掉毛 资料来源：LOVO 乐蜗官方微博 资料来源：LOVO 乐蜗天猫旗舰店 实力明星代言，跨界合作知名实力明星代言，跨界合作知名 IP，增强，增强 Z 时代消费粘性。时代消费粘性。2021 年邀请时尚先生任嘉伦作为全新品牌形象代言人，推出行业

102、首创的代言人签名款床品礼盒，受到消费者欢迎，并快速复制成功经验，陆续推出“繁花漫漫”、“卿本嘉人”等签名款产品。通过与超级飞侠、小黄鸭、哆啦 A 梦、宝可梦以及大英博物馆等知名 IP 联名合作，凸显年轻、时尚的品牌定位，提升知名度和产品价值的同时增加年轻一代的消费粘性。图 57：行业首创代言人签名款床品礼盒 图 58：推出哆啦 A 梦、小黄鸭联名床上用品 资料来源：LOVO 乐蜗官方微博 资料来源：LOVO 乐蜗天猫旗舰店（3）莱克星顿：全球化家居业务打开成长空间）莱克星顿：全球化家居业务打开成长空间 引领“新美式引领“新美式”潮流，开启全球化家具布局。潮流，开启全球化家具布局。莱克星顿是高端

103、美式风格家具领域的百年品牌，于 2017 年被公司收购后整合全球供应链资源，在美国北卡罗莱纳州和中国上海均有仓库，可保证全球范围的快速供货。截至 2021 年底品牌在中国一线城市拥有 23 家实体店铺，与多家软装设计行业龙头企业签署全面战略合作协议，共同打造中高端楼盘的软装样板间。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 59：国内首个莱克星顿家居生活体验馆 图 60：品牌定位为美式现代轻奢 资料来源：莱克星顿官网 资料来源：莱克星顿官网 品类丰富，定位中高端。品类丰富，定位中高端。莱克星顿家居品类覆盖众

104、多场景，包括卧室、客厅、书房、餐厅及户外等。产品整体定位中高端，设计方面品牌突出高贵和富丽的质感及色彩，映射美国高档家具的风格，品牌价格带整体较高，其中床的价格多数在 3 万元以上，沙发价格多数在 6 万元以上。表 6：莱克星顿主要产品及价格带一览 场景场景 品类品类 价格带（元）价格带（元）卧室 床 38000-67000 床头柜 10000-26000 梳妆台 15000-37000 衣柜 28000-80000 床尾凳 17000-29000 镜子 9100-34000 客厅 沙发 22000-110000 茶几/咖啡桌 11000-45000 电视柜 34000-53000 玄关柜 3

105、1000-41000 鞋柜 26000 书房 书桌 33000-68000 书架/书柜 27000-57000 餐厅 餐桌 25000-65000 餐椅 9700-30000 餐边柜 24000-62000 酒柜 42000-82000 资料来源：公司官网，中信证券研究部 海外业务具备高增长潜力。海外业务具备高增长潜力。自公司收购莱克星顿后，公司美国渠道收入保持较快增速，美国地区收入由 2017 年的 7.9 亿元提升至 2021 年的 11.02 亿元，CAGR 达 8.6%。受益于疫情恢复和北美房地产市场增长，美国莱克星顿有效地扩充外协产能并增加员工，同时挖掘新的合作伙伴，提高外部采购量以

106、满足市场需求，未来有望成为公司除家纺业务外新增长曲线。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 61：2017-1H22 美国渠道收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高研发投入支撑产品创新高研发投入支撑产品创新 高研发投入用于新材料开发、产品趋势研究和供应链升级。高研发投入用于新材料开发、产品趋势研究和供应链升级。2019-2021 年公司每年研发投入均高于 1 亿元，显著高于同行业上市公司，研发人员数量与占比不断提高。2021年，公司新增授权专利 31 件，专利累计达 193 件。公

