国内长视频行业：降本增效为主旋律内容是核心竞争力-230209（34页）.pdf

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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告海外行业深度海外行业深度 国内长视频行业：降本增效为主旋律，国内长视频行业：降本增效为主旋律，内容是核心竞争力内容是核心竞争力 核心观点：2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率。爱奇艺、腾讯视频均实现了首次盈利，优酷也连续 6 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或

2、减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下原因：1 1）从行业格局看，竞争趋稳。）从行业格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，

3、呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。2 2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。）从投入角度看，“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态，亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随着 2021-2022 年在监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待

4、看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷也连续 6 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。我们以爱奇艺为例进行分析，发现其盈利的主因是毛利率的明显改善，而毛利率的改善更多靠内容成本的缩减，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，这是一个需要探究的核心问题。维持维持 强于大市强于大市 孙晓磊 SAC 执证编号:S14

5、40519080005 SFC 中央编号:BOS358 崔世峰 SAC 执证编号:S1440521100004 发布日期：2023 年 02 月 09 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2022-12-02【中信建投 TMT 及海外研究】:户外广告专题：品牌成长与规模溢价 2022-11-17【中信建投海外研究】:出口电商系列三：电商跨境出海，巨头领航扬帆 2022-10-18【中信建投海外研究】:互联网出海破局者，再造一个抖音 字节跳动系列研究之四（Tiktok 篇）2022-10-12【中信建投海外研究】:出口电商系列二：便携式储能走向全球，是“中国制造+全球营销”的代表，亦

6、是产品出海的趋势 2022-09-07【中信建投海外研究】:出口电商系列一：跨境生态持续完善，中国品牌走向全球 -41%-31%-21%-11%-1%9%2022/2/92022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/9传媒恒生指数海外研究海外研究 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而这三个核心因素又存在一定的制约关系。通过中美对比分析，我们认为由

7、于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高，因此在短期内，在保证内容质量的情况下，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升 长视频行业涨价模式确立，各平台进入“长视频行业涨价模式确立，各平台进入“25 元”区间。元”区间。2020 年以来，长视频行业已然进入提价周期，各长视频龙头在 2021 年及 2022 年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。为何长视频平台在 2019 年前无法提价，而 2020 年之后便进入稳定提价周期？综合上述分析，我们认为有三点：1）行业流量红利消失，用户及付费用户增长速度

8、变缓，规模即将见顶；2）竞争趋缓，行业提价成为共识，而平台间提价互相参考；3）平台盈利诉求提升，但短期看，成本端下降难度较大，若想盈利只能提高单用户付费水平。通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限，现阶段用，现阶段用户对价格的敏感度较低户对价格的敏感度较低。究其原因，我们认为，首先，由于国内长视频平台消费横向低于其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻辑，用户对提价相对不敏感；其次，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户；第

9、三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多少少都是存在的。通过对比中美家庭长视频付费水平在家庭可支配收入中的占比，我们来测算国内视频平台用户的消费潜力头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月，提价仍有空间。在具有挑战的外部环境下，各平台更加关注长期发展的可持续性及盈利能力提升，降本增效成为 2022 年行业关键词。做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力，而内容成本投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而影响平台可持续性发

10、展，这也是我们要探究的核心问题之一。我们认为，一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI 持续提升，新的内容策略集中在聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾部内容，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，驱动公司经营业绩持续改善，同时自制能力的持续提升将有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。综上，我们倾向于认为短期内容成本的下降并不会影响到内容质量和长期可持续发展。nXiXsUv

11、XmWeX9W9UrU9YbRcMbRmOmMoMnOfQmMmOeRnMmMaQpPuMMYnQvMMYrRxP 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、长视频行业：用户格局稳定，降本增效成为共同主题.1 1.1 行业格局稳定，竞争趋缓.1 1.2“烧钱”不可持续.4 二、长视频 UE 有无提升空间？.7 2.1 长视频行业如何扭亏？.7 2.2 收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长.10 2.2.1 提价历史复盘：多平台先后提价，价格趋于统一.10 2.2.2 提价是否对会员数量有影响？-用户对价格敏感度较低.11 2.2.3 提价结果：腾讯爱奇艺提价

12、拉动会员收入提升，芒果暂以用户增长为重.14 2.2.4 提价还有空间吗？-对标 Netflix 仍有提升空间.15 2.3 成本端：多维度控本，减量增质.16 2.3.1 降本增效成为共同主题，注重长期发展持续性.16 2.3.2 内容成本下降是否会影响内容质量？.17 附录：2023 年各视频平台片单.23 图表目录图表目录 图表 1：在线视频总时长占比下降趋势放缓.1 图表 2：2021-2022 数字内容订阅行业 MAU 变化（百万人）.1 图表 3：长短视频合作情况.2 图表 4：2018M1-2022M12 长视频平台 MAU（百万人）.3 图表 5：2018M1-2022M12

13、长视频平台 DAU（百万人）.3 图表 6：长视频平台人均单日使用时长（分钟）.3 图表 7：长视频平台国内 iOS 端下载量变化（万次）.3 图表 8：2022 年 9 月 在线视频行业 APP ARR 三力拆分.4 图表 9：爱奇艺内容现金投入：版权采购+自制（百万元）.4 图表 10：爱奇艺经营性现金流（百万元）.4 图表 11：爱奇艺 2022Q1 利润转正.5 图表 12：芒果超媒净利润及净利率.5 图表 13：头部平台业务精简及裁员情况.6 图表 14：爱奇艺利润率不断升高（百万元）.7 图表 15：爱奇艺毛利率持续上涨.7 图表 16：假设收入/营业成本维持 2019Q3 水平毛

14、利率情况.8 图表 17：假设收入/营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况.8 图表 18：爱奇艺订阅会员数与 ARPPU 相关性.8 图表 19：爱奇艺订阅会员数增速与 ARPPU 增速相关性.8 图表 20：Netflix 收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速.9 图表 21：Netflix 单用户投入成本 vs 单用户收入增速.9 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表 22：爱奇艺与奈飞的单用户内容成本率对比.9 图表 23：爱优腾芒提价历史.10 图表 24：爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）.11 图表 25：腾讯视频付费会员数及净增量（百

15、万人）.11 图表 26：芒果 TV 付费会员数及净增量（百万人）.12 图表 27：各泛娱乐行业 ARPPU 对比（元）.12 图表 28：爱奇艺与奈飞平均 ARPPU 对比（元）.12 图表 29：2022 年 9 月在线视频行业头部 APP 付费用户 VS 整体用户 月人均使用时长.13 图表 30：2021 及 2022 年全网剧集正片有效播放（亿）.13 图表 31：2021 及 2022 年全网剧集会员内容有效播放（亿）.13 图表 32：分平台全网剧集正片有效播放（亿）.14 图表 33：分平台全网剧集会员内容有效播放（亿）.14 图表 34：爱奇艺 ARPPU 持续提升.14

16、图表 35：爱奇艺会员收入及增速.14 图表 36：芒果 TV ARPPU 有所下滑.15 图表 37：芒果 TV 互联网视频收入及增速.15 图表 38：国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）.15 图表 39：爱奇艺内容成本持续下降.16 图表 40：爱奇艺 22 年销售及行政、研发费用率同比下降.16 图表 41：芒果超媒营业成本同比下降.16 图表 42：芒果超媒销售及行政、研发费用率同比下降（百万元）.16 图表 43：耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平.17 图表 44：2016-2026E 按类型划分的网剧数量（部）.18 图表 45：2016-2026E 按类型划分的网

17、剧占比（%）.18 图表 46：“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比.18 图表 47：爱奇艺主要剧集工作室及代表作.19 图表 48：爱奇艺主要综艺工作室及代表作.20 图表 49：腾讯视频主要综艺工作室及代表作.20 图表 50：腾讯视频综艺工作室.21 图表 51：优酷主要综艺工作室及代表作.21 图表 52：爱奇艺自制内容及版权情况（十亿元）.22 图表 53：上新剧排播分布.22 图表 54：各平台上新剧独播部数占比.22 图表 55：2023 年爱奇艺片单.23 图表 56：2023 年腾讯视频片单.24 图表 57：2023 年优酷片单.26 图表 58：2023 年芒果 TV

18、 片单.27 1 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 一、长视频行业：用户格局稳定，降本增效成为共同主题一、长视频行业：用户格局稳定，降本增效成为共同主题 2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下几点原因：1）从行业从行业格局看，竞争趋稳。格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV

19、呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。从投入角度看，“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态，亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随着 2021-2022 年在

20、监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。1.1 行业格局稳定，竞争趋缓行业格局稳定，竞争趋缓 赛道间竞争：渠道格局相对稳定赛道间竞争：渠道格局相对稳定。从总流量看，短视频增速逐渐减缓，对长视频的流量侵蚀减弱，长视频流量逐渐趋于稳定状态。根据 Questmobile 数据，2020年 9 月至 2021 年9 月，短视频用户使用总时长占比从 20.1%大幅提升至 26.7%，提升 6.

