通信行业深度报告：从安全视角看运营商云计算及光芯片产业机遇-230228（29页）.pdf

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1、从安全视角看运营商云计算及光芯片产业机遇从安全视角看运营商云计算及光芯片产业机遇通信行业深度报告通信行业深度报告中信证券研究部中信证券研究部通信行业首席分析师通信行业首席分析师 黄亚元黄亚元2023年年2月月28日日1 1云计算是产业安全的基石、数字经济的底座云计算是产业安全的基石、数字经济的底座资料来源：中信证券研究部绘制eZaVfVbZeZbUaYfV8OcMbRsQpPnPoNjMmMoNlOqQrQ7NnMrRuOoPtOMYpNuM2 2云计算市场规模：万亿市场云计算市场规模：万亿市场，快速增长快速增长全球公有云市场持续扩张全球公有云市场持续扩张，IDC预计预计2026年规模超万亿美

2、元年规模超万亿美元。从全球范围来看，2021年公有云市场规模达3,307亿美元，同比+32.4%。其中，2021年IaaS和PaaS市场规模同比增长约40%，SaaS市场规模同比增长超20%。根据根据Forrester预测预测，2026年全球公有云市场有望达年全球公有云市场有望达1万亿美元万亿美元，对应对应2021-2026年全球公有云市场规模年全球公有云市场规模CAGR约约25%。预期中国公有云市场增速高于全球增速预期中国公有云市场增速高于全球增速。根据IDC，2021年中国公有云市场规模达275.2亿美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分别为62%、15%、23%。根据IDC预测，202

3、2-2026年年，中国公有云市场会以复合增长率中国公有云市场会以复合增长率30.9%继续高速增长继续高速增长，增速高增速高于全球公有云于全球公有云25%的增速预期的增速预期。IDC预计预计到到2026年年，中国公有云市场规模将达到中国公有云市场规模将达到1057.6亿美元亿美元，中国公有云服务市场的全中国公有云服务市场的全球占比将从球占比将从2021年的年的6.7%提升为提升为9.9%。全球公有云市场规模及增速（亿美元全球公有云市场规模及增速（亿美元）0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021

4、IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模IaaS市场规模YoY（右轴）PaaS市场规模YoY（右轴）SaaS市场规模YoY（右轴）中国公有云服务市场规模中国公有云服务市场规模预测预测资料来源：Gartner，中信证券研究部资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部3 3资料来源：各公司官网，中信证券研究部技术趋势：开源为基技术趋势：开源为基，自研加速自研加速虚拟化技术：虚拟化技术：目前全球主要的公有云厂商大多采用的是开源技术XEN和KVM（现在以KVM为主流）。云基础架构：云基础架构：海外公有云龙头AWS、Google、Azure都是用自研的产品技术体系。国内除阿里云是采用自研飞天系统

5、外，其他厂商大多采用开源Openstack架构或者基于OpenStack的二次开发。IaaS/PaaS/SaaS主要的服务范畴主要的服务范畴一个典型的基于一个典型的基于Openstack的云基础架构的云基础架构各厂商虚拟化技术与云基础架构情况各厂商虚拟化技术与云基础架构情况厂商云平台名称云基础架构是否自研/开源虚拟化技术亚马逊AWS 自研从XEN切换到KVM谷歌GCP(Google Cloud Platform)自研从XEN切换到KVM微软Azure自研Hyper-V华为FusionSphere通过开源OpenStack二次商业开发大多为 KVM腾讯TencentOS通过开源OpenStack

6、二次商业开发从XEN切换到KVM阿里飞天自研，借鉴了SOA架构理念和OpenStack的开源模块从XEN切换到KVM中国电信CTyunOS基于OpenStack开源系统KVM资料来源：鲜枣课堂微信公众号，中信证券研究部资料来源：云头条微信公众号，中信证券研究部4 4资料来源：IDC调查问卷，中信证券研究部国内云计算需求：上云加速，兼顾效率与安全国内云计算需求：上云加速，兼顾效率与安全不同行业客户需求差异较大不同行业客户需求差异较大，行业增长动力从互联网向传统企业客户切换行业增长动力从互联网向传统企业客户切换政企客户：自主可控系统安全是关键政企客户：自主可控系统安全是关键，性能满足基本使用性能满