107、司成立行业首家科技研究院，其长期研发项目涵盖了纤维材料、功能助剂、黑科技面料、羽绒科技等领域。公司借助江苏省睡眠产品新型材料工程技术研究中心、中国纺织行业工业设计中心和 CNAS 认可的实验室等研发平台提升研发能力，同时与东华大学、同济大学、江南大学等高校开展产学研合作。产品端，公司持续加大超柔面料及其他新材料研发，同时紧跟国际潮流，重点提升床上用品功能性与时尚感。供应链方面，2020 年公司上线了 PLM 产品管理系统，使研发过程可视化、数据化，目前已完成主品牌上线使用，并进入优化阶段。图 62：2019-2021 年研发投入（亿元）与 YoY（%）图 63：2019-2021 年研发人员数

108、量（人）及占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7.93 8.10 8.68 9.06 11.02 5.67 0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.00201720182019202020211H22美国渠道收入YoY1.00 1.01 1.25 1.50%23.05%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40201920202021研发投入（亿元）YoY（%）2762763017.82%8.00%8

109、.05%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%260265270275280285290295300305201920202021研发人员数量（人）研发人员数量占比(%)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 7：公司 2021 年主要研发投入方向及进展 研发项目名称研发项目名称 项目目的项目目的 2021 年项目进展年项目进展 超柔新材料、新工艺开发 40%产品达到超柔五星 罗莱专属棉花品种材料投入使用 未来家纺行业流行趋势 打造新的趋势产品线 国际化流行趋势

110、机构立项开展 PLM 产品研发周期管理 完成研发开发过程的 PLM 系统管理，管控产品生命周期 完成主品牌上线使用，开启优化阶段；其他品牌完成 PLM 构建，2022 年可投入使用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 合作中国航天培育专属绵种，植入绿色低碳理念树立行业标杆。合作中国航天培育专属绵种，植入绿色低碳理念树立行业标杆。2020 年公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所签订战略协议，扩大原料核心科技的研发。2021 年罗莱荣获“中国航天事业合作伙伴”称号，与 CCIA 中棉所合作研制的“中棉罗莱 1 号”新疆棉种搭载天舟二号货运飞船成功发射，开展太空育种，公司与航天101所合作开发罗

111、莱航天棉，可增强纤维被的抗菌、保暖等效果。另外，公司是行业内首家通过 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 及 GB9490 认证的企业。在产品的原料选用、产品设计、工艺生产等方面加入环保技术运用，例如与原材料供应商奥地利兰精集团合作，未来将共同实现低碳产品品类扩展、零碳天丝纤维的合作开发、碳足迹分析项目合作、以及罗莱 x 天丝低碳环保的联合推广。图 64：公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所建立合作关系 图 65：公司加入中国纺织工业联合会 3060 碳中和加速计划 资料来源：公司官网 资料来源：公司官方微信公众号 渠道端：新零售模式渠道端：新零售模式&精细化运营成果显

112、著，线上精细化运营成果显著，线上&线下全面开花线下全面开花 线下拓店加强市场沉淀，全品类展示大店形象。线下拓店加强市场沉淀，全品类展示大店形象。公司计划于 2022 年挖掘潜力市场，在巩固一二线市场渠道的基础上向三四线城市下沉，新增门店主要为购物中心与专卖店，可通过线下全品类门店的开设增强消费者触达，展示品牌形象。以廊湾家居 LAVIE HOME门店为例，品牌以“国际精品生活方式搭配师”为价值主张，从国际进口床品，拓展至家饰、餐具、卫浴、香薰等日常用品，打造家居场景化的沉浸体验。罗莱私享家提供售后增值服务，提升线下竞争力。罗莱私享家提供售后增值服务，提升线下竞争力。服务内容为专业除螨、洗护、上

113、门试铺、床品更换以及家居收纳等。罗莱会员可用积分兑换服务，或前往线下实体店进行产品售后服务，优化购物体验。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 66：廊湾家居 LAVIE HOME 线下门店凸显精品生活方式 图 67：罗莱私享家提供售后增值服务 资料来源：罗莱官网 资料来源：罗莱官网 逆境下强势开店，门店数量保持稳增长。逆境下强势开店，门店数量保持稳增长。2021年起公司重新开启开店计划，截至1H22，公司直营/加盟门店数量分别为 268/2250 家，相比 2021 年底净开店+7/+30 家，在疫

114、情影响下仍实现增长。从店铺面积来看，1H22 公司直营/加盟店平均面积分别为 132.64/168.65平方米。图 68：2019-1H22 公司门店数量与平均面积（平方米）资料来源：公司公告，中信证券研究部 抓住新零售风口，加速线上布局。抓住新零售风口，加速线上布局。2020 年疫情催化下，线上需求激增微信，应运而生的微信小程序“罗莱好享购”上线 3 个月后零售额已突破 8000 万元，展现了线上渠道的巨大爆发力。公司进一步将罗莱直播、私享家、枕芯被芯智能顾问等功能集合于“罗莱好享购”微信小程序，完成私域流量的转换和积累。公司线上渠道近年来保持较高增速，线上渠道收入由 2019 年的 11.

