汽车与零部件行业：2018-2019年汽车价格战复盘-230314（39页）.pdf

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1、2018-2019年汽车价格战复盘证券研究报告 行业研究 汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱： 联系电话：021-601997932023年3月14日（报告核心结论 2018-2019年汽车价格战核心特征：业绩+估值进入双重承压阶段。价维度：豪华车降价合资品牌价格下沉自主品牌官降去国五库存降价。量维度：总量下行，SUV见顶，自主品牌为主打价格战，头部合资+豪华车逆势扩张。利维度：下游需求不及预期 产能利用率被动下降尾部客户坏账（部分企业）。投资维度：指数-估值呈现了持续下行，SUV完成了轿车类似的周期轮回。2 投资建议：莫过度焦虑“价格战”，自主

2、汽车产业链崛起依然是长期主旋律。2023年价格战与2018-2019年区别：1）2023年汽车总量需求曲线是复苏的，2018-2019年是持续下行（尤其是2016-2017年高度透支后）。2）中国汽车产业的未来美好前景这轮是清晰且有信心的，2018-2019年是非常模糊的。坚定信心！依然看好新能源汽车带动中国汽车产业链全球崛起之路。整车板块重视优秀自主品牌长期崛起力量【比亚迪/理想汽车/长城汽车/吉利汽车/赛力斯】等为代表。零部件板块重视：1）特斯拉培养出的一批未来或具备全球竞争力企业【拓普集团/旭升集团/新泉股份】等为代表，2）油车时代已经证明过长周期成长能力【福耀玻璃/星宇股份】为代表。3

3、）智能化产业链自主成长力量【德赛西威/华阳集团】为代表。风险提示：价格战持续时间和幅度超出预期；新能源渗透率提升低于预期；地缘政治不确定性超出预期等fYeZfVfVeZaVaYcWaQ9R8OsQpPoMtQlOoOnOfQmNnQbRnNxOwMnRwOMYnMmP目录目录价维度：由高到低不断传导利维度：盈利能力持续下行投资维度：估值下行量维度：总量下行，自主份额下降投资建议风险提示一、价维度：由高到低不断传导2017年降价事件汇总5 2017年上半年价格战由豪华/合资品牌发起，从上而下进行传导。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所表：2017年部分车企降价事件汇总车企时间车型降价幅度别克20

4、17/2/3-2017/2/24君越最高2.5万宝马2017/2/3-2017/2/287系最高37.8万雪佛兰2017/2/6-2017/2/16迈锐宝3.22万东风标致2017/2/6-2017/2/28308S2.3万长安福特2017/2/7-2017/2/17翼虎最高2.5万大众进口2017/2/7-2017/2/17甲壳虫最高2.66万雪铁龙2017/2/8-2017/2/18C4世嘉0.8万英菲尼迪2017/2/8-2017/2/17QX504.15万上汽大众2017/2/9-2017/2/28斯柯达Yeti1.5万雪铁龙2017/2/13-2017/3/132017款 C3-XR

5、全系0.9万长安欧尚2017/2/192016款2.5万长安福特2017/2/192015款福睿斯1.51.7万奥迪2017/2/28A6L最高13.48万奔驰2017/3/13C1.7万雪铁龙2017/3/202014款 C53.2万雷克萨斯2017/3/21CT2002.5万保时捷2017/3/29Macan、7183.3-6万长安马自达2017/4/1CX-52.83.0万广汽传祺2017/4/1GS41.2万英菲尼迪2017/4/13Q50L全系55.3万东风日产2017/4/17逍客2.12.4万吉利帝豪2017/5/3新帝豪0.9万长城哈弗2017/5/24H6、H1、H90.3-

6、2万一汽丰田2017/5/24卡罗拉最高2万长安V标2017/5/27CS75、CS35、新逸动、新逸动XT、悦翔V7、CS15、新奔奔、悦翔V3、睿骋 尊悦型、睿骋 尊驰型0.4-1.4万上汽自主2017H1荣威RX50.5-0.7万2018H1降价事件汇总6 2018年5月22日国务院批准自2018年7月1日起，将税率分别为25%、20%的汽车整车关税降至15%，降税幅度分别为40%、25%。奔驰、林肯、奥迪、捷豹路虎等车企，相继对中国市场相应进口车型作出了明确的降价调整。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所表：2018年上半年部分车企降价事件汇总车企时间车型降价幅度宝马2018/1/15系

