轻工制造行业深度报告：复盘家得宝发展史通时合变精进不休-230208（34页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 02 月 08 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-25.76%-19.85%-13.94%-8.03%-2.12%3.79%2022/22022/52022/82022/11造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 轻工造纸 22 年度策略：精挖新赛道，坚守价值股2022.12.04 轻工行业研究

2、框架2022.07.31 静水流深，夯基筑垒2022.03.15 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 复盘家得宝发展史，通时合变精进不休复盘家得宝发展史，通时合变精进不休 Table_Summary 投资要点：投资要点：美国以存量房交易为主，家居需求与地产销售关联度较高。美国以存量房交易为主，家居需求与地产销售关联度较高。美国家居市场与房地产发展高度相关，且波动小于房地产市场。1999-2021 年美国二手房销售占比维持在 85%-93%，二手房交易和住宅老龄化带来

3、稳定的家具换新和住房改造的需求。美国家居零售销售渠道主要以专业零售商模式为主，电商模式占比逐年增加。2007-2021 年商店模式占比维持在 79%以上，其中专业零售商占比维持在 59%以上，电商渠道占比增长迅速，从 2007 年的 2.8%增长至 2021 年的18.4%，年均复合增长率达 14.4%。通时合变，成就家居航母。通时合变，成就家居航母。家得宝成立于 1978 年，主要面向 DIY、DIFM 和 PRO客户，提供各类建筑材料、家居用品和草坪花园产品等产品，2021 年在美国、加拿大、墨西哥共拥有 2317 家门店。纵观发展史，可以分为三个阶段：第一阶段（1984-1999）：美国

4、房地产市场蓬勃发展，家得宝主打 DIY 模式、低价和仓储一站式购物策略，快速获得成功。1984-1999 年营收、净利润的年均复合增长率分别约为 35%、41%，1987-1999 年市值的年均复合增长率 51%。第二阶段（2000-2010）：互联网泡沫和次贷危机背景下，家得宝收入增速首次下降至 20%以下，盈利能力明显下降，十年市值缩水约一半。第三阶段（2011-至今）：家得宝重新聚焦零售市场，持续优化供应链，提升运营效率。2011-2021年，收入增长 2.1 倍，净利润增长 4.2 倍，市值增长 4.9 倍。多管齐下，紧抓客群服务与供应链。多管齐下，紧抓客群服务与供应链。复盘家得宝崛起

5、之路，我们认为其核心驱动力在于：1978-1999 年，家得宝紧抓房地产红利，精准定位 DIY 客户，创新仓储一站式购物模式，并以低价策略锁定中低消费客群，1989 年营业收入超过劳氏。1995 年后，DIY 在家居装修支出中的份额呈下降趋势。为了满足客户的多元化需求，2000 年后家得宝从 DIY 的 To C 业务逐步向基于 DIFM、PRO的 To B 业务的转型。2018 年建立“The Home Depot Pro”系统，升级对专业客户的服务。2020 年完成对 HD Supply 的收购整合，打造个性化 B2B 体验。重视供应链建设。采购端，建立全球集采，增强规模化优势。运输端，构

6、建以 RDC 为中心的自身配送的物流系统。简化订购流程，显著缩短供应商到消费者的平均交货时间，提升服务质量。当前国内地产政策持续加码，疫情挤压家居需求有望释放，家居龙头多品类多当前国内地产政策持续加码，疫情挤压家居需求有望释放，家居龙头多品类多渠道布局优势突出，估值盈利修复可期。渠道布局优势突出，估值盈利修复可期。家居工程订单有望率先复苏，家居零售重线下服务，随着线下客流的逐步恢复，基本面拐点可期。重点关注龙头欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、慕思股份、江山欧派、王力安防、箭牌家居等。风险提示：风险提示：地产销售不及预期，终端消费疲软，品类及渠道扩张不及预期，行业竞争加剧

7、。家得宝和劳氏渠道品类扩张不及预期，数字化改革不及预期。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2021 2022E 2023E 上期 本期 603833 欧派家居 4.38 4.96 5.88 优于大市 优于大市 603816 顾家家居 2.03 2.43 2.99 优于大市 优于大市 603008 喜临门 1.44 1.60 2.21 优于大市 优于大市 001323 慕思股份 1.72 1.88 2.35 优于大市 优于大市 603180 金牌厨柜 2.19 2.71 3.30 优于大市 优于大市 603801 志邦家居 1.6

8、2 1.94 2.25 优于大市 优于大市 002572 索菲亚 0.13 1.35 1.64 优于大市 优于大市 1999 敏华控股 0.49 0.57 0.71 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所，敏华控股货币单位为港元 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.美国以存量房交易为主，家居需求与地产销售关联度较高.6 2.通时合变，成就家居航母.9 2.1 全球最大的仓储式家居建材用品零售商.9 2.2 穿越隧道历经牛熊，利润年均复合增长率 21%.12 3.多管齐下，紧抓客群服务与供应链.14 3.1 创新 DIY 模式，一站式