21、5 pcts，而从 2021 年 9 月至 2022 年 9 月，总时长占比仅提升 0.8 pct，短视频用户流量增速整体放缓，赛道格局逐步进入阶段性稳态，因而在线视频用户总时长占比 2022 年仅下降 0.1 pct。从用户规模看，四个典型数字订阅内容行业的活跃用户规模在过去一年趋向稳定，未出现明显浮动，在体量上长视频仍然拥有稳定且庞大的用户规模，总月活用户维持在 8.5 亿-9.2 亿之间。图表图表1：在线视频总时长占比下降趋势放缓在线视频总时长占比下降趋势放缓 图表图表2：2021-2022 数字内容数字内容订阅行业订阅行业 MAU 变化变化（百万人）（百万人）资料来源：Quest mo

22、bile，中信建投（仅包含移动端数据）资料来源：Quest mobile，中信建投（仅包含移动端数据）20.1%26.7%27.5%7.2%6.8%6.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020-092021-092022-09短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他9.0 8.8 8.7 8.6 9.2 9.1 8.6 8.6 8.5 8.4 8.8 9.0 8.7 02468102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

23、在线视频在线音乐在线阅读网络音频 2 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 赛道间从竞争走向竞合。赛道间从竞争走向竞合。一方面包括长短视频在内的互联网流量红利逐步见顶，长短视频开始互相渗透，需要通过不同形式的内容相互补充；另一方面版权保护趋于规范和严厉，短视频二创侵权有望得到进一步监督。2022 年 10 月 26 日，西安市中级人民法院就云南虫谷案作出一审判决。法院认为，抖音平台上有大量用户对涉案作品实施了侵权行为，抖音属于帮助侵权，应立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿腾讯经济损失及合理费用 3240 余万元，这是长短视频版权之争中最严厉的一次处罚。

24、因此我们看到自 2021 年起，长短视频平台开始试行合作，前期以腰部平台为主，例如搜狐和抖音，乐视、风行和快手，而 22 年中，两大头部平台爱奇艺和抖音宣布达成合作，计划围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开探索。此次合作一方面将利用抖音的流量优势，发挥短视频平台宣发能力，为爱奇艺注入新的流量，另一方面，也有望为长视频打开新的收入增长空间。此次合作将推动影视内容知识产权的使用向规范化方向发展，也意味着长短视频平台之间将逐步走向共赢局面，视频行业良性发展将是长期趋势。图表图表3：长短视频合作情况长短视频合作情况 长视频长视频 短视频短视频 合作内容合作内容 合作成效合作成效/优势优势 爱奇艺

25、抖音“将围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开探索”，合作的内容包括爱奇艺“内容资产中拥有信息网络传播权及转授权的长视频内容”爱奇艺 Q3 其他收入 13 亿元，同比增长 27%，主要归因于第三方合作产生的收入。针对爱奇艺合作片单发出的二创激励计划开展两个月后，活动结束实现总播放量 629 亿，总点赞量 5.4 亿，热点话题 70 个；近 40%的百万级别影视原创作者参与活动投稿，播放量破千万的爆款视频有 568 个，破亿播放视频 7 个。数据显示，开放合作后，爱奇艺上的很多经典剧集播放量剧增。风行 快手 快手用户可以将自己的视频发布到风行视频网站上，推广自己的视频，风行上的用户可以将自己的

26、视频发布到快手上，同时在发布视频时需要将风行的小程序挂上，推广风行视频 快手开放放映厅频道上线风行小程序，为其带来累计注册用户 40万，每日观看量高达 300 万，忠粉播放时长达 100 分钟 搜狐 抖音 抖音获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，抖音平台的用户可以对这些作品进行二次创作，包括重新剪辑、编排或改编 抖音搜索搜狐视频相关二创内容如法医秦明，会在靠前的位置推送搜狐视频 APP 的下载端口为平台引流 乐视 快手 快手放映厅则直接接入了平台小程序，比如观看甄嬛传会直接跳到乐视视频的小程序页面，直接为平台提供流量 自制剧太子妃升职记 心理罪 2、独播剧那金花和她的女婿一个鬼子都不留

27、奇葩一家亲等影视剧相关短视频在快手平台的播放量近 2 亿 资料来源：各公司官网，中信建投 赛道内竞争：赛道内竞争：“2+2”格局稳定，竞争趋缓。”格局稳定，竞争趋缓。中国的流媒体行业竞争从激烈走向温和，早年间有 PPS、土豆、乐视、搜狐等数十家平台相继涌入这个赛道，在激烈的竞争环境下，各个平台秉持“资金为王”的模式，以烧钱来抢夺市场和用户，近几年随着短视频等其他娱乐形态在移动端对用户和时长产生明显冲击，长视频进入温和阶段。随着优酷用户规模的下滑和芒果的快速发展，国内长视频的格局从原有的爱奇艺、优酷、腾讯视频三足鼎立逐步变化到“2+2”情况，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节

28、假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，但整体竞争格局相对稳定。在流量增长有限的，存量竞争状态持续的情况下，深耕现有用户、强化内容精耕细作及提升精细化运营管理将成为各平台重点任务。从用户规模和时长来看，爱奇艺与腾讯视频稳定保持在第一梯队，优酷、芒果 TV 位于第二梯队。爱奇艺、腾讯视频 MAU 维持在 4-6 亿体量，用户时长在 70-90 分钟。而优酷 MAU 从 2018 年 4-5 亿下滑至 2 亿左右，3 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 滑落至第二梯队，芒果 TV 由于其优质的综艺内容逆势保持增长，目前与优酷体量相当，维持在 2-3 亿用户体量。从

29、最新情况看，2022 年下半年起爱奇艺与腾讯视频出现一定程度的分化，2022 年 7 月至 12 月爱奇艺 MAU环比增速转正，用户活跃度明显提升，7 月至 12 月 DAU 环比增速分别 3%/14%/4%/4%/5%/8%，时长也从 72 分钟大幅提升至 90 分钟，达到 2019 年以来最高水平。爱奇艺的强劲增长主要源于爆款的拉动，优质内容供给驱动用户粘性增长与流量回暖，2022 年至今先后诞生了人世间 苍兰诀 罚罪 卿卿日常 风吹半夏 狂飙六部热度值破万的作品，十多部热度破 9000 的爆款剧集，基本实现实现“月月有爆款”的霸屏能力。与以往平均 1-2 年才能诞生一部破万剧的情况相比，

30、22 年爱奇艺可以说是迎来了高品质大剧的集中收获期。根据 Quest mobile，截至 2022 年 12 月爱奇艺 MAU 为 5.07 亿（yoy+5%），位列第一，腾讯视频 MAU 为 3.96亿（yoy-11%），芒果 TV MAU 为 2.62 亿，优酷 MAU 为 2.41 亿（yoy+1%）。图表图表4：2018M1-2022M12 长视频平台长视频平台 MAU（百万人）（百万人）图表图表5：2018M1-2022M12 长视频平台长视频平台 DAU（百万人）（百万人）资料来源：Quest mobile，中信建投（仅包含移动端数据）资料来源：Quest mobile，中信建投（

31、仅包含移动端数据）从用户时长来看，爱奇艺由于 22 年下半年爆款带动，时长冲高至 90min，腾讯及芒果均可以保持 70-80min的用户时长，整体腾讯/爱奇艺/芒果 TV 位于同一量级，优酷时长相对略低，保持在 50-60min。图表图表6：长视频平台长视频平台人均单日使用时长人均单日使用时长（分钟分钟）图表图表7：长视频平台国内长视频平台国内 iOS 端下载量变化（万次）端下载量变化（万次）资料来源：Quest mobile，中信建投 资料来源：Sensor Tower，中信建投 396 507 262 -100 200 300 400 500 600 7002018M12018M5201

32、8M92019M12019M52019M92020M12020M52020M92021M12021M52021M92022M12022M52022M9腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV73 97 40 -20 40 60 80 100 120 140 1602018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M10腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV75 90 55 72 40 50 60 70 80 90 1002018

33、M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M10腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV 40 140 240 340 440 540 640腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV 4 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 爱优腾芒等头部平台进入成熟期阶段，持续活跃用户规模稳定，腰部爱优腾芒等头部平台进入成熟期阶段，持续活跃用户规模稳定，腰部 APP 竞争相对较激烈，侧重吸引更多竞争相对较激烈，侧重吸

34、引更多新安装用户。新安装用户。根据 Questmobile ARR 三力模型，持久力代表用户持续性、强忠诚的使用，成长力和唤醒力则表示 App 在获取增量用户方面的能力，据统计，爱优腾芒的持久力超过 70%，远高于平均水平 55%，而在唤醒力和成长力方面均低于中小平台。图表图表8：2022 年年 9 月月 在线视频行业在线视频行业 APP ARR 三力拆分三力拆分 资料来源：Quest mobile，中信建投（唤醒力为沉默唤醒规模/MAU,持久力为持续活跃规模/MAU，气泡大小为成长力，指新安装活跃规模/MAU）1.2“烧钱”不可持续“烧钱”不可持续 2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视

35、频、优酷均处于亏损状态。年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态。以爱奇艺为例，从 2016 年起公司采用类似于奈飞的内容战略：加大内容投入，通过优质内容吸引用户，爱奇艺的内容现金投入从 2016 年的 60 亿到 2021 年飙升至接近 200 亿元，与此同时的是现金流缺口不断扩大（2020 年以前爱奇艺自制内容现金投入计入经营性现金流，版权采购的现金投入计入投资性现金流，2020 年以后自制内容+版权采购现金均计入经营性现金流）。优酷和腾讯视频也是类似的情况，据晚点报道，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币。图表图表9：爱奇艺内容现金投入：版权采购爱奇艺内容现金

36、投入：版权采购+自制（百万元）自制（百万元）图表图表10：爱奇艺经营性现金流（百万元）爱奇艺经营性现金流（百万元）资料来源：爱奇艺财报，中信建投 资料来源：爱奇艺财报，中信建投(9,087)(13,042)(11,958)(10,528)(9,731)(872)(1,962)(4,545)(3,596)(6,728)(10,492)-25,000-20,000-15,000-10,000-5,0000201620172018201920202021版权采购现金投入自制内容现金投入(4051)(6649)(18065)(7843)(5252)(4690)(1237)(22000)(17000)(

37、12000)(7000)(2000)3000经营性现金流投资性现金流经营性+投资性现金流 5 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 芒果由于背靠湖南广电，成为芒果由于背靠湖南广电，成为 22 年以前唯一一家盈利的长视频平台。年以前唯一一家盈利的长视频平台。简单来说，在与各平台类似的商业逻辑下，芒果能够实现盈利主要原因在于相对低廉的内容成本。2014 年，芒果背后的湖南广电开始发挥作用，与快乐阳光签署协议，以低价售卖湖南台节目的独播权。2015 到 2017 年，芒果 TV 从湖南台采购的版权价格不到4 亿。随后，这一协议被延续至 2020 年，之后三年的价格分别是

