金盘科技-公司研究报告-干式变压器领先企业积极布局储能业务、打造第二增长曲线-230301（46页）.pdf

《金盘科技-公司研究报告-干式变压器领先企业积极布局储能业务、打造第二增长曲线-230301（46页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金盘科技-公司研究报告-干式变压器领先企业积极布局储能业务、打造第二增长曲线-230301（46页）.pdf（46页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 01 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）干式变压器领先企业，积极布局储能业务、打造第二增干式变压器领先企业，积极布局储能业务、打造第二增长曲线长曲线 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：45.00-47.00 元 当前股价：38.59 元 公司深耕变压器行业，技术实力雄厚，公司干式变压器是风电和光伏发电并网重要公司深耕变压器行业，技术实力雄厚，公司干式变压器是风电和光伏发电并网重要配套装置，在高端市场批量供应全球风机头部客户，在光伏领域与大型发电集团和配套装置，在高端市场批量供应全球风机头部客户，在光伏领域与大型

2、发电集团和集中式电站业主深入合作，市场地位高。在硅料、风电整机逐步降价的推动下，国集中式电站业主深入合作，市场地位高。在硅料、风电整机逐步降价的推动下，国内集中式风光装机有望快速增长，公司干变作为新能源重要并网设备有望同步受内集中式风光装机有望快速增长，公司干变作为新能源重要并网设备有望同步受益。在储能新业务方面，公司全面布局高压、低压系统产品，储能目标客户群与公益。在储能新业务方面，公司全面布局高压、低压系统产品，储能目标客户群与公司干变业务高度重合、具有较强的协同效应，公司可依托原业务基础横向扩展和延司干变业务高度重合、具有较强的协同效应，公司可依托原业务基础横向扩展和延伸。在储能需求爆发

3、的背景下，公司积极扩产伸。在储能需求爆发的背景下，公司积极扩产 3.9GWh 储能系统产能，储能业务有储能系统产能，储能业务有望成为望成为未来的第二增长曲线。未来的第二增长曲线。干式变压器领军企业，市场地位凸显干式变压器领军企业，市场地位凸显。公司深耕变压器行业，在干式变压器技术上积累深厚，是国内干变领先企业。公司干变是新能源发电并网重要配套装置，在高端市场批量供应全球风机头部客户，在光伏集中地面电站方面与大型发电集团等客户深入合作，市场地位凸显。集中式风光装机需求持续释放叠加产品毛利率逐步修复，干变业务有望快速增集中式风光装机需求持续释放叠加产品毛利率逐步修复，干变业务有望快速增长长。风电整

4、机的招标均价不断下探，推动风电装机需求提升；硅料价格从高位逐步震荡回落有望拉动集中式光伏电站装机，两者共同带动干变需求增长。在大宗原材料价格稳中有降叠加下游旺盛需求背景下，干变产品毛利率有望逐步上行。储能产品布局全面，具备较强的技术实力和客户资源优势。储能产品布局全面，具备较强的技术实力和客户资源优势。公司在储能研发上与上海交大达成深度合作，技术积累深厚，产品覆盖高压系统、低压系统，满足源网侧大储、工商业等应用场景的需求。储能目标客户群与公司干变业务高度重合，具有较强的协同效应，有利于公司开拓储能新业务。国内大储需求旺盛，公司积极扩产，储能业务有望成为第二增长曲线。国内大储需求旺盛，公司积极扩

5、产，储能业务有望成为第二增长曲线。新能源发电的快速增长带来风光配储需求，同时独立储能建设有望开始放量，国内大储市场空间广阔，预计 2025 年有望突破千亿。面对旺盛的大储需求，公司积极扩产，预计新建 3.9GWh 储能系统产能，储能业务有望成为新的、具备爆发力的增长点。投投资建议：资建议：公司是干式变压器行业领军企业，产品得到下游行业大客户高度认可，市场地位高。风光装机量持续快速增长，公司干变作为新能源并网配套设备有望同步受益。公司积极布局储能产品，技术实力较强，同时借助干变原有客户资源和渠道开拓市场，并积极扩张产能。在国内大储需求爆发的背景下，储能业务有望成为公司第二增长曲线。预测 2023

6、-2024 年归母净利润 4.90、7.99 亿，首次覆盖予以“强烈推荐”评级与 45-47 元目标价。风险提示：风险提示：风光装机不及预期、储能需求不及预期、新技术推广不及预期、行业风光装机不及预期、储能需求不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下降、竞争加剧导致产品价格下降、原材料价格波动。原材料价格波动。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2423 3303 4746 6954 10086 同比增长 8%36%44%47%45%营业利润(百万元)253 247 257 527 864

7、同比增长 8%-2%4%105%64%归母净利润(百万元)232 235 282 490 799 同比增长 10%1%20%74%63%每股收益(元)0.54 0.55 0.66 1.15 1.87 PE 71.2 70.2 58.5 33.6 20.6 PB 8.4 6.7 6.5 5.6 4.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）42702 已上市流通股（万股）19198 总市值（亿元）165 流通市值（亿元）74 每股净资产（MRQ）6.4 ROE（TTM）8.6 资产负债率 60.9%主要股东 海南元宇智能科技投资有限公司 主要股东持股比例 43.43%股价

8、表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7 17 62 相对表现-5 17 74 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S1090515050001 刘巍刘巍 S1090522070003 -50050100Mar/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)金盘科技沪深300金盘科技金盘科技（688676.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司介绍.6 1.1 发展历程.6 1.2 股权结构.6 1.3 管理团队.7 1.4 主营业务分析.10 1.5 财务分析.14 二、干式变压器行业领先企业，积极延伸布局储能业务.18 2

9、.1 公司深耕干式变压器领域，核心技术功底扎实.18 2.2 干变产品广泛应用于电力系统，市场地位领先.22 2.3 延伸储能领域，产品布局全面，技术实力较强.24 三、风光装机快速增长拉动干变需求提升和大储市场强劲增长.27 3.1 全球风电装机增长和干变渗透率提升共同推动干变需求增长.27 3.1.1 全球风电装机稳步增长.27 3.1.2 海风发展驱动风电变压器迭代升级，干变渗透率有望提高.29 3.2 光伏需求持续强劲，并网量增长和硅料扩产带来配套变压器需求增量.32 3.3 国内大型储能需求开始放量，2025 年市场规模有望超千亿.33 3.3.1 储能行业快速发展，全球装机量持续提

10、升.33 3.3.2 全球主要市场的大储需求持续旺盛.34 3.3.3 国内政策积极引导储能发展，大储需求有望放量.36 四、积极扩张储能系统产能，数字化工厂赋能企业降本增效.39 4.1 加大储能业务的投入，积极扩张储能系统产能.39 4.2 数字化工厂解决方案助力降本增效，已有项目落地.40 投资建议与盈利预测.42 风险提示.44 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.6 图 2 公司股权结构图（截至 2023 年 1 月 31 日）.7 图 3 公司分下游应用领域营收构成（亿元）.12 fYbUbZdXbU8XbZaY6M8QaQsQqQoMnOiNmMsRjMoOtR6MrRxOM

11、YsRoQuOtQrO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 4 公司 2022 年 H1 营收构成.12 图 5 公司分产品营收构成（亿元）.13 图 6 公司分产品毛利构成（亿元）.13 图 7 公司主营业务成本拆分.13 图 8 公司主要原材料采购价格（左轴为铜线价格）.13 图 9 公司产品毛利率变化情况.14 图 10 国内电解铜价格走势.14 图 11 公司整体毛利率、费用率变化情况.17 图 12 油浸式变压器和干式变压器.18 图 13 特种干变和标准干变的营收情况（亿元）.19 图 14 公司研发体系.20 图 15 公司研发投入情况.21 图 16 干式变压器在风电

12、领域应用.22 图 17 干变在配电系统中的应用.23 图 18 移相整流变压器在高压变频器中的应用.23 图 19 干变在地铁牵引供电系统中的应用.23 图 20 2019-2021 年全球风机市占率情况.24 图 21 公司对海外风机大客户销售收入和渗透率不断增长.24 图 22 传统的低压集中式储能系统拓扑图.26 图 23 高压级联储能系统拓扑图.26 图 24 高压级联储能系统节省了升压变压器成本.26 图 25 全球和中国风电年新增装机规模（GW）.27 图 26 中国风电累计装机规模在全球占比不断提高.27 图 27 全球陆上风电 LCOE 不断下降.28 图 28 全球海上风电

13、 LCOE 不断下降.28 图 29 2021-2023 年国内风电项目公开招标容量月度变化情况（GW）.28 图 30 2011-2022 年国内风机公开招标的中标价格（元/kW，含税）.29 图 31 全球及中国海风年新增装机容量（GW）.29 图 32 风力发电系统的构成图.29 图 33 海上风机变压器内置风机机舱示意图.31 图 34 全球和中国光伏年新增装机容量.32 图 35 多晶硅致密料成交均价（元/kg）.33 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 36 全球光伏 2023-2030 年新增装机预测.33 图 37 2011-2021 年全球储能累计装机容量.33 图

14、 38 储能技术路线分类.34 图 39 不同储能体系的理论质量能量密度及其功率密度.34 图 40 2000-2021 年全球储能累计装机规模构成.34 图 41 2021 年全球新增新型储能项目分布.34 图 42 2016-2022 年美国新增储能装机容量和配储时长.35 图 43 美国 2021 年新增储能装机结构.35 图 44 2015-2021 年中国电化学储能累计装机规模.35 图 45 2021 年中国新增储能装机结构.35 图 46 2022 年中国已招标储能项目应用分布（MWh）.37 图 47 独立储能电站技术方案示意图.38 图 48 金盘科技干变数字化工厂.41 图

15、 49 数字化工厂规划流程.41 图 50：金盘科技历史 PE Band.44 图 51：金盘科技历史 PB Band.44 表 1：公司董事会和高管团队主要成员.7 表 2：公司 2021 年股权激励计划对象名单.9 表 3：公司股权激励计划考核目标.9 表 4：公司主要产品系列.10 表 5：公司 2022 年业绩快报主要财务数据.14 表 6：业绩摘要.15 表 7：单季度业绩摘要.15 表 8：公司经营情况.16 表 9：负债情况.16 表 10：固定资产和在建工程情况.16 表 11：资产回报率情况.17 表 12：不同变压器性能对比.18 表 13：干式变压器产品分类.19 表 1

16、4：公司在输配电及控制设备产品的核心技术.21 表 15：公司主要储能产品.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 16：公司储能订单情况.26 表 17：海风与陆风项目各指标对比.30 表 18：3500kVA 海上风电变压器外置和内置方案的经济性对比.30 表 19：风电干式变压器市场空间测算.31 表 20：储能商业模式不断丰富完善.36 表 21：国内储能扶持政策.36 表 22：国内大储市场空间测算.38 表 23：公司可转债募投项目.39 表 24：高压级联储能技术的优势.39 表 25：公司储能产品下游目标客户.40 表 26：可比公司估值情况.42 表 27：收入拆

17、分及盈利预测.42 附：财务预测表.45 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、公司介绍一、公司介绍 1.1 发展历程发展历程 公司深耕变压器领域，是技术领先的电能供应解决方案提供商及数字化高端装备制造商。公司深耕变压器领域，是技术领先的电能供应解决方案提供商及数字化高端装备制造商。公司前身海南金盘特种变压器厂创立于 1997 年，于 1998 年赴美上市，2008 年转板至纳斯达克，2016 年完成私有化后退市，最后在 2021 年 3月 9 日在上交所科创板挂牌上市，是海南首家科创板企业。公司深耕变压器领域，逐渐发展出电抗器、VPI、成套开关、电力电子节能设备等产品，全面覆盖电力系

18、统的电源侧、电网侧和配用电侧。公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商，深耕新能源、高端装备、节能环保、智能电力等领域，运用数字化的制造方式不断为新能源(包括风能、光伏、储能等领域)、新基建、轨道交通、智能电网、重大基础工程建设项目，提供电网高端装备以及电能供应总体解决方案。公司契合国家发展战略，积极向智能化、数字化转型。公司契合国家发展战略，积极向智能化、数字化转型。在国家碳达峰、碳中和的战略目标下，公司不断升级迭代产品及技术、全力发展储能领域，实现企业自身全面数字化转型，推动数字化及智能制造、智慧工厂、智慧园区等数字化整体解决方案商业化发展，推动能源革命进程，助力国家产业数字化发展战略，逐

19、渐发展成为数字化制造领先企业。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 1.2 股权结构股权结构 公司股权结构清晰且集中度高，内部治理稳定。公司股权结构清晰且集中度高，内部治理稳定。公司控股股东为元宇投资，直接持有金盘科技 43.29%股权。公司实际控制人为李志远和 YUQING JING（靖宇清），二人为夫妻关系，均为公司的创始人。李志远通过元宇投资间接控制公司 42.86%股份，YUQING JING（靖宇清）通过金榜国际间接控制公司 6.32%股份。因此，李志远和 YUQING JING（靖宇清）夫妇合计控制公司 49.18%股份。2019 年 6 月 29 日，

20、公司实际控制人李志远和 YUQING JING（靖宇清）与李晨煜、靖宇梁共同签署一致行动协议，合计控股比例达 55.04%，股权集中度较高，有效保证公司的决策效率和治理的稳定性。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2023 年年 1 月月 31 日）日）资料来源：公司公告、招商证券 1.3 管理团队管理团队 公司高管团队经验丰富，产业背景深厚，具备专业的技术实力。公司高管团队经验丰富，产业背景深厚，具备专业的技术实力。董事长李志远是公司创始人，曾任广西电力设计院工程师，对电力系统具有深刻的理解，带领公司团队钻研变压器领域技术，实现了干式

21、变压器的自主研发。公司副总经理邸双奎、秦少华等拥有丰富的产业背景，曾任职于西门子、通用电气公司等海外先进企业，在变压器、高压开关、电气传动等领域积累了深厚的一线生产和研发经验。公司的研发体系包括电气研究院、智能科技研究院、储能科技研究院等研究机构，技术团队人员配置完善，公司产品研发涵盖了新技术基础研究、新产品应用开发和现有产品持续改进三大方向。研究院与事业部相结合，通过干变、储能、新能源、电抗变频等事业部的实际产业经验反哺相关技术的迭代升级工作，具备专业的研发实力和一定的技术优势。表表 1：公司董事会和高管团队主要成员：公司董事会和高管团队主要成员 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学