9、仓储购物造就新星.14 3.2 从 DIY 到 DIFM、PRO，多元化业态寻求破局.17 3.3 本土门店趋于饱和，开辟全球化市场.21 3.4 重视供应链建设，打造 One Supply Chain.25 4.投资建议.29 5.风险提示.30 WWiZvYhVsVaXzRvN9P8QaQnPrRnPtQiNqQpNfQmMwObRmNmMxNqQmRuOpNpQ 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 1999-2021 年美国二手房销售占比超 85%.6 图 2 2000-2020 年美国住宅平均房龄持续上涨.6 图 3 1979-202

10、1 年美国新建私人住宅呈周期性变化.6 图 4 1992-2021 年家具市场与房地产紧密相关.7 图 5 2007-2021 年美国家居零售市场销售额逐步上升.7 图 6 2021 年美国家居零售市场分类占比.7 图 7 2007-2021 年美国家居零售渠道占比情况.8 图 8 北美前五大家居零售商市占率.8 图 9 2017-2021 年美国家具零售电商收入明显增长.9 图 10 2021 年美国 TOP5 线上家具零售商市场份额.9 图 11 家得宝历史沿革.9 图 12 2013-2021 年家得宝各品类营收（亿美元）.10 图 13 家得宝门店发展历程.11 图 14 1994-2

11、021 年家得宝门店总数及各国门店数量.11 图 15 家得宝企业文化.12 图 16 家得宝业绩复盘.13 图 17 1977-1999 年美国 GDP 变化及同比变化.14 图 18 1977-1999 年美国人均收入持续增长.14 图 19 1960-1964 年美国出生率超 2%.14 图 20 1963-1999 年美国新建住房销售南部和东北部占比.14 图 21 1979-1999 年美国新建私人住宅数量呈周期性增长.15 图 22 1979-1999 年房屋价格指数稳定增长.15 图 23 1984-1999 年家得宝主营业务快速增长.16 图 24 1984-1999 年净利润

12、快速增长.16 图 25 2000 年开始美国 GDP 增长率下降.17 图 26 2000-2005 年美国个人家具消费支出增速放缓.17 图 27 1995-2011 年美国住宅装修支出中 DIY 占比.17 图 28 1995-2011 年美国安装、维修就业人数呈上升趋势.17 图 29 2000-2004 年工具租赁、“Pro 计划”商店数量.18 图 30 2000-2005 年 EXPO 设计中心门店数量.18 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2006-2010 年美国新建私人住宅断崖式下降.20 图 32 2006-2010 年美国家具

13、和家用装饰店销售额下降.20 图 33 2006-2010 年家得宝坪效及增速.20 图 34 HD Supply 产品.21 图 35 HD Supply 服务实景.21 图 36 2001-2010 年家得宝墨西哥门店数量及增速.22 图 37 2006 年家得宝中国门店分布图.22 图 38 1995-2021 年家得宝门店净增长.22 图 39 1994-2021 年家得宝坪效及增速.22 图 40 2010-2021 年营业收入及增速.23 图 41 2017-2021 年美国和其他国家营收占比.23 图 42 2021 年美国各州门店过百的分布图.23 图 43 2021 年加拿大

14、各州门店前四名的分布图.23 图 44 2004-2021 年劳氏与家得宝加拿大门店数量.25 图 45 2004-2021 年劳氏与家得宝墨西哥门店数量.25 图 46 家得宝和劳氏渠道布局.25 图 47 2021 年家得宝全球采集.26 图 48 2009-2021 年家得宝费用率下降.27 图 49 2009-2021 年家得宝客单值大幅度提升.27 图 50 2009-2021 年家得宝存货及增速.28 图 51 2009-2021 年家得宝存货周转率快速提升.28 图 52 2010-2021 年美国网络零售额占比不断增加.29 图 53 2013-2021 年家得宝网络销售额占比

15、呈上升趋势.29 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 1974-1997 美国政府实施的保障住房举措.15 表 2 家得宝 1980-1995 年各指标变化情况.16 表 3 家得宝客户群.18 表 4 HD Supply 细分市场.19 表 5 1999 年到 2021 年家得宝收购项目明细.19 表 6 HD Supply 细分市场.20 表 7 2021 年供应链自有和租赁比例.23 表 8 2021 年家得宝全球门店分布.23 表 9 1999 年到 2021 年家得宝收购项目明细.27 表 10 家得宝零售计划.28 表 11 地产

16、政策持续回暖.29 表 12 家居重点公司盈利预测.30 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.美国以存量房交易为主，家居需求与地产销售关联度较美国以存量房交易为主，家居需求与地产销售关联度较高高 美国房地产市场以二手房交易为主，房龄较高，家居和住房改造需求相对稳定。1999-2021 年，美国二手房销售占比维持在 85%-93%。2000-2020 年，美国住宅的平均房龄由 25.9 年升至 31.3 年。二手房交易和住宅老龄化带来稳定的家具换新和住房改造的需求。图图1 1999-2021 年美国二手房销售占比超年美国二手房销售占比超 85%50%55%60%