38、4.51 亿、4.961 亿和 5.4571 亿。2020 年二者再次续签协议，快乐阳光以每年 5.46 亿的价格打包购买 2021 到 2025 年湖南卫视的剧目、节目以及音频的网络独播权，锁定了未来五年主要采购成本。图表图表11：爱奇艺爱奇艺 2022Q1 利润转正利润转正 图表图表12：芒果超媒芒果超媒净利润及净利率净利润及净利率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 近两年互联网行业监管趋严，疫情持续反复导致宏观经济表现疲弱，在外部环境挑战尤为严峻的情况下，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待看到的是平台的盈利。在行业遇冷的时期，融资环境也没有之前那么

39、充裕，连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，以爱奇艺为例，即使在 22 年 Q3 自由现金流转正的前提下，仍然缺少现金子弹，截至 2022Q3 公司账上现金及现金等价物刚过 50 亿元，而 12 个月内短期贷款+短期可转债接近 125 亿元，近期向太盟集团融资 5 亿美元+4.4 亿美元 ADS 增发使得爱奇艺共募资 63.4亿元人民币，短期债务风险基本解除，但现金流仍然不宽裕。而市场遇冷的情况下，投资人对亏损的新业务较为谨慎，上述原因综合之下，爱优腾都不约而同地选择转而市场遇冷的情况下，投资人对亏损的新业务较为谨慎，上述原因综合之下，爱优腾都不约而同地选择转向聚焦主业，降本增效和实现盈利

40、。向聚焦主业，降本增效和实现盈利。2021 年底 12 月 1 日，爱奇艺裁员 20%，按照 2020 年底的 7721 名员工数量来计算，爱奇艺将裁掉 1544 员工。业务线收缩，爱奇艺研究院、爱奇艺游戏中心等亏损部门几乎全员被裁，短视频产品随刻则和其他产品合并。腾讯去年一整年 PCG 开展了自成立以来最大规模的降本增效：事业群人数下降至不足 1 万人；各业务的规模和预算大幅压缩；中台建设和技术开发成本也不断下降，比如带宽成本从前一年的 100 亿元降至了 75 亿元左右。腾讯视频在过去一年不仅大幅度减少了版权投入，也尝试从各个维环节降低成本。比如在与版权方合作的时候，它开启了一个名为“后验

41、激励”的模式，即平台先支付基础价，根据内容播出的效果再安排后续激励，以降低平台的风险。0%5%10%15%20%25%02004006008001,0002018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3净利润(百万元)净利率 6 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：头部平台业务精简及裁员情况头部平台业务精简及裁员情况 平台平台 日期日期

42、 事业部事业部/事业线事业线 优化内容优化内容 爱奇艺 2021/12/1 爱奇艺研究院、游戏中心、爱奇艺智能、内容部门、市场、投放、渠道合作部门 爱奇艺收缩预算，市场、投放、渠道合作等成本部门裁员比例在 30%-50%，而爱奇艺研究院、爱奇艺游戏中心等部门裁员比例较高，短视频产品随刻会和其他产品合并，内容部门的裁员比例相对较低。2022/6/2 电商、硬件等 CEO 龚宇首次回应，去年裁员比例约为 20%，远低于外界猜测，且决策的核心目的是提升效率。据了解，此次被爱奇艺剥离的业务包括电商和硬件等相对边缘的领域。腾讯视频 2022/3/15 游戏事业部 CSIG（云与智慧产业事业群）、PCG（

43、平台与内容事业群）、IEG（互动娱乐事业群）腾讯 PCG 多个业务部门都在进行不同比例的人员裁撤，同时可能对部分边缘项目进行栽撤，不过整体裁撤比例不高，不涉及核心业务。2022/5/19 体育业务部 腾讯体育此次裁员 100 人左右，裁员比例达 1/3，同时，体育版权运营组、体育经纪组、赛事直播组、节目组等具备变现能力的业务组暂时保留。2022/5/20 腾讯游戏 目前大部分的事业群都在裁员，包括腾讯云、游戏业务、广告业务、内容业务等，投资部门暂未裁员。优酷 2022/3/17 儿童节目 阿里大文娱版块的优酷视频本次有一定比例的人员裁减，包括计划解在一个负责制作儿童节目的团队。资料来源：网络视

44、听生态圈，财联社，36氪，中信建投 7 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 二、长视频二、长视频 UE 有无提升空间？有无提升空间？2.1 长视频行业如何扭亏？长视频行业如何扭亏？2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连续收窄。年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连续收窄。2022年一季度，爱奇艺实现归母净利润 1.69 亿元人民币，non-GAAP 归母净利润 1.62 亿元人民币，为上市以来首次实现财报和 Non-GAAP 口径下单季度盈利，通过三个季度的努力，爱奇艺完成“标志

45、性逆转”，连续三个季度实现运营盈利，且利润水平持续提升。腾讯视频 2022 年全年收入超百亿元，并从 10 月起开始实现盈利，优酷通过审慎投资与内容及制作能力，持续改善运营效率，亏损连续六个季度同比收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。图表图表14：爱奇艺利润率不断升高（百万元）爱奇艺利润率不断升高（百万元）图表图表15：爱奇艺毛利率持续上涨爱奇艺毛利率持续上涨 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 我们以爱奇艺为例进行分析，发现其盈利的主因是毛利率的明显改善，其毛利率在 2019Q3-2020Q3 以及

46、2021Q3 至今分别有两次明显的上涨。在过去四个季度，公司毛利率持续增长，21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 毛利率分别 7%/12%/18%/21%/24%，四个季度毛利增长 16 pcts。毛利率提升主要归因于内容成本的下降。毛利率提升主要归因于内容成本的下降。营业成本的拆分中，内容成本是长视频最大的成本支出项，占到总营业成本的 75%左右且基本保持稳定比例，22Q3 爱奇艺的内容摊销成本为 42 亿元（yoy-18.9%）。为了更进一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今两个阶段爱奇艺毛利下降的详细原因，究竟是归因于收入端的提升，还是成本绝对值的下降，

47、我们做了控制变量的分析。我们分别以 2019 年 Q3 及 2021 年 Q3 为参考，分别假设收入不变以及营业成本不变，我们发现 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上涨是由收入上升+内容成本下降共同带来的，而2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠内容成本下降所驱动的。因此我们看到爱奇艺在严控内容支出，保证内容ROI 的推进下，实现了盈利目标。4.1%-5.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

48、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入营业成本经营利润率净亏损率-30%-20%-10%0%10%20%30%-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500毛利润（百万元）毛利率 8 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：假设收入假设收入/营业成本维持营业成本维持 2019Q3 水平毛利率情况水平毛利率情况 图表图表17：假设收入假设收入/营业成本维持营业成本维持 2

49、021Q3 水平毛利率情况水平毛利率情况 资料来源：公司公告，中信建投测算（分别假设收入及营业成本维持2019Q3水平不变毛利率偏移情况）资料来源：公司公告，中信建投（分别假设收入及营业成本维持2021Q3水平不变毛利率偏移情况）前期的扭亏更多靠内容成本的缩减，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，这是一个需要探究的核心问题。影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而这三个核心因素又存在一定的制约关系这三个核心因素又存在一定的制约关系：用户规模的增长依赖与

50、优质内容，而优质内容有需要较高的内容成本投入，而同样地，平台的用户规模越大，同样内容的出圈和爆款率也会随之提升，提高平台的议价权，优化内容成本。而从付费上看，MPU 和 ARPPU 存在一定负相关关系，增速上看，负相关关系会更加明显，也就是说会员费越高，使得 ARPPU 提升，但短期内会影响付费用户数的增长。订阅服务的毛利订阅服务的毛利=付费用户规模（付费用户规模（MPU）*单用户付费水平（单用户付费水平（ARPPU）-内容成本内容成本 图表图表18：爱奇艺订阅会员数与爱奇艺订阅会员数与 ARPPU 相关性相关性 图表图表19：爱奇艺订阅会员数爱奇艺订阅会员数增速增速与与 ARPPU 增速增速

51、相关性相关性 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 由于长视频平台存在一定的规模效应，因此我们进行简单调整，把平台内容成本分摊到每个付费用户的身上，看剔除单用户内容成本后的实际客单价，用这个客单价结合总的会员付费用户数来衡量这个商业对上下游的溢价能力。订阅服务的毛利润=（1-单用户内容成本率）*ARPPU*MPU 单用户内容成本率=单用户内容成本/单用户付费水平（广告+订阅）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率毛利率（收入不变）毛利率（营业成本不变）-10%-5%0%5%10%15%20

52、%25%30%35%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E毛利率毛利率（收入不变）毛利率（营业成本不变）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0020406080100120140订阅会员数（百万）ARPPU(元/月）-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E订阅会员数YOYARPPU

53、YOY 9 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 对于一个单纯靠订阅收费的长视频平台，在发展成熟时期可以享受规模经济带来的红利，作为全球流媒体龙头，Netflix 流媒体内容投入成效日渐显现，进入享受规模红利的发展阶段。2017 年后，Netflix 的流媒体收入增速开始超过流媒体内容投入的增速，并持续保持收入增速高于支出增速的趋势，即 Netflix 跨越拐点形成内容的规模经济效应。因此我们可以使用 Netflix 作为可参照的理想指标与爱奇艺作为对比。图表图表20：Netflix 收入增速自收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速年后普遍高于投入增速 图表图表

54、21：Netflix 单用户投入成本单用户投入成本 vs 单用户收入增速单用户收入增速 资料来源：公司财报，中信建投 资料来源：公司财报，中信建投 由于商业模式的差异，我们将爱奇艺的广告收入也纳为单用户的付费收入中，横向对比 Netflix，我们发现爱奇艺的单用户内容成本率远高于 Netflix，接近 Netflix 的两倍。要使爱奇艺的高成本率快速降下来，要么是降低单位内容成本，要么是提高订阅付费水平。2021 年以来爱奇艺严控内容支出，在保证内容 ROI 的推进下，大幅优化整体内容成本，降本可能会达到阶段性瓶颈期。在短期内，在保证内容质量的情况下，内容成本能够大幅下滑的可能性不大。图表图表