7、2.14.73万宝马2018/2/1全新5系1万凯迪拉克2018/3ATS-L最高7.88万英菲尼迪2018/3/22Q604.7万别克2018/3/27威朗4万奔驰2018/5/1smart0.10.2万雷克萨斯2018/5/25CT200h精英版1.40万雷克萨斯2018/5/25LX570 尊贵豪华版10.9万雷克萨斯2018/5/25Ls 500s6.6万雷克萨斯2018/5/25ES 200精英版1.9万雷克萨斯2018/5/25NX 200 锋行版2万雷克萨斯2018/5/25RX 300 锋行版2.8万雷克萨斯2018/5/26QX806万雷克萨斯2018H1捷豹XFL8.731

8、5.43万2018H2降价事件汇总7 2018年9月长城发起价格战，开启“纯自主迎贸易战，哈弗神车降两万”活动，将哈弗系列全系车型调低1.4-2.4万元价格（15%以上折扣），后广汽/长安等自主品牌及大众/丰田等合资品牌陆续跟进降价。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所车企时间车型降价幅度长城哈弗2018/9/1哈弗H6、M6、H2、H4等1.4-2.4万广汽自主2018/9/15ix43.4万（泉州）上汽大众2018/9/20斯柯达明锐最高4.16万广汽传祺2018/11/2GS4新能源、传祺GE3、传祺GA3S PHEV等最高9.29万广汽丰田2018/11/3汉兰达34万上汽大众2018/

9、11/5朗逸、斯柯达速派1.556.2万上汽名爵2018/11/8ZS、6、HS0.62.5万长安V标2018/11/12CS95/CS75最高7万吉利帝豪2018/12/1MT、CVT1.2万长城哈弗2018/12/1哈弗H72万广汽传祺2018/12/1GA61.8万上汽自主2018/12/1荣威RX81.6万上汽大众2018/12/1斯柯达昕动1.3万别克2018/12/1君越4.5万东风本田2018/12/1本田UR-V2万表：2018年部分车企降价事件汇总2019年降价事件汇总（去国五库存推动）8车企时间车型降价幅度吉利2019/1/1博瑞、远景SUV1万+长安欧尚2019/1/1/

10、最高2.2万长安福特2019/1/9经典福克斯1.6万上汽自主2019/2/11荣威 RX51.5万华晨集团2019/3/8中华V3全系1.5万奔驰2019/3/15梅赛德斯-AMG、迈巴赫、GLE、GLC等0.7-6.4万宝马2019/3/16BMW M760Li xDrive等1-6万沃尔沃2019/3/16V90 Cross Country等0.89-6万捷豹路虎2019/3/16捷豹品牌最高8.5万林肯中国2019/3/17新款林肯MKC等1-2万奥迪2019/3/19RS 6 Avant 尊享运动限量版等1.6-3.32万英菲尼迪2019/3/20全系最高2万雷克萨斯2019/3/2

11、7LC 500h 特别版等1-10.9万凯迪拉克2019/3/28CT6 28T铂金版等1.2-2.5万保时捷2019/3/29718等0.5-3.1万一汽丰田2019/3/31普拉多 3.5L VX-NAVI1.1万长城哈弗2019/3/31哈弗H60.52.2万广汽本田2019/3/31雅阁0.52.5万上汽大众2019/3/31Polo1.073.5万比亚迪2019/4/1比亚迪宋单车7000-20000元不等长安V标2019/4/1长安CS75尚酷版1.8T四驱版等1.1-3.7万雪铁龙2019/7/2牧野雪铁龙 C5最高2.9万英菲尼迪2019/7/26QX301.182.84万吉利

12、帝豪2019/11/1帝豪1.91.2万长城哈弗2019/11/18哈弗H92.55.76万（河北地区）吉利帝豪2019/11/19帝豪L全系1.21.5万长安V标2019/11/26长安CS952.4万（河北地区）吉利几何2019/11/27几何A全系平均优惠7.2万表：2019年部分车企降价事件汇总数据来源：汽车之家，东吴证券研究所行业平均折扣率&库存情况复盘9 库存：正常库存节奏为上半年加库存，下半年去库存。2018年3月开始持续加库，2019年7月又开启持续加库。折扣：2018年6月折扣快速上升，至2019年12月折扣保持震荡向上，至12%左右的高位。数据来源：ThinkCar，交强险

