医思健康-港股公司深度报告：一站式非医院医疗服务供应商龙头内生+外延驱动快速成长-230316（32页）.pdf

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1、医思健康医思健康(2138.HK)(2138.HK)深度深度报告：一站式非医院医疗服务供应报告：一站式非医院医疗服务供应商龙头，内生商龙头，内生+外延驱动快速成长外延驱动快速成长芦冠宇(证券分析师)李昭璇(联系人)李宇宸(联系人)S0350521110002S0350122060039S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年03月16日医疗美容请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M医思健康-14.7%-4.9%20.4%恒生指数-6.1%0.9%6.1%最近一年走势预测指标预测指标FY2022AFY2022AFY2023EFY2023EFY2024E

2、FY2024EFY2025EFY2025E主营收入（百万港元）2920379247405985增长率(%)40302526归母净利润（百万港元）198100370555增长率(%)2-4927050摊薄每股收益（港元）0.170.080.310.47ROE(%)1051619P/E49.8 79.4 21.5 14.3 P/B5.2 4.0 3.4 2.7 P/S3.3 2.1 1.7 1.3 EV/EBITDA25.26 58.05 11.19 6.16 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所注*：FY2022指2021年4月1日-2022年3月31日-0.4465-0.2505-0.054

3、50.14150.33750.5335医思健康恒生指数mMqRXXfWdXeUvZeXNAbRaObRnPoOsQpMiNnNtQlOnMrO9PqQwPuOsQtONZpMoQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要医美医疗双轮驱动，领跑香港非医院医疗服务。医思健康以医美起家，后通过内部增长以及外部收并购的方式迅速切入医疗赛道，形成双轮驱动，目前主要业务涵盖医美、医疗、兽医三大领域，协同效应带来的高驱动力促使企业迅速发展，使其逐步成为中国香港最大的非医院医疗服务供应商。截至2022年9月，公司旗下已涵盖42个品牌，设35个医疗专科，共有全职医生293位，累计服务人次达120

4、0万。医美行业方面有望呈现量价齐升的良好趋势，中国香港发达医疗水平助推其医美行业快速发展。受益于人均可支配收入提升、医美消费接受度提升、颜值经济崛起等因素影响，中国医美行业有望呈现量价齐升的广阔前景。其中，非手术类医美表现尤为亮眼，因其相对于手术类医美，风险更低、创伤小、愈合快、相对客单价较低的特点，备受消费者青睐以及医疗机构营销重视，且非手术类医美对于医生依赖度低于手术类医美，面对疫情影响可以展现更坚挺的业绩表现，逐步呈现显著快于手术类医美的增长速度。医疗业务方面，中国香港医疗水平处于世界领先地位，较比内地医疗水平更为成熟。同时，私立医院地位与公立医院相当，且私立专科发展较比私立全科更为亮眼

5、。香港发达的医疗水平支撑下，医美产品落地审批较比内地更快，并助推了医美消费的接受度及安全性的持续提升。宠物医疗方面，中国宠物市场规模快速增长，宠物医疗为占比第二大相关领域。未来随着居民消费升级带来的消费观念转变，养宠从简单的兴趣逐步转变为情感需求，角色或成为朋友和家人，宠物服务行业相关消费领域有望呈现持续的快速增长。品牌力强大助推客群扩张。公司2005年创立至今深耕行业18年，作为全香港最大的非医院医疗服务供应商，早在2014年便已成为中国香港最大的医学美容服务提供商（按收益计）。强大的品牌积淀保证了客户粘性和客群的快速扩张。老客方面，除FY2021受疫情冲击老客收入规模下滑，老客收入整体呈现

6、稳定的快速增长，且随FY2022以来香港疫情形势转好，老客户收入增速强势回弹至FY2023H1的35%，超越疫情前（FY2020）水平（26%）；新客方面，由于核酸检测业务带来较多新客户，FY2021新客户收入增速高达87%，FY2022-FY2023H1亦保持20%左右的稳定增速。未来，随公司于香港、内地积极开展拓店步伐，深耕大湾区战略，叠加内地疫情形势转好或带来赴港医美旅游景气回升，新客规模有望快速扩张并维持业绩的持续高增。营销方面，公司公域、私域双管齐下，公域以外部企业合作为主，电商平台宣传为辅。私域方面打造一站式医疗APP，并收购数据推广公司使得产品信息能够直达顾客。内生+外延快速增长

7、，发力内地业务扩张。业务布局方面，协同效应成为公司显著优势。“医美+医疗+兽医”三大板块深入布局助力公司一站式诊疗平台打造。业务扩张方面，外延收购是公司扩展业务版图的重要途径。公司并购具备清晰的思路保证高质量并购，注重协同效应、并购策略稳健且对并购后的资产进行精细化运营以及集团式管理，赋能并购标的更好的发展前景与环境。拓店方面，公司于香港市场业务快速增长的同时积极发力内地扩张，2021 年公司发布大湾区战略规划，计划在未来3-5 年内在大湾区开设 30-50 家门店。2021 年 1 月，公司深圳办公室总部开始运营；2022年3月，公司被纳入深港通，流动性提升，持续为内地市场扩张提供驱动力。盈

8、利预测与投资评级：公司为香港一站式医疗服务龙头，业务领域覆盖医疗、医美、宠物医疗，强大的品牌力叠加深厚的行业积淀有望助推公司在香港本地实现持续业务高增，且随着内地疫情形势持续改善，赴港进行医美旅游客流亦有望快速回升。内地方面，公司深耕大湾区扩张计划，有望在内地疫情形势逐步转好+内地医美行业高增且景气度持续回升助推下，不断提升内地拓店步伐。我们预计公司FY2023-FY2025年分别实现收入37.92/47.40/59.85亿港元，同比+30%/+25%/+26%；我们预计实现归母净利润1.00/3.70/5.55亿港元，同比-49%/+270%/+50%。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，

9、给予“买入”评级。风险提示：1、宏观经济波动；2、疫情影响反复；3、行业政策波动；4、行业竞争加剧；5、拓店不及预期；6、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41.公司简要分析公司简要分析1.1公司概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5第一阶段公司简介：深耕行业十七年，领跑香港非医院医疗服务图表：收并购加快扩张，内生发展稳步跟进 资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所2005201020122005 年 11 月，于香港注册成立，并开设首家医美中心DR REBORN收购香港生美品牌变靓 D 纤体20142016201

10、7202220202021推出首个护肤美容产品PRODERMA LAB收购嘉勋牙科及 Vision Dental，推出牙科业务品牌 ONE DENTAL于联交所主板上市；设立健康管理中心 re:HEALTH（香港仁和体检）；收购脊科服务链所、收购Good Union、旅行社 Wanna Fly收购 ORTHO；收购 Swissline；收购 UMH；20182019开设仁辉专科、联汇专科、仁生肿瘤及癌症中心、高端影像医疗诊断中心；与企鹅医生合作，设立全科医疗机构；收购 Mckenzie Healthcare收购骨科中心、汇儿儿科以及数码营销公司；开设首家疫苗中心收购柏立医学化验所、卓然妇产科中