22、历 出生年份出生年份 工作经历工作经历 李志远 董事长 20171021 本科 1955 年 毕业于广西农学院（后并入广西大学）机械专业，曾任广西电力设计院工程师、海南金岛游艇公司总经理、海口市荣达企业公司总经理、副董事长、海口金盘特种变压器厂董事长、金盘变压器厂董事长、金盘有限董事长；2017 年 10 月至今，担任公司董事长。此外，兼任红骏马法定代表人兼执行董事及总经理、Silver Spring 董事、元宇投资执行董事兼经理及法定代表人、上海金門量子科技有限公司法定代表人兼董事长、上海尚实航空发动机股份有限公司董事、金盘中国董事、金盘香港董事、上海鼎格董事等 敬请阅读末页的重要说明 8

23、公司深度报告 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 出生年份出生年份 工作经历工作经历 李辉 董事、总经理 20190731 本科 1972 年 毕业于沈阳化工大学生产过程自动化专业，本科学历，拥有电气工程高级工程师职称。曾任海口子午线轮胎有限公司技术员，历任金盘变压器厂及金盘有限技术员、技术部经理、技术总监、国内干变事业部总经理、金盘科技副总经理、金盘科技董事兼总经理。此外，兼任海南数字化工厂执行董事、春荣投资执行事务合伙人、海南金盘电气法定代表人、执行董事兼经理 靖宇梁 董事 20210907 本科 1964 年 毕业于北京联合大学机械工程学院，曾任海口市荣达企业公司副总经理、海

24、南科达雅游艇制造有限公司董事兼总经理、海南金盘智能科技股份有限公司董事、武汉金盘智能科技有限公司监事、上海临飞智能科技有限公司总经理，现任公司董事、海南元宇智能科技投资有限公司监事、敬天（平潭）股权投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人。高赐威 独立董事 20190731 博士 1977 年 毕业于上海交通大学及意大利都灵理工大学，电气工程专业工学博士。东南大学教授、博士研究生导师、电气工程学院电力经济技术研究所所长，中国电机工程学会会员，IEEEPES 会员，意大利都灵理工大学博士后。主要研究电力市场与电力监管、电力需求侧管理及需求响应、能源互联网、电力规划，主持或主研电力用户智能用电和动态

25、需求侧响应关键技术研究与示范、基于空调负荷储能建模的负荷聚合与运行调度关键技术等国家级，省厅级以及各类企业委托课题等近百项，先后在中国电机工程学报、电力系统自动化、IEEE Transactionson Smart Grid、Energy Policy等国内外权威期刊等刊物发表论文 150 余篇，作为发明人获得专利授权 28 项。现任海南金盘智能科技股份有限公司独立董事 吴清 副总经理 20171021 本科 1972 年 毕业于华中科技大学机械制造装备与工艺专业，本科学历，拥有机械中级工程师职称。历任海口金盘特种变压器厂设备工程部技术员、经理、金盘变压器厂及金盘有限设备工程部经理、技术副总监

26、、生产制造总监、总裁助理、副总经理；2017 年 10 月至今，担任公司副总经理 邸双奎 副总经理 20190515 硕士 1973 年 毕业于山东大学电气工程专业，硕士研究生学历，拥有电气绝缘工程师职称。历任保定天威保变电气股份有限公司设计工程师、技术主管、西门子变压器（济南）有限公司研发经理、质量经理、通用电气高压设备（武汉）有限公司质量经理、运营总监、总经理；2019 年 5 月至今，担任桂林君泰福总经理、公司副总经理 秦少华 副总经理 20200611 本科 1961 年 毕业于南京大学物理系无线电物理专业，历任兵器工业部 5308 厂研发工程师、质量经理、西门子数控系统引进项目经理、

27、西门子数控（南京）有限公司研发项目经理、变频驱动器研发部经理、质量和工程部经理、西门子（山东）开关插座有限公司（SWAS）总经理、西门子（上海）电气传动设备有限公司（SEDS）总经理、西门子（杭州）高压开关有限公司（SHVC）总经理、西门子发电机制造工厂（SUC）（塞尔维亚，苏博蒂察）总经理、西门子电气传动有限公司（SEDL）总经理，现担任公司副总经理 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 公司上市后股权激励聚焦于核心技术人员和业务骨干，调动整体积极性，彰显发展信心。公司上市后股权激励聚焦于核心技术人员和业务骨干，调动整体积极性，彰显发展信心。公司于 2021

28、 年发布上市以来首次股权激励，对象具体包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员、技术和业务骨干，共计 279 人，占公司员工总数 1,940 人（截至 2021 年 6 月 30 日）的 14.38%。本次激励对象主要是公司中层和一线骨干，有利于吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干，进一步激发公司创新活力，为公司的持续快速发展注入新的动力，同时也彰显了对公司未来发展的信心。表表 2：公司：公司 2021 年股权激励计划对象名单年股权激励计划对象名单 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本

29、激励计划公告占本激励计划公告时股本总额的比例时股本总额的比例 一、高级管理人员 黄道军 中国 副总经理 12 1.41%0.03%二、核心技术人员 耿潇 中国 核心技术人员 15 1.76%0.04%王维 中国 核心技术人员 6.3 0.74%0.01%刘玲 中国 核心技术人员 6.3 0.74%0.01%李斌 中国 核心技术人员 4.2 0.49%0.01%王耀强 中国 核心技术人员 4.2 0.49%0.01%王荣旺 中国 核心技术人员 4.2 0.49%0.01%刘书华 中国 核心技术人员 4.2 0.49%0.01%哈斯 中国 核心技术人员 1.8 0.21%0.00%三、其他激励对象

30、 中层管理人员（42 人）159.9 18.78%0.38%数字化工厂整体解决方案技术及业务骨干（30 人）97.54 11.46%0.23%其他技术骨干（100 人）202.88 23.83%0.48%其他业务骨干（98 人）171.84 20.18%0.40%首次授予限制性股票数量（合计）690.36 81.09%1.62%预留授予限制性股票数量 161.04 18.91%0.38%合计 851.4 100.00%2.00%资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：公司股权激励计划考核目标：公司股权激励计划考核目标 授予授予 归属期归属期 考核年度考核年度 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净

31、利润（亿元）净利润（亿元）目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 首次 第一个归属期 2021 年 30.28 27.86 2.66 2.55 首次、预留 第二个归属期 2022 年 36.34 32.71 3.01 2.78 首次、预留 第三个归属期 2023 年 43.61 37.55 3.47 3.01 资料来源：公司公告、招商证券 注：“营业收入”为经审计的合并报表营业收入、“净利润”为剔除股份支付费用影响的经审计的合并报表归属于上市公司股东的净利润。若任一指标达到目标值，则归属比例为 100%；若两个指标均未达到目标值，但任一指标达到触发值，则归属比例为 80%；若两

32、个指标均未达到触发值，则归属比例为 0。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 1.4 主营业务分析主营业务分析 公司专注于干式变压器，逐渐发展涵盖新能源、储能、高效节能、高端装备等应用领域，是全球领先的新能源电力系公司专注于干式变压器，逐渐发展涵盖新能源、储能、高效节能、高端装备等应用领域，是全球领先的新能源电力系统配套提供商。统配套提供商。公司最早从变压器起家，掌握干式变压器相关技术，并逐渐从源网侧延伸至配用电侧，运用数字化制造模式不断为风能、光伏、储能、新基建、高端装备等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，产品广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、

33、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域，2022 年公司突破了高压直挂储能技术路线，在大储领域得到示范性项目应用。1)干式变压器系列产品：干式变压器系列产品：公司干式变压器系列产品包括变压器和电抗器，产品性能、技术水平、品牌影响力等方面具有国际竞争优势，是全球干式变压器行业优势企业之一，能够定制性开发产品，满足客户不同的应用场景。公司干变产品广泛应用于风电、光伏、储能、轨道交通、高效节能应用领域，得到客户认可，具有较高的市场地位；2)成套

34、开关设备：成套开关设备：包括中压开关柜和低压开关柜，在电力系统的发电、输电、配电和电能转换过程中，起到开合、控制和保护用电的作用，公司产品具有方案齐全、联锁可靠、结构先进、保护功能完善、检修方便、认证证书齐全等优点。产品广泛应用于新能源-风力和光伏发电、智能电网、轨道交通、新能源汽车产业的快速充电站等领域；3)箱式变电站：箱式变电站：具有占地面积小、运行安全可靠、移动灵活、投资小且造型美观等优势。产品主要应用于新能源-风能、太阳能产业等战略性新兴产业以及城市高层建筑、住宅小区、市政设施、城市轨道交通供电系统、工矿企业、油田、港口、机场、施工工地、道路等场所的户外环境；4)电力电子设备：电力电子

35、设备：主要包括一体化逆变并网装置、一体化储能变流装置、SVG 等其他电力电子设备；5)数字化整体解决方案：数字化整体解决方案：为制造业（包括离散型及流程型）提供包含产线规划、设备规划、系统架构规划、软件设计实施规划、系统集成规划等模块组成的一站式解决方案。公司积极推动数字化工厂整体解决方案的商业化应用，已形成包括工业软件在内的制造模式创新和数字化工厂整体解决方案方面的核心技术 19 项，成为目前国内少数拥有能为数字化工厂提供智能仓储控制系统、生产制造执行系统于一体的、依据德国 VDI4499 标准为客户提供数字化整体解决方案的企业之一。公司累计已经获得数字化工厂整体解决方案订单超 3 亿元；6

36、)储能系列产品：储能系列产品：公司依靠多年的储能相关技术及产品研发技术积累，已形成了储能系列产品核心技术 14 项，同时，公司依托上海交通大学在电力电子和储能领域的技术优势，形成紧密的产、学、研战略合作。2022 年 7 月公司发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统，同时推出低压储能系统等系列产品，覆盖了储能全场景的应用，包括发电侧、电网侧、工商业侧和户用侧。公司致力于提供全球一流储能系列产品，为客户提供整套新能源解决方案。表表 4：公司主要产品系列：公司主要产品系列 类别类别 产品名称产品名称 图片图片 具体用途具体用途 干式变压器系列 特种干式变压器 与各种电力装置配合使用，实

37、现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、保护和控制、改善电网质量、节能及能量回收等作用，主要应用于风能（风力发电升压）；太阳能（光伏发电升压、多晶硅还原炉供电）；传统发电（水力、火力发电机励磁）；智能电网（抽水蓄能电站电机启动）；轨道交通（牵引供电系统配套）；海洋工程（舰船电力推进系统配套、海底矿产开采平台供电系统配套）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 干式移相整流变压器与高压变频器及变频调速装置等柜体配套，实现防护、滤波、有效调节电机转速、高效节能等作用，主要应用于高效节能（高耗能工业企业用电设备中高压变频器配套等）干式电抗器 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现滤波、

38、消谐、限流、无功补偿等作用，主要应用于风能（风机变流器配套）；太阳能（光伏逆变器配套）；电网系统（无功调节）；轨道交通（牵引供电系统配套）；工业企业（变频器及工业自动化控制等配套）开关柜系列 中低压成套开关设备 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现开合、保护和控制等作用，主要应用于风能、太阳能、水电、火力等发电系统的保护和控制；电网系统、智能电网的保护和控制；轨道交通（牵引供电系统的保护和控制）；海洋工程（舰船电力推进系统及海底矿产开采平台供电系统的保护和控制）；工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的保护和控制；新能源汽车充电设施的保护和控制 箱变系列 箱式变电站 作为完整、独立

39、的变电站，实现对供电及用电对象的变电、配电、保护、控制、测量等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统的变压、保护和控制；工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的变压、保护和控制；新能源汽车充电站的变压、保护和控制 电力电子设备系列 一体化逆变并网装置 在光伏发电系统中，实现从汇流箱输出至中压并网点的升压、保护和控制等作用，主要应用于太阳能发电系统的的升压、保护和控制 其他电力电子产品 SVG 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现电能质量调节、无功补偿等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统的电能质量调节、无功补偿；电网系统、智能电网的电能质量调节、无功补偿；轨道交通牵引供电系统的电

40、能质量调节、无功补偿 数字化整体解决方案 成套数字化整体解决方案 为企业智能制造、智慧服务系统的研发和实施落地，进行智能化的研发和规划服务，以实现“智能制造”、“智慧服务”，全面提升企业综合竞争力，促进产业转型升级。通过企业系统整体数据集成，贯通业务链条，达到数据驱动业务，实现产线自动化，物流配送自动化，信息流自动化以及产品设计仿真和生产工艺过程仿真 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 电化学储能系统及装备 635kV 中高压级联直挂式储能系统 中高压级联直挂式储能系统具有 PCS 单元模块化设计、单机容量大(目前可以做到单机容量最大20MW/40MWh)、转换效率高、动态响应快、谐波

41、含量小、电池串联均衡效果优越、容量利用率高、系统运行稳定等特点，可根据不同应用场景扩容、降低储能系统集成控制难度，在电化学储能调频调峰等领域具有显著的技术优势 低压储能系统 一体化集成设计，体积小防护等级高，具备三级架构电池管理系统、智能化能量管理系统和全方位消防管理系统，适应多种工商业场景及运行倍率 0.25C-1C的应用需求 储能变流器（PCS）可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电 资料来源：公司招股书、公司公告、公司官网、招商证券 按下游应用划分，新能源业务是公司主要营收来源。按下游应用划分，新能源业务是公司主要营收来源。公司产品的下游应用

42、领域包括新能源、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电与供电、新型基础设施等，其中新能源下游的营收占比最高，是公司主要收入来源。2019-2021年、2022年H1新能源下游实现营收9.18、11.01、14.77、9.58亿，在营收总占比41.49%、45.61%、44.96%、48.86%，2019-2021 年复合增速达到 26.8%，总体保持较快的增速，是公司主要的收入来源。风电下游的收入在公司总体营收的占比高，光伏下游的收入快速增长。风电下游的收入在公司总体营收的占比高，光伏下游的收入快速增长。在公司的新能源业务中，风电、光伏是最主要的收入构成。其中，风电

43、收入占比第一，从 2019 年的 5.68 亿元增长到 2021 年的 10.96 亿元，CAGR 为 38.9%，2022年上半年实现营收 4.71 亿元，占比 23.99%。来自光伏的营收在 2021 年实现收入 2.94 亿，2022 年上半年实现收入4.46 亿，体量已接近风电，占比达到 22.73%，发展势头迅猛。按产品划分，干式变压器系列产品是公司主要营收和利润，毛利率处于较高水平。按产品划分，干式变压器系列产品是公司主要营收和利润，毛利率处于较高水平。干式变压器系列产品是公司传统的业务，营收从 2017 年的 11.80 亿元增长到 2021 年的 24.71 亿元，CAGR 为