115、2 亿元增长至 16.1 亿元，对应 CAGR19.8%。29525726126820301979222022500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00050010001500200025002019202020211H22直营门店数量加盟门店数量直营店平均面积加盟店平均面积 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 69：公司线上渠道收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统电商传统电商+短视频平台双轮驱动，头部主

116、播短视频平台双轮驱动，头部主播+店铺自播齐头并进。店铺自播齐头并进。公司与天猫、京东、唯品会等传统大型电商平台合作紧密，同时在抖音、快手等短视频平台加大资源投入。直播方面，公司采取头部主播合作与店铺自播形式齐头并进，罗莱家纺、LOVO 乐蜗与李佳琦等头部主播均有合作，内部亦积极培养新媒体达人。2022 年 618 期间，罗莱生活旗下品牌荣登全网 GMV 第一，抖音 618 床上用品销售额第一。全渠道融合推动店效增长。全渠道融合推动店效增长。公司的线下店铺和加盟商使用 DRP 分销系统管理，提高门店经营效率。随着新零售模式兴起，线下门店受到小程序导流、门店直播等多项推动，公司直营门店店均收入由

117、2019 年的 127 万元增长至 2021 年的 142 万元。目前，公司已实现线上线下会员权益与数据互通，通过数字化分析管理维护私域流量，预计全渠道融合叠加售后保障优势将进一步增强客户黏性，提升店效。图 70：2019-2021 年公司直营及加盟店店均收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1123 1419 1612 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800201920202021线上渠道收入YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160201920202021直

118、营店均收入加盟店均收入YoY-直营YoY-加盟 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 71：罗莱家纺与 LOVO 乐蜗微信小程序上线 图 72：首次微信小程序 GMV 超千万 资料来源：罗莱好享购、LOVO 乐蜗微信小程序 资料来源：罗莱好享购（公司微信小程序）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型 引入国际先进设备，积极发展智能化生产。引入国际先进设备，积极发展智能化生产。公司工厂推行将精益生产与 TOC 约束理论相结合的运营管理模式，以数智化建设实

119、现降本增效、提升品质、缩短交期的组织运营目标。公司积极发展智能制造，先后引进德国 Mammut 多针绗缝机，西班牙 MASIAS 梳理机，瑞典 KINNA 智能分配、自动折叠设备等；通过机联网开发，实现绣花机的数字化和网络化改造；并定制开发智能悬挂系统加强生产工序智能化管理。截至 2021 年中，罗莱生产基地拥有自动化设备 2500 余台，各品类全自动化吊挂（芯类、套件）流水线 15 条，并搭建管理系统实时收集与分析生产数据，预计未来可实现全链路数字化升级，缩短营运周期并优化产能配置。产能利用较为饱和，扩产增效循序渐进。产能利用较为饱和，扩产增效循序渐进。产能建设方面，2021 年公司产能 1

120、416 万件/套，同比上年增长 206 万件/套。目前自有产能占比约 64%，2019-2021 年产能利用率均超过 100%，较为饱和。目前公司加大自制产能扩建，与南通开发区签订新产业园投资意向协议，并规划罗莱智慧产业园区建设，预计产能逐步提升。物流方面，智能立库和自动化分拣设备已投入使用，仓储能力和和作业准确率料将显著改善。图 73：智能化生产实现降本增效 图 74：公司产能利用率连续 3 年超 100%资料来源：中家纺官方微信公众号 资料来源：公司公告，中信证券研究部 121012101416107.02%114.77%108.51%100.00%105.00%110.00%115.00