13、，乘联会，东吴证券研究所图：2015-2019月度乘用车行业折扣/库存情况汇总注：社会库存量以2015年为起始点进行计算，定义为企业库存+渠道库存之和0%2%4%6%8%10%12%14%(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00社会库存量/万辆折扣率/%-右轴2015/8-2016/1折扣：继续稳步上升库存：快速下降到低位2016/2-2016/8折扣：稳中有降，整体较高库存：快速上升2017/2-2017/7折扣：底部快速上升库存：快速上升2017/8-2017/11折扣：稳中有升库存：维持高位2017/12-2

14、018/2折扣：稳中有降库存：整体去库2018/3-2018/12折扣：快速提升库存：快速提升2019/1-2019/5折扣：高位向下库存：剧烈震荡，先显著去库后又加库2019/5-2019/7折扣：整体高位库存：整体去库2016/9-2017/1折扣：折扣回收库存：整体去库2015/1-2015/7折扣：快速上升库存：快速上升2019/7-2019/12折扣：高位向下库存：持续加库价格战阶段价格战阶段价格战阶段分系别折扣率变化情况：自主跟进折扣力度最大10 由于各品牌定价策略有所差异，我们分系别计算各系别平均折扣率水平，再以2016年1月为基数计算折扣率变化情况，采用折扣的边际变化进行讨论：

15、市场普遍跟进折扣2018年6月之后自主品牌折扣迅速加大，并于2019年6月达到顶峰，过程中除韩系品牌折扣率本身就一直维持在较高水平外，德系/日系/法系折扣率均有所提升。自主品牌跟进折扣力度最大自主韩系德系法系日系。数据来源：ThinkCar，东吴证券研究所图：2016-2019月度分系别折扣率变化情况（以2016年1月折扣率水平为基数）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016012016022016032016042016052016062016072016082016092016102016112016122017012017022017032017042017052017062017

16、07201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912自主德系韩系日系法系价格战阶段-3.0%2.0%7.0%12.0%17.0%22.0%27.0%2016012016042016072016102017012017042017072017102018012018042018072018102019

17、01201904201907201910本田CR-V大众帕萨特本田雅阁2018-2019年重点车型价格变化情况11 对自主品牌/合资品牌重点车型折扣变化情况进行汇总，与分系别统计结论基本一致：2018年6月自主品牌重点车型折扣中枢自5%左右上移至12%左右，以RX5/GS4为代表的车型折扣水平居高不下；合资品牌车型折扣中枢低于自主品牌。数据来源：ThinkCar，东吴证券研究所-3.0%2.0%7.0%12.0%17.0%22.0%27.0%20160120160320160520160720160920161120170120170320170520170720170920171120180

18、1201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911哈弗H6博越RX5GS4CS75图：2016-2019月度重点自主品牌车型折扣变化情况（%）图：2016-2019月度重点合资品牌车型折扣变化情况（%）二、量维度：总量下行，自主份额下降总量下行，自主份额下行，洗牌持续，集中度提升数据来源：乘联会，东吴证券研究所13 行业总量持续下行，2018年燃油车购置税补贴到期，需求下行，20182019年总量下滑。自主份额下滑，合资维稳，豪华逆势上行。20172020年，自主份额由36%下滑至34%；豪华份额由6%提升至1

19、0%。以行业主流18家自主+合资+豪华品牌为样本看集中度变化，20172020年行业集中度持续提升，由66%提升至75%+。图：乘用车行业20172020年年度销量以及SUV渗透率图：乘用车行业20172020年年度自主/合资/豪华份额图：乘用车行业20172020年CR18代表车企集中度变化2018H22019总量下滑，库存/SUV渗透增加14图：乘用车行业20172020年月度销量以及Yoy变化/万辆图：乘用车行业20172020年月度SUV渗透率变化图：乘用车行业20172020年月度社会库存变化/万辆 总量维度，2018年5月乘用车批发销量增速触顶而后迅速下滑，2018H2起持续同比负