44、 20.3%，2022 年 H1 实现营收 14.64 亿元，同比增长 25.2%，干式变压器系列产品的收入总体保持稳健增长。干式变压器产品贡献了公司绝大部分的毛利，2021 年毛利 6.09 亿元，占比 78.5%，毛利率达到 24.6%，在所有产品中位居前列。图图 3 公司分下游应用领域营收构成（亿元）公司分下游应用领域营收构成（亿元）图图 4 公司公司 2022 年年 H1 营收构成营收构成 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 5 公司分产品营收构成（亿元）公司分产品营收构成（亿元）图图 6 公司分产品毛利构成（亿

45、元）公司分产品毛利构成（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 直接材料在主营业务成本中占比高，毛利率受上游原材料价格波动影响。直接材料在主营业务成本中占比高，毛利率受上游原材料价格波动影响。公司成本端原材料的占比较高，主要包含铜材、硅钢、环氧树脂、绝缘材料、冷热轧钢材等原材料，以及高低压断路器类、温控类、风机类、避雷器类、负荷开关类等外购后直接组装的电子元器件和各类生产辅材。直接材料在主营业务成本占比最高，2022 年上半年占比达到87.53%，原材料价格波动将对公司成本产生较大影响。2020 年以来，受到大宗原材料价格上涨的影响，公司主要原材料采购价格随之增加，其

46、中铜线、硅钢、树脂的采购价格从 2020 年的 4.84 万元/吨、1.02 万元/吨、1.17 万元/吨分别上涨至 2022 年上半年的 6.71 万元/吨、1.40 万元/吨、1.52 万元/吨，涨幅分别为 39%、37%、30%。由于成本端承压，公司整体毛利率从 2020 年的 26.8%下降到 2022 年上半年的 18.6%。图图 7 公司主营业务成本拆分公司主营业务成本拆分 图图 8 公司主要原材料采购价格（左轴为铜线价格）公司主要原材料采购价格（左轴为铜线价格）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 9 公司产

47、品毛利率变化情况公司产品毛利率变化情况 图图 10 国内电解铜价格走势国内电解铜价格走势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：国家统计局、wind、招商证券 1.5 财务分析财务分析 2022 年业绩快报：年业绩快报：公司发布业绩快报，预计 2022 年实现营收、归母利润、扣非净利分别为 47.46、2.82、2.35 亿元，同比分别增长 43.69%、20.38%、16.42%。2022 年 Q4 营收、归母利润、扣非净利分别为 15.59、1.14、0.70 亿元，同比分别增长 53.48%、70.35%、28.41%，营收和利润端同比快速增长。公司经营稳健，营收稳步增长。公司经营稳健

48、，营收稳步增长。公司营收自 2018 年 21.85 亿增长至 2021 年的 33.03 亿，CAGR 为 14.77%。2022年预计实现营收 47.46 亿元，同比增长 43.69%，下游行业需求在疫情影响下低迷，但公司抓住了硅料企业扩产带来的配用电变压器和高压变频器等设备需求，来自光伏客户的营收推动公司整体快速增长。公司不断加强成本管控，费用率显著降低。公司不断加强成本管控，费用率显著降低。公司经营效率不断提升，费用率总体呈现下降态势，2018 年费用率为18.22%，到 2021 年降至 14.93%。2022 年在上游原材料涨价和下游需求被疫情扰动的背景下，公司加大成本管控，控制各

49、项费用支出，2022 年 Q1-Q3 公司费用率为 11.86%，同比下降 3.26 个百分点，其中财务费用率减少 1.52 个百分点至-0.72%，主要是受到美元汇率波动带来的汇兑收益的影响。剔除不可持续的汇兑收益影响，公司实际费用率也下降约有 2 个百分点左右，成本管控收效显著。2022 年下半年开始公司毛利率触底回升，后续盈利情况有望持续改善。年下半年开始公司毛利率触底回升，后续盈利情况有望持续改善。公司业务整体毛利率在 2017-2020 年基本维持在26%-27%之间，2021年以来在大宗商品价格不断上涨的压力下，毛利率开始出现较大的下滑，2021年为23.51%，2022 年 Q1

50、 毛利率降至 18.24%，达到历史低点。但在 2022 年下半年随着疫情影响的消退，大宗原材料价格的回落，以及公司的经营韧性，毛利率水平开始回升，2022 年 Q3 为 20.35%，环比修复 1.39 个百分点。公司的毛利率拐点初现。预计随着集中式风光装机量提升带动干变需求增长、叠加部分原材料价格的稳中有降，公司的毛利率水平有望得到进一步修复，盈利状况将得到持续改善。表表 5：公司：公司 2022 年业绩快报主要财务数据年业绩快报主要财务数据 项目项目 本报告期本报告期 上年同期上年同期 增减变动幅度（）增减变动幅度（）营业总收入（万元）474,559.94 330,257.66 43.6

51、9 营业利润（万元）25,690.66 24,745.16 3.82 利润总额（万元）26,377.79 25,751.11 2.43 归属于母公司所有者的净利润（万元）28,243.18 23,461.74 20.38 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 23,514.16 20,196.99 16.42 资料来源：公司公告、招商证券 注：主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 6：业绩摘要：业绩摘要 百万元百万元 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化同比变化(%)2021Q1-Q3 2

52、022Q1-Q3 同比变化同比变化(%)营业收入 2185.46 2244.26 2422.65 3302.58 36.32 2287.35 3187.49 39.35 营业成本 1609.95 1633.36 1774.06 2526.24 42.40 1746.88 2572.95 47.29 毛利润 575.51 610.90 648.59 776.33 19.70 540.48 614.54 13.70 销售税金 18.31 14.02 15.09 18.84 24.81 8.89 12.77 43.65 毛利润（扣除销售税金）557.21 596.88 633.50 757.49 1

53、9.57 531.58 601.77 13.20 销售费用 127.42 134.40 88.99 115.33 29.60 83.30 102.65 23.23 管理费用 109.34 125.92 132.28 184.67 39.60 133.49 159.74 19.67 研发费用 95.95 101.46 111.91 157.58 40.82 110.75 138.40 24.97 经营利润 224.50 235.10 300.32 299.91 -0.14 204.04 200.97 -1.51 资产和信用减值损失(23.00)-31.90 -44.80 -37.06 -17.2

54、8 -19.85 -33.35 68.06 财务费用 7.88 0.30 24.56 35.47 44.46 18.37 -22.82 -224.21 投资收益 2.14 2.09 0.46 -4.46 -1065.71 0.66 -5.47 -926.18 资产处置收益 0.22 9.31 0.03 -0.84 -2916.69 -0.68 -0.17 -74.72 公允价值变动净收 0.00 1.29 0.23 10.84 4573.62 3.74 -21.33 -670.31 其他收益 14.25 19.40 21.57 14.53 -32.64 10.93 19.78 81.09 营业

55、外收入 18.99 4.40 8.16 11.89 45.68 4.59 2.46 -46.43 营业外支出 5.25 0.32 1.30 1.83 39.97 1.22 0.31 -74.87 利润总额 223.97 239.06 260.12 257.51 -1.00 183.83 185.39 0.85 所得税 27.35 29.37 28.17 22.08 -21.65 16.60 17.33 4.45 税后净利润 196.62 209.70 231.94 235.44 1.51 167.24 168.06 0.49 少数股东损益 3.73 -0.29 0.36 0.82 130.29

56、 -0.24 0.00 -100.00 归母净利润 192.89 209.98 231.59 234.62 1.31 167.48 168.06 0.35 非经常性损益 26.41 31.27 27.65 32.65 18.07 19.65 2.44 -87.56 扣非归母净利润 166.48 178.72 203.94 201.97 -0.97 147.82 165.61 12.03 主要比率 百分点变化(%)百分点变化(%)毛利率 26.33 27.22 26.77 23.51-3.27 23.63 19.28-4.35 销售费用率 5.83 5.99 3.67 3.49-0.18 3.6

57、4 3.22-0.42 管理费用率 5.00 5.61 5.46 5.59 0.13 5.84 5.01-0.82 研发费用率 4.39 4.52 4.62 4.77 0.15 4.84 4.34-0.50 财务费用率 0.36 0.01 1.01 1.07 0.06 0.80-0.72-1.52 经营利润率 10.27 10.48 12.40 9.08-3.32 8.92 6.30-2.62 所得税率 12.33 12.39 10.85 8.43-2.42 9.06 9.08 0.02 净利率 9.00 9.34 9.57 7.13-2.45 7.31 5.27-2.04 扣非净利率 7.6

58、2 7.96 8.42 6.12-2.30 6.46 5.20-1.27 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万百万元元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 环比（环比（%）营业收入 924.99 795.38 1015.22 919.48 1055.03 1212.98 52.50 14.97 营业成本 711.41 615.02 779.37 751.76 855.00 966.19 57.10 13.00 毛利润 213.57 180.36 235.86 167.72 200.03 246.

59、80 36.83 23.38 销售费用 33.33 28.94 32.03 31.21 30.64 40.81 41.00 33.19 管理费用 43.40 51.63 51.18 49.44 50.70 59.60 15.43 17.55 研发费用 38.17 42.32 46.83 31.34 50.15 56.91 34.48 13.49 财务费用 10.80 3.84 17.10 7.79 -14.59 -16.02 -517.66 9.79 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 百万百万元元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）

60、22Q3 环比（环比（%）所得税 5.74 5.19 5.48 5.32 3.32 8.70 67.73 162.09 归母净利润 64.62 55.19 67.14 41.96 53.61 72.49 31.35 35.23 非经常性损益 8.25 7.47 12.99 9.67 -4.24 -2.99 -139.98 -29.59 扣非归母净利润 56.37 47.72 54.15 32.29 57.85 75.48 58.18 30.47 百分点同比变动 百分点环比变动 毛利率 23.09 22.68 23.23 18.24 18.96 20.35 -2.33 1.39 销售费用率 3.

61、60 3.64 3.15 3.39 2.90 3.36 -0.27 0.46 管理费用率 4.69 6.49 5.04 5.38 4.81 4.91 -1.58 0.11 研发费用率 4.13 5.32 4.61 3.41 4.75 4.69 -0.63 -0.06 财务费用率 1.17 0.48 1.68 0.85 -1.38 -1.32 -1.80 0.06 所得税率 8.22 8.65 6.95 11.25 5.92 9.94 1.29 4.02 净利率 6.99 6.94 6.61 4.56 5.08 5.98 -0.96 0.90 扣非净利率 6.09 6.00 5.33 3.51

62、5.48 6.22 0.22 0.74 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：公司经营情况：公司经营情况 公司经营情公司经营情况况 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分点变化百分点变化（%）赊销比 45.92 46.49 49.41 42.84 57.79 60.64 2.85 存货营收比 36.11 37.84 43.37 43.13 60.40 54.17 -6.22 销售商品、劳务获现金/营收 84.67 82.65 84.75 87.74 85.71 76.93 -8.77 经营现金流净额/税后净利润 118.11 129.79 82.

63、99 107.78 -36.26 -227.71 -191.44 资料来源：公司公告、招商证券 表表 9：负债情况：负债情况 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比变化同比变化(%)负债率%53.00 47.84 46.45 51.19 54.25 51.34 60.88 9.54 短期借款（百万元）120.00 155.00 80.11 45.68 83.69 64.06 403.27 529.52 一年内到期的非流动负债（百万元）52.00 7.57 0.00 0.00 58.61 30.50 137.83 351.90 长期借款（百

64、万元）55.73 0.00 20.72 186.32 336.40 350.13 190.93 -45.47 应付债券（百万元）791.61 在手现金（百万元）246.42 326.15 388.87 541.34 830.05 587.19 1315.95 124.11 资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：固定资产和在建工程情况：固定资产和在建工程情况 百万百万元元 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比变化同比变化(%)固定资产 343.23 305.95 298.92 498.95 549.46 546.95 637.87 1

65、6.62 在建工程 23.38 23.60 112.28 125.96 264.10 100.51 474.30 371.89 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 11：资产回报率情况：资产回报率情况 杜邦分杜邦分析析 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分点变化百分点变化（%）ROE(%)4.74 13.42 12.55 12.46 10.62 7.71 6.48-1.23 ROA(%)2.24 6.61 6.60 6.34 5.01 3.74 2.72-1.02 ROIC(%)3.85 12

66、.22 11.67 11.52 9.57 6.92 5.02-1.90 资料来源：公司公告、招商证券 图图 11 公司整体毛利率、费用率变化情况公司整体毛利率、费用率变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 二、干式变压器行业领先企业，积极延伸布局储能业务二、干式变压器行业领先企业，积极延伸布局储能业务 2.1 公司深耕干式变压器领域，核心技术功底扎实公司深耕干式变压器领域，核心技术功底扎实 公司起家于特种变压器行业，通过自主研发掌握干式变压器技术。公司起家于特种变压器行业，通过自主研发掌握干式变压器技术。公司前身金盘电气 1993 年成立于中国海口保

67、税区，起家特种变压器行业，1998 年开始获评为高新技术企业，是全球最大的干式变压器和相关电气设备制造厂家之一，也是全球少数几家通过美国 UL 认证的树脂浇注干式变压器制造厂家之一。公司一直坚持以技术创新为核心战略，经过多年研究攻关，自主开发了干式变压器电磁设计系统，采用美国 AUTODESK 公司 INVENTOR 三维结构设计软件，以及美国 PTC 的 PLM 软件，搭建功能完善的研发平台，不断提高研发质量，缩短研发周期。同时，与国内外权威机构、知名高校开展研发合作，形成了独特的产品设计和工艺体系。干式变压器相比油浸式变压器具有一定优势，多应用于对防火防爆有要求的场所。干式变压器相比油浸式

68、变压器具有一定优势，多应用于对防火防爆有要求的场所。油浸式变压器技术成熟，可以覆盖全部容量和电压等级，得到广泛应用。而干式变压器容量和电压等级相对较小，一般用于配电。油浸式变压器由于出故障后可能有油喷出或泄漏的情况，易造成火灾，因此大多应用在室外。而和油浸式变压器相比，干式变压器具有结构简单、维护方便、防火阻燃及过载能力强、使用寿命长等优点，干式变压器大多应用在需要“防火、防爆”的场所，一般在大型建筑、高层建筑上采用。图图 12 油浸式变压器和干式变压器油浸式变压器和干式变压器 资料来源：电气知识学堂、招商证券 表表 12：不同变压器性能对比：不同变压器性能对比 干式变压器干式变压器 油浸式变