121、%120.00%11001150120012501300135014001450201920202021总产能（万件/套）产能利用率 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 风险因素风险因素 1）宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济变化或会导致经营环境变化，家纺产品可选属性或上升。消费支出放缓或会导致对公司产品需求减少以致存货增加以及收益及利润下降。2）新冠新冠疫情疫情超预期超预期影响影响公司公司线下销售的风险线下销售的风险。短期局部疫情反复对消费

122、者收入与生活造成影响，可能导致线下门店购物行为受阻，对品牌服饰的消费需求下降，对公司产生的产品滞销、存货积压等不利影响超预期，从而影响公司业绩。3）原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若原材料价格出现大幅波动、或供应商中断供应任何布料、原材料及产品可能影响公司的产品交付及利润，对公司业绩产生不利影响。4）行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。行业内各大家纺品牌纷纷大力发展线上电商渠道，增大营销推广及抢夺用户流量，行业内各品牌知名度、设计、产品组合、质量、价格、客户服务及零售网络的多维度竞争愈发激烈，或引发价格战，公司产品销量及毛利率或将受到影响。5）公司公司门店拓展不及预期。门店拓展不及

123、预期。若公司开店计划暂缓实施，线下店铺开设节奏不及预期，或将影响公司业绩。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 收入预测：公司业务分为家纺和家具两大板块，我们假设其中家纺板块伴随渠道拓展收入预测：公司业务分为家纺和家具两大板块，我们假设其中家纺板块伴随渠道拓展保持稳定业绩基本盘，家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速。预计保持稳定业绩基本盘，家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速。预计 2022/2023/2024年公司营业收入增速达年公司营业收入增速达-7.0%/+7.6%/+10.8%。1）直营渠道：）直营渠道：考虑到公司区域布局仍有拓展空间以及公司稳健的经营扩张节奏，我们预计

124、2022-2024 年公司分别新净增直营门店数 10/20/20 家，我们预计直营渠道2022/2023/2024 年收入为 3.5/3.8/4.3 亿元，同比-6.6%/+8.5%/+13.3%。2）加盟渠道：）加盟渠道：考虑到疫后公司重启开店计划，开店节奏有望加快，我们预计 2022-2024年加盟门店数量分别+50/+80/+150 家，预计加盟渠道 2022/2023/2024 年收入为20.0/22.8/25.9 亿元，同比-4.9%/+3.5%/+11.7%。3）线上渠道：）线上渠道：公司电商渠道成长迅速，预计未来保持稳定增速，我们预计公司线上渠道 2022/2023/2024 年

125、收入为 13.7/15.1/16.6 亿元，同比-15%/+10%/+10%。4）美国家具：）美国家具：我们假设家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速，预计美国家具板块 2022/2023/2024 年收入为 12.1/13.3/14.7 亿元，同比+10%/+10%/+10%。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 8：公司收入预测拆分（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4911 5760 5356 5761 6384 YoY 1.0%17.3%-7.0%7.6

126、%10.8%毛利率 43.2%45.0%44.4%44.9%45.2%直营渠道 334 371 347 376 426 YoY-10.4%10.9%-6.6%8.5%13.3%毛利率（%）63.9%66.4%66.5%66.5%66.5%直营门店数量 257 261 271 291 311 直营净开店-38 4 10 20 20 加盟渠道 1653 2029 1930 1998 2231 YoY-11.4%22.8%-4.9%3.5%11.7%毛利率（%）43.4%45.3%45.5%45.7%46.0%加盟门店数量 1979 2220 2270 2350 2500 加盟净开店-51 241

127、50 80 150 其他渠道 599 647 498 548 603 YoY-5.1%8.0%-23.0%10.0%10.0%毛利率（%）35.8%36.4%35.0%36.4%36.5%线上渠道 1419 1612 1370 1507 1658 YoY 26.3%13.6%-15.0%10.0%10.0%毛利率（%）46.4%48.5%49.0%50.0%50.0%美国家具（莱克星顿）906 1102 1212 1333 1466 YoY 4.4%21.6%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）35.0%37.2%35.0%35.5%36.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用