17、65%70%75%80%85%90%95%100%二手房销售占比新房销售占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 2000-2020 年美国住宅平均房龄持续上涨年美国住宅平均房龄持续上涨 20222426283032美国住宅平均房龄 年 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 1979-2021 年美国新建私人住宅呈周期性变化年美国新建私人住宅呈周期性变化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250美国:已开工的新建私人住宅(万套，左轴)增长率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 美国家居市场与房地美国家居市场与房地产发展高度相关。产发展

18、高度相关。美国家具及相关产品新订单从 1992 年的451.4 亿美元增长至 2007 年的 853.4 亿美元，年均复合增长率为 4.3%。次贷危机爆发后，房地产交易量与价格显著下降，新开工住宅数量迅速缩减，美国家居市场亦受到一定冲击。2010 年美国家居市场开始稳步复苏，家具及相关产品新订单从 590.6 亿美元增长至 2021 年的 714.5 亿美元，年均复合增长率为 1.7%。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图4 1992-2021 年家具市场与房地产紧密相关年家具市场与房地产紧密相关 0501001502002500100200300400500

19、6007008009001000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国:家具及相关产品新订单（亿美元，左轴）美国:已开工的新建私人住宅（万套，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 美国家居零售市场整体稳中有升，家具及装饰品销美国家居零售市场整体稳中有升，家具及装饰品销售额占比过半。售额占比过半。美国家居零售市场主要可以分为家装与园艺市场和家用与家具装饰品市场,其中家装包括卫浴、卫生洁具、

20、五金、家漆、厨房水槽、电动工具、墙面等；家具装饰品包括室内家具、户外家具、家用纺织品和光照产品等。2007-2021 年，美国家居零售销售额从 2478.5 亿美元提升至 3318.3 亿美元，年均复合增长率为 2.1%。从各品类销售占比看，2021 年家具及装饰品占比 51.8%，其次是家装占比 28.6%。图图5 2007-2021 年美国家居零售市场销售额逐步上升年美国家居零售市场销售额逐步上升 0200400600800100012001400160018002000家装和园艺（亿美元）家具和装饰品（亿美元）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图6 2021 年美国家居

21、零售市场分类占比年美国家居零售市场分类占比 家装28.6%园艺14.3%家居用品5.3%家具及装饰品51.8%资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 美国家居零售销售渠道主要以专业零售商模式为主，电商模式逐年增加。美国家居零售销售渠道主要以专业零售商模式为主，电商模式逐年增加。2007-2021年商店模式占比维持在 79%以上，其中专业零售商占比维持在 59%以上。电商渠道增长迅速，占比从 2007 年的 2.8%增长至 2021 年的 18.4%。根据欧睿统计，四分之一的美国消费者认为未来更多的消费活动会转移到网上，电商渠道占比还有提升空间。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后

22、的信息披露和法律声明 8 图图7 2007-2021 年美国家居零售渠道占比情况年美国家居零售渠道占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021专业零售商占比电商渠道占比混合零售商占比杂货商占比其他占比 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 专业零售渠道集中度高，家得宝和劳氏销售额占比名列前茅。专业零售渠道集中度高，家得宝和劳氏销售额占比名列前茅。2012-2021 年，前五大专业零售商的销售额占比由 34.6%提升至 41.4%。家

23、得宝稳居榜首，占比从 15.7%小幅提升至 16.5%。劳氏紧随其后，占比从 11.9%提升至 14.0%。2021 年，Ace Hardware Corp、Menards、Tractor Supply 排名第三、四、五名，占比分别是 4.8%、3.3%、2.8%，远低于家得宝和劳氏。图图8 北美前五大家居零售商市占率北美前五大家居零售商市占率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018201920202021Home Depot Inc,TheLowes Cos IncAce Hardware CorpMenards In

24、cTractor Supply Co 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 疫情影响下美国家具电商收入增长明显，超过疫情影响下美国家具电商收入增长明显，超过 40%的线上家具消费集中在的线上家具消费集中在 TOP5企业。企业。根据 Statista 数据统计，2021 年美国线上家具销售额达 1326.9 亿美元，其中亚马逊、家得宝、沃尔玛、Wayfair 和 Target 的销售额排名前五，占比分别为 13.3%、9.4%、8.4%、6.6%、3.0%。细分至 DIY 和家装领域，家得宝、劳氏、Grainger 排名前三，线上销售额分别为 183.9、87.8、51.7 亿美元。

25、根据 Euromonitor，2021 年 50%的美国千禧一代表示他们每周都会网购。这也促使零售商和制造商为消费者提供更多、更全的在线客户体验，提高购买率。家得宝专注于 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 改善网站的搜索能力、网站功能、展示类别、产品内容、结账速度等，从而带来了更高的流量、更好的转化率和持续的销售增长。Amazon、Wayfair 和 Target 等零售商已经在移动应用程序中加入 AR 功能，根据 Euromonitor 的消费者之声：2021 年生活方式调查，2020 年使用 AR 功能的消费者中有 29%使用该功能购买家具，2021 年这一