7、足基本使用上云路径：政企客户更倾向于相对折中的混合云路线上云路径：政企客户更倾向于相对折中的混合云路线。出于对既有IT系统保护、数据安全考虑等，政企客户更倾向于折中的技术路线，混合云是最可能的选择。根据2020年IDC进行的调研，73%的受访企业认为云原生技术的部署与运行环境从单一云环境向混合云、多云环境（多种公有云环境，多种私有云环境，或不同公有云与私有云环境的混合）演进。相较于单一公有云或私有云环境，混合云的部署架构更能满足企业核心业务系统实现平稳过渡、负载的弹性伸缩以及容灾等要求。例如，客户可以将面向客户交互的业务以及互联网业务部署在公有云上，将核心业务系统通过私有云环境部署。企业是否接

8、纳混合云的意愿调研（企业是否接纳混合云的意愿调研（2020）73%27%YESNO企业对于多云部署的意愿调研（企业对于多云部署的意愿调研（2020）17%27%24%26%6%1-2 clouds3-4 clouds5-10 clouds10+cloudsUnsure资料来源：IDC调查问卷，中信证券研究部5 5资料来源：各公司财报，中信证券研究部预测国内云计算国内云计算格局变化：运营商地位快速提升格局变化：运营商地位快速提升运营商的云计算收入快速增长运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升行业竞争力和地位显著提升。收入：我们看好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商收入：我们看

9、好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商。最近三年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021年，移动云、天翼云、联通云收入分别为242亿、279亿、163亿元，均实现高速增长。我们预计2022年三大运营商的云计算收入均可以实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方面的综合优势，我们预期，运营商云计算业务2022-2024年仍将保持高速增长，收入增速将显著领先互联网云厂商。运营商云计算收入高速增长（亿元）运营商云计算收入高速增长（亿元）

10、020040060080010001200阿里云腾讯云百度云华为云移动云天翼云联通云金山云优刻得2019202020212022E2023E2024E9.3%10.1%29.3%21.6%57.0%56.7%56.7%15.1%-7.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%阿里云腾讯云百度云华为云移动云天翼云联通云金山云优刻得预期收入CAGR(2021-2024)预期未来三大运营商云计算收入增速仍将显著高于互联网云厂商预期未来三大运营商云计算收入增速仍将显著高于互联网云厂商资料来源：各公司财报，中信证券研究部预测6 6国内云计算

11、格局变化国内云计算格局变化格局变化：运营商地位快速提升格局变化：运营商地位快速提升份额：天翼云份额：天翼云IaaS国内排名第三国内排名第三，移动云排名第六移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升运营商云市场份额快速提升。2022年10月26日，IDC发布的中国公有云服务市场（2022上半年）跟踪报告显示：2022年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到165.8 亿美元。其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从IaaS+PaaS市场来看，2022年上半年同比增长30.7%。根据IDC数据，2022年上半年，天翼云IaaS份

12、额同比增加1.4pcts至11%；IaaS+PaaS份额同比增加1.1pcts至9.4%，天翼云 IaaS 跃居国内第三位，移动云laaS+PaaS排名提升到国内第六。资料来源：各公司财报，中信证券研究部中国公有云中国公有云laaS厂商市场份额占比厂商市场份额占比厂商厂商2022H12021H22021H1阿里巴巴34.5%37.8%38.6%华为11.6%11.4%11.2%中国电信中国电信11.0%10.3%9.6%腾讯10.3%10.9%11.1%AWS8.1%6.4%6.5%其他24.6%23.2%23.0%7 7资料来源：三大运营商财报（含预测），中信证券研究部国内云计算格局变化国内

13、云计算格局变化格局变化：运营商地位快速提升格局变化：运营商地位快速提升资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动中国移动：公司预计2022年资本开支约为1,852亿元，算力网络资本开支约480亿元。中国移动预计截止2022年末，公司对外可用IDC机架将达45万台（全年增加4.3万台），预计累计投产云服务器超66万台。中国中国电信：电信：公司预计2022年资本开支930亿元，产业数字化投资占比从19.9%提升至30.0%、绝对额增加106亿元。中国电信预计全年新增IDC机架4.5万台、新增云服务器16万台。中国联通中国联通：

14、公司预计a)2022年全年算网投资达到145亿元，同比提升65%；b)全年算力规模提升43%，c)云投资提升88%，d)MEC节点超过400个，e)覆盖城市超过200座，f)全年IDC机架有望达到34.5万架，较上年底增长3.5万架。2022年三大运营商算力相关资本开支显著提升年三大运营商算力相关资本开支显著提升（亿元（亿元）173884802791450100200300400500600中国移动算力网络中国电信产业数字化中国联通算力网络三大运营商算力相关资本开支显著增长20212022E+62%+65%4802791450%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400