128、假设：费用假设：受疫情影响，公司 2022 年销售费用率或有小幅上升，我们预计公司未来销售费用率有望持续优化，管理及研发费用率维持稳定，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 21.3%/20%/19.8%，管理费用率分别为 6.5%/6.5%/6.5%，研发费用率分别为2.2%/2.2%/2.2%。表 9：公司费用假设（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 938 1130 1155 1233 1361 销售费用率 19.1%19.6%21.3%20.0%19.8%管理费用 320 397 353 401 447 管理费用率 6.5%6.9%6.5%

129、6.5%6.5%研发费用 108 127 119 136 151 研发费用率 2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合，综合，考虑考虑到到疫情后疫情后消费恢复不及预期，消费恢复不及预期，我们我们调整调整公司公司 2022-2024 年收入年收入预测预测至至53.6/57.6/63.8 亿元亿元（原预测为（原预测为 54.8/64.4/71.1 亿元）亿元），同比，同比-7.0%/+7.6%/+10.8%，归母，归母 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 净 利

130、润净 利 润 预 测预 测 至至6.1/7.1/8.2亿 元亿 元（原 预 测 为（原 预 测 为6.1/8.4/9.7亿 元）亿 元），同 比 增 长，同 比 增 长-14.3%/+16.8%/+15.4%。表 10：公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4910.64 5760.01 5355.83 5761.10 6383.56 营业收入增长率 YoY 1.0%17.3%-7.0%7.6%10.8%净利润(百万元)584.99 713.21 611.25 714.14 824.25 净利润增长率 YoY 7.1%21.9%-14.3%16

131、.8%15.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 0.85 0.73 0.85 0.98 毛利率 43.2%45.0%44.4%44.9%45.2%净资产收益率 ROE 0.14 0.18 0.15 0.16 0.18 每股净资产（元）5.11 4.84 4.97 5.26 5.58 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值 PE 估值法：估值法：考虑到公司的家纺行业龙头地位，参考家纺行业可比公司 2023 年估值水平（水星家纺 10 x PE，富安娜 10 x PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值中枢（18x PE/75%分位，15x PE/50%分位），给予公司 2

132、023 年估值 16 倍 PE（有望恢复至历史中枢水平），对应目标价 14 元。PEG 估值法：估值法：参考家纺行业可比公司 2022-24 年 PEG 估值（富安娜 0.7 倍 PEG，水星家纺 0.5 倍 PEG，wind 一致预期），考虑到公司作为行业龙头之一，产品&渠道优势显著，有望持续扩大份额，我们给予公司 2023 年 0.85 倍 PEG，对应目标价 14 元。综合综合 PE 和和 PEG 估值，我们给予公司估值，我们给予公司 2023 年目标价年目标价 14 元。元。图 75：公司历史估值中枢 PE（前复权）资料来源：Wind，中信证券研究部 01020304050602012

133、-10-192013-01-212013-05-022013-08-022013-11-082014-02-132014-05-162014-08-142014-11-192015-02-252015-05-272015-08-252015-12-012016-03-072016-06-062016-09-052016-12-122017-03-172017-06-212017-09-182017-12-212018-03-282018-07-022018-09-282019-01-042019-04-112019-07-152019-10-182020-01-162020-04-232020

134、-07-282020-11-022021-01-292021-05-112021-08-092021-11-152022-02-182022-05-252022-08-2315.939X/50%分位PE21.579X/区间最大值18.759X/75%分位13.120X/25%分位10.300X/区间最小值 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 11：可比公司估值 代码代码 公司公司 股价（元）股价（元）EPS(元元)PE PEG 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023

135、E 2024E 2022-2024E 002327.SZ 富安娜 7.97 0.66 0.65 0.75 0.84 13 11 10 9 0.7 603365.SH 水星家纺 13.68 1.45 1.21 1.46 1.70 12 12 10 8 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 15 日收盘价，预测数据为 Wind 一致预期 投资建议：投资建议：我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发，以及地产行业景气逐渐复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业市占率排名第一的龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业

136、增长红利以及持续扩大市场份额。我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 6.1/7.1/8.2 亿元。参考行业可比公司估值水平及公司历史估值中枢，给予公司 2023 年估值 16 倍 PE，对应目标价 14 元，维持“买入”评级。相关研究相关研究 纺织服装行业跟踪报告库存改善叠加消费转好，A 股服装接力复苏(2023-03-07)罗莱生活（002293.SZ）2022 年三季报点评疫情影响下业绩短期波动，渠道扩张奠定恢复基础(2022-10-26)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 利润表（百万元

