网易-美股公司研究报告-游戏储备丰富非游戏业务改善-230224（12页）.pdf

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1、2023 年 2 月 24 日(星期五)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2023 年 2 月 24 日“NetEase(NTES US)-Rosy pipeline ahead,non-game segments improving”的中文版 1 网易网易(NTES US)游戏储备丰富，游戏储备丰富，非游戏业务改善非游戏业务改善 22年四季度年四季度收入同比增长收入同比增长4%，符合预期，净利润逊于预期，主要受一，符合预期，净利润逊于预期，主要受一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，调整后高于预期次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，调整后高于预期 游戏业务增速

2、暂时放缓，但游戏业务增速暂时放缓，但2023年待上线游戏储备丰富，在版号审批年待上线游戏储备丰富，在版号审批常态化的背景下，将能够驱动游戏业务稳健增长常态化的背景下，将能够驱动游戏业务稳健增长 维持增持评级维持增持评级：有道及云音乐保持稳健增长，同时利润率提升前景稳：有道及云音乐保持稳健增长，同时利润率提升前景稳固；目标价下调至固；目标价下调至104美元美元 四季度游戏收入放缓，但其他业务增长亮眼四季度游戏收入放缓，但其他业务增长亮眼 22年四季度收入同比增长4%（相比三季度同比增长10%），符合预期，在行业收入下滑19%的背景下，网易依然维持了韧性增长。手游收入四季度同比下滑2%（相比三季度

3、同比增长8%），主要由于去年哈利波特：魔法觉醒带来的高基数效应，以及暗黑破坏神不朽的流水下滑所致，但旗舰游戏例如梦幻西游维持稳健表现，同时蛋仔派对表现亮眼，据七麦数据，其近期流水表现达到与梦幻西游相近的水平。端游收入增速从三季度的同比增长11%下滑到四季度的7%，主要由于2021年8月上线的永劫无间的收入增量贡献有所减弱。有道有道收入四季度同比增长39%（可比口径下），得益于学习服务及智能设备同比39%和28%的快速增长。在线广告服务业务强劲复苏，同比增速从三季度的15%大幅提升至四季度的59%。云音乐云音乐保持稳健增长，同比增速达26%（相比三季度同比增长22%）。四季度净利润受一次性版权费

4、用影响四季度净利润受一次性版权费用影响 四季度集团毛利率为52.2%，低于一致预测3.0个百分点，主要由于游戏业务受约10亿元人民币的一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，毛利率缩窄至61.2%（相比21年四季度为64.1%，22年三季度为68.0%），同时这也使得集团非GAAP调整后净利润低于一致预测3%。如果剔除这部分一次性项目的影响，非GAAP调整后净利润则高于一致预测17%。有道和云音乐净利润分别在22年四季度/22年下半年转正，这得益于收入的强劲增长以及降本增效。此外，集团经营性现金流和净现金均有所改善。2023年游戏储备丰富年游戏储备丰富，重申增持评级，目标价降低至，重申增持

5、评级，目标价降低至104美元美元 自游戏版号审批回归常态以来，网易旗下数款游戏已获得版号，等待2023年上线，例如大话西游：归来、梦幻西游：时空、超凡先锋及逆水寒手游等。网易也计划于2023年在海外上线哈利波特：魔法觉醒，并持续投资于海外工作室，目标提升海外游戏收入占比（目 前 为 约 9%）。我 们 将 23/24 财 年 的 非 GAAP 净 利 润 分 别 调 整+1.7%/+1.4%，以反映此次业绩，以及对有道和云音乐更为乐观的毛利率预期。我们将基于分部加总估值的目标价从113美元下调至104美元，主要由于：1）将游戏业务EV/EBITDA目标倍数从12倍下调至10倍，锚定游戏业务22

6、-24年约9%的盈利增速；2）将有道和云音乐的目标市销率从1.0倍/1.5倍上调至1.5倍/2.0倍，主要由于对未来增长及利润率提升前景更为乐观；3）汇率变动。目标价对应20倍/19倍的23及24财年市盈率。主要风险：主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管。盈利预测及估值 人民币百万元人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 87,606 96,496 107,464 118,303 129,594 同比增长(%)18.9 10.1 11.4 10.1 9.5 非 GAAP 持续运营净利润 19,762 22,808 23,547 25