69、压器油浸式变压器 绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 资料来源：公司公告、招商证券 干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器：环氧树脂浇注干式变压器：环氧树脂浇注干式变压器：用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状态下使线圈浇注成型。环氧树脂是一种难燃、阻燃的材料，而且具有优越的电气性能和环保特性，广泛应用于干式变压器中。具备耐雷电冲击能力强、抗

70、短路能力强、过负载能力强、阻燃性能好、损耗低、噪声低等特点。真空压力浸渍干式变压器：真空压力浸渍干式变压器：真空压力浸渍干式变压器的线圈，是采用聚芳酰胶类绝缘材料（其典型产品为 NOMEX 纸）经 VPI 真空加压设备多次浸渍无溶剂树脂漆，多次烘熔固化制作而成，较普通的浸渍干式变压器具有更高的防潮性能和绝缘性能。具备绝缘性能好、局放小、体积小、过载能力强、抗短路能力强、耐雷电冲击能力强、噪音低、效率高、阻燃环保等特点。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 公司现已形成品类齐全、覆盖全面的干式变压器产品矩阵。公司现已形成品类齐全、覆盖全面的干式变压器产品矩阵。公司干变产品按用途可分为标准干

71、式变压器和特种干式变压器，同时根据技术特性的不同还可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器。完备的产品矩阵可满足客户对干式变压器产品的定制化开发或设计要求，同时也可覆盖不同应用领域、使用环境及性能参数等具体要求差异，打造公司干变产品系列的竞争力。公司专注于中高端市场，特种干变销售稳定增长。公司专注于中高端市场，特种干变销售稳定增长。标准干式变压器是指按国标生产的，用作电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等用途的干式变压器，主要应用于电网系统（电压转换），以及工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的配套。特种干式变压器是非标产品，用于特殊领域或具有特殊用途，更偏向于中高端

72、市场，主要为新能源（风电、光伏、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能等产业的关键成套设备。公司2022 年上半年特种干变收入 8.88 亿元，特种干变销售占比约在 60-70%之间，处于较高水平，且营收保持稳定增长势头。图图 13 特种干变和标准干特种干变和标准干变的营收情况（亿元）变的营收情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 表表 13：干式变压器产品分类：干式变压器产品分类 是否非标是否非标 按类型按类型 产品描述产品描述 图片图片 特种干式变压器 环氧树脂浇注特种干变 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的特种干式变压器，铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯，容量为 45,00

73、0kVA 及以下、电压为 40.5kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内/户外（需配外壳）使用，可配合空气自然冷却、风机强迫风冷、水冷等散热方式，可用在海拔 6,000 米以下、环境-25-+50的海上、地下等恶劣环境中 真空压力浸渍特种干变 采用真空压力浸渍工艺制作的特种干式变压器，主要为干式移相整流变压器，其容量为 20,000kVA 及以下，电压为 35kV及以下、绝缘等级 C/H 级，可户内/户外（需配外壳）使用。产品可在自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等多种散热方式下运行 标准干式变压器 环氧树脂浇注特种干变 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的标准型干式变压器，铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶

74、合金铁芯，容量为 3,150kVA 及以下、电压为 35kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内/户外（需配外壳）使用 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 真空压力浸渍特种干变 采用真空压力浸渍工艺制作的标准型干式变压器，容量为3,150 kVA 及以下，电压为 35kV 及以下、绝缘等级 H/C 级，户内/户外（需配外壳）使用 资料来源：公司公告、招商证券 公司注重研发投入，搭建研发团队，不断完善研发体系。公司注重研发投入，搭建研发团队，不断完善研发体系。公司研发投入规模和在总营收占比逐年稳步提升，研发费用率 4.39%上升至 2021 年的 4.77%，2021 年研发投入约 1.

75、58 亿元，较 2018 年增长了 64.2%。2022 年上半年公司研发人员达 329 人，占公司总人数 15.92%，其中核心技术人员 11 名。当前公司已建成完备的研发体系，主要包括电气研究院、智能科技研究院、储能科技研究院、各事业部技术部和工艺部下设的研发组、信息技术中心下设的研发组、设备工程技术中心下设的研发组、质量安全管理及检试验中心下设的研发组。公司研发体系契合业务发展战略，助力公司在公司研发体系契合业务发展战略，助力公司在技术和产品上取得领先，提高市场竞争力。技术和产品上取得领先，提高市场竞争力。公司坚持以技术创新为发展的根本，聚焦技术和工艺、软硬件、数字化生产制造等领域，不断

76、建设和完善研发体系。当前公司研发体系完整覆盖以输配电及控制设备、数字化工厂解决方案、储能系统为主的三大战略布局，与公司业务发展需求相匹配，有助于不断推进对新产品、新技术的研发和产业化进程，提高公司的竞争力。公司研发成果丰硕，取得了一系列核心技术，奠定了一定的行业地位。公司研发成果丰硕，取得了一系列核心技术，奠定了一定的行业地位。在持续的研发投入和专业的研发队伍支持下，公司构筑了强大的技术优势，目前拥有 71 项核心技术、197 项专利（其中 16 项发明专利）、34 项软件著作权。领先的技术和产品给公司带来了一定的市场认可和行业地位，公司独立承担完成 23 个重大科研项目，参与制定 8 项国家

77、、行业或省级标准。图图 14 公司研发体系公司研发体系 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 15 公司研发公司研发投入情况投入情况 资料来源：公司公告、招商证券 表表 14：公司在输配电及控制设备产品的核心技术：公司在输配电及控制设备产品的核心技术 序号序号 关键核心技术关键核心技术 具体应用产品具体应用产品 1 薄绝缘树脂浇注干式变压器技术 环氧树脂浇注特种干式变压器、环氧树脂浇注标准干式变压器 2 大容量特种干式变压器技术 16000kVA 以上大容量特种干式变压器 3 全自动铁芯剪切叠码生产技术 1250kVA 及以下容量配电干式变压器 4 陆

78、上风电干式变压器技术 陆上风电配套干式变压器 5 海上风电干式变压器技术 海上风电配套干式变压器 6 非晶合金变压器技术 非晶合金变压器 7 轨道交通牵引整流变压器技术 轨道交通牵引整流变压器 8 舰船专用变压器技术 舰船专用干式变压器 9 多晶硅还原炉变压器技术 多晶硅还原炉用变压器 10 抽水蓄能 SFC 特种干式变压器技术 抽水蓄能 SFC 干式变压器 11 多脉波树脂浇注变压器技术 干式多脉波变频变压器 12 风电柔直输电多绕组中频变压器设计及制造技术 海上风电配套变压器 13 立体三角干式浇注变压器设计及制造技术 新型节能型变压器 14 轨道交通再生制动能量快速回馈技术 轨道交通再生

79、制动能量快速回馈装置 15 PWM 整流机组下垂自适应牵引供电技术 轨道交通牵引整流变压器 16 逆变器并网快速准确锁相控制技术 储能变流器、轨道交通再生制动能量回馈装置、轨道交通牵引供电双向变流器 17 VPI 型移相整流变压器技术 移相整流变压器 18 水冷式电抗器设计及制造技术 风力发电机组中变流器配套电抗器 19 轨道机车（地铁/动车）用牵引系统直流电抗器技术 轨道机车（地铁/动车）用牵引系统直流电抗器 20 开关柜大电流防涡流设计技术 中低压成套开关设备 21 开关柜电磁屏蔽技术 中低压成套开关设备、箱式变电站 22 开关柜防爆防燃弧技术 中压开关柜（KYN28A-12/KYN28A

80、-24/MVnex/KYN61-40.5 23 高海拔大容量箱变设计技术 箱式变电站 24 大容量一体化逆变并网装置设计技术 一体化光伏逆变并网装置 25 无扰并网技术 高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置 26 级联 SVG 恒电压快速控制技术 高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置 27 中高频树脂浇注干式变压器设计及制造技术 臭氧发生器中高频变压器 28 轨道交通非晶合金牵引整流变压器设计及制造技术 轨道交通非晶合金牵引整流变压器 29 高能效硅钢干式变压器设计及制造技术 高能效硅钢干式变压器 30 高能效非晶合金干式变压器设计及制造技术 高能效非晶合金干式变压器 31 三相组合式

81、多晶硅还原炉用变压器制造技术 多晶硅还原炉三相组合式用变压器 32 不平衡及无功综合补偿技术 高铁试验线三相不平衡补偿装置 33 高低电压穿越技术 高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2.2 干变产品广泛应用于电力系统，市场地位领先干变产品广泛应用于电力系统，市场地位领先 变压器是电网的重要组成部分变压器是电网的重要组成部分。变压器是一种静止的电气设备，它利用电磁感应原理，把一种电压等级的交流电能转换成频率相同的另一种电压等级的交流电能。变压器具有变换交变电压、变换交变电流、变换阻抗的作用，对电能的远距离传输、灵活

82、分配和经济安全使用具有重要的意义，是电网的重要组成部分之一。变电压：变电压：提高或降低电压，将发电机发现出的前经过升压、输送、降压过程，将电压变换成居民或工业使用的电压等级；变电流：变电流：变电压的同时改变电流的大小，在电力系统中，改变交流电压的频率和幅值可以调节负载的阻抗，对交流频率特性有一定的影响，变压器可以过流变压，使电网保持恒定电压，保证负载电压的稳定，保证负载电流不会过大，保证电机的安全；隔离：隔离：将用户系统和供电系统进行隔离，起到缩小事故范围的作用。金盘科技干式变压器广泛应用于电网的各个环节：金盘科技干式变压器广泛应用于电网的各个环节：1 1）在发电侧，主要用于风力发电领域。在发

83、电侧，主要用于风力发电领域。主要用在新能源发电的并网环节，对发电机组的升压和变流，实现交流输入电压与直流输出电压间的匹配，以及交流电网与整流电路之间的电隔离。公司干式变压器产品在风电领域取得广泛应用，一般安装在风机塔筒和机舱内部，升压变压器可以将风机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作用。图图 16 干式变压器在风电领域应用干式变压器在风电领域应用 资料来源：公司公告、招商证券 2 2）在输配电侧，主要为电力变压器，起到

84、变电、隔离和滤波的功能。在输配电侧，主要为电力变压器，起到变电、隔离和滤波的功能。输电网指的是从发电厂向终端用电负荷地区输送大量电力的主干渠道或不同电网之间互送电力的联络渠道；配电网指的是终端用电地区内将电力分配至用户的网络。干式变压器在输配电侧的作用主要是变电，即将电压由低等级转变为高等级（升压）或由高等级转变为低等级（降压），同时由于变压器的电感特性，变压器具备隔离及滤波功能，并能限制系统的电路电流。公司的非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以大幅降低变压器在网时产生的空载损耗，提高电能利用率，达到高效节能的目的。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 17 干变在配电系统中的应用干变

85、在配电系统中的应用 资料来源：公司公告、招商证券 3 3）在用电侧，应用于工业客户的高效节能升级和轨道交通的供电系统。在用电侧，应用于工业客户的高效节能升级和轨道交通的供电系统。在工业客户中，公司干式变压器主要作为工业高压变频的主要设备。高压变频器是油气钻采、冶金、石化、电力等工业生产中控制锅炉、电机高效节能的主要设备，公司的移相整流变压器可作为其中的变压移相单元，与后端变频整流单元一起构成了高压变频器，可达成对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软启动、智能控制和调速节能，从而有效提高工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化水平。在轨道交通领域，公司的干式变压器

86、系列产品主要用作牵引供电系统，其中公司的 VPI 变压器、VPI 电抗器是高铁牵引变流器的重要组成部分，牵引整流变压器、能馈变压器等是地铁牵引供电系统中的主要设备。图图 18 移相整流变压器在高压变频器中的应用移相整流变压器在高压变频器中的应用 图图 19 干变在地铁牵引供电系统中的应用干变在地铁牵引供电系统中的应用 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司干变产品打入风电高端市场，客户涵盖海外风电整机厂三巨头，市场认可度高。公司干变产品打入风电高端市场，客户涵盖海外风电整机厂三巨头，市场认可度高。公司自 2006 年开始深耕风电领域干式变压器技术，成功研发了 100

87、多个型号的风电干式变压器，产品性能稳定、质量优良、性价比高，具备较强的交付及售后服务能力，可满足客户的定制化开发需求，在中高端市场具有一定竞争力。公司成功打入国际市场，与全球前五大风机制造商中的维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒达成深度合作。公司风电整机客户在全球市场具有较高市占率，同时公司干变产品对大客户的渗透率不断提升。公司风电整机客户在全球市场具有较高市占率，同时公司干变产品对大客户的渗透率不断提升。根据彭博新能源财经统计数据，2019-2021 年全球风机市占率前 5 厂商为维斯塔斯、金风科技、通用电气、西门子歌美飒、远景能源，CR5 为 59.5%，其中公司海外客户维斯塔斯、通用电气、

88、西门子歌美飒的市占率合计为 36.73%，在全球风机市场占据较高的市场份额。同时，公司提供的风电干式变压器产品在海外风机巨头中的渗透率不断提高，从 2019 年的 19.54%增加到 2021 年的 29.49%，渗透率提升接近 10 个百分点。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 20 2019-2021 年全球风机市占率情况年全球风机市占率情况 图图 21 公司对海外风机大客户销售收入和渗透率不断增长公司对海外风机大客户销售收入和渗透率不断增长 资料来源：BNEF、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2.3 延伸储能领域，产品布局全面，技术实力较强延伸储能领域，产品布局全面

89、，技术实力较强 公司较早布局储能研发，发展路径稳健扎实。公司较早布局储能研发，发展路径稳健扎实。公司在 2016 年开始对储能技术的研发布局，2018 年成功开发出储能产品后利用海口生产基地作为分布式光伏电站配套的一体化智能储能变流产品的技术验证平台，不断积累实际经验，保障产品性能和质量能满足市场要求。公司在 2021 年成立储能子公司，组建专职研发团队进行相关技术和产品的研发，逐步拓展出低压和高压储能产品，并瞄准户用市场布局相关技术和产品，业务发展路径踏实稳健。公司从原有主业变压器环节切入，向下延伸至储能逆变器，打开储能市场。公司从原有主业变压器环节切入，向下延伸至储能逆变器，打开储能市场。