137、）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,911 5,760 5,356 5,761 6,384 营业成本 2,790 3,168 2,978 3,172 3,497 毛利率 43.2%45.0%44.4%44.9%45.2%税金及附加 40 36 38 41 44 销售费用 938 1,130 1,141 1,152 1,264 销售费用率 19.1%19.6%21.3%20.0%19.8%管理费用 320 397 348 374 415 管理费用率 6.5%6.9%6.5%6.5%6.5%财务费用-61-39-12-11-13 财务费用率-1

138、.2%-0.7%-0.2%-0.2%-0.2%研发费用 101 125 118 127 140 研发费用率 2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%投资收益 2 11 15 10 10 EBITDA 720 920 827 958 1,097 营业利润率 14.15%14.63%13.49%14.74%15.36%营业利润 695 843 722 849 981 营业外收入 23 24 27 24 25 营业外支出 13 13 11 12 13 利润总额 705 854 739 860 993 所得税 112 135 118 138 159 所得税率 15.9%15.8%16.0%16.0%1

139、6.0%少数股东损益 8 5 9 9 9 归属于母公司股东的净利润 585 713 611 714 824 净利率 11.9%12.4%11.4%12.4%12.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,697 1,133 1,071 1,152 1,277 存货 1,143 1,313 1,222 1,249 1,384 应收账款 525 475 499 528 563 其他流动资产 612 891 870 778 693 流动资产 3,977 3,813 3,662 3,707 3,916 固定资产 868 982 1,

140、121 1,249 1,367 长期股权投资 0 2 2 2 2 无形资产 269 251 252 253 254 其他长期资产 720 1,218 1,333 1,406 1,493 非流动资产 1,858 2,453 2,708 2,910 3,116 资产总计 5,835 6,266 6,370 6,617 7,032 短期借款 92 203 347 254 325 应付账款 565 553 536 589 629 其他流动负债 778 947 808 843 868 流动负债 1,435 1,703 1,690 1,686 1,822 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 86

141、475 475 475 475 非流动性负债 86 475 475 475 475 负债合计 1,522 2,178 2,165 2,161 2,296 股本 828 838 838 838 838 资本公积 799 829 829 829 829 归属于母公司所有者权益合计 4,288 4,060 4,168 4,410 4,681 少数股东权益 25 28 37 46 55 股东权益合计 4,313 4,088 4,205 4,456 4,736 负债股东权益总计 5,835 6,266 6,370 6,617 7,032 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022

142、E 2023E 2024E 税后利润 593 719 620 723 834 折旧和摊销 85 110 110 117 127 营运资金的变化 139-257-97-12-148 其他经营现金流 35 156 2 15 4 经营现金流合计 851 728 635 843 817 资本支出-362-149-252-251-251 投资收益 2 11 15 10 10 其他投资现金流-252-197-112 33 18 投资现金流合计-612-335-349-208-223 权益变化 0 68 0 0 0 负债变化 70 111 144-92 70 股利支出-416-497-503-472-554

143、 其他融资现金流-25-635 12 11 13 融资现金流合计-370-952-348-553-470 现金及现金等价物净增加额-131-559-61 81 124 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 1.0%17.3%-7.0%7.6%10.8%营业利润 15.4%21.3%-14.3%17.5%15.5%净利润 7.1%21.9%-14.3%16.8%15.4%利润率（利润率（%）毛利率 43.2%45.0%44.4%44.9%45.2%EBITDA Margin 14.7%16.0%15.4%16.6%1

144、7.2%净利率 11.9%12.4%11.4%12.4%12.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.6%17.6%14.7%16.2%17.6%总资产收益率 10.0%11.4%9.6%10.8%11.7%其他（其他（%）资产负债率 26.1%34.8%34.0%32.7%32.7%所得税率 15.9%15.8%16.0%16.0%16.0%股利支付率 84.9%70.5%77.2%77.5%75.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 40 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对

145、标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约

146、或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并

147、不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其

148、中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后

149、的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10

150、%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 41 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台

151、湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19

152、8703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securitie

153、s Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第

154、 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研

155、究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作

156、为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写

157、，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利

158、亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股

159、票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。