20、增长至2019年底。结构维度：SUV行业渗透率持续增加，由2018H1的40%左右至2019年底提升至50%左右，合资SUV价格下沉为核心催化。库存角度：20172018年乘用车行业社会库存持续增加，2019年库存持续高位小幅下滑。数据来源：乘联会，东吴证券研究所自主份额下滑，合资份额维稳，豪华品牌逆势增长15图：乘用车/轿车/SUV行业20172020年月度自主份额变化图：乘用车/轿车/SUV行业20172020年月度合资份额变化图：乘用车/轿车/SUV行业20172020年月度豪华份额变化 2018年初起，自主品牌份额逐月下滑，至2019年基本触底。区分轿车/SUV来看，SUV市场份额下滑

21、更为明显，轿车市场相对维稳。合资品牌市场份额相对维稳，SUV价格下沉抢占自主份额，2018年呈现提升趋势；轿车市场份额丢失。豪华品牌SUV/轿车市场份额双升，豪华品牌30万元以下入门级轿车/SUV产品推出抢占合资份额，市占率收获最大。数据来源：乘联会，东吴证券研究所自主品牌份额明显下滑，自主内部集中度提升16图：乘用车/轿车/SUV行业20172020年自主品牌市场份额 20172020年，自主品牌行业份额下滑主要体现二三线自主份额丢失，自主内部集中度提升。吉利/上汽/奇瑞等周期强势车企份额明显提升。数据来源：乘联会，东吴证券研究所合资整体小幅下滑，德/日系占比提升，其余下滑17图：乘用车/轿

22、车/SUV行业20172020年年度合资份额变化 20172020年，合资品牌整体份额小幅下滑，相比自主维稳。小幅下滑主要体现为韩系/美系车企份额下滑更多，行业集中度提升。周期强势车企以日系丰本/德系大众等份额明显提升。数据来源：乘联会，东吴证券研究所豪华品牌整体提升，奔驰/宝马贡献重要增量18 20172020年，豪华品牌份额整体提升，由5.5%提升至9.7%，抢占自主/合资份额。奔驰份额提升最为明显，宝马/奥迪涨幅依次靠后。数据来源：乘联会，东吴证券研究所图：乘用车/轿车/SUV行业20172020年年度豪华品牌份额变化三、利维度：盈利能力持续下行整车板块代表性个股盈利复盘（1）2017-

23、2019年汽车价格战在整车层面核心体现是自主品牌价格战。最具代表性是：长城+吉利+长安。长城汽车：2017年是业绩拐点之年 长安汽车：2018年是业绩核心变化之年 吉利汽车：2019年是业绩核心变化之年20数据来源：wind，东吴证券研究所绘制表：2017-2019年整车板块代表性公司基本面变化销量/万辆2014201520162017201820192020长城7387107107105106111吉利435469127150136132长安97111122107878198YoY2014201520162017201820192020长城19.0%23.6%-0.4%-1.6%0.7%4.

24、8%吉利26.5%27.5%84.4%18.5%-9.3%-3.0%长安14.4%9.4%-12.4%-18.1%-7.8%21.0%营收/亿元2014201520162017201820192020长城60373198410079789521033吉利2193035389301068977924长安529668785800663706846YoY2014201520162017201820192020长城21.1%34.7%2.3%-2.8%-2.7%8.5%吉利38.6%77.7%72.8%14.9%-8.5%-5.5%长安26.2%17.6%1.9%-17.1%6.5%19.8%归母净利

25、润/亿元2014201520162017201820192020长城80.480.6105.550.352.145.053.6吉利14.322.651.1106.3125.581.954.0长安76100103717-2633YoY2014201520162017201820192020长城0.2%30.9%-52.4%3.6%-13.6%19.2%吉利58.0%126.2%108.0%18.1%-34.8%-34.1%长安31.6%3.3%-30.6%-90.5%-488.7%-225.6%整车板块代表性个股盈利复盘（2）2017-2019年【长城-长安-吉利】:ASP下行 毛利率下行0.5

26、%）。德赛西威2017-2019年归母净利润持续下降，6.2亿元 4.2亿元 2.9亿元，归母净利润率持续下降，2020年受到新产品及新客户放量影响，归母净利润及归母净利润率同步回升。27数据来源：wind，东吴证券研究所绘制图：德赛西威&华阳集团归母净利润/亿元图：德赛西威&华阳集团归母净利润率0246820162017201820192020德赛西威华阳集团0%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020德赛西威华阳集团代表性公司盈利复盘（3）拓普集团&双环传动&万里扬：受吉利汽车影响为主的代表性标的！三家均是吉利汽车产业链核心标的，均是根据2016-2017年吉利

27、上行周期做了资本开支扩张。2017-2019年受到国内汽车市场整体下行影响，三家公司营收未有显著增长，拓普集团2019年营收同比-10.4%。公司那一轮产能投放未能得到充分利用，折旧+价格战成本压力传导等因素导致盈利能力下降，其中万里扬2018年归母净利润为3.52亿元，同比-45%，拓普集团/双环传动2019年归母净利润分别为4.56/0.78亿元，同比分别为-39%/-60%。28数据来源：wind，东吴证券研究所绘制图：拓普集团&双环传动&万里扬营收/亿元02040608020162017201820192020拓普集团双环传动万里扬0246820162017201820192020拓普

28、集团双环传动万里扬图：拓普集团&双环传动&万里扬归母净利润/亿元代表性公司盈利复盘（3）29数据来源：wind，东吴证券研究所绘制0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020拓普集团双环传动万里扬0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020拓普集团双环传动万里扬图：拓普集团&双环传动&万里扬毛利率图：拓普集团&双环传动&万里扬归母净利润率 拓普集团&双环传动&万里扬：受吉利汽车影响为主的代表性标的！2017-2019年三家毛利率/净利率均呈现较大幅度下行。相比2016年高点，2019年毛利率分别下降：1）拓普

29、集团从31.2%26.3%（下降4.9pct）；2）双环传动从22.5%18%（下降4.5pct）；3）万里扬从23.7%21.4%（下降2.4pct）。净利率维度看，拓普&双环下降 7pct及以上。四、投资维度：估值下行（2018-2019年汽车板块行情持续下行数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%010002000300040005000600070008000申万汽车指数收盘价申万汽车指数收盘价SUV渗透率渗透率/右轴右轴阶段 10%-25%阶段30%-45

30、%阶段30%-45%阶段 25%-30%购置税刺激政策图：2012-2018年申万汽车指数收盘价（左轴）及SUV渗透率（右轴/%）变化情况2018-2019年随着SUV渗透率逐步见顶，汽车板块（以申万汽车为样本）行情持续下行。31（2018-2019年汽车板块估值持续下行2018-2019年随着SUV渗透率逐步见顶，汽车板块（以申万汽车为样本）估值持续下行。数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.05.010.015.020.025.030.035.0申万汽车申

31、万汽车PESUV渗透率渗透率/右轴右轴阶段 10%-25%阶段30%-45%阶段30%-45%阶段 25%-30%购置税刺激政策图：2012-2018年申万汽车PE（左轴）及SUV渗透率（右轴/%）变化情况32（2018-2019年汽车板块内部估值进入收敛2018-2019年随着SUV渗透率逐步见顶，板块内部估值：零部件加速向整车收敛。数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所图：2012-2018年申万乘用车PE（左轴）及申万零部件PE（右轴）变化情况33投资建议 莫过度焦虑“价格战”，自主汽车产业链崛起依然是长期主旋律。2023年价格战与2018-2019年区别：1）2023年汽车总量需求

32、曲线是复苏的，2018-2019年是持续下行（尤其是2016-2017年高度透支后）。2）中国汽车产业的未来美好前景这轮是清晰且有信心的，2018-2019年是非常模糊的。坚定信心！依然看好新能源汽车带动中国汽车产业链全球崛起之路。整车板块重视优秀自主品牌长期崛起力量【比亚迪/理想汽车/长城汽车/吉利汽车/赛力斯】等为代表。零部件板块重视：1）特斯拉培养出的一批未来或具备全球竞争力企业【拓普集团/旭升集团/新泉股份】等为代表，2）油车时代已经证明过长周期成长能力【福耀玻璃/星宇股份】为代表。3）智能化产业链自主成长力量【德赛西威/华阳集团】为代表。投资建议35风险提示 价格战持续时间和幅度超出

33、预期；新能源渗透率提升低于预期；地缘政治不确定性超出预期等风险提示37免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且

34、已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园