26、比例提升至 36%。图图9 2017-2021 年美国家具零售电商收入明显增长年美国家具零售电商收入明显增长 0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920202021家具零售电商收入（亿美元，左轴）增长率（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图10 2021 年美国年美国 TOP5 线上家具零售商市场份额线上家具零售商市场份额 13.3%9.4%8.4%6.6%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%AmazonHome DepotWalmartWayfairTarget 资料来源：Statista，海

27、通证券研究所 2.通时合变，成就家居航母通时合变，成就家居航母 2.1 全球最大的仓储式家居建材用品零售商全球最大的仓储式家居建材用品零售商 家得宝（HOME DEPOT）成立于 1978 年，1981 年纽交所上市。面向 DIY、DIFM和 PRO 客户，提供各类建筑材料、家居用品和草坪花园产品等产品。2021 年，家得宝在美国、加拿大和墨西哥拥有约 50 万名员工和 2317 家门店，店均面积约 10.4 万平方英尺。2012-2021 年，家得宝在北美零售市场的市占率保持第一，是全球最大的仓储式家居建材用品零售商。图图11 家得宝历史沿革家得宝历史沿革 1978家得宝公司注册成立1981

28、家得宝在纽交所上市1986销售额超过10亿美元1989家得宝第100家店开张1994收购Aikenhead1996家得宝第500家店开张2000建立电子商务网站2001收购Total Home扩张至墨西哥2002成为第一家安装自助收银台的大型家装零售2007成立了第一个快速部署中心(RDC)2006进军中国市场2013家得宝飓风防范工坊陆续开业2010开启线上渠道首次推出应用程序2014第一个直销中心启用2015收购Interline Brands2017收购 Compact Power Equipment和 The Company Store 资料来源：家得宝历年年报，家得宝公司官网，海通证

29、券研究所 致力于多品类全面发展，打造全方位的用户体验。致力于多品类全面发展，打造全方位的用户体验。家得宝品类全面，拥有室内花园、行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 家电、电器、木材等 14 种主要品类，涵盖室内装修的大多数产品。2021 年各品类营收占比均衡，在 3%12%不等。2013-2021 年，家得宝营收前五的产品分别为室内花园、电器、油漆、木材、电气照明，其中室内花园业务常年稳居营收占比第一位，是营收贡献最高的明星业务。2021 年，室内花园、油漆、厨卫、室外花园、家电、建筑材料、管道、木材、室内地面材料、工具、电器、硬件产品、木工制品、装饰储物产品的

30、营收占比 分 别 为11.7%/7.9%/7.9%/7.8%/10.7%/7.4%/8.2%/5.6%/6.9%/9.0%/10.7%/5.9%/5.6%/4.6%。图图12 2013-2021 年家得宝各品类营收（亿美元）年家得宝各品类营收（亿美元）020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，海通证券研究所 门店扩张助力开拓市场。门店扩张助力开拓市场。家得宝自创立以来，门店数量由最初的 2 家发展到 2021年 2317 家，经历了以下发展阶段：（1）1978-1999 年，该阶段 1995 年

31、-1999 年门店每年增速维持在 20%以上，属于快速增长期；（2）2000-2010 年，家得宝开启了全球化扩张战略，1994 年开辟加拿大市场，2001 年进入墨西哥市场，2006 年进军中国市场，2000-2006 年门店总量净增长达到百位数以上，净增长数量达到峰值。2012 年家得宝撤出在中国的 7 家门店，形成了美国、加拿大、墨西哥三国的业务布局。（3）2011 年-2021年，家得宝将重心从门店扩张转向深耕 PRO 客户和 MRO 业务，门店增速维持在 0.2%左右。从分布数量来看，2021 年美国门店占比约 87%，加拿大门店占比约 8%，墨西哥门店占比约 6%。2021 年美国

32、门店数量首次突破 2000 家，同比增长达 1%。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图13 家得宝门店发展历程家得宝门店发展历程-500501001502002501994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021门店数量 家得宝门店净增长（个）-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500199419951996199719981999200020

33、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021门店数量 家得宝门店总数（个）门店数量 家得宝同比增长（%，右轴）净增长两位数净增长三位数净增长两位数净增长个位数快速发展期：门店增速维持在20%以上发展探索期：开启全球化扩张，门店增速呈下降趋势增速反弹期：巩固现有门店，同比增速在0.2%左右 资料来源：家得宝 1994-2021 年报，海通证券研究所 图图14 1994-2021 年家得宝门店总数及各国门店数量年家得宝门店总数及各国门店数量 0500100015002000250