55、22：爱奇艺与奈飞的单用户内容成本率对比爱奇艺与奈飞的单用户内容成本率对比 平台平台 付费用户数（百万人）付费用户数（百万人）ARPPU/ARPPU/月月 单用户广告收入单用户广告收入/月月 单用户付费水单用户付费水平平 单用户内容成本单用户内容成本/月月 单用户内容成本率单用户内容成本率 奈飞（美元）223.1 16.37 0 16.37 5.46 33%爱奇艺（人民币）101 13.9 4.11 18.01 14.19 79%资料来源：各公司财报，中信建投（22Q3财报数据）由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买由于国内演员片酬较高及中

56、美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高。力仍然太高。美国的影视行业经历了上百年的发展历史，产业链工业化已相对成熟，采取流水线方式，将影视制作进行专业精细分工，导演、剧本、演员、设备租赁、后期制作等等均由不同公司参与，并且每个产业链环节还将进一步细化，也就是说，在整个影视制作产业链中，每一个环节都不具备绝对的话语权，因此平台方作为内容整合者和渠道商议价能力较强，同时在内容把控上效率也更高，可以批量生产优质影视内容。而国内的影视公司更倾向于追求完整产业链的战略布局，以提高竞争壁垒，大多公司会呈现艺人、演艺、制作、发行一条龙，优质内容是稀缺资源，因此平台方的话

57、语权进一步削弱。尽管近年来各个平台开始通过自建团队、工作室等方式解决这一困境，推动中国影视工业化，但这一现状是行业性的历史遗留问题，并非短期能够降下来的。因此短期看，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。因此短期看，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%收入同比增速投入同比增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%ARPU增速单用户内容现金成本增速 10 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 2.2 收入端：提价趋势确立，驱动业

58、绩增长收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长 2.2.1 提价历史复盘：多平台先后提价，价格趋于统一 长视频行业涨价模式确立，各平台进入“长视频行业涨价模式确立，各平台进入“25 元”区间。元”区间。2021 年国家加强对长视频平台监管，8 月上海消保委针对腾讯视频热播剧扫黑风暴的超前点映售价策略，进行点名批评，认为涉嫌“捆绑销售”，漠视消费者权益。随后，腾讯、优酷、爱奇艺、芒果 tv 等长视频平台相继取消超前点映策略。超前点映自 2019 年出现起就被各大长视频平台采用。2019-2020 年间将夜 2、爱情公寓 5、大主宰、鬓边不是海棠红等二十多部头部剧集均采用超前点映策略，曾为各视频平台创造

59、可观收益，如 2019 年腾讯视频陈情令超前点播最终收益 1.5 亿元。超前点映的取消加快了长视频平台会员提价的步伐。2020 年以来，长视频行业已然进入提价周年以来，长视频行业已然进入提价周期，各长视频龙头在期，各长视频龙头在 2021 年年及及 2022 年年相继再次提价相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。爱奇艺是首家上调会员价格的平台，2020 年 11 月将连续包月/包季/包年的价格提升 20%-30%，2021年 12 月进行第二次提价，上调幅度在 10%-20%。2022 年 11 月，爱奇艺再次提价，连续包

60、月黄金 VIP升至 25 元，相比 2020 年之前的 15 元，已上涨 67%，整体涨幅在 4%-14%之间。腾讯视频跟进爱奇艺在 2021 年 4 月进行第一次提价，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为33%/29%/22%；2022 年 4 月进行第二次提价，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为 25%/17%/8%。芒果 tv 于 2022 年 1 月提价，增幅相对较低，会员包月/包季/包年价格涨幅分别为 5%/9%/5%。2022 年8 月，芒果 TV 再次调整会员、全屏会员价格。月卡连包和季卡连包升至 22 元和 63 元，此次会员提价整体涨幅在 9%-20%之间。优酷首次提价相对较晚

61、，但涨幅较高，涨价后对标其他平台水平。2022 年 6 月，时隔 5 年优酷调整会员价格。连续包月涨至 25 元，涨幅 31%；连续包季涨至 68 元，涨幅 28%。图表图表23：爱优腾芒提价历史爱优腾芒提价历史 平台平台 调整时间调整时间 调整幅度调整幅度 调整价格调整价格 包月 包季 包年 单买一月 爱奇艺 调整前-15 45 178 19.8 2020.11.13 17%-29%19 58 218 25 2021.12.16 8%-20%22 63 218 30 2022.11.16 4%-14%25 68 238 30 腾讯视频 调整前-15 45 178 20 2021.04.10

62、17%-50%20 58 218 30 2022.04.20 2%-25%25 68 238 30 芒果 TV 调整前-18 53 208 25 2022.01.02 5%-10%19 58 218 25 2022.08.09 9%-20%22 63 218 30 优酷 调整前-19 53 198-2022.06.21 20%-50%25 68 238 30 资料来源：各平台官方公众号、APP，中信建投 除了会员费用上涨，各个平台还通过其他的方式变相提升价格，例如超前点播、限制投屏、限制设备登录除了会员费用上涨，各个平台还通过其他的方式变相提升价格，例如超前点播、限制投屏、限制设备登录 11

63、海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 数量等。数量等。至 21 年 8 月超前点播取消一年后，超前点播又换壳重生，2022 年 6 月，腾讯视频官宣爆款古偶梦华录大结局点映礼，类似前期超前点播的模式，用户付费即可直通大结局。此外，优酷、爱奇艺先后通过限制投屏来促使用户升级更高价格的 TV 版会员，自 2022 年下半年起，优酷会员使用投屏服务需开通大屏端酷喵会员，而爱奇艺则从 2023 年 1 月 11 日开始，黄金 VIP 用户无法像往常一样使用最高 4K 清晰度的投屏，而只能使用最低档位的 480P 清晰度，且禁止了用户通过 HDMI 线链接电视播放。此类措施均

64、可以理解为平台方变相涨价的过程。为何长视频平台在 2019 年前无法提价，而 2020 年之后便进入稳定提价周期？综合上述分析，我们认为有三点：1）行业流量红利消失，用户及付费用户增长速度变缓，规模即将见顶；2）竞争趋缓，行业提价成为共识，而平台间提价互相参考；3）平台盈利诉求提升，但短期看，成本端下降难度较大，若想盈利只能提高单用户付费水平。2.2.2 提价是否对会员数量有影响？-用户对价格敏感度较低 通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限。通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限。2020 年 11月爱奇

65、艺首先开启长视频的提价周期，上调会员价格，但在此后的 20Q4-21Q3 三个季度内订阅用户数始终保持稳定；21 年 12 月提价后，爱奇艺 22Q1 会员数为 1.01 亿人，YoY-4%/QoQ+5%，较 21Q4 净增 440 万；腾讯视频跟进爱奇艺，在 2021 年 4 月进行提价，提价后会员数量仍然保持稳中有增，2022 年 4 月提价后，会员数也仅产生了小幅的波动；而芒果 TV 在 2022 年两次提价后，仍然保持 22 年全年 17%的付费会员增速。因此我们认为优质内容始终是长视频平台生存的基石，在保持稳定内容输出的前提下进行提价，不会对会员数产生较大波动，用户粘性相对较高。图表

66、图表24：爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）图表图表25：腾讯视频腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）付费会员数及净增量（百万人）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 12 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：芒果芒果 TV 付费会员数及净增量（百万人）付费会员数及净增量（百万人）资料来源：公司公告，中信建投 为什么在提价过程中会员数能保持相对稳定，我们认为有以下三点原因：其一，其一，由于国内长视频平台消费由于国内长视频平台消费横向横向低于其他泛娱乐平台，低于其他泛娱乐平台，纵向纵向低于海外平台

67、奈飞，因而仍然具有提价逻低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻辑，用户对提价相对不敏感。辑，用户对提价相对不敏感。横向来看，长视频 ARPPU 远低于其他泛娱乐内容消费行业，对比直播、游戏、在线音乐的头部公司 ARPPU，可以看出爱奇艺的会员订阅 ARPPU 仅高于在线音乐，远低于直播打赏、游戏等行业，仍有较大提升空间。纵向来看，国内视频平台 ARPPU 仅为奈飞的六分之一。对标海外流媒体平台奈飞80 以上的 ARPPU，爱奇艺在 2022Q3 的 ARPPU 仅为 13.9 元，我们认为主要原因在：其一，在内容体量及内容质量上爱奇艺均和奈飞有差距，爱奇艺提供的片库体量、年产能、以及自制内容占比

68、均低于奈飞；内容上，奈飞有优秀的内容自制能力，内容品质整体较高。其二，用户的付费意愿不同，美国流媒体由付费电视演化而来，用户的内容付费意愿较强，而中国流媒体由免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成。图表图表27：各泛娱乐行业各泛娱乐行业 ARPPU 对比（元）对比（元）图表图表28：爱奇艺与奈飞平均爱奇艺与奈飞平均 ARPPU 对比（元）对比（元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投（汇率按2021年6.6085计算）其二，平台其二，平台深度绑定付费用户，付费深度绑定付费用户，付费消费消费习惯逐渐养成习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户。，会员使用粘性高于普通用户。根据

69、 Questmobile数据，从头部 APP 用户付费情况来看，其付费用户月人均使用时长是整体用户的 2-3 倍，会员粘性远高于非会员用户。从播放量看，整体播放量在供给收缩的环境下有所下滑，但从会员播放量来看，剧集内容有效播放全面上行。根据云合数据，由于整体供给收缩，2022 年长视频大盘流量略有下降，全网剧集正片有效播放 3059 亿 同比下滑 2%；其中电视剧有效播放 1934 亿，同比上涨 3%；网络剧 1125 亿，同比下滑 8%。由于“超前点播”回归，上新剧集出现“付费回转”、“仅会员观看”模式，会员内容有效播放持续上涨，2022 年全网剧集会员内容有效播放 1464 亿，同比上涨