15、500600中国移动中国电信中国联通2022年算力相关资本开支（亿元）资本开支占比三大运营商对外可用三大运营商对外可用IDC机架数持续提升机架数持续提升4147314552350204060中国移动中国电信中国联通三大运营商对外可用IDC机架数（万）20212022E运营商算力相关资本开支占比持续提升运营商算力相关资本开支占比持续提升8 8资料来源：各公司财报，中信证券研究部运营商云优势：技术追赶运营商云优势：技术追赶，自研加强自研加强移移动云自研产品能力支撑市场拓展动云自研产品能力支撑市场拓展天翼云持续强化自研，实现核心技术自主可控天翼云持续强化自研，实现核心技术自主可控天翼云基于欧拉的自研

16、天翼云基于欧拉的自研CTyunOS架构图架构图9 9运营商云优势：云网融合，优化成本和体验运营商云优势：云网融合，优化成本和体验云网融合战略价值凸显云网融合战略价值凸显，有望成为数字信息基础设施的核心特征有望成为数字信息基础设施的核心特征。根据中国电信招股书的定义，云网融合是基于业务需求和技术创新并行驱动带来的网络架构深刻变革，使得云和网高度协同、互为支撑、互为借鉴，同时要求承载网络可根据各类云服务需求按需开放网络能力，实现网络与云的敏捷打通、按需互联，并体现出智能化、自服务、高速、灵活等特性。我们认为我们认为，云网融合并不是简单地将以云计算云网融合并不是简单地将以云计算、边边缘计算等为代表的

17、计算资源和以缘计算等为代表的计算资源和以4G/5G、光网络光网络、互联网等为代表的网络资源拼接在一起互联网等为代表的网络资源拼接在一起，而是通过新技术变革而是通过新技术变革，使具有不同特征与不同使具有不同特征与不同路径的两类信息技术互相渗透路径的两类信息技术互相渗透、互相影响互相影响，最终实现深度融合与创新最终实现深度融合与创新，从而为数字化转型奠定坚实从而为数字化转型奠定坚实、安全的基石安全的基石。云网融合为运营商云计算带来差异化竞争优势云网融合为运营商云计算带来差异化竞争优势。2016年，中国电信在全球率先提出云网融合发展思路，坚持“网是基础、云为核心、网随云动、云网一体”的演进方向。当前

18、，三大运营商加速推进云网融合发展，云网融合逐步成为运营商云计算的重要差异化优势。资料来源：中国移动招股书、中国电信招股书、中国联通财报、移动云官网、天翼云官网、联通云官网，中信证券研究部三大运营商对云网融合战略的表述三大运营商对云网融合战略的表述对云网融合战略的表述对云网融合战略的表述中国移动中国移动打造中国移动打造“N+31+X”的三层资源布局”的三层资源布局。推进云网一体，构建全球最大云化通信核心网。推进云网一体，构建全球最大云化通信核心网；持续推进“网持续推进“网+云云+DICT”融合发展，”融合发展，着力打造云着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势网一体、云数融通、

19、云智融合、云边协同的差异化优势中国电信公司发挥云网融合的独特优势，将公司发挥云网融合的独特优势，将“云、网、边、端、安、用”“云、网、边、端、安、用”等数字经济要素和等数字经济要素和AI、物联网等新兴信息技术深度融合、物联网等新兴信息技术深度融合。天翼云加快构建云网天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施，目前已形成融合的新型信息基础设施，目前已形成“2+4+31+X”资源布局”资源布局中国联通倾力打造“联接“联接+感知感知+计算计算+智能”智能”的算网一体化服务的算网一体化服务，全国打造云网边一体化、分布合理、绿色集约的“5+4+31+X”新型数据中心体系”新型数据中心体系1010运营商云优

20、势：安全可信，提升政企客户竞争力运营商云优势：安全可信，提升政企客户竞争力三大运营商在可信云三大运营商在可信云1414项云服务评估中通过数量领先项云服务评估中通过数量领先。目前，可信云已开通云主机、对象存储等14项评估服务。中国移动、中国电信、中国联通通过的数量分别为14、12、11项，通过数量位居行业前列，中国移动更是通过了全部的14项评估。阿里云、腾讯云、华为云、百度云、优刻得、金山云通过的项目数量分别为10、12、12、3、8、8项。资料来源：可信云官网，中信证券研究部三大运营商在可信云三大运营商在可信云14项云服务评估中通过数量领先项云服务评估中通过数量领先1111资料来源：三大运营商