11、心、NYMG 脊科服务连锁机构收购亨润、溢丰、香港兽医影像中心、锋冠、进汇医务中心、庇利积臣牙科业务；发布大湾区发展规划收购多家专科医疗服务中心；纳入恒生综合指数、恒生港股通指数医美医疗双轮驱动，领跑香港非医院医疗服务。医思健康以医美起家，后通过内部增长以及外部收并购的方式迅速切入医疗赛道，形成双轮驱动，协同效应带来的高驱动力促使企业迅速发展，使其逐步成为中国香港最大的非医院医疗服务供应商。公司以预防及精准医疗为业务核心，透过多元服务整合发展医疗人工智慧，配套高端品牌及优质客户服务，致力为客户提供最专业、安全、有效的医疗服务。公司业务涵盖面广，主要业务领域为医美、医疗和兽医三大领域。截至202

12、2年9月30日，公司旗下已涵盖42个品牌，设35个医疗专科，共有全职医生293位，累计服务人次达1200万。深耕行业十七年，内生外延助力企业迅速发展。2005-2015：立足于中国香港，不断夯实医美基础。医思健康于2005年在香港注册成立，开设首家医美中心DR REBORN，切入医美赛道；通过开设诊所、美容院，不断夯实线下医美基础；通过收并购变靓 D 纤体等品牌的方式进入医美行业的细分领域；公司收购牙科诊所Vision Dental，进入口腔医疗细分领域。2016-2019：收并购助力外延，持续扩宽业务维度。收并购业务在此期间为公司的行业扩张提供强大动力；2016年上市之后，陆续收购纽约医疗、

13、医疗耗材、药品、Good Union、骨科诊所、Swiss Line、柏立医学化验室等消费医疗品牌，通过收并购业务，进军脊骨神经科、妇科、儿科、牙科、化验所、兽医等多个专科领域，实现业务横向扩张。2020-至今：战略切入大湾区，规划进军内地市场。2021 年公司正式发布了大湾区2025财年五年业务发展计划，计划在未来三到五年间在大湾区开设30-50家门店，专注消费性医疗。2022年3月，被纳入深港通，流动性提升，为内地市场扩张提供动力。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6高管背景&股权结构：管理层深耕行业多年，股权结构集中稳定图表：高管团队具有丰富的从业经验（截至2022年3月31日）资

14、料来源：公司官网、公司公告，国海证券研究所姓姓名名职位职位任职任职时间时间简介简介邓志辉董事会主席、行政总裁2005.11公司创始人；香港大学内外全科医学学士；曾参与过多间医美诊所及美容中心的初期设立、业务发展，市场推广及销售。吕联炜联席行政总裁2018.8曾担任新鸿基地产代理有限公司数码副总裁；2001年至2007年与2008年至2020年任职于国泰航空，先后担任数码总经理、产品经理以及驻海外航站有关的管理职位。李向荣首席财务2016.3香港大学工商管理学士；2007年及2015年分别为香港会计师公会会员及执业员；曾任安永会计师事务所审计部高级经理；王家琦首席策略兼投资总监2021.10曾受

15、聘于花旗集团及摩根大通投资银行部；2016年起出任冠君产业信托管理人、鹰君资产管理有限公司行政总裁及执行董事。黄志昌首席数码官2018.81996年成立资讯科技顾问公司，主要服务医疗供应商；曾任香港迪士尼乐园数码业务总监；2013年担任朗廷酒店集团电子商务总监。管理团队年轻化，具有丰富的医疗及企业管理背景：管理层人员年龄大多在40-45岁之间，在医疗、企业管理以及数码科技领域拥有丰富经验。公司创始人兼董事会主席邓志辉，医学背景深厚，于医美及医疗领域拥有超过20年管理经验；执行董事兼联席行政总裁吕联炜曾就职于新鸿地产与国泰航空，于企业运营、风险管理、客户关系管理等方面经验广泛；首席财务官李向荣拥

16、有丰富财务、审计及企业融资经验，首席投资总监王家琦在投资融资与收并购领域背景深厚，王家琦作为集团首位女性执行董事，在健康地产领域拥有丰富经验，首席数码总监黄志昌于数码营销及电子商务等领域拥有逾20年从业经验。股权结构：股权结构集中稳定，持股管理人计划持续推行。截至2022年9月30日，公司创始人及董事长邓志辉先生为公司实际控制人，通过100%控股Union Medical Care 的形式间接持股60.37%，与妻子邱明利合计持股达 61.18%，股权结构集中稳定。此外，公司于2020年3月16日推出持股管理人计划，参与者可自行认购公司股份，按照规则，以三个财年为限，按公司股票的每股盈利(EP

17、S)1.33倍-1.73倍、1.73倍-2.20倍、2.20倍-2.75倍、大于等于2.75倍设置四档阶梯目标，若满足相应目标要求，则参与者每持有10股股份可获赠相应数目奖励配股，意在提高公司优秀员工及核心骨干的留存率，鼓励其持续为股东创造价值，与公司共同发展。图表：公司股权结构稳定（截至2022年9月30日）Union Medical Care 医思健康邱明利（邓志辉妻子）邓志辉0.46%其他股东0.35%100%60.37%38.82%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.公司简要分析公司简要分析1.2财务分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8财务分析：疫情冲击下仍保持营收

18、增长，归母净利润承压后有改善趋势公司营收疫情下仍逆势上升，近年来实现大幅增长。公司营收由FY2019（20180331-20190331）的18.5亿港元增长至FY2022的29.2亿港元，三年CAGR达到16.4%；FY2023H1（20220331-20220930）公司营收18.9亿港元，同比增长31%。分业务来看：医疗业务在公司快速的收并购举措下成为主要收入来源，营收从FY2019的5.2亿港元连续增长至FY2022的16.9亿港元；FY2023H1营收11.7亿港元，同比增长48%，占比从FY2019的28%提升至62%。医美及美容养生方面，FY2021受疫情影响该业务营收同比下降2

19、2%至9.9亿港元；FY2022营收同比上升10%至10.9亿港元；FY2023H1受疫情冲击，营收同比下降2%至6.1亿港元。其他业务方面，公司于FY2022通过并购正式切入兽医赛道，带动其他业务收入在FY2022/FY2023H1分别同比上涨117%/302%至1.4亿港元/1.1亿港元。分区域来看，中国香港地区贡献主要业绩，营收从FY2019的17.35亿港元上升至FY2022的26.33亿港元；FY2023H1公司通过并购拓店，实现营收17.5亿港元，同比增长高达33%，占整体营收92%。同时由于公司逐步将业务向澳门和中国内地扩张，两地营收分别从FY2019的0.4亿港元/0.8亿港元

20、提升至FY2022的1.1亿港元/1.7亿港元；FY2022受益于医疗旅游的强劲复苏，澳门收入大幅上升119%至1.1亿港元；FY2023H1两地营收分别为0.6亿港元/0.9亿港元，同比提高8%/13%。未来随着公司内生+外延策略叠加疫情防控优化，公司营收规模有望进一步提升。疫情与并购导致利润短期承压，长期来看有望逐步反弹。公司归母净利润在FY2020和FY2021分别同比下降21%/33%财年至2.9亿港元/1.9亿港元，主要由于公司加快并购速度导致资本投入加大以及疫情关店公司仍需承担线下门店刚性成本。但随着FY2022疫情复苏、公司投资布局见效，业绩得到恢复，归母净利润同比增长2.6%至

21、1.98 亿港元。虽然FY2023H1由于新服务点装修等资本持续投入而收入爬坡期在疫情期间相对拉长，归母净利润同比下降50%至0.8亿港元，但环比上涨111%。随着疫情管控措施优化叠加公司并购布局不断完善带来收入放量，长期来看归母净利润有望回升。图表：公司营收快速增长，医疗业务表现强劲 资料来源：公司公告，国海证券研究所13.1 12.6 9.9 10.9 6.1 5.2 6.2 10.3 16.9 11.7 0.2 0.6 0.6 1.4 1.1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035FY2019FY2020FY2021FY2022FY2