70、25%；其中电视剧 747 亿，同比上涨 39%，网络剧 717 亿，同比上涨 13%。0510152001020304050607020182019202020212022付费订阅会员数（百万人）增量0501001502002503000204060801Q212Q213Q214Q21爱奇艺ARPPU奈飞平均ARPPU 13 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：2022 年年 9 月在线视频行业头部月在线视频行业头部 APP 付费用户付费用户 VS 整体用户整体用户 月人均使用时长月人均使用时长 资料来源：Quest mobile，中信建投 图表图

71、表30：2021 及及 2022 年年全网剧集正片有效播放全网剧集正片有效播放（亿）（亿）图表图表31：2021 及及 2022 年全网剧集年全网剧集会员内容会员内容有效播放（亿）有效播放（亿）资料来源：云合数据，中信建投 资料来源：云合数据，中信建投 与大盘趋势相同，分平台看，四大平台会员内容有效播放均上涨。与大盘趋势相同，分平台看，四大平台会员内容有效播放均上涨。平台方面，2022 年爱奇艺全网剧集正片有效播放 1190 亿，同比上涨 4%；腾讯视频正片有效播放 972 亿，同比下滑 15%；优酷正片有效播放 664 亿，同比上涨 5%；芒果 TV 正片有效播放 61 亿，同比下滑 11。

72、会员侧，四平台会员内容有效播均同比上涨。2022 年爱奇艺会员内容有效播放 614 亿，同比上涨 46%；腾讯视频会员内容有效播放 485 亿，同比上涨 1%；优酷会员内容有效播放 311 亿，同比上涨 36%；芒果 TV 会员内容有效播放 39 亿，同比上涨 21%。7.46.86.34.918.919.316.313.7157.50%184.70%157.60%178.60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷视频整体用户付费用户付费用户vs整体用户 14 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参

73、阅最后一页的重要声明 图表图表32：分平台分平台全网剧集正片有效播放全网剧集正片有效播放（亿）（亿）图表图表33：分平台分平台全网剧集全网剧集会员内容会员内容有效播放（亿）有效播放（亿）资料来源：云合数据，中信建投 资料来源：云合数据，中信建投 其三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。其三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。尽管各个平台在 2022 年的主线是降本，但更重要的是“减量提质”，头部及爆款数量并未减少，一方面平台着力于打磨优质内容，另一方面各家也纷纷加强自制内容投入，进行差异化竞争，持续吸引用户订阅。2.2.3 提价结果：腾讯爱奇艺提价拉动会员收入提升，芒果

74、暂以用户增长为重 由于平台为拉新及留存会推出一定的促销折扣，各平台力度不同，因而提价并不完全等于 ARPPU 提升。复盘平台提价后对复盘平台提价后对 ARPPU 的提升效果，我们发现腾讯及爱奇艺会员提价对的提升效果，我们发现腾讯及爱奇艺会员提价对 ARPPU 的拉动最为明显，而优酷的拉动最为明显，而优酷和芒果较弱。和芒果较弱。爱奇艺从 2020Q4 首次提价以来，基本维持同比正增长，且从 2021Q3 起连续三个季度保持环比提升，会员月度 ARPPU 从 2020Q4 的 12.6 提升 10.3%至 13.9 元。反映到会员收入上，ARPPU 的提升持续拉动会员收入提升，2021Q3 至 2

75、022Q2 会员收入同比保持稳定增长。腾讯与爱奇艺类似，同属第一梯队，付费用户规模相对较高，促销和折扣策略应当趋同，结合腾讯视频 22 年 10 月扭亏为盈，因此我们推测腾讯视频的 ARRPU应当也有明显提升。图表图表34：爱奇艺爱奇艺 ARPPU 持续提升持续提升 图表图表35：爱奇艺会员收入及增速爱奇艺会员收入及增速 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 相较于第一梯队的爱奇艺、腾讯视频，芒果 TV 的月均 ARPPU 值不高。目前芒果 TV 暂以会员增长为主要目标，促销活动较多，因此 ARPPU 一直较低，且逐年下降，2022 年预计 ARPPU 值将进一步降至 5

76、.5 元，提价对 ARPPU 的带动有限，但是会员数的增长仍然拉动包含会员收入在内的互联网视频业务稳定增长。而优酷现阶段的主要策略仍是通过绑定 88VIP，进一步扩展付费用户规模，因此我们推测提价对 ARPPU 驱动有限。0200400600800100012001400爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV202120220100200300400500600700爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV20212022-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

77、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3ARPPU(元/月）ARPPU YOYARPPU QOQ-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3会员收入（百万元）YoY 15 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表36：芒果芒果 TV ARPPU 有所下滑有所下滑 图表图表37：芒果芒

78、果 TV 互联网视频互联网视频收入及增速收入及增速 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2.2.4 提价还有空间吗？-对标 Netflix 仍有提升空间 近两年内，国内各大视频平台形成共识，开启 2-3 轮提价周期，而目前各平台的包月价格基本达到 25 元水平，相较 2020 年底的 15 元已经提升 66%。但是，任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多少少都是存在的。因此下面我们要探究的问题就是提价的天花板在哪里？相较于 Netflix 北美地区 16.3

79、美元的 ARPPU，国内的视频平台的确是有较大差距，但我们认为由于中美消费水平、发达程度、付费习惯均存在较大差异，因此不能简单对标 Netflix 的付费水平。考虑到上述差异，我们以【家庭长视频付费/家庭可支配收入】这一指标来对比中美，测算国内视频平台用户的消费潜力。（考虑到一般家庭成员会共享一个账号，因此我们以家庭为单位）以 Netflix 22 年美加地区的 ARPPU 16.4 美元做参考，每个家庭花在 Netflix 上的订阅费用占全年收入的 0.28%，而爱奇艺的订阅费用占比仅为 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消费占比来计算国内头部平台的单用户消

80、费水平，理想状态下 ARPPU 还可以从 14.3 元/月（以头部爱奇艺为例）提升至 30 元/月。但由于国内视频平台含广告模式，与 Netflix 商业模式有所差异，因而我们将单用户的付费水平按照爱奇艺广告及订阅服务占比进行拆分（22Q3 爱奇艺广告收入占比为 17%，会员收入占比为 56%），测算得国内头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月。图表图表38：国内视频平台付费天花板测算（对标国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）ARPPU/ARPPU/月月 人均可支配收入人均可支配收入 平均家庭成员数平均家庭成员数 家庭可支配收入家庭可支配收入 长视频付费占比长视

81、频付费占比 Netflix（美元）15.7 26,980 2.51 67,720 0.28%爱奇艺（人民币）14.3 49,283 2.62 129,121 0.13%芒果 TV（人民币）5.5 49,283 2.62 129,121 0.05%国内平台付费天花板（广告+订阅）30.0 129,121 0.28%国内平台付费天花板（纯订阅）23.0（按照爱奇艺2022Q3广告及订阅收入占比进行拆分）资料来源：各公司财报，国家统计局，美联储，中信建投（ARPPU采用22年全年的月均ARPPU，考虑到Netflix其他地区相对不成熟，我们在此使用美加地区的ARPPU，考虑到中美城市化率差距，国内人

82、均可支配收入使用城镇人均可支配收入数据）6.5 7.7 7.5 6.1 5.5 18%-2%-19%-10%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.020182019202020212022EARPPU（元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000互联网视频收入(百万元）YOY 16 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 2.3 成本端：多维度控本成本端：多维度控本，减量增质，减量增质 2.3.1 降本增效成为共同主题，注重长期发展持续性 在具有挑战

83、的外部环境下，各平台更加关注长期发展的可持续性及盈利能力提升，降本增效成为 2022 年行业关键词。成本方面，长视频平台精准提高效率、优化冗余资源，在维持头部内容产出的同时减少低效内容投入。根据云合数据，2022 年国产剧集、综艺上新量均有减少，全网影剧综正片内容有效播放量持续下降，但同时会员内容有效播放量仍维持良好增长，行业提质减量趋势凸显。费用方面，各平台平衡增长及费用投入，费用管控成效逐步显现，爱奇艺的各项营运费用率均呈下降趋势；由于芒果广告收入占比较重，受 22 年宏观环境拖累，收入端较为疲弱，因此销售费用率优化较少，但从绝对值看，22 年全年芒果超媒的销售及管理费用均同比降低。图表图

84、表39：爱奇艺内容成本持续下降爱奇艺内容成本持续下降 图表图表40：爱奇艺爱奇艺 22 年销售及行政、研发费用率同比下降年销售及行政、研发费用率同比下降 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表41：芒果超媒营业成本同比下降芒果超媒营业成本同比下降 图表图表42：芒果超媒销售及行政、研发费用率同比下降（百芒果超媒销售及行政、研发费用率同比下降（百万元）万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002019Q

85、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3内容成本（百万元）YOY0%5%10%15%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售、一般及行政费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019Q12019Q2201

86、9Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业成本（百万元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000销售费用管理费用销售费用YOY管理费用YOY 17 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 2.3.2 内容成本下降是否会影响内容质量？做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力，而内容成本投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而影响平台可持续性发展，也是我们要核心探究的问题之一。我们将从以下四方面回答这个问题。

87、1）调整内容策略，保留头部内容，以调整内容策略，保留头部内容，以 ROI 为导向，收缩长尾内容投入为导向，收缩长尾内容投入，减量增质，减量增质。头部内容是 ROI 最高的内容，对于会员订阅与广告招商具有最明显拉动作用，也是提升用户和会员忠诚度的核心。虽然整个长视频行业处于“降本”的阶段，但平台对优质内容的投入并未减少，从云合数据上看，相比往年同期，22 年平台内容的整体数量是有所减少的，但从口碑、热度和收益来看，精品并未缺席、甚至更多。以首个提出降本且 22 年持续有爆款出圈的爱奇艺为例，所谓“降本”，降的是项目数量和在 60 分左右、可上可不上的内容，再对剩下的投入进行结构性调整。比如，五部