34、0家得宝美国门店（个）家得宝加拿大门店（个）家得宝墨西哥门店（个）门店数量 家得宝门店总数（个）资料来源：家得宝 1994-2021 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 家得宝拥有近 50 万名员工，八个核心价值观包括“回馈社会、优秀的客户服务、创造股东价值、企业家精神、关心员工、尊重他人、做正确的事、建立稳健关系”。家得宝重点关注客户体验、产品质量和创新、由生产力和效率驱动的资本配臵，构建了以“客户+产品+资源配臵”为三足的战略布局关键点。该三足战略框架来源于家得宝“倒金字塔”的企业内核，要求首先把客户和员工放在第一位，再在其他方面寻求自

35、我发展。图图15 家得宝企业文化家得宝企业文化 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 2.2 穿越隧道历经牛熊，利润年均复合增长率穿越隧道历经牛熊，利润年均复合增长率 21%1984-2021 年，家得宝收入从年，家得宝收入从 4.3 亿美元增长至亿美元增长至 1511.6 亿美元，年均复合增长率亿美元，年均复合增长率为为 17.1%；净利润从；净利润从 0.14 亿美元增长至亿美元增长至 164.3 亿美元，年均复合增长率为亿美元，年均复合增长率为 21.0%。市。市值从值从 1987 年的年的 6.2 亿美元增长至亿美元增长至 2022 年的年的 3793.7 亿美元，年均复合

36、增长率为亿美元，年均复合增长率为 20.1%。家得宝自成立之初至 2000 年，营收基本保持稳定增长。但 2005 年至 2012 年，由于拓展的新型业务收益不及预期，导致营业收入连续四年下滑，再加上战略调整导致人员费用、投资费用等各项支出大幅上升，2009 年净利润一度下滑至 2000 年水平。2012年后，家得宝战略性放弃中国市场，同时开始探索线上线下平台相融合的销售模式，营业收入稳步增长。2021 年营业收入达 1511.6 亿美元，同比增长 14.4%，净利润 164.3亿美元，同比增长 27.7%。家得宝历经美国房地产高速增长、互联网泡沫、次贷危机、电商崛起等多个阶段，复盘过往业绩表

37、现，主要分为以下几个阶段：第一阶段（第一阶段（1984-1999 年）：年）：二十世纪末美国房地产市场的蓬勃发展，带动家居市场规模迅速扩张。1984-1999 年美国平均每年有 146.8 万套已开工新建住宅，1992-1999年美国家具家用销售额从 523.4 亿美元增长至 842.9 亿美元，年均复合增长率 7.0%。在此阶段，家得宝主打 DIY 模式、低价和仓储一站式购物策略，以迎合大众消费人群的营销模式快速获得成功。1984-1999 年营收、净利润的年均复合增长率分别约为 35%、41%，总市值从 1987 年的 6.2 亿美元增长至 1999 年 892.6 亿美元，GAGR 为

38、51.3%。第二阶段（第二阶段（2000-2010 年）：年）：21 世纪初美国互联网泡沫，2008 年次贷危机引发的房地产泡沫和金融危机席卷全球。该阶段家得宝的盈利能力明显下降，2000 年家得宝收入增速首次下降至 20%以下，2002 年收入增速不到 10%，2006-2009 年连续四年收入负增长，经营下滑严重。总市值从 2001 年的 1039.9 亿美元蒸发至 2010 年的 475.6 亿美元。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 第三阶段（第三阶段（2011 年年-至今）：至今）：次贷危机后，受益于宽松政策，美国经济逐渐复苏，房地产市场明显回暖。20

39、11-2021 年，美国新建住宅数量逐年增加，从 60.9 万套增长至160.1 万套，GAGR 为 10.2%。此阶段家得宝重新聚焦零售市场，持续优化供应链，营业收入、净利润和总市值明显反弹。2011-2021 年，家得宝营业收入增长 2.1 倍，净利润增长 4.2 倍，总市值增长 4.9 倍。图图16 家得宝业绩复盘家得宝业绩复盘-4%-2%0%2%4%6%8%050100150200250美国已开工的新建私人住宅(万套，左轴)GDP增长率（右轴）01020304050607005001000150020002500300035004000市值（亿美元，左轴）市盈率（右轴）-100%-50

40、%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600营收（亿美元，左轴）GAAP净利润（亿美元，左轴）营收同比（右轴）GAAP 净利润同比（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 3.多管齐下，紧抓客群服务与供应链多管齐下，紧抓客群服务与供应链 3.1 创新创新 DIY 模式，一站式模式，一站式仓储购物造就新星仓储购物造就新星 美国经济摆脱滞胀带动人均收入大幅提高，婴儿潮叠加人口迁移增加家居消费需美国经济摆脱滞胀带动人均收入大幅提高，婴儿潮叠加人口迁移增加

41、家居消费需求。求。1981 年，里根政府通过稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预等政策，使得美国经济逐渐摆脱滞胀影响。1978-1999 年，美国 GDP 从 6.57 万亿美元增长至 12.62 万亿美元；人均可支配收入从 7340 美元增长至 24684 美元，居民消费水平持续提高。20 世纪 70 年代，美国婴儿潮和东北部老工业区的人口大量迁往西南部“阳光地带”刺激臵业需求。1960-1964 年出生率超过 2%，1965-1999 年出生率维持 1.4%以上。1963-1980 年，美国新建住房销售南部占比由 35.5%提升至 49.0%，而东北部占比由 15.5%下降至