22、023H1其他服务（亿港元）医疗服务（亿港元）美学医疗以及美容及养生服务（亿港元）美学医疗以及美容及养生服务yoy医疗服务yoy其他服务yoy合计yoy图表：香港为公司主战场，澳门和中国内地收入也逐年提升0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1香港（亿港元）澳门（亿港元）中国内地（亿港元）香港yoy澳门yoy中国内地yoy3.61 2.87 1.93 1.98 0.80-20.5%-32.8%2.6%-50.0%-60%-40%-20%0%20%40%01234FY2019FY2020FY2

23、021FY2022FY2023H1归母净利润（亿港元）归母净利润yoy图表：疫情导致归母净利润呈下降趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9财务分析：净利率下降公司ROE仍位于行业前列 资料来源：公司公告，Wind，同花顺财经，国海证券研究所受疫情影响净利率下滑。FY2016至FY2019期间，公司净利率稳定保持在21%左右。疫情期间公司大规模并购拓店，受停业影响公司仍需承担租金开支、职工薪酬等固定费用，同时由于公司医疗业务占比持续提升，医疗耗材成本和注册医生开支也不断增加，净利率从FY2019的20.6%下降15.2pct至FY2023H1的5.4%。随疫情影响逐步消退，公司盈利能力有

24、望快速回升。随高速扩张销售费用率水平未来或继续提升。公司通过收购绩效营销公司产生良好协同效益并开发网上平台快速招揽客户，营销成本得到有效控制叠加公司收入大幅增长，销售费用率从FY2019的8.4%持续下降3.6pct至FY2022的4.8%。由于FY2023H1公司在中国香港地区新增7个服务点，公司加大营销投入，销售费用率相比FY2022提高0.3pct至5.1%。未来随着公司业务进一步推进大湾区扩张战略，预计公司销售费用率或仍有提升。图表：ROE位居行业前列-150-100-50050100150FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022医思健康完美医疗卓珈控股亮晴控股瑞丽

25、医美图表：公司净利率逐年下降21.1%20.9%20.9%20.6%15.8%10.8%9.2%5.4%0%5%10%15%20%25%净利率图表：销售费用率呈下降趋势0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1销售费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102.行业分析行业分析2.市场空间、竞争格局及行业趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11中国医美市场：市场发展迅速，非手术类医美表现亮眼 资料来源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨询，国海证券研究所医美行业发展迅速,对标海外展现广阔增长空间。根据艾瑞咨询，从2017年-202

26、1年，医美市场规模从1124亿元增长至2179亿元，CAGR达18%，远高于全球医美市场规模增速（3.02%），除去2020年受疫情影响外，其余年份均保持较高增速，预计2025年市场规模达4108亿元（21年至25年CAGR为17.2%）。医美行业有望展现量价齐升良好趋势。价的方面，近年来人均可支配收入（年度）快速提升，助推医美行业消费者消费力持续提升。此外，颜值经济崛起叠加供给端，产品更新换代及技术升级持续加速，有效提高了消费者对于医美类消费的接受度，助推客单价水平提升的同时，量的方面，也展现我国医美行业需求端的快速增长。2014-2019年中国医美专科医院以及综合医院医美科门急诊人次保持2

27、0%以上的高增速，需求端持续扩大。根据弗若斯特沙利文，截至2019年，按每千人进行的医疗美容治疗次数计算，韩国/美国/日本医疗美容渗透率达每千人91.0/52.9/29.1次疗程，而中国医美疗程渗透率每千人仅为17.4次疗程，远低于发达国家水平，未来我国医美行业渗透率仍有广阔提升空间及充分的提升驱动力。非手术类医美增长尤为亮眼，超越手术类医美或成为未来医美行业高增主驱动。手术类医美项目高度依赖场地（手术室等）、医生，从而在疫情冲击阶段，手术类医美业绩受到场所封控停业、医生流动受限等原因限制，变现低迷。非手术类医美因其风险低、创伤小、愈合快、相对客单价较低的特点，备受消费者青睐以及医疗机构营销重

28、视，且非手术类医美对于医生依赖度低于手术类医美，从而可以面对疫情展现更好业绩坚挺程度，逐步呈现显著快于手术类医美的增长速度。近年来非手术类医美消费者在医美整体消费者中的占比持续提升，据新氧数据颜究院数据，2019年-2021年，非手术类医美消费者占比从72.6%提升至83.1%，据艾瑞咨询数据显示，2021年非手术类医美市场规模达752亿元，预计2025年将上升至2279亿元，CAGR达31.9%（手术类医美仅为6.4%），有望成为未来医美增长的主要驱动力。图表：中国医美行业持续增长图表：非手术类医美持续高增27735545157875298213021729227928.2%27.0%28.

29、2%30.1%30.6%32.6%32.8%31.8%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500中国非手术类医疗美容市场规模（亿元）增速图表：中国医美疗程渗透率低于韩国/美国/日本89.352.328.114.59152.929.117.40102030405060708090100韩国美国日本中国每千人疗程量（2018）每千人疗程量（2019）11241448176419392179247929123450410828.8%21.8%9.9%12.4%13.8%17.5%18.5%19.1%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000

30、1500200025003000350040004500中国医疗美容市场规模（亿元）增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12香港医疗特征：采用二元医疗架构体系，私立专科赛道发展可期中国香港医疗的发展在技术水平、医院形式、管理水平方面均呈现与内地的不同：1）中国香港医疗水平较高，在世界范围内亦处于领先水平。2021年香港男女性平均寿命分别增至83.2岁和87.9岁，均超过日本位居世界第一，内地人均寿命则为78.2岁。2）公立私立医院并行，私立医院地位显著高于内地。医院形式方面，香港公私立医院地位并列，私立医疗承接了由于设施人员紧缺、排队时间过长、经济水平发达使得医疗服务质量要求更高等原因

31、从公立医疗外溢出去的医疗需求。根据弗若斯特沙利文，2020年香港公私医疗开支预计分别占总开支的51.1%、48.9%，且私立医疗开支相较公立医疗增速更快，2020-2024年中国香港私营医疗支出的CAGR预计将达到7.6%（公立为7.4%）；内地由于优质医疗资源更多集中于公立医院，且床位更多，绝大部分人倾向于选择公立医院，根据国家卫健委数据，2021年1-11月内地医院共诊疗380351.4万人次，其中公立医院接诊人次占比高达84.7%。3）中国香港医疗管理相对成熟规范，行业乱象更少。根据国发院简报，香港医疗系统监管上公立医疗实现“管办分离”，成立了非政府组织医院管理局等部门更有利于公立医疗体

32、系的区域协调。此外，由专门的医师协会向医生颁发执照，评估医生的综合素质与工作能力，以及医药分离制度的实行，都有助于对医生行医进行监督。香港医生收入水平较高（以相当于内地主任医师级别的顾问医生为例，每月底薪在 12-20 万港元），配合高水平的培训和严格的管理，基本不存在过度医疗、大处方的动机。私立专科方面增长较比私立全科更为亮眼：私营专科方面，由于其为患者提供咨询、检查、以及定制治疗方案的过程中会收取较高的服务费，其盈利能力往往高于私营全科医疗机构，并呈现快于全科医疗的收益规模增长。根据弗若斯特沙利文，2020-2024年香港私营全科医疗客单价预计从2272港元/次提升至2684港元/次，CA