88、剧里有两部不合适，那么就要降低成本，原来一个亿的降到 3000 万，剩下三个剧原来是一个亿，要加码到两个亿，因为它更符合头部的剧集效应，而加的码越高，吸金能力越强。22 年下半年起，爱奇艺提出“冷静增长”新策略，冷静意味着理性投入，要控制好成本，增长意味着还是要恰当的投入，前者在一定程度上是对降本增效策略的延续，让理性回归成为常态，后者则是为了进一步探索上升空间。而从结果上看，爱奇艺在这个充满压力与挑战的关键时期，始终坚持原创、更聚焦头部内容、“把钱花在刀刃上”。高效精准的内容策略最终使爱奇艺迎来好作品的集中爆发期，在长视频行业中逆势上扬，2022 年至今爱奇艺收获六部热度破万剧集，品类多样风

89、格多元，且题材呈现出了明显的差异化，实现口碑利润双收。2）内容制作或采购方式有所改变，定制）内容制作或采购方式有所改变，定制剧和剧和和分账和分账剧剧占比提升，版权采购模式占比下滑。占比提升，版权采购模式占比下滑。版权剧成本相对最高，尤其早期长视频平台大战期间，平台为获得独播版权相互竞价，大幅拉高了行业剧集采购价格，从上游影视公司看来，版权剧的毛利大多在 40%-50%；定制剧普遍毛利较低，行业水平在 10%-20%之间，且定制方掌握制作的主导权，易于把握内容质量；而分账剧一般以小成本内容为主，由制作平台自负盈亏，制作公司的毛利水平会随剧集播放量、招商情况等出现较大幅度的波动，但平台方风险较低。

90、图表图表43：耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平 资料来源：耐看娱乐公司公告，中信建投 版权剧向分账剧和定制剧迁移是趋势。版权剧向分账剧和定制剧迁移是趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，分账剧数量从 2016 年的 20 部增长至2021 年的 70 部，占到 2021 年网剧总数的 35.5%，2016-2021 年的复合年增长率达到 28.5%，高于定制剧/自制剧的 16.0%，而版权剧的复合增速则为-20.9%，下滑明显，从 2016 年的 71 部缩减至 2021 年的 22 部。0%10%20%30%40%50%60%201920202021版权剧分账剧定制剧

91、18 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表44：2016-2026E 按类型划分的网剧数量（部）按类型划分的网剧数量（部）图表图表45：2016-2026E 按类型划分的网剧占比（按类型划分的网剧占比（%）资料来源：佛若斯特沙利文，中信建投 资料来源：佛若斯特沙利文，中信建投 3）限薪令推动版权成本压降。限薪令推动版权成本压降。2018 年 8 月，优酷、爱奇艺、腾讯视频三大视频网站与六大制片公司联合发表声明，共同抵制艺人“天价片酬”现象，尝试推行单个演员单集片酬（含税）不超过 100 万元，总片酬（含税）最高不超过 5000 万元的具体定价规则。同年，广

92、电总局亦发布“限薪令”，要求综艺节目全部嘉宾总片酬不得超过节目总成本的 40%，主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的 70%，电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不超过总片酬的 70%；2020 年“限薪令”再次升级，要求单集片酬不得超过 1000 万元，最高片酬不得超过 5000 万元，综艺艺人薪酬不得超过 80 万元；2022 年，广电总局颁发新版“限薪令”，坚决反对“天价片酬”，严格执行每部电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%的规定。在监管部门和企业的协力下，剧集采购成本明显下降。“限薪令”发布前头部大 IP+大制作剧集单集网络售价达到 1000 万元以上，限薪

93、要求落地后单集价格已回落至 800 万元以下。图表图表46：“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比 播出年份播出年份 剧集名称剧集名称 集数集数 主演主演 单集价格（万元）单集价格（万元）播出平台播出平台 2014 武媚娘传奇 82 范冰冰、张丰毅、李治廷 100 騰讯视频 2015 芈月传 81 孙俪、刘涛、方中信，黄轩 200 乐视视频、腾讯视烦 2015 花千骨 50 霍建华、赵丽颖、蒋欣 130 爱奇艺、腾讯视频、搜狐视频等 2016 幻城 62 冯绍峰、宋茜、马天宇、张萌 400 腾讯视频、芒果 TV、优酷网、爱奇艺等 2016 诛仙青云志 55

94、 李易峰、赵丽颖、杨紫，成毅 700 芒果 TV、腾讯视频、优酷网、土豆网 2017 择天记 56 鹿晗、古力娜扎、吴倩、曾舜晞 750 爱奇艺、芒果 TV、腾讯视频、优酷网 2017 三生三世十里桃花 58 杨幂、赵又廷、张彬彬 1000 优酷 2017 琅琊榜 2 50 黄晓明、刘昊然、佟丽娅、800 爱奇艺 2017 孤芳不自赏 62 钟汉良、杨颖、甘婷婷、孙艺洲 1000 乐视视频 2017 我的前半生 42 马伊琍、靳东、袁泉、雷佳音 900 联播 2018 如懿传 87 周迅、霍建华、张钓甯、童瑶 1450 騰讯视频 2018 凉生我们可不可以不忧伤 70 钟汉良、马天宇、孙怡、于

95、朦胧 1000 PPTV、爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷 2021 小舍得 42 宋佳、佟大为、蒋欣 1000 爱奇艺 2021 小敏家 45 周迅、黄磊、唐艺昕 880 2022 无间 40 靳东、王志文、王丽坤、张志坚 500 腾讯视频 资料来源：新剧观察，欢瑞世纪，唐德影视，慈文传媒，中信建投 5010514520709071222505010015020025030020162021E2026E定制剧/自制剧分账剧版权剧35%53%56%14%36%35%50%11%10%0%20%40%60%80%100%20162021E2026E定制剧/自制剧分账剧版权剧 19 海外行业深度

96、报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 4）平台加速提高自制能力，布局工作室体系。平台加速提高自制能力，布局工作室体系。在长视频后时代，行业进入存量时期，各平台不仅要凭借优质的内容储备，更需以差异化的竞争定位细分市场，因此自制能力成为核心竞争力。而近两年来越来越多的头部自制剧脱颖而出，前两年你是我的荣耀、扫黑风暴、隐秘的角落等，而近期苍兰诀、狂飙、风吹半夏等爆款背后的推手正是各个平台在加速发力的工作室。爱奇艺：爱奇艺：以内容赛道设置工作室模式，自制工作室体系成熟。以内容赛道设置工作室模式，自制工作室体系成熟。爱奇艺深耕原创视频领域多年，率先发力搭建原创内容工作室，以内容赛道进行分

97、类，每个工作室都有一定的特长，早期对头部工作室依赖度较大，近年来后建立的工作室逐步释放产能，既形成多元内容生产线，实覆盖多元化的题材内容，并不断丰富剧综内容储备，掌握竞争优势。除原创工作室外，爱奇艺持续推出迷雾剧场、恋恋剧场、小逗剧场特色剧集厂牌，持续输出优质内容。图表图表47：爱奇艺主要剧集工作室及代表作爱奇艺主要剧集工作室及代表作 剧集工作室剧集工作室 负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 风起 戴莹/徐蜜 现实、古装等 风起洛阳 怪你过分美丽 奇运 戴莹/卞江 现实、古装等 沉默的真相 隐秘的角落 八角亭迷雪（待播）奇爱 戴莹/张妍 现实、古装等 理想之城 美边不是海棠红 棋

98、魂 最好的我们 自来水 戴莹/杜翔宇 现实、古装等 淘金（待播）奇喜 戴莹/贾智棋 现实、古装等 民国奇探 夺梦（待播）芝麻荚 李莅樱 古装、悬疑、冒险等 河神、黄金瞳 终极笔记 奇煋 熊晓玲 现代、生活 世界微尘里 原来我很爱你 爱斯尼 钮继新 都市情感 生活家 天才基本法 爱撒糖 邵文依 现实、情感 满月之下请相爱 爱上乐 谭君平 现实、情感 生活万岁 假日暖洋洋 奇佳 吴峥 古装、喜剧 明月曾照江东寒 艺匠 冯微微 古装等 两世欢 灿然 齐康 青春燃向 无证之罪 棒！少年 再见那一天（待播）奇正 杨蓓 爱情、女性向 一生一世 周生如故 变成你的那一天 海岸 张海帆 古装等 剑隐长安（待播

99、）新羿 何叶 现代、校园等 理科生坠人情网（待播）奥羽 戴婧婷 古装等 明月入卿怀(待播）资料来源：桃叨叨，中信建投 综艺方面，与剧集类似，仍然按照题材和赛道进行分工，包括音乐、潮流文化、喜剧等多个品类，近年来推出萌探探探案、一年一度喜剧大赛等多个爆款综艺 IP。20 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表48：爱奇艺主要爱奇艺主要综艺综艺工作室及代表作工作室及代表作 自制综艺人员自制综艺人员/团队团队 主要制片人主要制片人 作品类型作品类型 代表作品代表作品 YOH 工作室 车澈 潮流文化 中国有嘻哈 热血街舞团 潮流合伙人 小怪兽工作室 吴寒 偶像音乐

100、偶像练习生 奇马工作室 薄爽 情感纪实 做家务的男人 喜欢你我也是 美氪工作室 王宁 潮流文化 中国新说唱 国风美少年 尖叫之夜 好奇工作室 潮流文化 中国新说唱 VIOg 营业中 宅家猜猜猜 奇观工作室 刘家超 潮流文化 宅家运动会 跨次元新星 沐心工作室 何冀兵 潮流文化 瑜你台上见 灵泛工作室 （新建）安可工作室 谭娜 文化类 奇葩说系列姐姐好饿系列乐队的夏天 演员的品格 三乐工作室 美食类 中国餐馆 此食此客 无饭不起早 奇柯工作室 陈奕汛 潮流文化 夏日冲浪店 姐妹们的茶话会 莫比斯工作室 潮流文化 新说唱前线 奇葩说大乱斗 LIT 工作室 石慧 探案真人秀 萌探探探案 资料来源：桃