90、公司原有干式变压器产品在新能源发电中主要是应用在电站与电网连接环节，将新能源电站发出的低压交流电转化为对应主网架电压等级的高压电，起到升压滤波的作用。干变产品与储能变流器 PCS 相连，其作用是将电站发出的直流电转化为复合电网要求的交流电。公司从并网升压环节切入，向下延伸至储能 PCS，推出一体化储能变流升压舱，实现干变和 PCS 的结合，在原有主业的基础上打开储能市场。公司储能业务在产品定位和客户资源上与公司原有干变主业紧密贴合，具有良好协同效应。公司储能业务在产品定位和客户资源上与公司原有干变主业紧密贴合，具有良好协同效应。公司储能业务以销售储能系列产品为主，以提供 EPC 工程总包服务为

91、辅，具体将根据客户或项目需求确定。主要目标客户为储能系统项目业主或总包方，涉及新能源发电企业、电网公司、工商业用户以及传统发电企业等，与公司现有变压器产品的主要下游应用领域具有一定的重合度，客户资源可实现互通，具有良好的协同效应。公司现已形成覆盖大储、工商业和户用市场的全方位储能产品矩阵。公司现已形成覆盖大储、工商业和户用市场的全方位储能产品矩阵。公司储能系列产品主要为中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统关键部件储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等。其中中高压直挂（级联）储能系统主要应用于大储领域，包括发电侧（新能源发电并网配储、传统火电的联

92、合调频）、电网侧的共享储能和独立储能电站，而低压储能系统主要针对用户侧领域的工商业储能需求，同时公司在户用低压储能领域也有技术和产品落地，基本实现了多维度、全方面的储能应用场景覆盖。表表 15：公司主要储能产品：公司主要储能产品 电电化化学学储储能能系系统统名称名称 图示图示 简介简介 635kV 中高压级联直挂式储能系统 中高压级联直挂式储能系统具有 PCS 单元模块化设计、单机容量大(目前可以做到单机容量最大 20MW/40MWh)、转换效率高、动态响应快、谐波含量小、电池串联均衡效果优越、容量利用率高、系统运行稳定等特点，可根据不同应用场景扩容、降低储能系统集成控制难度，在电化学储能调频

93、调峰等领域具有显著的技术优势。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 及及装装备备 低压储能系统 一体化集成设计，体积小防护等级高，具备三级架构电池管理系统、智能化能量管理系统和全方位消防管理系统，适应多种工商业场景及运行倍率 0.25C-1C 的应用需求。一体化智能微电网系统 一体化智能微电网具备削峰填谷等功能，满足微网孤岛应用、弥补电力供应不足，支持高低穿越、有功无功快速调度，实现并网、离网无缝切换，提高电网稳定性，延缓电力基础设施投资。一体化储能变流升压舱 该产品集成设备含干式变压器、PCS、高低压开关柜等，电压等级 635kV，容量范围可达 0.53.75MW。1、“逆”“变”一体

94、化设计，变流器最大效率达到 99，强制风冷，110长期过载能力，50环境不降容。2、集成锂电池充放电管理，延长电池使用寿命支持高低压穿越，频率穿越，快速功率调度，电网适应能力强。3、适用于削峰填谷，调频调峰，辅助新能源并网等多种储能应用场景，具备 PQ、VF、VSG、SVG 等功能，支持离网运行和“黑启动”。储能变流器（PCS）可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电。1、DC 侧宽电压范围，适配多种电池。支持多台机并联功能，方便扩容。2、完善的保护措施，具备主动监测故障及保护能力。3、智能多级交流风机调速技术，降低系统损耗。4、友好的电网适应性，接

95、受电网调度进行有功、无功补偿。具备高低电压穿越功能。资料来源：公司官网、招商证券 当前行业内主流的技术方案采用低压储能系统路线。当前行业内主流的技术方案采用低压储能系统路线。目前市场上增量最大、占有率最高的储能技术路线是低压塔式方案，也称为集中式储能，其优势是使用三相两电平功率变换系统 PCS，结构简单、投资成本低，后续安装、运维成本便宜，对运维人员要求也不高。高压级联直挂式储能系统不需要升压变压器，相比低压储能系统的效率更高。高压级联直挂式储能系统不需要升压变压器，相比低压储能系统的效率更高。高压直挂也称为高压级联，相比低压储能系统在 PCS 后还需要升压变压器才能并网，高压级联方案从集中式

96、结构转变为模块化分布式结构，通过若干子模块级联升压，达到需求电压等级，再经过滤波器后可直接并网，减少了升压变压器的需求，效率提升。由于其特殊的拓扑结构，系统不存在并联容量损失、并联环流问题，最终效率可以做到 88-90%。但其结构复杂，高度模块化的难度较大，所以项目的交付速度比较慢，对后期的运营维护的要求也更高。高压级联直挂式储能系统具备小型化、高压级联直挂式储能系统具备小型化、可灵活扩容、安全性高等优势。可灵活扩容、安全性高等优势。由于高压级联才能系统不需要变压器和大容量滤波装置，便可实现中高压并网，系统体积相对较小。高压级联储能系统通过子模块级联升压，不再受到单个电池簇输出电压等级和容量的

97、限制，随着子模块数量的增加，可达到较高输出电压等级，满足高压和大容量应用的需求，扩容灵活。同时由于电池组分散于各子模块中，BMS 分割管控，均衡管理难度降低，在系统发生局部故障时，可切除故障子模块，将其隔离检修，安全性高。公司大储选择中高压级联直挂式储能技术路线，具备差异化竞争力。公司大储选择中高压级联直挂式储能技术路线，具备差异化竞争力。公司是目前国内储能行业少数几家选择高压级联储能技术路线的厂家，其他厂商包括智光电气、新风光等，主流低压路线的厂商主要有阳光电源、上能电气、科华数据等。公司在 2022 年 7 月推出国际首例采用全液冷热管理技术的直挂 35kV 大容量储能装备，打造了有别于主

98、流低压储能产品的差异化竞争力。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 公司“35kV/12.5MW/25MWh 液冷高压级联系统”具有“三高、两快、一多”等特点，即：具有高效率、高可靠、高安全；快速动态响应实现对新能源电网功率支撑、快速虚拟同步 VSG 技术实现对电网一二次调频；一机多能，可以实现变换器的四象限运行，有功无功的支撑、实现削峰填谷、调峰调频、黑启动，后备电源等辅助服务功能。公司高压直挂储能系统具备一定优势，未来有望向下游各领域市场推广，目前已有订单落地。公司高压直挂储能系统具备一定优势，未来有望向下游各领域市场推广，目前已有订单落地。公司高压级联产品能消除多电池并联的短板效应

99、和环流损耗，具有单机容量大、占地面积小、投资成本降低等特点，未来有望在新能源发电测、电网测、用户侧多种场景得到广泛应用。截至 2022 年底，公司高压级联产品已有 3 个项目订单落地，累计中标金额超 2 亿。图图 22 传统的低压集中式储传统的低压集中式储能系统拓扑图能系统拓扑图 图图 23 高压级联储能系统拓扑图高压级联储能系统拓扑图 资料来源：CNKI、招商证券 资料来源：CNKI、招商证券 图图 24 高压级联储能系统节省了升压变压器成本高压级联储能系统节省了升压变压器成本 资料来源：CNKI、招商证券 表表 16：公司储能订单情况：公司储能订单情况 时间时间 项目名称项目名称 内容内容

100、 中标金额中标金额 2022 年 4 月 中广核海南白沙邦溪 100MW 光伏项目储能设备采购项目 公司主要负责项目 50MWh 储能设备（30 台）的生产、安装、现场实施及售后服务保障 6499.92 万元 2022 年 6 月 乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目 向与海南牛路岭电力工程有限公司供应 50MWh（30 台）中高压直挂（级联）储能系统产品 6970.00 万元 2022 年 9 月 海南省临高县 100MW 农光互补光伏发电项目 向国家能源集团浙江公司能源发展公司海南省临高县100MW 农光互补光伏发电项目供应成套储能设备 超 7000 万元 资料来源：公司公告、招商证券

101、敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 三、三、风光装机快速增长拉动干变需求提升风光装机快速增长拉动干变需求提升和和大储市场大储市场强劲强劲增长增长 3.1 全球风电装机增长和干变渗透率提升共同推动干变需求增长全球风电装机增长和干变渗透率提升共同推动干变需求增长 3.1.1 全球风电装机稳步增长全球风电装机稳步增长 全球风电的累计装机规模不断扩大，从 2005 年的 59GW 增长到 2021 年的 837.5GW，复合增速约为 18%。2022 年我国新增风电装机 37.63GW，累计装机容量达到 365.4GW。2021 年我国风电累计装机容量在全球占比已提升至40.4%，中国已成长为

102、全球重要的风电市场。国内风电行业逐步进入平价时代。国内风电行业逐步进入平价时代。陆上风电的国家补贴在 2020 年底退出，海上风电的国补在 2021 年底退出。在国补退出前，我国风电装机迎来了抢装热潮，2020 年在陆风抢装带来的需求脉冲下，国内新增装机 72.11GW，创下历史最高单年新增规模，同比增速达到 180%，2021 年在海风抢装推动下，国内新增装机 47.57GW，其中海风 16.9GW，创下海风的历史最高单年新增规模记录。2022 年风电逐步实现平价后，新增装机有 37.63GW，相比历史正常年份2016-2019 年平均 21.1GW 的水平高出了 78.35%，风电新增装机

103、需求仍保持在较高水平。图图 25 全球和中国风电年新增装机规模（全球和中国风电年新增装机规模（GW）资料来源：中电联、全球风能协会、招商证券 图图 26 中国风电累计装机规模在全球占比不断提高中国风电累计装机规模在全球占比不断提高 资料来源：中电联、全球风能协会、招商证券 从全球角度看，风力发电平均度电成本的不断下降是支撑风电装机需求长期增长的重要基础。从全球角度看，风力发电平均度电成本的不断下降是支撑风电装机需求长期增长的重要基础。陆上风电的发展历史较长，目前产业链已经非常成熟，路上风电的平准化度电成本 LCOE 呈现不断下降的趋势，根据国际可再生能源机构的数据，陆上风电项目的全球平均 LC

104、OE 已从 1981 年的 0.33 美元/kWh 下降到 2021 年约 0.03 美元/kWh，而 2021 年海上风电的 LCOE 为 0.07 美元/kWh。全球风力发电项目的成本在持续下降，根据 BNEF 的测算，2022 年全球海上风电 LCOE 基准比燃煤发电低 3 美元/MWh，比燃气发电低 18 美元/MWh，风力发电成本已低于石化燃料发电，这将 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 带来风电建设需求的放量，经济性因素将支撑全球风电装机需求长期增长。图图 27 全球陆上风电全球陆上风电 LCOE 不断下降不断下降 图图 28 全球海上风电全球海上风电 LCOE 不断下降

105、不断下降 资料来源：IRNEA、招商证券 资料来源：IRNEA、招商证券 从国内市场看，风电项目招标情况火热，需求持续向好。从国内市场看，风电项目招标情况火热，需求持续向好。国内风电项目招标情况持续火热，从全年招标量来看，国内需求持续高景气，2021 年全年公开招标容量达 59.18GW，到 2022 年增长至 111.92GW，同比增长高达 89.1%。2023年 1 月份国内公开招标容量达到 11.27GW，创下 1 月份招标量的历史新高，同比 2022 年 1 月增长 37.82%，环比2022 年 12 月增长 71.02%，风电月度招标容量保持强劲的增长势头。国内风机招标均价不断下降

106、，有望进一步推动风电装机需求的增长。国内风机招标均价不断下降，有望进一步推动风电装机需求的增长。总体上来看，国内风机招标的中标价格呈现不断下滑的趋势，其中陆上风机招标平均价格从 2011 年的 3731 元/kW 下降到 2022 年的 1822 元/kW，降幅达到 51.2%。而海上风机的平均价格高于陆上风机，招标价格从2016年7300元/kW下降到2022年的3400元/kW，降幅达到53.4%。陆风和海风风机的不断降价有望提高风电项目的内部收益率，改善项目经济性，将刺激国内大型发电集团业主的建设需求，进一步推动国内风电装机的增长。图图 29 2021-2023 年国内风电项目公开年国内

107、风电项目公开招标容量月度变化情况（招标容量月度变化情况（GW）资料来源：北极星电力网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 30 2011-2022 年国内风机公开招标的中标价格（元年国内风机公开招标的中标价格（元/kW，含税），含税）资料来源：采招网、风芒能源、招商证券 注：统计口径为公开招标的项目，中标价格为不包含塔筒的风机价格。3.1.2 海风发展驱动风电变压器迭代升级，干变渗透率有望提高海风发展驱动风电变压器迭代升级，干变渗透率有望提高 风电从陆上向海上发展，全球海风装机容量保持增长。风电从陆上向海上发展，全球海风装机容量保持增长。在陆上风电发展成熟后，海上风电建

108、设开始兴起，全球海风装机持续增长，2016 年全球新增海风装机 2.2GW，2021 年新增 21.1GW，2016-2021 年的 CAGR 约为 57.2%。海风相比陆风具有更多优势：海风相比陆风具有更多优势：1、海风资源丰富：海风资源丰富：海上风况优于陆地，离岸 10km 的海上风速通常比沿岸陆上高约 25%。海上风速高，很少有静风期，可以有效利用风力发电机组发电容量。一般估计海上风速比平原沿岸高 20%，发电量增加 70%。2、海风电能质量高：海风电能质量高：海面平坦、风况稳定，海上风的湍流强度低，没有复杂地形对气流的影响，可减少风力发电机组的疲劳荷载，延长使用寿命。3、海风的经济性优

109、：海风的经济性优：海面的粗糙度比陆上小，海上风切变小，可在较低的高度获得更大的风速，相对于海面上空高度的风速变化不大，塔架不必太高，造价、安装维护费用可减小。图图 31 全球及中国海风年新增装机容量（全球及中国海风年新增装机容量（GW）图图 32 风力发电系统的构成图风力发电系统的构成图 资料来源：IRNEA、招商证券 资料来源：风力发电机组及原理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 海上风电环境条件较陆上恶劣，对风机变压器提出更严苛的要求。海上风电环境条件较陆上恶劣，对风机变压器提出更严苛的要求。海上环境条件相比地面复杂，在海上恶劣的自然环境制约风电开发，如盐雾腐蚀、海浪载

110、荷大、海冰撞击、台风破坏等对海上风力发电机组的技术开发提出了挑战。海洋环境下，风力机部件在海水和高潮湿气候环境下可能会发生腐蚀问题，造成变压器的绝缘设计失效，影响设备安全运行，因此海风变压器的防腐蚀性能更高。海浪的冲击和洋流都会使得风机发生振动，变压器的抗振设计要求也有所提升。将变压器可安放在风机的上部吊舱或离海面一定高度的下部平台上可以一定程度减少海上恶劣环境因素对变压器的影响，但同时也带来了更大的通风散热和消防设计的需求。表表 17：海风与陆风项目各指标对比：海风与陆风项目各指标对比 序号序号 比较项目比较项目 陆风陆风 海风海风 海风特点海风特点 1 风轮相同时电功率 较小 较大 平均风