33、GR预计高达4.3%，显著高于香港私营全科医疗客单价提升速度（CAGR仅为0.6%）；收益方面，预计2020-2024年香港私营专科医疗收益将从184亿港元提升至236亿港元，CAGR达到6.4%（预计全科医疗CAGR仅为2.2%）配合香港医疗领域私立医院相对于大陆的地位优势，未来香港私立专科领域有望持续呈现高速增长的良好趋势。资料来源：香港政府一站通，弗若斯特沙利文，中卓医务控股招股书，国海证券研究所图表：香港二元医疗架构保障医疗体系平稳运行图表：中国香港居民在私营专科医疗的支出更高4434504514534554584604634664691881193520152125219522722

34、3652469257526840500100015002000250030003500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E私营全科医疗(港元/次）私营专科医疗(港元/次）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13中国香港医疗资源与国际接轨，医疗产品获批速度快、范围广，使其医美行业较比内地发展更为快速：1）快速的审批利于医美产品迅速落地，扩大消费者选择范围。中国香港采取注册备案制，药品、医疗器械只需通过美国FDA认证即可上市使用且适应症更加广泛，新药引进速度位居亚洲第一、全球前十（全球新药上市后一年内就可进入香港医疗体系），避免了内地由于境

35、外产品面临漫长的审批流程而无法进口的问题，同时对于未获批准的药品还可以使用“指定患者药物使用计划”紧急获取。由于医美领域注射类、光电类的大部分产品均作为医疗器械进行管理，快速、便捷的审批速度大幅提升了香港医美行业产品端的更新速度及范围。2）与国际接轨且较比内地更为发达的医疗水平提升了医美消费的质量及安全性。由于经济水平及地域原因，中国香港医生拥有国际药物大量的临床经验，并呈现更高的整体医疗水平，助推医美项目实施的整体效果的提升。此外，发达的医疗水平也提高了医美消费的安全性，推动消费者接受度提升。香港医美市场集中度明显提升。相比于内地，中国香港医美市场发展更早，且近年来集中度明显提升。根据弗若斯

36、特沙利文数据，2014年香港医美CR5为18.6%，而2017年香港非手术医美CR5已经高达50.7%（2017年香港非手术医美收益在整个医美收益端占比75.7%，故认为其集中度情况可一定程度反映医美行业整体集中度情况）。未来，疫情防控政策持续改善带来的内地全面通关，叠加发达的医美行业发展水平有望持续吸引大陆消费者赴港进行医美消费（如医美旅游），中国香港医美机构龙头企业有望凭借其良好品牌形象以及领先的产品技术而进一步提升市占率、扩大业绩规模。资料来源：公司公告，公司招股说明书，弗若斯特沙利文，艾尔建美学，肉毒毒素btxa，亮晴控股招股说明书医美部落，密颜网，经典整形咨询中心，生命时报，新氧，美

37、学指南，PREMIER COSMETIC SURGERY&MEDSPA，国海证券研究所图表：FDA认证下，中国香港获批产品种类更多图表：中国香港医美市场集中度提升6.80%5.72%2.40%1.89%1.78%81.41%医思健康公司A公司B公司C公司D其他香港医美行业优势：范围广获批快，产品端技术端双轮驱动快速增长2014 年中国香港医美市场 CR5 为 18.6%（按销售额计）产品名称产品名称成分成分功效功效FDA认证认证NMPA认证认证乔雅登-Volite玻尿酸含量12mg/ml、赖氨酸脯氨酸、利多卡因补水、填充凹陷除皱、提拉紧致Nabota（绿毒）去皱肉毒杆菌毒素制剂改善皱纹Xeom

38、in 肉毒素肉毒杆菌素瘦脸，改善皱纹Sculptra 童颜针3D聚左旋乳酸（PLLA）渐进式刺激胶原蛋白自生，填充肌肤同时改善脸部皱纹、下要松弛和凹陷Silhoustte soft 铃铛线3D聚左旋乳酸（PLLA）提拉皮肤，刺激皮肤生成胶原蛋白Ultherapy 超声刀聚焦式超声波技术紧致轮廓抚平纹路，改善肤质、增强皮肤抵抗力16.2%13.8%7.3%7.0%6.4%49.3%医思健康公司A公司B公司C公司D其他2017 年中国香港非手术医美市场 CR5 为 50.7%（按销售额计）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14中国宠物市场：规模较大且增速稳定，宠物医院以中小型个体企业为主图表

39、：中国宠物市场规模较大图表：2021年宠物医疗在宠物消费中位居第二 资料来源：公司官网，艾瑞咨询，艾媒咨询，各家宠物医院官网，顺企网，品牌网，买购网，国海证券研究所40%20%13%12%10%10%宠物食品宠物医疗水族异宠宠物服务宠物用品宠物交易0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000201920202021e2022e2023e宠物行业规模（亿元）宠物医疗市场规模（亿元）宠物行业yoy宠物医疗yoy中国宠物市场规模快速增长，宠物医疗为占比第二大相关领域。随着我国人均可支配收入的提高，宠物领域消费要求、消费水平亦随

40、之提升。此外，人口老龄化促进陪伴需求的增加，养宠人群快速扩张，根据2021年中国宠物行业白皮书，中国养宠人群从2018年的5648万人预计增长到2022年的7168万人，CAGR达到6.1%。伴随量价的同时提升，中国宠物市场规模从2019年的2521亿元预计增长到2023年的4456亿元，4年CAGR高达15.3%。高速扩张的宠物市场规模助推宠物相关消费领域亦呈现广阔前景，根据中商产业研究所，在我国2021年的宠物消费当中，宠物医疗占总宠物消费支出的20%，成为宠物食品以外的第二大宠物经济产业，且宠物医疗市场规模从2019年的202亿元预计增长到2023年的376亿元，4年CAGR高达16.8

41、%。未来随着居民消费升级带来的消费观念转变，养宠从简单的兴趣逐步转变为情感需求，角色或成为朋友和家人，宠物服务行业绩相关消费领域有望呈现持续的快速增长。中国宠物医院以中小型个体企业为主，具备明显连锁化趋势。在2016年之前，由于市场准入体系缺乏，且宠物经济爆发带来需求端激增，供不应求下宠物医疗服务质量参差不齐、从业人员不专业、缺乏行业标准等问题凸显，形成了以中小型个体企业为主的较为分散的市场格局。根据2019中国宠物医院发展报告，2019年中国76.3%的宠物医院的建设规模小于200万元，其中100万以下的占43.8%，且普遍业绩规模较小，85.2%的宠物医院年营业额在300万元以下。近年来，

42、随着宠物消费规模的扩张及需求上质量的提升，大中型宠物医院凭借更为规范的管理、更高水平的服务质量、更加雄厚的资金实力逐步崛起，形式有和大学合作的宠物医院品牌（如浙江大学动物医院），以及主要分布在北上广深等一线城市和部分二线城市的连锁医院如瑞鹏、瑞派、安安宠医等。随宠物市场整体及宠物医疗领域的快速增长，具备较强品牌力和资金实力的宠物医疗机构有望通过连锁化优势抢占更多市场份额。图表：2021年各家宠物医院门店数及医生数名称门店数医生数瑞鹏600多家执业兽医师1800多名瑞派超过300家兽医专业人员1000余人安安宠医超过180家800多名医生芭比堂100余家执业兽医师400多人艾贝尔数十家我宠我爱5