101、叨叨，中信建投 腾讯腾讯视频视频：腾讯影业：腾讯影业+在线内容制作部，以剧集制作成本分工。在线内容制作部，以剧集制作成本分工。腾讯内部有制作能力的包括“腾讯影业”和“在线视频 Scripted 内容制作部”，腾讯影业主要出品院线电影与头部剧集，旗下涉及剧集业务的目前有生产大剧的橡树影视创作中心，偏好现实题材的大禹自制剧中心，腾讯动漫 IP 影视化的漫宇工作室，以及上海女子图鉴、将军在上制片人金屹菲负责的飞兔影视创作中心，而“腾讯影业”的内容不局限于服务腾讯视频，也向外部平台输出。腾讯视频亦有很多内部剧集工作室（归属于在线视频内容制作部），并且还在不断扩张，主要由三大制片人分管不同项目。腾讯内部

102、工作室数量相对较少，主要以剧集制作成本分工。另外从去年开始，腾讯影业与阅文集团以及阅文旗下的新丽传媒形成“三驾马车”集体亮相，各取其长尝试高效 IP 开发协作的模式，一口气推出庆余年 赘婿 雪中悍刀行等重磅作品。图表图表49：腾讯视频腾讯视频主要综艺工作室及代表主要综艺工作室及代表作作【腾讯影业腾讯影业】剧集工作室剧集工作室 工作室工作室 负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 橡树影视创作中心 马好 大剧 人世间 心居 大禹自制剧中心 张猛 现实主义 黑色灯塔 亲爱的，你在哪里 漫宇工作室 邬正宇 动漫 IP 影视化 一人之下 狐妖小红娘 飞兔影视创作中心 金屹菲 腾讯在线视频腾讯

103、在线视频 ScriptedScripted 内容制作部内容制作部 工作室工作室 负责人负责人 工作室特点工作室特点 主要作品主要作品 方芳 头部 P，“言情+”你是我的荣耀 千古火尘 摩天大楼 李尔云 创新类型，原创 云南虫谷 扫黑风暴 张娜（天然工作室）都市现实、历史、科幻等 我，喜欢你 玲珑 小风暴之时间的玫瑰 资料来源：桃叨叨，中信建投 腾讯视频关于综艺工作室定位更加清晰腾讯视频关于综艺工作室定位更加清晰，每个工作室都试图通过贴上独特的标签，来建立厂牌概念，在脱口秀、恋综等赛道均有不错的表现，推出脱口秀大会 心动的信号系列综艺。制作上，采取的更像是项目 21 海外行业深度报告 互联网电商

104、互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 经理制，开放合作。作为平台方的腾讯视频旗下工作室主要负责把关和运营，具体制作环节则交由外部合作的节目制作团队。图表图表50：腾讯视频综艺工作室腾讯视频综艺工作室 工作室工作室 负责人负责人 主要作品主要作品 Nova 工作室 多晓萌 创造营系列、炙热的我们、超新星运动会 羊不辣德工作室 王鑫璇 明日之子系列、拜托了冰箱系列、令人心动的 offer系列 七盎司工作室 白洪羽 吐槽大会系列、脱口秀大会系列 天际工作室 池源 五十公里桃花坞、平行时空遇见你、我和我的经纪人 天马工作室 李笑 德云斗笑社系列、哈哈哈哈哈很高兴遇见你 坐标系工作室 徐扬 演员请就位系

105、列、心动的信号系列、幸福三重奏系列 新线工作室 何远雄 MCN 孵化、直播态节目、新形态内容 资料来源：桃叨叨，中信建投 优酷：阿里影业优酷：阿里影业+优酷剧集制作中心，优酷剧集制作中心，坚持大剧独播，坚持大剧独播，出品水平较稳定。出品水平较稳定。阿里文娱旗下优酷与阿里影业均有自制业务，优酷剧集中心主要负责内容剧集出品与版权采买，与国内的头部影视公司等一起合作项目。阿里影业剧集板块已知有两大自制剧工作室，一个是敦淇工作室，主要作品有我们都要好好的、重生等，比较擅长刑侦剧、行业剧等开发，但也在不断拓展题材，例如偏向都市爱情剧的点燃我温暖你、炽道等。另一个是由张文丽负责的拾穗工作室，更加聚焦于年轻

106、女性用户的垂直细分领域，主要作品有 机智的上半场、半城花雨伴君离等。虽然优酷出品的剧集数量不及爱奇艺、芒果等，但一直保持着较好的口碑，时而创造出具有话题性的火爆作品。觉醒年代 司藤等剧集曾因高质量备受好评，去年末陈飞宇主演的点燃我温暖你更是在网络掀起了极高的讨论度。图表图表51：优酷优酷主要综艺工作室及代表作主要综艺工作室及代表作 负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 【优酷视频】剧集业务板块【优酷视频】剧集业务板块 优酷剧集中心 谢颖 内容剧集 觉醒年代 司藤 冰雨火（待播）【阿里影业】剧集工作室【阿里影业】剧集工作室 敦淇工作室 敦淇 刑侦剧、行业剧 我们都要好好的 重生 我凭

107、本事单身 点燃我温暖你 拾穗工作室 张文丽 年轻女性向 机智的上半场 半城花雨伴君离（待播）资料来源：桃叨叨，中信建投 各平台自制内容占比不断提高各平台自制内容占比不断提高，差异化内容布局逐步显现。，差异化内容布局逐步显现。爱奇艺自制内容账面净值逐年提升，2022Q3爱奇艺自制内容账面净值 127 亿元，占内容资产比重达到 61%，印证公司内容生产能力不断提升。从剧集排播上看，2022 年多平台拼播剧集部数占比进一步下降。2022 年上新剧集中，独播剧集部数占比由 66.4%上涨至 68.1%同比+1.7pcts；双平台拼播剧集部数占比为 18.4%，同比+4.1%pcts；多平台拼播剧集部数

108、同比下降 5.8pcts。分平台看，2022 年各平台上新剧集独播占比均超 40%。，其中爱腾优上新剧集独播部数占比分别为 46%/40%/58%，同比上涨 3-13pcts；芒果 TV 独播占比同比下降 12 pcts 至 47%。平台自制能力正在日益成为“护城河”，观众阈值持续提高 22 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表52：爱奇艺自制内容及版权情况（十亿元）爱奇艺自制内容及版权情况（十亿元）资料来源：公司公告，中信建投 图表图表53：上新剧排播分布上新剧排播分布 图表图表54：各平台上新剧独播部数占比各平台上新剧独播部数占比 资料来源：云合数据，

109、中信建投 资料来源：云合数据，中信建投 一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI 提升，平台将聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾部内容投放，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，驱动公司经营业绩持续改善，同时自制能力的持续提升将有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。因此，综上我们认为短期内容成本的下降并不会影响到内容质量和长期可持续发展。0%10%20%30%40%50%

110、60%70%0246810121418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3自制外购自制版权占比0%20%40%60%80%100%120%20212022独播双平台拼播多平台拼播0%10%20%30%40%50%60%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV20212022 23 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 附录：附录：2023 年各视频平台片单年各视频平台片单 图表图表55：2023 年爱奇艺片单年爱奇艺片单 电视剧电视剧

111、 主演主演 类型类型 是否自制是否自制 是否联播是否联播 我要逆风去 龚俊、钟楚曦 都市 是 否 归路 井柏然、谭松韵 都市 是 否 漫影寻踪 杨颖、王安宇 都市 是 否 龙城 马伊琍、白宇 都市 是 否 我们的日子 李小冉、李乃文 都市 是 否 回响 宋佳、王阳 都市 是 否 今日宜加油 郑恺、陈钰琪、王鹤棣 都市 否 否 外婆的新世界 闫妮、郑恩熙 都市 是 否 开画！少女漫 沈月、王敬轩 喜剧 是 否 显微镜下的大明之丝绢案 张若昀、王阳 古装悬疑 是 否 天启异闻录 黄轩 古装悬疑 是 否 莲花楼 成毅、曾舜晞 古装悬疑 是 否 虎鹤妖师录 蒋龙、张凌赫 古装悬疑 是 否 山河之影 张

112、云龙 古装 是 否 宁安如梦 白鹿、张凌赫 古装偶像 是 否 狐妖小红娘 杨幂、龚俊 古装偶像 是 否 云襄传 陈晓、毛晓彤 古装偶像 是 否 长风渡 白敬亭、宋轶 古装偶像 是 否 无忧渡 任嘉伦、宋祖儿 古装偶像 是 否 一念关山 刘诗诗 古装偶像 否 否 七时吉祥 杨超越、丁禹兮 古装偶像 是 否 我是刑警 于和伟 年代剧 是 否 不完美受害人 周迅、刘奕君、林允 悬疑探案 是 否 仿生人间 宋威龙、文淇 悬疑科幻 是 否 人生路遥 陈晓、李沁、张嘉倪 年代剧 是 否 球状闪电 待定 悬疑科幻 是 否 综艺综艺 拟邀请嘉宾拟邀请嘉宾 节目介绍节目介绍 哈哈哈哈哈 3 邓超、陈赫、鹿晗等

113、公路进行式户外真人秀 萌探探探案 3 华晨宇、杨迪、沙溢等 推凶脱险团队合作真人秀 一起露营吧 2 陈伟霆、汪苏泷、王安宇等 户外露营 中国说唱巅峰对决 2023 王嘉尔、王鹤棣、严浩翔等 个性化说唱比赛 乐队的夏天 3 橘子海、棱镜、帆布小镇等 舞台表演，乐队竞逐 种地吧少年 王鹤棣、黄磊等 户外种地真人秀 你好生活 3 撒贝宁、尼格买提 新青年生活分享 登场了！北京中轴线 探索北京中轴线 我的小尾巴 3 安安、心儿等 亲子综艺 24 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 体育体育 品类品类 2023 联合杯 篮球 2023 澳网 网球 英超新年大战 足球 电影电