21、2021年财报，中信证券研究部运营商云优势：渠道下沉运营商云优势：渠道下沉，拓展行业和长尾客户拓展行业和长尾客户三大运营商在全国拥有数十万客户经理，根据我们的产业调研，目前运营商对客户经理考核的指标中，云计算相关产品权重高于传统语音、流量、宽带产品。规模庞大的运营商客户经理可以帮助运营商云计算渠道下沉，从而拥有更为广阔的客户资源，有助于运营商云计算业务拓展行业和长尾客户。根据移动云官网，移动云拥有移动云拥有5 5万人的客户经理团队万人的客户经理团队，技术人员团队超技术人员团队超1111.6 6万人万人，为客户提供为客户提供7 7*2424小时的属地化支撑服务小时的属地化支撑服务。根据天翼云官网

22、根据天翼云官网，目前中国电信充分调动目前中国电信充分调动3 3.7 7万客户经理万客户经理，以及覆盖全国的政企服务体系以及覆盖全国的政企服务体系，将云计算服务从省市下沉至区县将云计算服务从省市下沉至区县，为客为客户提供高质量户提供高质量、广覆盖的支撑赋能广覆盖的支撑赋能、售后运维服务售后运维服务。三大运营商员工结构（万人）三大运营商员工结构（万人）21.2413.2412.2514.328.285.521.371.541.498.074.835.0105101520253035404550中国移动中国电信中国联通市场类技术类(不包含研发)研发类行政管理和其他中国电信充分调动客户经理为客户提供服

23、务中国电信充分调动客户经理为客户提供服务移动云拥有规模庞大的客户经理和技术团队移动云拥有规模庞大的客户经理和技术团队资料来源：移动云官网，天翼云官网，中信证券研究部1212运营商云优势：运营商云优势：机制改革，提升人才激励机制改革，提升人才激励运营商云业务子公司地位提升运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出战略聚焦和体制改革成效突出。中国移动、中国电信、中国联通负责云计算的子公司分别为中移(苏州)软件技术有限公司、天翼云科技有限公司、联通数字科技有限公司。移动云：2014年，中国移动成立中移(苏州)软件技术有限公司。中移（苏州）软件技术有限公司是中国移动通信有限公司的全资子公司

24、。公司定位为中国移动云设施构建者、云服务提供者、云生态汇聚者。公司以移动云运营为中心，产品和服务在政务、金融、制造、交通、医疗等行业得到广泛应用。截止2021年末，员工数2232人。目前，中移(苏州)软件技术有限公司的产品包括“大云”系列产品和“移智”系列产品。“大云”系列产品中的大云云计算、大数据基础软件产品致力于构建新型企业云平台和大数据中心，“移智”系列产品主要针对不同行业需求，提供快速、敏捷、高效的定制化行业应用解决方案。资料来源：三大运营商财报，中信证券研究部三大运营商组织架构三大运营商组织架构省分公司中移软件技术有限公司中国移动有限公司中国移动通信有限公司其他子公司省分公司天翼科技

25、有限公司中国电信集团有限公司中国电信股份有限公司其他子公司省分公司联通数字科技有限公司中国联通集团有限公司中国联通股份有限公司其他子公司1313运营商云优势：运营商云优势：战略聚焦，资金投入快速增长战略聚焦，资金投入快速增长三大运营商高度聚焦云计算发展三大运营商高度聚焦云计算发展，提高云计算战略地位提高云计算战略地位。移动云2019年宣布实施“云改战略”，将“移动云”作为全公司最重要的战略性业务，全力推进云改四大工程，实现“N+31+X”布局，以三年进入云服务商第一阵营为目标。2012年，中国电信云计算分公司成立；2018年，中国电信IT系统全面迁移至天翼云，推动数字化转型促高质量发展；202