43、0余家执业兽医师58名贝克和史东10余家宠福鑫近30家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明153.公司深度分析公司深度分析3.1品牌力：高效管理、高客户粘性的香港医疗保健龙头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16品牌力-行业地位：医疗保健领域龙头，品牌积淀深厚领跑中国香港医美市场，长期积淀为品牌力赋能：公司2005年创立至今，深耕行业18年，作为全香港最大的非医院医疗服务供应商，早在2014年便已成为中国香港最大的医学美容服务提供商（按收益计），深厚的行业与品牌底蕴助推公司提高知名度，为巩固品牌的市场地位、增强品牌生命力赋能；此外，深厚的品牌积淀使公司在获客、拓宽细分市场层面取得优势

44、，增加客户对产品的购买倾向及客户忠诚度，降低新晋产品与门店进入市场的风险与成本。十余年品牌积淀为公司树立了良好的口碑与企业形象，推动公司扩大领先优势、不断发展成为亚洲领先的大健康平台。公司于中国香港医学美容市场占有一席之地：公司在医学美容服务市场经验丰富，具有较强的专业性，顾客满意度高，DR REBORN作为公司旗下的龙头医美品牌蝉联BOTOX、Dysport、Restylane及JUVEDERM全港销量冠军十余年，并于2021年获得亚太区销量冠军，促进公司品牌效应的提升及多品牌战略的发展，提高市场竞争力。同时，公司将可持续发展理念与业务实践相结合，注重零排放，疫情期间调配资源提供多种抗疫服务

45、，积极履行社会责任为公司树立了良好的企业形象，为企业带来长期的潜在利益，提升竞争力。资料来源：公司公告、公司官网，公司招股书、国海证券研究所图表：公司荣誉众多，获得行业内认可图表：公司积极承担社会责任，利于企业形象的提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17品牌力-扩张战略：业务种类多元，立足中国香港，积极布局大湾区提供多元化服务，医疗板块逐渐成为公司主营业务：公司业务布局广泛，涵盖医疗、美学医疗及美容养生、兽医板块，向客户提供一站式医疗及健康服务。医疗业务包括普通科、专科、牙科、脊医及高端影像等，美容及养生板块提供医美、生美服务，兽医板块设立兽医医院及影像中心，形成从医美到医疗的多元化

46、多维度业务布局，有利于发挥协同作用，实现产品的交叉销售，为公司打造一站式医疗平台赋能。门店集中覆盖香港地区，积极拓展内地市场：截至FY2023H1，公司门店数由2019年的51家增至154家，增速达202%，按区域划分，中国香港地区134家，中国大陆20家，上海2家，中国澳门、广州、深圳分别有4、8、6家，在大中华区实现广泛布局；按业务划分，中国香港地区134家门店中，分别设立医疗、美学医疗及美容养生、兽医门店102、19、11家，其中医疗业务服务点在外延与内生的推动下积极布局。拓店计划方面，公司提出未来3-5年内在大湾区开设30-50家门店，重点发展消费医疗及养生服务，随着防疫政策的优化及医

47、美市场渗透率的提高，拓店目标有望实现。资料来源：公司公告、公司官网，国海证券研究所图表：医疗业务营收占比增长迅速图表：公司门店集中分布于中国香港地区（截至2022年9月30日）28.2%28.2%32%32%49.3%49.3%57.9%57.9%62.162.1%71%71%64.1%64.1%47.6%47.6%37.4%37.4%32.1%32.1%0.9%0.9%3.2%3.2%3.13.1%4.8%4.8%5.8%5.8%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1医疗服务美学医疗、美容及养生其它请务必阅读报告附注中的风险提示和

48、免责声明18第一阶段品牌力-客群分析：新老客户收入不断提升，疫情冲击下留存率仍保持高位老客户业绩贡献更高，新客户规模亦快速提升：FY2020-FY2022，公司新老顾客收入分别从4.7亿港元/14.8亿港元增长至10.5亿港元/18.8亿港元，并在FY2023H1分别同比增长21%/35%至5.3亿港元/13.6亿港元，新老顾客占总营收比重在FY2020-FY023H1分别为24%/76%、42%/58%、36%/64%、28%/72%。从占比来看，老客户与新客户比例基本维持在7：3，期间FY2021老客户占比下滑至58%主要由于中国香港地区疫情形势彼时较为严峻，多数为本地人群的老客户线下消费

49、受阻。随着FY2022香港疫情形势逐步改善，老客户占比快速回升，截至FY2023H1老客户占比已恢复至FY2020水平。此外，FY2021新客户占比提升亦与公司收购柏立医学化验所（中国香港首批新冠病毒核酸检测机构之一）后，疫情期间核酸检测人数激增，带来大量新客户有关。收入增速方面，除FY2021受疫情冲击老客收入规模下滑，老客收入整体呈现稳定的快速增长，且随FY2022以来香港疫情形势转好，老客户收入增速强势回弹至FY2023H1的35%，超越疫情前（FY2020）水平（26%），体现老客收入端强大业绩弹性，未来老客收入有望在公司品牌力及产品力支撑下，呈现持续高增。新客收入方面，由于核酸检测业

50、务带来较多新客户，FY2021新客户收入增速高达87%，FY2022-FY2023H1亦保持20%左右的稳定增速。未来，随公司于香港、内地积极开展拓店步伐，深耕大湾区战略，叠加内地疫情形势转好或带来赴港医美旅游景气回升，新客规模有望快速扩张并维持业绩的持续高增。客户留存率不断提高：公司品牌和服务的良好口碑持续助推品牌力提升，叠加医美业务普遍具备多疗程特点，公司客户规模不断提升的同时留存率亦保持良好增长。疫情冲击期间，中国香港地区美容院被迫关店，然而公司客户留存率仍从FY2020的80%逐年上升至FY2023H1的94%，反映了公司强大客户粘性。长期维持在高位的客户留存率有利于公司缩短新店收入爬

51、坡期的同时也能够增强公司业务扩张信心，为未来拓店进程持续赋能。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：老客户业绩贡献更高，新客户规模亦实现快速提升图表：客户留存率维持高位且不断增加76%58%64%72%24%42%36%28%26.0%-18.6%55.6%35.4%-29.3%86.8%20.3%21.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035FY2020FY2021FY2022FY2023H1老客户收入（亿港元）新客户收入（亿港元）老客户收入yoy新客户收入yoy80%81%90%94%75%79%83%87%91%95%FY2020FY2021

52、FY2022FY2023H1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19第一阶段公域：外部企业合作为主，电商平台宣传为辅。在获取公域流量方面，公司主要推行与不同行业巨头构建合作伙伴关系这一核心战略（TTIPP），能够在获取大量客户的同时通过整合自身医疗资源实现更高效的业务布局，具体来说分为 1）科技（Technology）：与腾讯旗下“未来医生”合作获取外部流量，并采用其提供的多个智能医疗项目，通过科技赋能实现医疗服务效率的提升。2）电讯（Telecom）：与中国香港电讯合作开展远程视讯问诊，有效解决患者就医的距离阻碍问题。3）保险（Insurance）：与AXA安盛保险公合作，简化诊疗付费流