42、9.2%。婴儿潮带来的新生力量和由北至南的人口迁移两大因素共同推动了新房需求持续上涨，为家居行业体量增长带来机遇。图图17 1977-1999 年美国年美国 GDP 变化及同比变化变化及同比变化-4%-2%0%2%4%6%8%020000400006000080000100000120000140000美国GDP(亿美元,左轴)同比变化（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图18 1977-1999 年美国人均收入持续增长年美国人均收入持续增长 051015202530美国:人均可支配收入（千美元）资料来源：wind，海通证券研究所 图图19 1960-1964 年美国出生率超年美国出

43、生率超 2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998美国出生率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 1963-1999 年美国新建住房销售南部和东北部占比年美国新建住房销售南部和东北部占比 0%10%20%30%40%50%60%南部占比东北部占比 资料来源：wind，海通证券研究所 美国政府保障住房供应，为低收入家庭提供帮助。美国政府保障住房供应，为低收入家庭提供帮助。20 世纪 60 年代，美国住房自有率已经达到

44、63%。为了解决国民的住房问题，美国政府采取了很多有效措施，如为低收入家庭提供政府补贴；为投资于低收入出租房的开发商提供税收补贴；通过担保和信用证明的方式为租房人提供帮助等。1974-1999 年，美国住房自有率保持稳定增长，从64.4%增长至 66.9%。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 1 1974-1997 美国政府实施的保障住房举措美国政府实施的保障住房举措 时间时间 举措举措 主要内容主要内容 1974 出台住房与社区发展法案 第八条款：在租金证明计划中，家庭住房租金支出超过家庭收入的 25%的部分由政府补贴。1986 设立低收入住房税收补贴项

45、目（LIHTC）为投资于低收入出租房的开发提供资金激励。1987 出台无家可归者资助法 提出了支持性住房计划等一系列针对无家可归者的社会保障。1990 出台国民可承担住宅法 通过担保和信用证明的方式为租房人提供帮助，加强对现存住宅的有效利用以及地方政府和非营利性机构在住宅建设中的作用。1997 出台多员家庭资助性住房改革及承受能力法案 新增 45 亿美元资金支持公租房建设 资料来源：李平、何冻民美国住房保障政策立法的历史回顾及评析，张富强完善中国住房保障法律制度的几点思考以美国经验为借鉴，海通证券研究所 房地产市场稳健发展，贷款证券化提供大量流动性。房地产市场稳健发展，贷款证券化提供大量流动性

46、。20 世纪 70 年代以来，美国住宅抵押贷款证券化迅速发展。资产证券化的参与主体包括吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）及房贷美（Freddie Mac）。吉利美的证券化产品信用等级高（基本为AAA 级）、流动性强，能有效帮助参与机构提高资产的流动性，进而加大对中低收入家庭的贷款投放。房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac）承担部分公共住房职责。一是在每年的抵押贷款购买计划中，安排特定比例的中低收入家庭住房贷款，为放贷机构提供流动性支持。二是执行可支付住房再融资计划（Home Affordable Refinance Program，HARP

47、），帮助部分中低收入家庭在原抵押贷款偿还期内以低利率获得再贷款的机会，完成房屋的建造和修缮。1982-1986、1991-1999 年美国已开工新建私人住宅显著增长，大量的新建住宅带动了家具家居的购买和服务需求。房屋价格指数稳步增长，从 1979 年的 109%增长至 1999 年的 254%。图图21 1979-1999 年美国新建私人住宅数量呈周期性增长年美国新建私人住宅数量呈周期性增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802001979198019811982198319841985198619871

48、98819891990199119921993199419951996199719981999美国:已开工的新建私人住宅(万套，左轴)增长率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 1979-1999 年房屋价格指数稳定增长年房屋价格指数稳定增长 050100150200250300房屋价格指数（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 精准定位精准定位 DIY 客户。客户。随着人力成本的上升，家具及相关行业的劳动报酬从 1988 年的 133 亿美元上升到 1999 年的 210 亿美元，年复合增长率 4%。越来越多的美国人专注于按照自己的想法购买喜欢的家具和家居服务，DIY 服务

49、越来越受美国消费者的喜爱。大部分家装企业都在专注精装房的时候，家得宝推出 DIY 服务，把市场转向成屋市场。一站式仓储购物造就新星。一站式仓储购物造就新星。家得宝第一家店选址在亚特兰大，作为仓储式商店，特点是大而全，60000 平方英尺的仓库里有比其他五金店更多的商品。20 世纪 90 年代，家得宝的经营战略是以有竞争力的价格提供品类齐全的商品，并且通过专业的向导服务和积极的广告赢得客户。公司的供应商遍布全球，大部分的商品直接从厂家采购，保证低价，给顾客提供最实惠的一站式家居购物选择。公司也会定期检查竞争者的价格，确保家得宝的产品价格低廉。1984-1999 年，家得宝营业收入从 4.3 亿美