26、1年，中国电信实施“云改数转”战略，并成立天翼云科技有限公司。联通云2021年12月在技术、产品、服务、生态四大方面进行全面升级，并由原“沃云”品牌升级为“联通云”品牌。资料来源：三大运营商云计算官网、三大运营商财报，中信证券研究部运营商云业务战略改革升级运营商云业务战略改革升级公司公司战略改革战略改革具体内容具体内容中国移动云改战略强基工程，聚焦关键技术，提升核心能力；铸魂工程，云网一体、云数融通、云智融合和云边协同四融发展；提质工程，强化中国移动遍布全国的属地服务优势，为客户提供优+上云体验；筑梦工程，让移动云生根落地千行百业。中国电信云改数转+混改将云计算业务整合独立，成立天翼云科技有限

27、公司，并引入四大央企进行混改，奠定国家队旗手位置；提出“新建系统100%上云，存量系统三年上云”目标，致力于从根本上降本增效，助推企业数字化转型；以实现“业务上云、生产上云、管理上云、数据融通、能力开放”为目标，实现系统全面上云。中国联通联通云全面升级技术升级，在云原生技术引领、分布式云、PaaS产品数智融合和云网一体等五方面构筑领先优势；产品升级，打造七大场景云；服务升级，推出全周期全方位CARE计划；生态升级，强化“三多战略”共建新生态1414运营商云估值：运营商云估值：盈利可期，估值弹性较大盈利可期，估值弹性较大北美云厂商估值：PS、EV/EBITDA是AWS（Amazon Web Se

28、rvices）相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实现稳健的盈利能力，故我们主要参考AWS估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后给予PS估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考AWS给予一定折价给出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之间，此前阿里云估值相对AWS折价约80%，腾讯云估值相对AWS折价约50%。我们保我们保守认为运营商守认为运营商PS水平是水平是AWS的的30%-50%之间之间，则有望给予运营商云计算业务则有望给予运营商云计算业务4X-6X的的PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞争和规模持续提升，运营商云

29、计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较大的市值弹性。资料来源：彭博，中信证券研究部AWS、阿里云盈利能力、阿里云盈利能力对比对比（十亿美元）（十亿美元）1515通信设备通信设备自主可控程度自主可控程度 上游上游显著低于中下游显著低于中下游高高低低电信运营商电信运营商云厂商云厂商中国移动中国电信中国联通阿里巴巴腾讯百度光模块光模块交换机交换机路由器路由器光纤光纤光缆光缆光迅科技中际旭创紫光股份中兴通讯锐捷网络长飞光纤光芯片光芯片交换交换芯片芯片物理层芯片物理层芯片源杰科技光迅科技仕佳光子裕太微-U 盛科通信低低高高高高自主可控程度自主可控程度资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制

30、上游上游中游中游下游下游1616国产光模块厂商国产光模块厂商全球地位凸显全球地位凸显国内光模块厂商全球地位愈加凸显国内光模块厂商全球地位愈加凸显，未来份额有望持续提高未来份额有望持续提高。Lightcounting评选的全球光模块供应商TOP10排名榜单中，2021年我国光模块供应商已经占据其中6位（2016年与2018年榜单中，国内厂商仅有3位）。我们认为国产光模块厂商在产能布局、工程师红利等方面具有明显优势，看好未来全球市场份额的持续提高。资料来源：Lightcounting全球光模块供应商全球光模块供应商TOP10排名排名1717光模块的成本拆分光模块的成本拆分 光芯片：光模块的售价光芯

31、片：光模块的售价/市场规模大概占比市场规模大概占比30%37%5%11%21%27%中际旭创100G CWDM4 BOM成本拆分激光器探测器电芯片波分复用器其他资料来源：中际旭创公告，中信证券研究部中际旭创中际旭创100G CWDM4 BOM成本拆分成本拆分CWDM4中波分复用去除后，其他部分的比例中波分复用去除后，其他部分的比例47%6%14%34%CWDM4中波分复用去除后，其他部分的比例激光器探测器电芯片其他40%7%15%38%中际旭创 100G PAM4 BOM成本拆分激光器探测器电芯片其他35%23%18%6.6%5.8%5.0%4.0%1.5%0.7%TOSAROSA控制芯片尾纤

32、结构件印刷电路外壳滤光片其他资料来源：OFWEEK，中信证券研究部中际旭创中际旭创 100G PAM4 BOM成本拆分成本拆分第三方机构提供的成本拆分第三方机构提供的成本拆分资料来源：中际旭创公告，中信证券研究部资料来源：中际旭创公告，中信证券研究部1818光芯片：光芯片：光电转换的核心元件，占据产业链重要位置光电转换的核心元件，占据产业链重要位置资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部光芯片位于光通信产业链上游光芯片位于光通信产业链上游光芯片按照功能可分为激光器芯片和探测器芯片光芯片按照功能可分为激光器芯片和探测器芯片各类别激光器芯片的工作、产品特性与应用场景各类别激光器芯片的工作、产品