53、程，加速理赔进度。4）房地产。与雅居乐地产合作，帮助集团精准布局内地，同时有效降低租金成本。5）制药（Pharmacy）：与康哲药业合作建立医美教育培训中心及医美药物营销中心，积极布局医美赛道。此外为辅助公域流量获取，公司与电商平台展开合作，在抖音、小红书等宣传引流，顾客在新氧还可直接与旗下门店DR REBORN预约。与不同行业巨头合作并辅以电商平台宣广获取公域流量有利于公司形成规模性客户群。私域：一站式医疗APP+收购数据推广公司直达顾客。（1）快速获取用户数据的能力使得公司能够有效针对不同层次消费者制定营销策略。公司自主打造的“EC Healthcare”一站式医疗APP可以根据用户浏览消

54、费记录等更准确捕捉用户需求，并区分消费水平层次以此推荐合适品牌来提高销量。此外，公司通过收购线上数据推广子公司，可与客户直接沟通，获取并维护私域流量。（2）app提升就诊便捷性，帮助公司增强用户就诊意愿。EC Healthcarehan涵盖公司旗下所有品牌讯息，客户可以直接在网上预购、购物、排队、获取就诊报告，简化就诊流程，提高用户就诊积极性。私域流量获取则可以帮助公司精准定位高净值客户，实现点对点服务。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司通过TTIPP核心战略获取公域流量图表：一站式医疗APP医思健康精准定位私人客户品牌力-营销方式：公域私域齐头并进，实现多层次、全方位引流战略战略意

55、义意义合作企业合作企业Technology 科技通过科技赋能实现医疗服务效率的提升 腾讯未来医生Telecom 通讯开展远程视讯问诊，有效解决患者就医的距离阻碍问题。中国香港电讯Insurance 保险简化诊疗付费流程，加速理赔进度。安盛Property 地产精准布局内地，同时有效降低租金成本。雅居乐Pharmacy 医药通过战略合作，积极布局医药&医美赛道康哲药业 资料来源：公司公告，公司官网，TechWeb，医思健康app，未来医生官网，国际商业新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20第一阶段品牌力-运营管理：数字化建设优化运营流程，人工智能提升投资者沟通效率消费画

56、像深挖客户需求，数字化赋能全流程运营管理。公司近年来致力推进数码转型，已搭建超 200人的科技团队，在客户服务和管理上实现数字化运营。（1）公司通过大数据描绘消费者画像来充分挖掘客户需求。不同于传统医疗针对用户的单一需求，医思健康定位一站式医疗服务，覆盖多个细分专科，因此需充分挖掘客户多元需求。公司通过大数据系统对客户年龄、性别、职业、消费习惯等进行全景画像，在旗下APP中对各品牌业务进行智能推荐，大大提高用户浏览-消费转化率。（2）数字化全流程服务方案帮助公司提升客户管理水平。公司积极建设数字化全流程方案，在通过公域私域获取用户流量的同时，进一步提升运营水平，目前前中后台均实现科技赋能。数字

57、化建设能够有助于公司提高客户管理效率，有效管控运营成本并实现流量快速转化。数字化建设亦持续赋能投资者关系管理。（1）数字化信息系统帮助公司向投资者精准传递信息。通过数字化信息系统的整合，投资者关系部门能够实时掌握细分业务板块的发展数据，同时能够分层分级处理公告信息，做到把最准确的资料最快速地给到投资人知悉。（2）机器客服提升公司与投资者对话效率。医思小熊(医思bear)是医思健康设计创造的吉祥物，公司打算未来通过医思小熊机器投关客服，实现相对基础的投资人对话，帮助投资者对公司进行初步了解。智能化IR管理一方面能够让投资者在任何时间都能快速获取到有效信息，另一方面也能够有效简化投关部门的工作，方

58、便后续双方深入展开合作。图表：数字化工作进程实现高效客户管理 资料来源：公司业绩披露材料，国海证券研究所数字化工作进程大数据人工智能应用程序客户管理系统企业资源规划物联网客户降低成本/提升转化率/优化客户体验商业策略深化战略性资源整合/拓展B2B产品及服务运营优化使用效率/提升生产力/库存管理后台资源中央化采购/业务流程自动化管控成本创造价值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.公司深度分析公司深度分析3.2 产品力：内生外延双轮驱动，高质量服务水平+强大协同作用推动高增请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22拓店优势：内生增长+外延扩张模式，拓宽业务范围打通上下游 资料来源：公

59、司公告，国海证券研究所收并购思路清晰，公司发展战略逐渐完善。外延收购是公司扩展业务版图的重要途径。公司于2016年通过收购纽约医疗集团51%的股本正式踏入医疗领域，随后通过“收购+复制”的模式开启高速规模扩张。公司并购具备清晰的思路保证高质量并购：（1）横向扩展具备高复制性以及高景气的医疗专科赛道，并且注重与公司现有业务协同效应，如牙科、兽医、眼科等消费医疗项目，充分利用公司现有资源赋能发展。（2）并购策略较为稳健，收购的标的具有不高于10 x的较低的市盈率以保证利润。（3）对并购后的资产进行精细化运营以及集团式管理，利用数码科技平台进行流程重组和运营优化的同时，通过集团式管理使合作伙伴成为集

60、团管理层，如纽约脊医的创始人朱君璞和麦咏雯加入集团后成为业务总监和运营总监，进而与集团深度绑定。在遵循此思路，公司得以高效、快速收购优质标的，目前已成为中国香港分散的医疗健康市场整合引领者。注重投后管理，纽约医疗成为中国香港最大的痛症医疗服务提供商。公司注重投后管理，持续加码资源投入赋能被收购标的资产持续增长。以纽约医疗为例，公司于 2016年收购纽约医疗集团后，引入高端及先进的医疗设备及治疗仪器、自设影像中心，同时与国际医药大学合作以培养更多专业医生，并利用公司开发的线上平台如医思健康app等实现数据库共享以完成对客户数据、品牌、服务等众多元素的整合，显著提高纽约医疗的运营效率和生产率。在先

61、进医疗设备、专业医师团队以及产学研合作支持下，纽约医疗集团业务范围从单一脊椎服务扩展至中国香港NO.1的骨科和养生服务一站式痛症管理专家，净利润从2016年的600万港元增长至2020年的3400万港元，4年CAGR高达54%。公司目前已收购纽约医疗全部股权，诊所遍布香港各区，分店数量高达26家，国际医疗团队高达130人。拓宽业务范围，打通上下游全产业链发展。2023年2月7日，公司发布公告收购轻医美设备代理龙头Excellent Connect100%股份。从业绩承诺上来看，Excellent Connect需连续三年纯利不低于2500万港元，累计不低于7500万港元。从其往期业绩看，其截至

62、2020年（2020.1.1-2020.12.31）年度税后利润（未经审核）为11.98百万港元，2021年（2021.1.1-2021.12.31）年度税后利润（未经审核）为25.28百万港元。公司此次收购上游器械代理商，有望进一步丰富多元化产业布局，同时提升产品价格优势、引进效率，进一步提升公司与医美机构领域的行业地位。图表：公司 20162022 年开启高速外延扩张时间时间品牌品牌业务业务股权收购比例股权收购比例时间时间品牌品牌业务业务股权收购比例股权收购比例2016纽约脊医51%股权痛症医疗51%2021庇利积臣55%股权牙科服务55%2017康雅牙科中心牙科60%进汇医疗70%股权专

63、科服务70%Swiss Line 美容美容-兽医医院兽医51%2018麦坚时外展康复服务51%亨润、溢丰香港兽医映像中心及锋冠兽医51%2019Digital marketing agency数码营销代理60%2022纽约脊医剩余股权痛症医疗100%2020栢立化验所化验所75%信康医健网络专科60%卓越妇产科妇产科51%多专科医疗服务中心专科医疗100%新医疗影像中心专科医疗-兽医医院兽医75%美邦体检体检服务75%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23协同优势：打造一站式诊疗平台，优化客户服务体验 资料来源：公司官网,公司公告“医美+医疗+兽医”深化业务协同效应，助力一站式诊疗平台打