111、速高 2 尖速比相同时风轮转速 较低 较高 平均风速高;控制噪声要求较低 3 传动系统重量成本 较大 较小 转速提高 4 塔架高度 较高 较低 风切变小 5 机组强度要求 较低 较高 风、浪负载大;漂浮物撞击 6 基础费用 较低 较高 海床状况复杂;施工难度大 7 吊装、输电和维护费用 较低 较高 作业难度大 8 防腐蚀要求 较低 较高 盐雾腐蚀大 9 机组平均利用率 较低 较高 风速、风向稳定 10 风电场容量 较小 较大 海面辽阔 资料来源：CNKI、招商证券 海风更适合使用变压器内置机舱的方案，干式变压器相比油变更具优势。海风更适合使用变压器内置机舱的方案，干式变压器相比油变更具优势。传

112、统的风力变压器选型一般是油浸式变压器，布局方案多数布置在塔筒外部的地面上。海风塔筒直接建设在海底的大陆架上，变压器外置方案需要建设额外的地基，采用变压器内置方案可以减少占地，降低成本的同时避免海浪冲击和潮湿环境的影响。变压器内置的方案对风机机舱防火性能提出更高要求，相比传统油变存在的爆燃风险，干式变压器防火性能更优，同时质量也相对较轻，使用寿命也相对更长，更适合被内置在海上风机的机舱中。干变配合变压器内置机舱的方案可降低塔筒内的线缆成本，实现更高经济性。干变配合变压器内置机舱的方案可降低塔筒内的线缆成本，实现更高经济性。升压变压器内置机舱后，塔筒内及箱变至风机路段由内置前的低压大电流转变为高压

113、小电流，相应的传输电缆需相应调整，所需的电缆数量减少，同时由于电流减小，线缆所需的横截面规格也在下降，极大地降低了线缆成本，提高经济性。以 3500kVA 变压器进行测算，油浸式变压器外置方案需要成本 131 万元，而采用干变内置的方案则需要 111 万元成本，相比之下干变内置减少了电缆成本 20 万元，总成本下降了 20 万元，干变内置方案的经济性凸显。表表 18：3500kVA 海上风电变压器外置和内置方案的经济性对比海上风电变压器外置和内置方案的经济性对比 部件部件 变压器外置方案变压器外置方案 变压器内置方案变压器内置方案 内置方案节省金额内置方案节省金额 1 主变压器 油浸式变压器(

114、26 万元)干式变压器(32 万元)-6 万元 2 箱变高压柜 常规箱变配套(12 万元)塔简内高压柜(20 万元)-8 万元 3 箱变低压柜 常规箱变配套(8 万元)与风机低压柜合并(0)8 万元 4 箱变基础成本 征地及施工(3 万元)0 3 万元 5 塔筒内电缆 690V 电缆(26 万元)35kV 电缆(6 万元)20 万元 6 交流器 塔基变流器(45 万元)机舱变流器(44 万元)1 万元 7 地埋电缆 690V 电缆(11 万元)35kV 电缆(2 万元)9 万元 8 机械部件增加 0 机舱增加(7 万元)-7 万元 合计合计 131 万元万元 111 万元万元 20 万元万元

115、资料来源：风机机舱内置升压变压器电损及经济性分析、中电建、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 33 海上风机变压器内置风机机舱示意图海上风机变压器内置风机机舱示意图 资料来源：CNKI、招商证券 在海风发展有望驱动干式变压器渗透率提升，全球风电干式变压器市场空间广阔。在海风发展有望驱动干式变压器渗透率提升，全球风电干式变压器市场空间广阔。海外风电发展较国内快，干式变压器的渗透率较高，国内风电起步晚，国内企业在近年才突破大型化风机技术，风电用干式变压器特别是海风领域的干变渗透率相比海外成熟市场处于较低水平。预计随着全球风电景气度持续高涨，大功率化和海风化发展的路径将更加清

116、晰，驱动风电变压器技术的迭代升级，干式变压器在风电领域的渗透率有望继续提升。预计到 2025 年，国内风电干变需求 47GW，市场空间约 33 亿元，全球风电干变需求约 96.5GW，对应市场空间将达到 67.6 亿元，2022-2025年的 CAGR 约 27%。表表 19：风电干式变压器市场空间测算：风电干式变压器市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新增风电装机容量 72.1 47.6 37.6 55.5 69.5 80.0 陆风 68.3 30.7 25.6 39.5 49.5 55.0 海风 3.8 16.9 12.0 16.0 20.

117、0 25.0 海外新增风电装机容量 22.7 44.9 40.0 45.0 51.3 56.6 陆风 19.7 40.7 34.0 35.0 36.8 38.6 海风 3.0 4.2 6.0 10.0 14.5 18.0 中国：中国：陆风干变渗透率 10%25%35%50%60%70%海风干变渗透率 3%10%15%20%28%35%陆风干变需求（GW）6.8 7.7 9.0 19.8 29.7 38.5 海风干变需求（GW）0.1 1.7 1.8 3.2 5.6 8.8 中国风电干变需求（中国风电干变需求（GW）6.9 9.4 10.8 23.0 35.3 47.3 海外：海外：陆风干变渗透

118、率 90%91%92%93%94%95%海风干变渗透率 60%62%64%66%68%70%陆风干变需求（GW）17.7 37.0 31.3 32.6 34.5 36.7 海风干变需求（GW）1.8 2.6 3.8 6.6 9.9 12.6 海外风电干变需求（海外风电干变需求（GW）19.5 39.6 35.1 39.2 44.4 49.3 全球风电干变总需求量（全球风电干变总需求量（GW）26.4 49.0 45.9 62.1 79.7 96.5 干变单价（元/W）0.071 0.073 0.072 0.071 0.070 0.070 全球风电干变市场空间（亿元）全球风电干变市场空间（亿元）

119、18.8 35.8 33.0 44.1 55.8 67.6 资料来源：全球风能协会、中电联、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 3.2 光伏需求持续强劲，并网量增长和硅料扩产带来配套变压器需求增量光伏需求持续强劲，并网量增长和硅料扩产带来配套变压器需求增量 光伏景气度持续高涨，国内外装机规模不断提升。光伏景气度持续高涨，国内外装机规模不断提升。光伏发电是新能源发电领域的重要组成部分，随着全球对绿色能源的需求增大，光伏发电的装机容量不断上升。全球光伏累计装机量从 2008 年的 14.68 GW 增长到 2021 年的 843.09 GW，CAGR 达 36.6%。根据中国光伏

120、协会的数据，2022 年全球新增装机量约 230GW，同比增速高达 73.2%，而中国 2022 年新增装机 87.41GW，同比增长约 59.3%，光伏景气度持续，海内外装机规模加速扩张。图图 34 全球和中国光伏年新增装机容量全球和中国光伏年新增装机容量 资料来源：IRENA、CPIA、招商证券 硅料出现阶段性供需错配，价格上涨带动行业大规模扩产。硅料出现阶段性供需错配，价格上涨带动行业大规模扩产。硅料是光伏重要的原材料，扩产周期在 1.5-2 年，2020年之后规划的产能最快也要到 2022 年下半年才开始投产，产能扩张节奏无法跟上终端装机规模增长的速度，导致硅料出现阶段性的供给错配，使

121、得硅料价格的上行。2022 年下半年硅料价格达到历史高位，均价突破 30 万/吨。高位运行的硅料价格刺激了上游扩产的积极性，行业内出现大规模的硅料扩产规划。2020 年国内硅料产能仅 45.7 万吨，到 2022 年底已增长至 138.9 万吨。硅料生产要求的提升带动还原炉配套变压器的性能升级，硅料生产配套干变的需求在提高。硅料生产要求的提升带动还原炉配套变压器的性能升级，硅料生产配套干变的需求在提高。多晶硅生产用还原炉配套变压器，目前多采用 10kV 等级 10000kVA 以下，随着多晶硅生产技术成熟及提升，多晶硅还原炉单套系统容量不断增加，电压等级朝 35kV 方向发展，配套变压器的容量

122、及电压等级也相应提升。大容量轴向分裂变压器存在绕组负荷不平衡，半穿越（缺相）运行等问题，干式变压器需要技术升级，降低温升减少漏磁，环节的技术壁垒在提升。同时行业的持续大规模扩张将带动还原炉配套干变需求，未来的市场格局较为可观。硅料降价将带来国内集中式地面电站的装机需求释放，推动并网干变的需求增长。硅料降价将带来国内集中式地面电站的装机需求释放，推动并网干变的需求增长。2022 年 12 月份开始，硅料价格在新产能的持续释放带来的供给增量下开始松动，硅料价格的震荡下行将有望带动产业链成本中枢下移，地面电站项目的内部收益率有望修复到合理水平，下游被抑制的集中式装机需求将极大释放。变压器作为光伏发电

123、并网的重要配套设备有望同步受益，光伏干变需求将快速增长。敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 35 多晶硅致密料成交均价（元多晶硅致密料成交均价（元/kg）图图 36 全球光伏全球光伏 2023-2030 年新增装机预测年新增装机预测 资料来源：PVinfolink、招商证券 资料来源：CPIA、招商证券 3.3 国内大型储能需求开始放量，国内大型储能需求开始放量，2025 年市场规模有望超千亿年市场规模有望超千亿 3.3.1 储能行业快速发展，全球装机量持续提升储能行业快速发展，全球装机量持续提升 全球储能累计装机容量快速增长，发展势头强劲。全球储能累计装机容量快速增长，发展势头

124、强劲。随着全球新能源装机量和发电占比的不断提升，发电波动性带来对电力系统灵活调节能力的更大需求，储能系统的建设持续增长，全球储能装机在不断加速。当前全球储能行业在以美国、中国、欧洲为首三大区域市场的高景气下处于快速发展的阶段，储能系统装机规模快速上升。2011 年全球储能装机功率仅 0.58GW，2017 年以来进入发展的快车道，累计装机功率从 2.9GW 增长到 2021 年约 25.4GW，复合增速高达 71.4%，储能全球装机增长的势头十分强劲。图图 37 2011-2021 年全球储能累计装机容量年全球储能累计装机容量 资料来源：CNESA、招商证券 新型储能正在快速发展新型储能正在快

125、速发展，锂离子电池为代表的电化学储能有望成为新型储能的主要方式。，锂离子电池为代表的电化学储能有望成为新型储能的主要方式。新型储能正在快速发展，截至 2021 年底全球累计装机容量约 25.4GW，同比增长 67.7%，其中新型储能占比为 12.2%。电化学储能方式发展迅速，成为新型储能系统中的主流方式。锂离子电池占据新型储能的主要地位，截至 2021 年底，在全球累计装机的新型储能系统中，使用锂离子电池作为储能载体的累计装机规模约 23.1GW，占比约为 90.9%，位列各种新型技术中的第一。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 38 储能技术路线分类储能技术路线分类 图图 39

126、 不同储能体系的理论质量能量密度及其功率密度不同储能体系的理论质量能量密度及其功率密度 资料来源：CNKI、招商证券 资料来源：低维材料与锂硫电池、招商证券 图图 40 2000-2021 年全球储能累计装机规模构成年全球储能累计装机规模构成 资料来源：CNESA、招商证券 3.3.2 全球主要市场的大储需求持续旺盛全球主要市场的大储需求持续旺盛 美国、中国和欧洲是当前全球储能前三大市场。美国、中国和欧洲是当前全球储能前三大市场。在 2021 年全球新增的新型储能项目中，美国占比第一，市场份额约34%，已经成为全球最大的储能市场，中国、欧洲紧随其后，2021 年分别占全球新增装机的 24%、2

127、2%。中美欧三大市场合计占据全球约 70%的需求，是全球储能行业发展的主要市场。图图 41 2021 年全球新增新型储能项目分布年全球新增新型储能项目分布 资料来源：CNESA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 美国储能装机量快速增长，需求主要来自表前大储市场。美国储能装机量快速增长，需求主要来自表前大储市场。美国的储能装机量不断快速增长，新增装机功率从 2016 年的 0.26GW 增长到 2021 年的 3.59GW，配储时长从 1.4 小时增加至 2.9 小时，新增装机容量从 2016 年的 0.36GWh增长到 2021 年的 10.47GWh，5 年复合增速 CA

128、GR 高达 109.4%。在美国储能装机结构中，表前储能的占比最大，2021 年有约 87%的新增装机是表前的大型储能，在表后市场，户用的占比 9%，高于工商业的 4%，表前储能主要是指电源侧和电网侧的大型储能，主要作用是调频调峰和平滑新能源发电曲线等，表前大储是美国最主要的储能装机需求来源。政策刺激美国需求，美国大储建设增长势头有望持续。政策刺激美国需求，美国大储建设增长势头有望持续。美国 ITC 法案对储能项目实行税收抵免政策，极大提高了美国储能项目的经济性，原计划在 2022 年开始退坡，因此 2021 年美国市场出现明显的抢装热潮，装机容量 10.47GWh，同比大幅增长 201%。而

129、 2022 年 8 月最新出台的 IRA 法案对 ITC 退坡时间进行延期，推迟到 2033 年开始退坡，极大刺激了美国储能项目需求。2022 年前三季度美国市场新增储能装机功率 3.3GW，新增装机量 8.2GWh。图图 42 2016-2022 年美国新增储能装机容量和配储时长年美国新增储能装机容量和配储时长 图图 43 美国美国 2021 年新增储能装机结构年新增储能装机结构 资料来源：WoodMackenzie、EIA、招商证券 资料来源：WoodMackenzie、招商证券 中国电化学储能快速发展，装机量不断提升。中国电化学储能快速发展，装机量不断提升。我国储能装机规模逐年扩张，截至

130、 2021 年底已投运储能项目累计装机规模 46.1GW，同比增长 30%，占全球总规模的 22%。2021 年中国新增新型储能项目规模 2.4GW，同比增长 54%，在全球新增容量中占比24%，仅次于美国。其中，电化学储能是最主要的增量，2021年新增电化学储能装机量2.2GW，占比 89.7%。从结构上看，源网侧大型储能是中国当前储能行业的主要需求来源。从结构上看，源网侧大型储能是中国当前储能行业的主要需求来源。在中国储能装机结构中，源网侧大型储能占比最大，2021 年约 76%的新增装机来源是大储，具体包括在电源侧的新能源装机配储和电网侧的独立储能，分别占比 41%和 35%。用户侧占比