114、影 主演主演 类型类型 老家伙 张国立、王刚等 剧情喜剧 中国乒乓 邓超、孙俪等 剧情运动 普通男女 黄璐、郭涛等 剧情家庭 绝地追击 欧豪、谷嘉诚等 动作灾难 彷徨之刃 崔相旭、李秀彬等 剧情悬疑 忠犬八公 冯小刚、陈冲等 剧情 皮囊 朱茵、文芳等 惊悚奇幻 临时劫案 任贤齐、林家栋等 动作犯罪 资料来源：爱奇艺app、猫眼专业版、百度百科，中信建投 图表图表56：2023 年腾讯视频片单年腾讯视频片单 电视剧电视剧 主演主演 类型类型 是否自制是否自制 是否联播是否联播 梦中的那片海 肖战、李沁等 都市爱情 否 否 公诉精英 迪丽热巴、佟大为等 剧情悬疑 是 否 繁花 胡歌、马伊琍等 剧情

115、爱情 是 否 仙剑 何与、杨雨潼等 古装 是 否 与凤行 赵丽颖、林更新等 剧情奇幻 是 否 雪鹰领主 许凯、古力娜扎等 爱情奇幻 是 否 暮色心约 任嘉伦、杨颖等 剧情爱情 否 否 潜伏者 黄晓明、蒋欣等 剧情悬疑 是 否 黑土无言 王小泉、杨国良等 剧情犯罪 是 否 好事成双 张小斐、黄晓明等 都市剧情 否 否 欢颜 董子健、张译等 剧情 是 否 天行健 秦俊杰、刘宇宁等 剧情爱情 是 否 爱情而已 吴磊、周雨彤 等 都市爱情 是 否 西出玉门 倪妮、白宇等 爱情悬疑 是 否 如月 高伟光、欧阳娜娜等 剧情爱情 是 否 梅花红桃 关晓彤、韩东君等 剧情悬疑 是 否 父辈的旗帜 张晚意、郭涛

116、等 剧情 是 否 三分野 张彬彬、吴倩等 剧情爱情 否 否 照亮你 陈伟霆、章若楠等 都市剧情 是 否 鹊刀门传奇 赵本山、宋小宝等 剧情喜剧 是 否 25 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 综艺综艺 拟邀请嘉宾等拟邀请嘉宾等 节目介绍节目介绍 哈哈哈哈哈第三季 邓超、陈赫、鹿晗等 公路进行式户外真人秀 1+1live 米卡、刘宪华、邓紫棋等 音乐节目 超时空计划 孙红雷、杨洋、杨紫等 穿越旧时代，完成“时代任务”舞台 2023 蔡维泽、林恺伦、马良等 音乐竞演综艺，角逐年度新人王 团结的力量 宋茜、杨颖、孟子义等 大型团建计划真人秀 童话 马丽、李荣浩、谭松韵

117、等 户外游戏治愈真人秀 看我们的喜剧 李诞等 喜剧竞演综艺 按任意键开始游戏 迪丽热巴、黄晓明等 无限流闯关游戏综艺 半熟恋人第二季 景甜、唐艺昕、王子文等 轻熟龄恋爱观察真人秀 再一次心动 宁静、钟欣潼、江疏影等 旅途恋爱综艺 令人心动的 offer 第四季 谢霆锋、张杰、关晓彤等 职场观察类真人秀 五十公里桃花坞第三季 宋丹丹、王鹤棣、孟子义等 社交观察真人秀 幸福三重奏第四季 陈晓&陈妍希夫妇、戚薇&李承铉夫妇等 亲密关系实景观察节目 体育体育 品类品类 NBA 篮球 中超 足球 欧冠 足球 电影电影 主演等主演等 类型类型 流浪地球 2 吴京、刘德华等 科幻冒险 绑架游戏 彭昱畅、胡冰

118、卿等 剧情悬疑 爱很美味 李纯、张含韵、王菊等 喜剧爱情 满江红 沈腾、易烊千玺、雷佳音等 悬疑喜剧 维和防暴队 黄景瑜、王一博、等 动作剧情 龙马精神 成龙、刘浩存、郭麒麟等 喜剧动作 保你平安 大鹏、李雪琴等 剧情喜剧 学爸 黄渤、闫妮等 剧情喜剧 交换人生 雷佳音、张小斐等 喜剧家庭 热烈 黄渤、王一博等 剧情 透明侠侣 王皓、史策等 喜剧奇幻 绝望主夫 常远、辣目洋子等 喜剧 无名 梁朝伟、王一博、周迅等 剧情历史 资料来源：腾讯视频App，猫眼专业版，百度百科，中信建投 26 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表57：2023 年优酷片单年优酷片

119、单 电视剧电视剧 主演主演 类型类型 是否自制是否自制 是否联播是否联播 安乐传 迪丽热巴、龚俊等 古装、传奇 是 否 春日暖阳 吴刚、黄子韬等 都市 否-做自己的光 刘涛、秦海璐等 成长、励志 是-打开生活的正确方式 木容、马艺宁等 当代、都市 否 否 风雨浓胭脂乱 张楠、王玉雯等 古装、爱情 否 否 血战松毛岭 张宁江、林鹏等 革命、战争 是 否 不期而至 蔡文静、彭冠英等 都市 否 否 新上错花轿嫁对郎 田曦薇、敖瑞鹏等 喜剧、古装 是-燕山派与百花门 方逸伦、刘令姿等 古装、轻喜 是 否 偷偷藏不住 赵露思、陈哲远等 都市 否 否 长月烬明 罗云熙、白鹿等 爱情、奇幻 是 否 灿烂灿烂

120、 郭京飞、任敏等 青春、励志 是-为有暗香来 周也、王星越等 古代、爱情 否 否 扫黑之拂晓行动 黄志忠、姜武等 悬疑、涉案 否 否 半城花雨伴君离 陈瑶、梁靖康等 古装 否 否 玩家 张云龙、邓家佳等 都市、电竞 是 否 莫染 付辛博、夏梦等 古装 是-鸣龙少年 张若昀、黄尧等 校园、青春 是 否 综艺综艺 拟邀请嘉宾等拟邀请嘉宾等 节目介绍节目介绍 这！就是街舞 6 赞多、李斯丹妮、王霏霏等 街舞表演竞技 无线超越班 韩雪、许巍洲等 演员专业艺训励志真人秀 每周最好笑的一天 于谦、大张伟等 搞笑综艺 失忆神探 王俊凯、陈伟霆、杨紫等 烧脑悬疑推理综艺 大集大利 冯巩、金靖、白凯南等 潮玩大

121、集新模式 河南卫视 河南春晚 王一博、李晨、杨紫等 春节联欢晚会 怦然心动二十岁 3-恋爱牵线真人秀 是我喜欢的工作呀宠物医生-双视角职场治愈观察类真人秀 聚吗？聚呀-老友随心发挥的慢团综艺 是热爱羽毛球的我们呀-潮流社交运动真人秀 体育体育 品类品类 2023 德班世乒赛 乒乓球 马来西亚羽毛球公开赛 羽毛球 电影电影 主演等主演等 类型类型 狙击手：逆战 于荣光、邢恩等 动作剧情 天龙八部之乔峰传 甄子丹、陈钰琪等 剧情动作 天虎突击队 石兆琪、王雨甜等 剧情动作 钢铁意志 刘烨、韩雪等 剧情历史 资料来源：优酷app、猫眼专业版、百度百科，中信建投 27 海外行业深度报告 互联网电商互联

122、网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表58：2023 年芒果年芒果 TV 片单片单 电视剧电视剧 主演主演 类型类型 是否自制是否自制 是否联播是否联播 去有风的地方 刘亦菲、李现 剧情、都市 否 湖南卫视联播 以爱为营 白鹿、王鹤棣 都市 否 湖南卫视联播 大宋少年志 2 张新成、周雨彤 青春、悬疑 是 湖南卫视联播 我的人间烟火 杨洋、王楚然 都市 否 湖南卫视联播 群星闪耀时 李现、任敏 剧情悬疑 是 湖南卫视联播 那些回不去的年少时光 赵今麦 剧情爱情 否-综艺综艺 拟邀请嘉宾等拟邀请嘉宾等 节目介绍节目介绍 全民歌手 2023 胡海泉、韩磊、韩红 选秀音乐综艺 乘风破浪 4 李玟

123、、蔡健雅 舞台竞演 披荆斩棘 3 苏有朋、王祖蓝、邓超 不一样的音乐表演风格 向往的生活 7 何炅、黄磊、彭昱畅 生活服务纪实节目 欢迎来到蘑菇屋 2 齐思钧、石凯、邵明明 治愈系慢综艺 中餐厅 7-青春合伙人经营体验 全员加速中 20213 杜淳、田亮、Ella 创意实境游戏真人秀 大侦探 8 何炅、张若昀、大张伟 普法教育推理综艺 这一波好 6 何炅、王鹤棣、杨紫 沉浸式推理互动类真人秀 初入职场的我们 3-职场观察类综艺 资料来源：芒果TVapp、百度百科、猫眼专业版、千篇网、网易，中信建投 28 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 风险分析 疫情反复延缓内

124、容制作进度。疫情反复延缓内容制作进度。新冠疫情呈现常态化，部分地区疫情反复线下活动受限，户外活动仍然无法完全顺利开展，假若疫情扩散导致户外活动停摆，影视内容拍摄进度及其他业务运营形成冲击，公司内容供给及经营业绩将受到较大影响。会员增长不及预期：会员增长不及预期：国内用户增长见顶，付费用户数增长缓慢，出海由于文化原因较为困难。若用户增长较疲弱将影响整体营收。政策风险：政策风险：公司所在行业属于文化传媒行业，具有意识形态特殊属性，政策监管影响内容生产与排播。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：各大长视频平台仍在持续投入成本构建内容壁垒；中短视频平台仍在进行积极用户获取，并向长视频内容探索，长视频或

125、面临激烈的市场竞争，用户增长和内容变现可能会面临较大压力。头部内容表现或口碑未及预期头部内容表现或口碑未及预期：公司内容策略聚焦头部内容，头部内容表现对公司经营业绩造成较大影响，假若头部内容上线表现或用户口碑未及预期，公司会员订阅及广告招商均受到直接冲击。29 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 6 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富

126、港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。30 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 5

127、00 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附

128、属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些

129、信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的

130、具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。

131、本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk