康宁杰瑞制药-港股公司跟踪分析报告：创新差异化成型KN046有望冲击胰腺癌FIC-230308（19页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2023 年年 03 月月 08 日日 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）跟踪分析报告 推荐推荐（维持维持）创新差异化成型创新差异化成型，KN046 有望冲击胰腺癌有望冲击胰腺癌FIC 目标价：目标价：25.2 港港元元 当前价：当前价：13.38 港港元元 基于自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB 双抗技术平台，CRAM 混合抗体平台，和扩展的 BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC 平台），

2、康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线，并且已经在商业化和临床数据上得到的验证。KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击 first-in-class。KN046 已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等 10 余种肿瘤的 20 多项不同阶段临床试验。目前 KN046 的四项注册临床试验正在进行中，其中，KN046 联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的 III 期临床研究期中分析已成功达到预设 PFS 终点，有望在年内报产。目前，其他 PD-1/L1 单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败，国产的 PD-1/L1 单抗或者双抗也并未

3、布局胰腺癌，全球范围内仅有部分早期联合用药的探索试验仍在进行。KN046 是为数不多在推进胰腺癌一线 III 期临床试验的 IO 产品，一旦临床成功，有望验证成为同类最佳产品，同时有望拥有国际化价值。目前，KN046 一线治疗胰腺癌 III 期推进顺利，预计将于年内揭盲。KN026：胃癌二线：胃癌二线 III 期进行中，有望切入乳腺癌一线期进行中，有望切入乳腺癌一线+辅助辅助。KN026 为首个国产 HER2 双抗，表现出高效低毒的特点。胃癌单药疗效优于上一代 HER2 ADC 且安全性优于 Enhertu，正在推进胃癌二线 III 临床。公司在 SABCS2022上更新了 KN026 二期治

4、疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据，有望今年启动III 期临床试验，进入乳腺癌前线广阔市场。JSKN-003 对标对标 Enhertu，I 期数据即将读出期数据即将读出。JSKN-003 为 HER2 双抗 ADC，采用 KN026 作为弹头，靶向 HER2 的两个不同表位，毒素为定点偶联，DAR=3-4。临床前数据显示，JSKN-003 具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在 HER2 高表达和低表达细胞（CDX 模型）中均有很强的活性。KN035：皮下注射：皮下注射，稀缺的高盈利，稀缺的高盈利 PD-1/L1 单抗。单抗。国内 PD-1/L1 单抗竞争激烈，年化费用已经下探至 3 万元水平

5、，多数公司无法盈利。而康宁杰瑞的恩维达凭借皮下注射的优势，市占率不断提高，并且保持了较高的净利率水平，有望给公司带来持续正向现金流。投资建议投资建议。康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗、双抗、ADC 产品已经在商业化和临床数据上得到验证。我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 1.54、3.85 和 8.32 亿元，同比增长 5.2%、150.8%和 115.9%；归母净利润为-4.38、-2.61 和-1.25 亿元。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 244 亿港元，对应目标价为 25.2 港元，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，

6、竞争格局变动，对外合作不达预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)146 154 385 832 同比增速(%)5.2%150.8%115.9%归母净利润(百万)-412-438-261-125 同比增速(%)3.6%-6.2%40.3%52.0%每股盈利(元)-0.44 -0.47 -0.27 -0.13 市盈率(倍)-26.9-25.4-43.8-91.1 市净率(倍)5.9 7.8 9.8 10.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月8日收盘价 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S03605