131、约 24%，其中大部分需求来自于工商业储能。根据 CESA 数据，2021 年中国电化学储能市场中，新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能、分布式及微网、用户侧削峰填谷各类场景功率装机规模分别为837.5 MW、532.3 MW、401.0 MW、28.0MW、45.8 MW，各类场景项目个数依次为 40、18、12、42、19。图图 44 2015-2021 年中国电化学储能累计装机规模年中国电化学储能累计装机规模 图图 45 2021 年中国新增储能装机结构年中国新增储能装机结构 资料来源：中关村储能产业技术联盟、招商证券 资料来源：CNESA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 36 公

132、司深度报告 3.3.3 国内政策积极引导储能发展，大储需求有望放量国内政策积极引导储能发展，大储需求有望放量 国家政策明确了储能在新型电力系统中的重要地位，积极扶持储能行业发展。国家政策明确了储能在新型电力系统中的重要地位，积极扶持储能行业发展。2023 年 1 月 11 日，国家能源局发布了新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），蓝皮书提出，要实现电力系统形态逐步由“源网荷”三要素向“源网荷储”四要素转变，储能将成为新型电力系统的第四大要素。国家从顶层设计层面，前瞻性规划国内储能行业的总体发展，储能未来的发展路径清晰。储能商业模式不断完善，从多角度拓宽盈利来源。储能商业模式不断完善，从多角度拓

133、宽盈利来源。我国储能行业发展相比海外尚不成熟，商业模式较为单一，国内储能项目的盈利来源单薄，大规模配储不具备高经济性。过去国内储能需求主要来源于各地在消纳要求下对新能源发电项目的强制配储要求，盈利机制有待进一步明确，也存在项目设备质量较差等情况，阻碍了储能的发展。国家积极出台政策，从电力市场交易、电价机制、独立储能参与辅助市场服务等多角度扶持储能行业的发展，国内储能行业发展未来可期。表表 20：储能商业模式不断丰富完善：储能商业模式不断丰富完善 储能配套形式储能配套形式 商业模式商业模式 新能源配储新能源配储 发电集团投资或与省级电网采取融资租赁，目前盈利机制有待进一步明确，也存在项目设备质量

134、较差等情况有待改进 独立储能独立储能 容量租赁容量租赁 将容量出租给新能源电站获得收益，同时可降低新能源电站初期投资成本 峰谷套利峰谷套利 独立储能可参与电力现货市场，低充高卖实现峰谷价差套利，目前可在山东等电力现货试点省份推广 辅助服务辅助服务 独立储能可作为独立主体参与调峰、调频等辅助服务从而获得补偿收益；地方设定调峰、调频等补偿机制 容量电价容量电价 抽水蓄能容量电价经营期内资本金内部收益率 6.5%核定，类似抽水蓄能两部制电价有望在独立储能进一步推广 用户侧和微网用户侧和微网 用户侧主要为需求侧响应、需求电价，可有效利用电价差异，降低用电成本；微网目前以示范性质为主 资料来源：北极星储

135、能网、招商证券 表表 21：国内储能扶持政策：国内储能扶持政策 政策政策 时间时间 内容内容 新型储能 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 2022.6 鼓励新型储能自主选择参与电力市场，坚持以市场化方式形成价格，持续完善调度运行机制，发挥储能技术优势，提升储能总体利用水平，保障储能合理收益，促进行业健康发展。新型储能可作为独立储能参与电力市场;鼓励新能源场站和配建储能联合参与电力市场;充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，由相关发电侧并网主体、电力用户合理分摊;适度拉大峰谷价差，为用户侧储能发展创造空间;建立电网侧储能价格机制，探索将电网替代型储能设施成本收益纳入输配电价回收

136、等等。“十四五”可再生能源发展规划 2022.6 推动新型储能规模化应用。明确新型储能独立市场主体地位，完善储能参与各类电力市场的交易机制和技术标准，发挥储能调峰调频、应急备用、容量支撑等多元功能，促进储能在电源侧、电网侧和用户侧多场景应用。创新储能发展商业模式，明确储能价格形成机制，鼓励储能为可再生能源发电和电力用户提供各类调节服务。创新协同运行模式，有序推动储能与可再生能源协同发展，提升可再生能源消纳利用水平。“十四五”新型储能发展实施方案 2022.3 到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上

137、。到 2030 年，新型储能全面市场化发展。敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 电力市场 电力可靠性管理办法(暂行)2022.4 积极稳妥推动发电侧、电网侧和用户侧储能建设，合理确定建设规模，加强安全管理，推进源网荷储一体化和多能互补。建立新型储能建设需求发布机制，充分考虑系统各类灵活性调节资源的性能，允许各类储能设施参与系统运行，增强电力系统的综合调节能力。电价机制 关于进一步完善分时电价机制的通知 2021.7 明确在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制，峰谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差不低于 4:1，其他地方不低于 3:1，更好引导用户削峰填谷、

138、改善电力供需状况、促进新能源消纳。关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知 2021.5 持续深化燃煤发电、燃气发电、水电、核电等上网电价市场化改革，完善风电、光伏发电、抽水蓄能价格形成机制，建立新型储能价格机制。资料来源：能源局、发改委、招商证券 国内国内 20222022 年储能项目招标市场持续火热。年储能项目招标市场持续火热。开标方面根据储能与电力市场对公开招投标信息的追踪和统计，2022 年中国储能市场共计完成了超 300 次的项目招投标，共涉及 278 个项目，总容量超过 44GWh，涵盖独立储能电站、可再生能源储能、用户侧、调频和集采等不同类型，其中独立式储能项目占比 47

139、.5%，储能景气度持续高涨。图图 46 2022 年中国已招标储能项目应用分布（年中国已招标储能项目应用分布（MWh）资料来源：储能与电力市场、招商证券 国内大储市场需求有逻辑支撑：国内大储市场需求有逻辑支撑：电源侧：新能源强制配储带来大型储能的确定性需求。电源侧：新能源强制配储带来大型储能的确定性需求。国内新能源风光的建设持续推进，发电消纳能力成为风光项目审批的重点考核指标，相比外送通道的特高压项目，储能是解决消纳问题更便捷的方式之一。多省区发布新能源配储政策，多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，配储比例多为 10%20%，时长要求多为 2 小时，部分省份要求 1 小时或 4 小时，并

140、将配储作为新能源并网的前置条件，储能需求快速增长。随着风光装机的持续快速增长，可再生能源并网配储规模将进一步提升，对国内大储的需求将形成有效的托底。电网侧：独立储能电站的商业模式打通，已具备一定的经济性，需求有望开始放量。电网侧：独立储能电站的商业模式打通，已具备一定的经济性，需求有望开始放量。目前独立储能盈利机制主要有容量共享租赁、现货市场峰谷套利、辅助服务补偿、容量电价等。容量租赁为独立储能获得收益的重要来源，容量租赁收入可以降低新能源场站初期投资成本、降低场站配储投资压力，同时可以增加储能投资方收入。未来随着独立储能进入电力现货市场进行交易，经济性有望进一步提升，电网侧的大型独立储能需求

141、有望开始放量。敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 图图 47 独立储能电站技术方案示意图独立储能电站技术方案示意图 资料来源：储能与电力市场、招商证券 源网侧需求双重推动下，国内大储有望开启放量。源网侧需求双重推动下，国内大储有望开启放量。国内大储需求的主要来源是电源侧的新能源强制配储和电网侧以锂离子电池技术为代表的独立储能电站。在当前国内风光装机持续增长的大趋势下，硅料产能的逐步释放带来光伏产业链成本下行，大型地面电站的需求有望快速释放，同时国家开始大力规划海风电站，在强制配储下，新能源装机规模的增长有望同步带来新能源配储需求的增长，托底大储的需求。同时随着独立储能商业模式完善，经济

142、性的逐步提高也将带动电网侧大型储能的需求。国内大储市场空间广阔，未来前景可期。国内大储市场空间广阔，未来前景可期。据中国化学与物理电源行业协会初步统计，2022 年我国大储新增功率需求6.2GW，容量需求 14.3GWh，对应市场空间 236.6 亿，同比增长 236%。在未来源网侧需求双重推动下，预计 2025年国内大储功率规模有望达到 35.2GW，容量有望达到 91.5GWh，对应市场空间 1418 亿，2022-2025 年 CAGR 约81.6%，大储市场即将进入放量阶段。表表 22：国内大储市场空间测算：国内大储市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E

143、发电侧：发电侧：光伏新增规模（GW）54.9 87.4 115 130 145 集中式光伏新增规模（GW）25.6 36.3 55 65 75 风电新增规模（GW）47.6 37.6 56 70 80 渗透率（%）15.0%25.0%35.0%45.0%60.0%功率配比（%）15.0%17.0%19.0%21.0%24.0%光伏储能新增容量规模（GW）0.6 1.5 3.7 6.1 10.8 风电储能新增容量规模（GW）1.1 1.6 3.7 6.6 11.5 发电侧储能新增容量规模（发电侧储能新增容量规模（GW）1.6 3.1 7.4 12.8 22.3 电网侧：电网侧：可再生能源累计装机

144、规模（GW）1063 1238 1451 1688 1951 渗透率（%）1.5%5.0%7.0%9.0%11.0%功率配比（%）5.0%5.0%5.5%5.5%6.0%电网侧储能新增容量规模（电网侧储能新增容量规模（GW）0.8 3.1 5.6 8.4 12.9 国内大型储能功率需求（国内大型储能功率需求（GW）2.4 6.2 13.0 21.1 35.2 平均配储时长（h）1.8 2.3 2.4 2.5 2.6 国内大型储能容量需求（国内大型储能容量需求（GWh）4.4 14.3 31.1 52.8 91.5 系统单位均价（元/Wh）1.6 1.65 1.65 1.6 1.55 市场空间（

145、亿元）市场空间（亿元）70.4 236.6 513.5 844.5 1418.4 资料来源：中国化学与物理电源行业协会、CPIA、GWEA、CNESA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 四、四、积极扩张储能系统产能，数字化工厂赋能企业降本增效积极扩张储能系统产能，数字化工厂赋能企业降本增效 4.1 加大储能业务的投入，积极扩张储能系统产能加大储能业务的投入，积极扩张储能系统产能 公司发行可转债投入储能数字化工厂，同时继续投入公司发行可转债投入储能数字化工厂，同时继续投入 IPO 干变扩产项目。干变扩产项目。公司在 2022 年 10 月发行可转债上市，募资 9.77 亿投入

146、桂林、武汉储能数字化工厂项目，扩产储能产品的产能共计 3.9GWh，同时补足 IPO 干变扩产项目的资金缺口。公司储能扩产规划公司储能扩产规划 3.9GWh，产品涵盖高压、低压储能系统，瞄准大储和工商业储能市场。，产品涵盖高压、低压储能系统，瞄准大储和工商业储能市场。公司计划在桂林工厂扩产1.2GWh，在武汉工厂扩产 2.7GWh 储能产品，主要包括中高压直挂储能系统产品、低压储能系统产品。中高压级联直挂式储能系统主要面向大储市场，主要针对发电侧的新能源配储和电网侧的独立储能电站的需求，低压储能产品针对工商业用户需求。表表 23：公司可转债募投项目：公司可转债募投项目 序号序号 项目名称项目名

147、称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元）1 储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）21,686.00 21,686.00 2 智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）50,000.00 49,857.00 3 节能环保输配电设备智能制造项目（公司 IPO 募投项目，注）39,672.55 17,982.00 4 储能系列产品研发项目 12,298.00 12,175.00 5 补充流动资金 18,000.00 18,000.00 合计合计 141,656.55 119,700.00 资料来源：公司公告、招商证券 注：公司 IPO

148、实际募集资金净额不足，拟使用本次发行可转债募集资金继续投入公司 IPO 募投项目建设。储能与公司原有干变业务技术同源，公司布局储能已有一定技术根基。储能与公司原有干变业务技术同源，公司布局储能已有一定技术根基。储能系统的核心部件变流器 PCS 与公司原有主业干式变压器产品同属电力电子设备，本质是对电能（电压、电流等）的变换和控制，技术同源。储能系统需要对电芯、PCS、BMS、EMS 等进行系统集成，实现对储能系统各部分的协同控制及能源管理。公司深耕干变行业，拥有丰富的输配电及控制设备产品的定制化开发和制造经验，公司现有高压 SVG、一体化箱变、逆变器、一体化智能储能变流装置以及电力设备智能运维

149、、能源管理系统等相关技术可以变通应用在储能产品的开发中，具有一定的技术根基。公司充分发挥产学研一体化优势，与上海交大团队合作开发高压级联储能技术。公司充分发挥产学研一体化优势，与上海交大团队合作开发高压级联储能技术。公司研发体系完善，注重与各大科研院所和高校的产学研合作，以学术资源为基础，多方协同合作，推动科技成果的转化应用与产业转型升级。公司与上海交通大学深度合作，聘请蔡旭教授为公司储能业务的首席科学家，携手共同研发了“35kV/12.5MW/25MWh 高压直挂储能系统”，运用了公司自主开发的电池主动均衡技术、中高压级联储能技术及全液冷技术，是全球首次采用全液冷技术的储能装备产品。表表 2

150、4：高压级联储能技术的优势：高压级联储能技术的优势 序号序号 对标内容对标内容 中高压直挂中高压直挂(级联级联)储能系统储能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂中高压直挂(级联级联)储能系统相对于储能系统相对于低压储能系统低压储能系统 1 PCS 效率 99.16%98%提升约 1%2 充放电循环效率 90%85%提升约 6%3 电池利用率 提升约 15%-20%4 消防系统 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高 5 并网电能质量 THD0.6%THD3%提升约 567%6 单机系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升约 95%7 全功率动态

151、响应 56ms 提升约 80%8 产品成本 中高压直挂(级联)储能系统产品成本降低约 10%敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 序号序号 对标内容对标内容 中高压直挂中高压直挂(级联级联)储能系统储能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂中高压直挂(级联级联)储能系统相对于储能系统相对于低压储能系统低压储能系统 9 占地面积 中高压直挂(级联)储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 48%;中高压直挂(级联)储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下，中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 20%。资料来源：公司公告