50、元上升到 384.3亿美元，GAGR 为 34.9%；净利润从 0.14 亿美元上升至 23.2 亿美元，GAGR 为 40.5%。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图23 1984-1999 年家得宝主营业务快速增长年家得宝主营业务快速增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450主营业务收入（亿美元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图24 1984-1999 年净利润快速增长年净利润快速增长-100%-50%0%50%100%150%200%250%0

51、510152025净利润（亿美元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 1989 财年，家得宝营业收入达财年，家得宝营业收入达 275.9 亿美元，首次超过劳氏，成为美国最大的家亿美元，首次超过劳氏，成为美国最大的家居建材零售商。居建材零售商。1980-1995 年，家得宝门店数量从 4 家增长到 423 家，单店周销量从 11万美元升至 79 万美元，GAGR 为 14.2%；客户每年交易次数从 89 万笔提升至 3.7 亿笔，客单价从 25.1 美元/笔提升至 41.8 美元/笔；坪效和员工效能从 958 美元/平方米、7.4万美元/人分别提升至 4198 美

52、元/平方米、19.3 万美元/人。表表 2 家得宝家得宝 1980-1995 年各指标变化情况年各指标变化情况 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 商店数量（家）4 8 10 19 31 50 60 75 YOY 100.0%25.0%90.0%63.2%61.3%20.0%25.0%单店周销量（十万美元）1.1 1.9 2.8 3.6 3.7 3.4 3.6 4.2 YOY 74.8%50.3%28.1%1.7%-6.3%3.5%17.7%客户交易次数（百万次）0.9 1.9 4.2 8.5 14.3 23.3 34.0 48.1 YOY 115.

53、5%117.3%103.6%68.1%63.6%45.9%41.3%客单价（美元）25.1 26.9 28.3 30.2 30.4 30.0 29.7 30.2 YOY 7.1%5.0%6.9%0.5%-1.1%-1.0%1.7%坪效（美元/每平方米）958 1647 2260 2637 2659 2400 2476 2852 YOY 71.9%37.3%16.7%0.8%-9.7%3.1%15.2%单位员工销售额（万美元/人）7.4 7.9 10.7 10.7 10.8 13.0 15.3 16.0 YOY 6.6%34.9%-0.2%1.4%19.9%18.1%4.2%1988 1989

54、1990 1991 1992 1993 1994 1995 商店数量（家）96 118 145 174 214 264 340 423 YOY 28.0%22.9%22.9%20.0%23.0%23.4%28.8%24.4%单店周销量（十万美元）4.64 5.15 5.66 6.33 7.24 7.64 8.02 7.87 YOY 11.0%11.0%9.9%11.8%14.4%5.5%5.0%-1.9%客户交易次数（百万次）64.2 84.5 112.5 146.2 189.5 236.1 302.2 370.3 YOY 33.6%31.6%33.1%30.0%29.6%24.6%28.0%

55、22.5%客单价（美元）31.1 32.7 33.9 35.1 37.7 39.1 41.3 41.8 YOY 2.9%4.9%3.9%3.6%7.4%3.7%5.5%1.2%坪效（美元/每平方米）3035 3261 3466 3746 4166 4284 4349 4198 YOY 6.4%7.4%6.3%8.1%11.2%2.8%1.5%-3.5%单位员工销售额（万美元/人）15.4 15.8 17.7 18.3 18.4 18.3 18.6 19.3 YOY-3.7%2.5%12.6%3.4%0.2%-0.6%2.0%3.8%资料来源：Bloomberg，家得宝 1989、1993、19

56、95 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 3.2 从从 DIY 到到 DIFM、PRO，多元化业态寻求破局，多元化业态寻求破局 步入 2000 年，互联网泡沫的破裂沉重打击了美国经济，2001 年美国 GDP 增长率下降至 1%。美国个人家具和家用设备的消费支出增长明显放缓，从 2000 年的 16.5%下降至 2005 年的 6.6%，并于 2002 年出现负增长-6.7%。图图25 2000 年开始美国年开始美国 GDP 增长率下降增长率下降-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%115000120000125000130000135

57、000140000145000150000155000160000美国GDP(亿美元,左轴)同比变化（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图26 2000-2005 年美国个人家具消费支出增速放缓年美国个人家具消费支出增速放缓-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000美国个人家具家用消费支出（亿美元，左轴）增长率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 To C 向向 To B 的转型，将单一的的转型，将单一的 DIY 产品服务转变为产品服务转变为 DIY+DIFM+Pro 组合服务。组合服务。随着业主对专业安装、家装的需求增多，美

58、国安装、维修的就业人口数量自 1995 年以来呈稳步上升的趋势，从 1995 年的 5142.3 万增长至 2006 年的 6433.9 万。与此同时，DIY 在家居装修支出中的份额从 1995 年的 23.8%下降至 2011 年的 17.6%。尤其是不太愿意或没有能力进行 DIY 项目改造的年轻业主，其 DIY 支出占比下降得更多。为了满足客户的多元化需求，2000 年后家得宝从 DIY 的 To C 业务逐步向基于 DIFM、PRO 的To B 业务的转型。图图27 1995-2011 年美国住宅装修支出中年美国住宅装修支出中 DIY 占比占比 0.00%5.00%10.00%15.00