64、造。随公司集团旗下的品牌矩阵的不断丰富，原本的医美业务版图逐步扩展到“医美+医疗+兽医”的业务范围，通过品牌矩阵交叉销售，能够更加全面地覆盖消费者全方位多领域的医疗需求，连接不同的客户群体，实现不同业务之间的相互引流。公司跨品牌消费客户数占比从FY2022的27.5%提升至FY2023H1的 28.1%，良好的协同引流效应为公司一站式平台的打造持续赋能。优化客户服务体验，提升客户粘性。公司线下门店建设亦遵循一站式服务思路，公司在朗豪坊办公大楼、世贸中心、冯氏大厦分布多个医美及医疗服务中心，如朗豪坊提供医美、头皮护理、专科（心脏科、骨科、眼科、儿科、肿瘤科等）、脊医、体检等多项服务，消费者无需前

65、往其他地点便可享受以上多项服务，不仅优化客户的服务体验，还节省客户就诊时间，有利于提高客户粘性和交叉销售的可能性。图表：打造一站式高质量全方位医疗服务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24第一阶段技术优势：全职专属注册医生赋能高质量服务开展图表：全职专属注册医生数量逐年增长 资料来源：公司公告，国海证券研究所全职专属注册医生能力以及数量是公司核心竞争优势之一。1）全职专属医生规模庞大，增长态势向好。公司聘任经验丰富、训练有素的注册医生提供服务，并对医疗相关营运进行管理和监管，确保服务的专业性以及安全性。截至2022年3月，公司在香港、中国内地及澳门的全职专属注册医生达到 139 名，其中

66、香港 123 名；香港普通科注册医生 15 名，香港专科注册医生 108 名，涉及脊医、牙医、儿科、骨科等专业领域。截至2022年9月30日，全职专属注册医生增长至293名，增速亮眼。其中疫情期间受防控措施、行业景气度影响，医生数量增速放缓，疫情好转后，2022年公司通过收购信康医健及珍禽异兽诊所，医生数量实现大幅增长。2)公司通过加入管理层的方式绑定核心人才。据公司招股书显示，企业会将部分医生纳入高级管理层，绑定核心研发能力，激励医生创新研发。3）专业培训体系保证人才内部供给。当前医美行业普遍面临着专业培训体系不完善的问题，而公司内部拥有一套完善的培训体系：主要包括对注册医生的指导、治疗师的

67、培训、考牌和发牌制度的设置以及客户关系经理的培训等等。专业的培训体系加快了企业人才培养，间接赋能核心产品研发。4）积极开展产学研合作，稳固核心技术人才。产学研合作进一步稳固核心人才来源，坚固核心技术壁垒，有利于稳定行业领先地位。2021年12月30日，纽约医疗集团与美国凯泽大学医学院订立博士奖学金合作项目。纽约医疗集团每年会筛选并推荐数位杰出的医学生赴美攻读脊医博士学位，凯泽大学医学院将提供奖学金资助，合格学生完成博士学位课程后将可以加入医思健康提供痛症管理服务，为公司注入新鲜动力。2021年6月10日，康哲药业透过其附属公司与医思健康订立战略合作备忘录，致力于建设专业营销中心、注册医生教育培

68、训平台。培训方向具体内容1）注册医师不时出席药物供应商举办的行业大会及讲座以更新其医学知识。加入集团前需进行四周的入职培训，包括产品培训、学习医美知识、医疗设备使用方法及注射疗程培训。2）治疗师初级治疗师为客户提供服务前需要接受至少240小时的培训，并需额外接受100多小时的高级培训才可升级为高级治疗师。另外，所有治疗师需要每年接受70多小时的培训。3）考牌及发牌制度对于提供的所有准医疗服务及若干更复杂更先进的疗程，集团根据不同类型的疗程制定不同类型的考试及内部证书，治疗师需要在进行相关疗程前通过笔试及实操测试来获得证书。4）客户关系经理进入集团时需要进行85小时的培训，培训内容包含有关医美服

69、务、潜在副作用及健康风险、企业文化及公司政策的基本知识，服务客户前需通过至少四项主题的基础测试。集团已为客户关系经理规定每年须接受的最少培训时数。图表：培训体系流程完善专业4464879613929345%36%10%45%111%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYH1全职专属注册医生数量（人）增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25内地发展空间大，切入大湾区有望快速发展。公司作为目前全香港最大非医院医疗服务供应商，凭借其丰富行业经验、强大品牌力、雄厚资金实力，强

70、势开启内地扩张进程。内地医美行业渗透率较低、竞争格局分散、发展空间大，公司以大湾区为主要阵地的内地发展战略有望成为整体业绩的新增长点。1）五年大湾区发展战略切入内地市场。2021 年公司发布大湾区战略规划，计划在未来 3-5 年内在大湾区开设 30-50 家门店。2021 年 1 月，公司深圳办公室总部开始运营，内地扩张有望提速。2022年3月，公司被纳入深港通，流动性提升，为内地市场扩张提供动力。2）内地疫后复苏趋势有望助推公司内地扩张进程。疫情期间，基于疫情防控以及管理成本考量，公司暂缓内地扩张计划。从收入增长上看，受疫情影响，2022FY以及2023FYH1期间公司内地收入表现低迷。随着

71、内地防疫政策持续优化，伴随内地线下客流复苏带来的行业景气度回升，公司有望加速大湾区战略布局。政策助力大湾区发展开疆拓土。2019 年政府鼓励发展区域医疗联合体，支持港澳来内地办医，推进粤港澳大湾区职称评价和职业资格认可，促进粤港澳大湾区人才自由流动。2020年建立大湾区药品医疗器械监管协同机制；2021 年推进医保跨境使用以及批准进口港澳急需药纳入急需药械品种目录，并纳入医保支付范围。各项政策的落实加快了大湾区医疗水平的发展，公司内地发展战略顺应政策导向，有望借政策东风，实现大湾区业务快速扩张。时间名称简介2021年9月广东省粤港澳大湾区内地临床急需进口药品医疗器械管理暂行规定由国务院授权广东

72、省批准进口港澳急需药械列入急需药械品种目录，纳入医保支付范围2021年4月关于加快推动医疗服务跨境衔接的若干措施精简中国香港内地行医手续，促进优质医疗卫生资源更自由地跨境流通2020年11月粤港澳大湾区药品医疗器械监管创新发展工作方案到2022年基本建立粤港澳大湾区内地医疗机构使用港澳上市药品医疗器械的体制机制；到2035年建立完善的粤港澳大湾区药品医疗器械监管协同机制2019年11月关于推进粤港澳大湾区职称评价和职业资格认可的实施方案推进粤港澳大湾区职称评价和职业资格认可，促进粤港澳大湾区人才自由流动2019年2月粤港澳大湾区发展规划纲要发展区域医疗联合体，支持港澳来内地办医；共同推进大湾区

73、中医药标准化、国际化；完善港澳专业医师在大湾区内地执业的政策体系；医养结合、深化区域性健康养老服务合作资料来源：公司官网，中华人民共和国中央人民政府网站，广东省总工会网站，国家药品监督管理局网站，广东省人民政府网站，深圳政府在线网站，国海证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYH1中国香港收入（百万港元）中国澳门收入（百万港元）中国大陆收入（百万港元）中国香港yoy中国澳门yoy中国大陆yoy未来潜力：快速布局大湾区，切入内地市场图表：政