152、、招商证券 公司储能业务覆盖单机产品和系统集成，满足多样化客户需求。公司储能业务覆盖单机产品和系统集成，满足多样化客户需求。公司涵盖除电芯以外的储能系统全产业链，技术和成本优势明显，可单独对外销售储能系统关键部件，具体包括高中低压储能变流器（PCS）、EMS、BMS 等系统部件及配套的高低压配电设备和变压器，同时也可直接为客户提供储能系统集成的全套解决方案，可满足不同类型客户的多样化需求。公司干变业务与储能产品的目标客户高度重合，原有优质客户资源为开辟储能业务提供优势。公司干变业务与储能产品的目标客户高度重合，原有优质客户资源为开辟储能业务提供优势。公司干变主要下游收入来源包括新能源客户和工商

153、业客户，其中新能源客户包括电网公司、各大发电集团等电站项目业主或总包方，工商业客户需求主要是工业电气配套变压器，这些客户群体都有发展储能的需求，公司可以凭借原有干变的销售渠道和客户资源快速延伸到储能领域，在获取新订单上有优势。表表 25：公司储能产品下游目标客户：公司储能产品下游目标客户 额定电压额定电压 应用领域应用领域 目标客户群体目标客户群体 适用产品类型适用产品类型 35kv 发电侧（新能源发电）储能系统项目业主（新能源发电企业）或总包方 储能系统功率 3MW 以上：中高压直挂（级联）储能系统 储能系统功率 3MW 以下：低压储能系统 10kv 电网侧（电网系统）和用户侧（工商业用户）

154、储能系统项目业主（含电网公司、工商业用户等）或总包方 6kv 发电侧（火电）储能系统项目业主（火力发电企业）或总包方 资料来源：公司公告、招商证券 4.2 数字化工厂解决方案助力降本增效，已有项目落地数字化工厂解决方案助力降本增效，已有项目落地 公司数字化工厂解决方案可贯通全业务链条，赋能企业降本增效，提高竞争力。公司数字化工厂解决方案可贯通全业务链条，赋能企业降本增效，提高竞争力。公司数字化工厂整体解决方案通过企业系统整体数据集成，贯通业务链条，达到数据驱动业务，实现产线自动化，物流配送自动化，信息流自动化以及产品设计仿真和生产工艺过程仿真。数字化工厂整体解决方案可提高企业资源利用效率，缩短

155、产品研发周期，降低产品研发成本，整体提升产品质量，增强外部资源整合能力，赋能企业降本、提质、增效，提升公司的竞争力。数字化解决方案已赋能公司自身工厂，积累了丰富的项目经验。数字化解决方案已赋能公司自身工厂，积累了丰富的项目经验。公司积极向“智能制造”领域转型升级，推进企业自身的数字化水平，当前海口、桂林、武汉工厂都建成了数字化工厂，运用数字孪生、云计算、物联网等技术，实现数字化营销和服务、设计、生产和运营管理，积累了丰富的项目经验。数字化工厂有助于提升公司产品研发、生产制造和运营管理效率，提高产品质量和降低生产成本，并通过高效率精准配置资源，实现柔性定制化生产的能力，进一步增强公司产品竞争力。

156、积极向外推广数字化工厂整体解决方案，目前已有项目落地。积极向外推广数字化工厂整体解决方案，目前已有项目落地。公司在推进实施自身数字化转型的同时，也在逐步向行业输出数字化解决方案，有力助推国家产业数字化战略实施进程。公司已成功对外输出首个数字化工厂整体解决方案项目，全资子公司海南同享数字科技有限公司获得 2 个伊戈尔智能制造整体解决方案总成本合同，累计金额达 2.79亿元。2022 年 10 月 13 日，伊戈尔光伏发电并网设备智能制造项目（一期工程）建成投产，公司依托自身技术和团队资源，引领同行业企业数字化转型的商业化模式成功落地。敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 图图 48 金盘科

157、技干变数字化工厂金盘科技干变数字化工厂 资料来源：公司官网、招商证券 图图 49 数字化工厂规划流程数字化工厂规划流程 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 投资建议投资建议与盈利预测与盈利预测 公司深耕变压器行业，技术功底厚实，公司干式变压器在高端市场风电变压器产品批量供应全球风机头部客户，在光伏领域也与大型发电集团和集中式电站业主深入合作，市场地位凸显。在当前硅料、风机降价的推动下，国内集中式风光装机需求有望快速增长，公司干变作为新能源发电并网设备的重要环节也有望同步受益。公司积极开拓储能业务，布局高压、低压产品，同时干变客户与储能业务高度重合，有利于公

158、司在原业务基础上横向扩展和延伸。在大储需求爆发的趋势下，公司积极扩产 3.9GWh 储能设备产能，储能业务有望成为未来的第二增长曲线。估估值分析：值分析：参考同行业可比公司新风光、特锐德、上能电气、盛弘股份的估值，采用 wind 一致性预测的 2023 年可比公司 PE 在25-50 倍之间，平均水平在 42.21 倍。我们对金盘科技 2023 年 EPS 预测为 1.15 元，给予公司 2023 年 39-41 倍 PE。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价为 45-47 元。表表 26：可比公司估值情况：可比公司估值情况 代码代码 名称名称 价格价格 2022 年年 EPS 2023 年

159、年 EPS 2022PE 2023PE 688663 新风光 40.65 0.89 1.52 45.67 26.67 300001 特锐德 17.48 0.22 0.34 79.64 51.19 300827 上能电气 69.71 0.47 1.56 148.54 44.55 300693 盛弘股份 66.79 1.09 1.44 61.28 46.45 均值均值 83.78 42.21 资料来源：wind、招商证券 注：可比公司的 EPS 采用 wind 一致性预测，股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价。主要产品收入拆分和预测：主要产品收入拆分和预测：1)干式变压器：干式变压器：公司

160、主要产品受益于下游需求的持续高景气，国内新能源风光装机快速增长，其中光伏 2022 年新增装机 87.1GW，同比增长 58.7%，干变作为并网升压配套装置，需求也应是同步增长，同时考虑风电装机的波动性，给出公司干变业务 2022-2024 年营收预测分别为 34.8/43.5/52.3 亿元，同比增速 41%、25%、20%。而成本端由于 2022 年原材料价格波动和疫情扰动，毛利率预计有所下滑，之后每年逐步恢复。预计 2022-2024 年干变业务毛利率水平分别为 20%、21.8%、22.5%。2)储能系统业务：储能系统业务：在国内大储市场需求的快速释放下，公司扩产 3.9GWh 储能系

161、统。同时公司到 2022 年底已有超2 亿产能系统订单，预计储能业务会快速增长，同时毛利率也有望保持较高水平，给出 2023-2024 年储能系统预期营收 8.5、26.4 亿元，对应毛利率水平在 18.5%、19.0%。3)开关柜、箱变等业务：开关柜、箱变等业务：受益于新能源下游的旺盛需求和输配电、用电侧投资增长，开关柜、箱变产品的营收有望保持较快增长，同时由于原材料价格波动减小并企稳，毛利率水平有望修复。预计开关柜业务 2022-2024 年分别实现营收 6.9、8.6、10.3 亿元，毛利率 19%、20%、21%；预计箱变业务 2022-2024 年分别实现营收 3.0、4.4、5.6

162、 亿元，毛利率 18.5%、19.5%、19.5%。表表 27：收入拆分及盈利预测：收入拆分及盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 变压器系列 收入（百万元）1,935.9 2,470.8 3,483.8 4,354.7 5,225.6 YOY（%）16.3%27.6%41.0%25.0%20.0%成本（百万元）1,407.38 1,861.46 2,787.01 3,405.37 4,049.87 毛利率（%）27.3%24.7%20.0%21.8%22.5%开关柜系列 收入（百万元）265.2 494.3 687.3 859.1 1,030.9 YOY（%）

163、11.4%86.4%39.0%25.0%20.0%敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 成本（百万元）207.95 399.58 556.68 687.26 814.40 毛利率（%）21.6%19.2%19.0%20.0%21.0%箱变系列 收入（百万元）146.5 201.0 301.5 437.1 559.5 YOY（%）43.3%37.2%50.0%45.0%28.0%成本（百万元）116.36 165.90 245.69 351.87 450.40 毛利率（%）20.6%17.5%18.5%19.5%19.5%储能系统 收入（百万元）850.0 2,635.0 YOY（%）21

164、0.0%成本（百万元）692.75 2,134.35 毛利率（%）18.5%19.0%其他业务 收入（百万元）75.1 136.6 273.1 453.4 634.8 YOY（%）100.0%66.0%40.0%成本（百万元）42.42 99.20 193.93 317.39 438.00 毛利率（%）43.5%27.4%29.0%30.0%31.0%合计 收入（百万元）2,422.7 3,302.6 4,745.6 6,954.3 10,085.8 YOY（%）7.9%36.3%43.7%46.5%45.0%成本（百万元）1,774.1 2,526.1 3783.30 5454.65 788

165、7.02 毛利率（%）26.8%23.5%20.3%21.6%21.8%资料来源：公司公告、招商证券 注：其他业务包含工业软件及服务、安装工程、电力电子设备等。敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 风险提示风险提示 1.风光装机不及预期：风光装机不及预期：硅料大幅降价刺激光伏需求，同时风电朝海上、大型化方向升级，全球风光装机量快速增长，但后续产业链价格波动和政策变化风险可能会影响下游终端需求，导致风光装机不及预期。2.储能需求不及预期：储能需求不及预期：当前储能行业处于快速发展的初期，但相关政策、供应链能力和电芯成本高等问题可能会影响储能需求，存在需求不及预期的风险，影响公司储能业务的发

166、展。3.新技术推广不及预期：新技术推广不及预期：公司在储能领域推广的是高压级联技术路线，与现有主流方案存在一定区别，下游客户对新技术的接受程度有待产业验证，若高压级联技术不能得到快速推广，可能导致公司储能业务发展不及预期的风险。4.行业竞争加剧导致产品价格下降：行业竞争加剧导致产品价格下降：公司的新能源业务处于快速增长的市场，未来市场竞争加剧，产品价格可能面临下降的压力。若公司无法保持技术水平的领先性，可能会影响公司相关业务的盈利能力。5.原材料价格波动：原材料价格波动：公司产品的主要成本来源是铜、硅钢片、电磁线等原材料，材料成本在总成本的占比较高，大宗商品价格波动将影响公司的毛利，可能造成毛

167、利率修复不及预期或者下降的风险。图图 50：金盘科技金盘科技历史历史 PE Band 图图 51：金盘科技金盘科技历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 35x55x70 x90 x105x01020304050607080Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.4x3.6x4.8x6.1x7.3x05101520253035404550Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 45 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E

168、2023E 2024E 流动资产流动资产 3075 4252 5677 7484 10234 现金 541 830 894 939 1192 交易性投资 0 229 229 229 229 应收票据 219 273 393 487 706 应收款项 978 1141 1607 2249 3163 其它应收款 18 34 19 28 40 存货 1051 1424 2069 2875 3921 其他 268 319 465 678 982 非流动资产非流动资产 945 1130 1159 1185 1207 长期股权投资 0 13 13 13 13 固定资产 499 549 595 636 67

169、1 无形资产商誉 177 165 148 133 120 其他 269 402 402 402 402 资产总计资产总计 4020 5382 6837 8669 11441 流动负债流动负债 1801 2496 3876 5267 7325 短期借款 46 84 380 280 180 应付账款 1147 1422 2129 3069 4438 预收账款 424 683 1023 1474 2132 其他 184 308 345 443 575 长期负债长期负债 257 423 428 433 443 长期借款 186 336 341 346 356 其他 70 87 87 87 87 负债合

170、计负债合计 2058 2919 4304 5700 7769 股本 383 426 426 427 427 资本公积金 734 1047 1047 1047 1047 留存收益 840 990 1059 1492 2193 少数股东权益 5 0 1 3 5 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1957 2462 2531 2966 3667 负债及权益合计负债及权益合计 4020 5382 6837 8669 11441 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 192 253 152 314 556 净利

171、润 232 235 283 492 802 折旧摊销 57 78 86 90 93 财务费用 6 20 35 45 50 投资收益(0)4(34)(42)(53)营运资金变动(102)(83)(235)(290)(362)其它(0)(3)18 19 26 投资活动现金流投资活动现金流(155)(459)(83)(75)(64)资本支出(231)(232)(117)(117)(117)其他投资 76(227)34 42 53 筹资活动现金流筹资活动现金流 89 494(5)(195)(238)借款变动 131 239 243(95)(90)普通股增加 0 43 0 1 0 资本公积增加 2 31

172、3 0 0 0 股利分配(19)(77)(213)(56)(98)其他(25)(25)(35)(45)(50)现金净增加额现金净增加额 127 288 64 44 254 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2423 3303 4746 6954 10086 营业成本 1774 2526 3783 5455 7887 营业税金及附加 15 19 38 56 81 营业费用 89 115 161 229 323 管理费用 132 185 252 348 464 研发费用 112 158 218 306 444 财务费用 25

173、35 35 45 50 资产减值损失(45)(38)(35)(30)(26)公 允 价 值 变 动 收 益 0 11 12 15 23 其他收益 22 15 25 29 32 投资收益 0(4)(3)(3)(3)营业利润营业利润 253 247 257 527 864 营业外收入 8 12 10 10 10 营业外支出 1 2 3 3 3 利润总额利润总额 260 258 264 535 872 所得税 28 22(18)43 70 少数股东损益 0 1 1 2 3 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 232 235 282 490 799 主要财务比率主要财

174、务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 8%36%44%47%45%营业利润 8%-2%4%105%64%归母净利润 10%1%20%74%63%获利能力获利能力 毛利率 26.8%23.5%20.3%21.6%21.8%净利率 9.6%7.1%5.9%7.0%7.9%ROE 12.5%10.6%11.3%17.8%24.1%ROIC 12.2%10.1%10.1%15.4%21.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 51.2%54.2%63.0%65.8%67.9%净负债比率 5.8%8.9%10.6%7.2%4.7%流动比率 1.7 1.7

175、 1.5 1.4 1.4 速动比率 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 存货周转率 1.9 2.0 2.2 2.2 2.3 应收账款周转率 2.2 2.5 2.8 2.9 3.1 应付账款周转率 1.7 2.0 2.1 2.1 2.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.54 0.55 0.66 1.15 1.87 每股经营净现金 0.45 0.59 0.36 0.74 1.30 每股净资产 4.58 5.77 5.93 6.95 8.59 每股股利 0.18 0.50 0.13 0.23 0.37 估值比率估值比率

176、PE 71.2 70.2 58.5 33.6 20.6 PB 8.4 6.7 6.5 5.6 4.5 EV/EBITDA 60.9 56.9 52.5 30.0 19.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 46 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

177、刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体

178、标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包

179、含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。