33、特性与应用场景产品类别产品类别工作波长工作波长产品特性产品特性应用场景应用场景VCSEL800-900nm线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差500米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D感应面部识别）FP1310-1550nm调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代DFB1270-1610nm谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距离的传输，如FTTx接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等EML1270-1610nm调制频率高

34、，稳定性好，传输距离长，成本高 长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部1919百亿光芯片市场，受益于下游光模块多场景的持续需求百亿光芯片市场，受益于下游光模块多场景的持续需求资料来源：Omdia（含预测），中信证券研究部，（此处统计是指应用在25G、40G/50G以及100G以上光模块中的光芯片的市场规模，而非光芯片自身的速率，避免混淆，特此提示）不同高速率模块中光不同高速率模块中光芯片的芯片的市场空间及市场空间及预测（预测（百万美元百万美元）全球全球FTTx光模块光模块用量用量（左

35、）（左）及及市场规模市场规模预测预测（右）（右）05001000150020002500300035004000450050002019202020212022E2023E2024E2025E25G40G/50G100G及以上01002003004005006007000100002000030000400005000060000700008000090000100000202020212022202320242025FTTx光模块用量（千只）FTTx光模块市场规模（百万美元）资料来源：Lightcounting（含预测），中信证券研究部全球电信侧光模块市场规模预测（百万美元）全球电信侧光模块

36、市场规模预测（百万美元）全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022202320242025数通光模块市场规模（百万美元）增速050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022E2023E2024E2025ECWDM/DWDM无线前传无线回传资料来源：Lightcounting（含预测），中信证券研究部资料来

37、源：Lightcounting（含预测），中信证券研究部2020光芯片各速率以及国内外市场空间占比光芯片各速率以及国内外市场空间占比根据根据 LightCounting 并结合行业并结合行业数据我们测算数据我们测算，2021 年全球年全球光通信用光芯片市场规模为光通信用光芯片市场规模为 146.70 亿元亿元，其中其中 2.5G、10G 及及 25G 及以上光芯片市场规模分别为及以上光芯片市场规模分别为 11.67 亿元亿元、27.48 亿元亿元、107.55 亿元份额亿元份额，占比分别为占比分别为8.0%、18.7%、73.3%。结合结合 ICC 数据我们测算数据我们测算，2021 年我国光

38、芯片厂商的销售规模为年我国光芯片厂商的销售规模为 37.37 亿元亿元，占全球光芯片市场规模的占全球光芯片市场规模的25.5%。数据来源：Lightcounting，中信证券研究部测算各速率光芯片市场规模占比各速率光芯片市场规模占比国内外光芯片厂商销售规模占比国内外光芯片厂商销售规模占比8.0%18.7%73.3%2.5G10G25G及以上25.5%74.5%国内厂商海外厂商数据来源：ICC，中信证券研究部测算2121竞争格局：竞争格局：低速率国内占优、高速率海外主导的趋势低速率国内占优、高速率海外主导的趋势 2.5G/10G2.5G/10G芯片：芯片：国产化水平较高，但部分型号产品仍存在较高

39、技术门槛2021年2.5G国产光芯片占全球比重超过90%，其中源杰科技市占率7%；2021年10G国产光芯片占全球比重约60%，其中2021年全球10G DFB激光器芯片市场中，源杰科技发货量占比为20%。但是部分型号国产化率依然较低（10G VCSEL/EML激光器芯片等，国产化率不到40%）25G及以上光芯片：及以上光芯片：目前主要依赖海外，未来国内渗透率有望快速增长。受到工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等因素影响，我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片。根据ICC统计，25G光芯片的国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5%。全球全球2.5G及

40、以下及以下DFB/FP激光器芯片市场份额激光器芯片市场份额全球全球10G DFB激光器芯片市场份额激光器芯片市场份额17%17%13%11%9%7%4%22%武汉敏芯中科光芯光隆科技光安伦仕佳光子源杰科技中电13所其他20%15%6%6%6%4%2%41%源杰科技住友电工云岭光电中电13所中科光芯三菱电机武汉敏芯其他资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部2222竞争格局：竞争格局：国内厂商快速崛起，不断提升全球份额国内厂商快速崛起，不断提升全球份额 在中美贸易关系存在较大不确定的背景下，目前国内企业已经开始测试并验证国内的光芯片产品。基础电子元