74、策东风有望助力公司内地业务快速扩张图表：公司内地收入疫情期间表现低迷请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.盈利预测与投资评级 资料来源：Wind，国海证券研究所盈利预测假设：香港本地业务快速扩张，目前随大陆疫情管控持续优化，赴港医美旅游客流量有望持续回升。公司未来计划深耕大湾区扩张战略，随大陆疫情管控全面放开，医疗、医美等线下客流有望持续呈现强势回弹趋势，内地业务有望呈现较强业绩弹性，此外，我国医美行业在消费力提升+接受度提升驱动下，有望在线下客流复苏的同时呈现快速的行业景气度回升。疫情冲击期间，公司在内地拓店步伐放缓，未来有望随内地疫情形势持续改善，恢复快速拓店步伐。预计医疗服务收

75、入FY2023-FY2025收入分别为23.65/29.56/36.95亿港元，同增40%/25%/25%；预计美学医疗与美容养生领域FY2023-FY2025收入分别为11.49/14.36/18.38亿港元，同增5%/25%/28%；预计宠物医疗领域FY2023-FY2025分别实现收入2.79/3.48/4.53亿港元，同增100%/25%/30%。费用端，预计随拓店步伐加快，销售费用率较比FY2022有所提升，我们预计FY2023-FY2025销售费用率分别为5.5%/5.8%/6.0%。图表：盈利预测业务拆分百万港元FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2

76、024EFY2025E主营收入1853194920802920379247405985yoy5%7%40%30%25%26%医疗服务52362310261689236529563695yoy19%54%76%40%25%25%占比32%49%58%62%62%62%美学医疗与美容养生1314 1262 990 1091 1149 1436 1838 yoy-4%-22%10%5%25%28%占比71%65%48%37%30%30%31%美学医疗服务8357816427437809751248yoy-6%-18%16%5%25%28%美容健康服务400 419 361 303318398509y

77、oy5%-14%-16%5%25%28%护肤保健和美容产品79 62 53 48506381yoy-21%-15%-9%5%25%28%其他收入（宠物医疗）166364139279348453yoy（按宠物医疗算）301%2%117%100%25%30%占比1%3%3%5%7%7%8%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.盈利预测与投资评级资料来源：Wind，国海证券研究所注*：除医思健康外其他标的PE来自于Wind一致预期；医思健康PE对应FY2023E-FY2025E可比公司估值分析：我们对公司采取相对估值法。按照A股可比公司估值及港股折价，给予公司FY2023年35倍估值。盈利

78、预测与投资评级：公司为香港一站式医疗服务龙头，业务领域覆盖医疗、医美、宠物医疗，强大的品牌力叠加深厚的行业积淀有望助推公司在香港本地实现持续业务高增，且随着内地疫情形势持续改善，赴港进行医美旅游客流亦有望快速回升。内地方面，公司深耕大湾区扩张计划，有望在内地疫情形势逐步转好+内地医美行业高增且景气度持续回升助推下，不断提升内地拓店步伐。我们预计公司FY2023-FY2025年分别实现收入37.92/47.40/59.85亿港元，同比+30%/+25%/+26%；我们预计实现归母净利润1.00/3.70/5.55亿港元，同比-49%/+270%/+50%。首次覆盖，给予“买入”评级。图表：可比公

79、司估值分析（2023.03.16）代码证券简称股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）PEPE（2022E)2022E)PEPE（2023E2023E）PEPE（2024E2024E）300015.SZ 爱尔眼科30.52 2190.28 76.88 58.28 45.03 600763.SH 通策医疗135.91 435.78 65.89 51.53 40.05 2279.HK雍禾医疗8.10（HKD）42.69（HKD）37.62 16.72 1830.HK完美医疗3.97（HKD）49.88（HKD）13.85 11.05 7.73 2138.HK医思健康6.70（HKD）79.41

80、（HKD）69.89 18.89 12.60 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明285.风险提示风险提示：1、宏观经济波动：宏观经济波动或影响求美者消费能力，进而影响公司相应门店业绩表现、拓店步伐等。2、疫情影响反复：疫情形势反复将冲击公司门店线下消费客流；3、行业政策波动：新出台政策或监管力度变化，或影响行业整体景气度、公司门店业绩表现及经营范围；4、行业竞争加剧：医疗、医美机构行业竞争加剧或影响公司相应相应门店盈利能力及拓店速度；5、拓店不及预期：若公司拓店不及预期，或影响整体业绩增长节奏；6、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示

81、和免责声明29资产负债表（百万港元资产负债表（百万港元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E现金及现金等价物870122020182949应收款项155274273413存货净额101000其他流动资产389503624791流动资产合计流动资产合计15161516199719972914291441534153固定资产1193119311931193在建工程无形资产及其他1401140114011401长期股权投资50566064资产总计资产总计48614861534853486270627075127512短期借款05

82、0100150应付款项75000预收帐款其他流动负债1288168421232667流动负债合计流动负债合计13631363173417342223222328172817长期借款及应付债券236236236236其他长期负债911911911911长期负债合计长期负债合计11471147114711471147114711471147负债合计负债合计25102510288128813370337039633963股本0000股东权益2351246729003549负债和股东权益总计负债和股东权益总计48614861534853486270627075127512利润表（百万港元利润表（百万港

83、元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E营业收入营业收入29442944379237924740474059855985营业成本0347939914908营业税金及附加销售费用139209275359管理费用0000财务费用48-13-17-29其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额321321138138512512767767所得税费用512179119净利润净利润271271117117433433649649少数股东损益73176394归属于母公司净利润归属于母公司净利润198198100

84、100370370555555现金流量表（百万港元现金流量表（百万港元)FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E经营活动现金流经营活动现金流608608288288736736870870净利润198100370555少数股东权益73176394折旧摊销432000公允价值变动40-19-18-16营运资金变动-135190321237投资活动现金流投资活动现金流-571571131314141515资本支出-260000长期投资-72-7-6-5其他-239202020筹资活动现金流筹资活动现金流-1001004949474

85、74545债务融资-291505050权益融资812000其它-620-1-3-5现金净增加额现金净增加额-6161350350798798931931每股指标与估值每股指标与估值FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E每股指标每股指标EPS0.170.080.310.47BVPS1.601.671.982.45估值估值P/E49.879.421.514.3P/B5.24.03.42.7P/S3.32.11.71.3财务指标财务指标FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EF

86、Y2025E盈利能力盈利能力ROE10%5%16%19%毛利率11%8%16%18%期间费率5%6%6%6%销售净利率7%3%8%9%成长能力成长能力收入增长率40%29%25%26%利润增长率2%-49%270%50%营运能力营运能力总资产周转率0.600.710.760.80应收账款周转率17.4617.6417.3317.45存货周转率0.000.000.000.00偿债能力偿债能力资产负债率52%54%54%53%流动比1.111.151.311.47速动比0.931.061.221.38医思健康盈利预测表医思健康盈利预测表证券代码：证券代码：0213802138股价：股价：6.706

87、.70（HKDHKD）投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2023031620230316请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基

88、本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；201

89、7和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李宇宸：香港中文大学（深圳）。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻酒店、电商代运营、跨境电商、免税板块。李昭璇：本科对外经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会

90、因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅

91、供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议

92、。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队32