41、器件产业发展行动计划（2021-2023年）等一系列产业政策，要求提升光通信器件的供给保障能力，提高核心光电子芯片国产化，降低对进口芯片的依赖。我国光芯片产业正在快速崛起：我国光芯片产业正在快速崛起：从2019年至2021年，我国2.5G及以下/10G/25G/25G以上速率光芯片占全球光芯片市场比例已经从89%/46%/7%/0%提升到94%/57%/22%/4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2024E2.5G及以下10G25G25G以上2019-2024年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测年中国光芯片占全球光

42、芯片市场比例预测资料来源：ICC（含预测），中信证券研究部2323源杰科技：源杰科技：国内国内光芯片光芯片龙头龙头企业，技术指标行业领先企业，技术指标行业领先八大核心技术八大核心技术核心技术1：高速调制激光器芯片技术核心技术2：电吸收调制器集成技术核心技术3：异质化合物半导体材料对接生长技术核心技术4：非气密环境下光芯片设计与制造技术核心技术5：相移光栅技术核心技术6：大功率激光器芯片技术核心技术7：小发散角技术核心技术8：抗反射技术两大制造平台两大制造平台制造平台1：掩埋型激光器芯片制造平台制造平台2：脊波导型激光器芯片制造平台公司八大技术与两大平台公司八大技术与两大平台公司主要产品的开发及

43、演变情况公司主要产品的开发及演变情况资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部关键指标关键指标测试条件测试条件源杰科技源杰科技住友电工住友电工马科姆马科姆MACOM 朗美通朗美通Lumentum指标选取依据指标选取依据规格书时间规格书时间-2018.102020.09-2019.07-高温阈值电流高温阈值电流Ith(mA)工业级高温1520-20重点关注指标。此值越小，表示高温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳高温斜效率高温斜效率SE(W/A)工业级高温0.120.12-0.10重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳水平发散角水平发散角

44、Fh(degree)受温度影响较小25453540此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳垂直发散角垂直发散角Fv(degree)受温度影响较小35504015-14重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳资料来源：源杰科技招股说明书，中信证券研究部资料来源：源杰科技招股说明书25G CWDM 6波段波段 DFB激光器芯片对比情况激光器芯片对比情况2424光芯片行业由于高性能指标光芯片行业由于高性能指标、高可靠性高可靠性、全生产流程自主可控全生产流程自主可控、高响应速度等要求高响应速度等要求，IDM模式优势更加显著模式优

45、势更加显著。光芯片行业要求（1）相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，更注重工艺的成熟和稳定；（2）生产环节要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。IDM 模式可以更快提升和改进新技术并推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控。同时 IDM 模式可以更好控制产线产能，能根据客户需求安排工期，实现更快的服务响应速度。公司是国内光芯片行业少数公司是国内光芯片行业少数掌握掌握IDM 全流程业务体系的公司全流程业务体系的公司。公司拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面

46、镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。源杰科技：行业少数掌握源杰科技：行业少数掌握IDM全流程业务体系的公司全流程业务体系的公司公司晶圆制造、芯片加工和测试的主要工艺流程图公司晶圆制造、芯片加工和测试的主要工艺流程图资料来源：源杰科技招股说明书2525风险因素风险因素云计算：疫情等因素导致国内云计算：疫情等因素导致国内IT开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；中国治冲突导致关键技术无法使用的

47、风险；行业监管趋严的风险；中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期预期。光芯片：下游市场需求不及预期；光芯片：下游市场需求不及预

48、期；4G/5G移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品收入结构及移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险；产品价格下降导致的毛利率波动风险；研发投入低于同行业可比公司客户构成存在较大变动的风险；产品价格下降导致的毛利率波动风险；研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭存在技术升级迭代的风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情波动风险代的风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情波动风险。2626分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析

49、师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本

50、研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资

51、者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基

52、于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发

53、布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指

54、数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月28日日2727特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limite

55、d（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal Hous

56、e,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CL

57、SASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究

58、报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问

59、规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券

60、交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理

61、局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的AS

62、XAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资

63、银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。2828特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利

64、益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA In

65、dia Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilip

66、pines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎

67、，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究

68、报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第1

69、10章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的

70、专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第

71、761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。