59、%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%199519971999200120032005200720092011所有业主35岁以下业主 资料来源：joint center for housing studies of harvard university，海通证券研究所 图图28 1995-2011 年美国安装、维修就业人数呈上升趋势年美国安装、维修就业人数呈上升趋势-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%300035004000450050005500600065007000美国就业人数:安装、维护和修理（万人，左轴)万人增长率（右轴）资料来源：Wind

60、，海通证券研究所 DIY 客户：客户：为了满足 DIY 客户的广泛需求，家得宝推行客户教育计划，帮助提高客户动手技能，并且提供工具租赁服务。2000-2004 年期间，新增 719 家提供工具租赁的商店。DIFM 客户：客户：针对 DIFM 客户，公司提供了更多的上门服务。2001 年，除了安装在家得宝商店购买的产品，家得宝还提供草坪护理、清洗排水管道等住宅维护、维修服务。针对中高收入的 DIFM 客群，公司拓展了 EXPO 设计中心门店，2004 年 EXPO 商店 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 数量相较于 2000 年翻番，主要应用于家居装饰和改造项目

61、，提供定制特色服务和安装服务。PRO 客户：客户：早在 1993 年，家得宝就致力于成为专业客户的首选供应商，主要的目标客户是小规模改建工、木匠、水管工、电工和建筑维修专业人员。1999 年，家得宝针对专业客户推出了“Pro 客户计划”，实行该计划的门店从 2000 年的 165 家增长至2004 年的 1563 家。参与该计划的商店增加销售员工专门为专业客户提供更个性化的服务，包括账户管理、填写提货、送货单；在专业人士购物的时候指派销售助理协助顾客；增加专业人士经常批量购买的产品的供应，并提供批量包装服务。除了提供基本的产品和服务，家得宝还尝试撮合 DIFM 和 Pro 客户。2012 年家

62、得宝收购 Red Beacon（2016 年改名为 Pro Referral）。Red Beacon 成立于 2008 年，是一家帮助 DIFM 客户寻找专业人士完成家装项目的网站。家得宝使用最新技术将在线和门店的客户与本地专业人士相匹配。目前，该网站的专业人士可以提供雾化系统安装、排风扇安装、围栏建造、景观设计等 200 项服务。除了提供基本的产品和服务，家得宝还尝试撮合 DIFM 和 Pro 客户。2012 年家得宝收购 Red Beacon（2016 年改名为 Pro Referral）。Red Beacon 成立于 2008 年，是一家帮助 DIFM 客户寻找专业人士完成家装项目的网站

63、。家得宝使用最新技术将在线和门店的客户与本地专业人士相匹配。目前，该网站的专业人士可以提供雾化系统安装、排风扇安装、围栏建造、景观设计等 200 项服务。图图29 2000-2004 年工具租赁、“年工具租赁、“Pro 计划”商店数量计划”商店数量 02004006008001000120014001600180020002001200220032004提供工具租赁商店数量(家)“PRO计划”商店数量（家）资料来源：家得宝 2000-2004 年报，海通证券研究所 图图30 2000-2005 年年 EXPO 设计中心门店数量设计中心门店数量 0102030405060200020012002

64、200320042005EXPO 设计中心数量（家）资料来源：家得宝 2000-2005 年报，海通证券研究所 表表 3 家得宝客户群家得宝客户群 客户类型客户类型 客户类型全称客户类型全称 客户群体客户群体 业务类型业务类型 DIY Do it yourself 通常是购买产品并完成自己的项目和安装的房主。C 端业务 DIFM Do it for me 通常是自己购买材料并雇佣第三方来完成项目或者安装的房主。B 端业务 PRO Professional Customers 主要是专业装修师、总承包商和建筑商。B 端业务 资料来源：家得宝 2000 年报，海通证券研究所 收购频繁，快速布局收购

65、频繁，快速布局 MRO 业务。业务。为应对 PRO 业务高速发展，家得宝开始拓展 MRO业务，MRO 是 PRO 业务的一种，主要面向 B 端提供维护、维修、运营所需的产品和服务。2005 年，家得宝通过 18 项收购组建了 HD Supply 部门，其中包括全国领先的废水运输系统经销商 National Waterworks、建筑材料供应商 Williams Bros.Lumber Company 等。2006 年，家得宝继续将 12 个收购项目并入 HD Supply 部门，其中包括美国大型 HVAC 和管道用品经销商 Hughes Supply，它的主要客群是建筑商、机构和政府等专业客户

66、，这大大地增加了 HD Supply 的规模。HD Supply 的运营策略是为建 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 筑项目的每个阶段提供整体解决方案，从基础设施到施工，再到终身维修、改造。所以HD Supply 的业务部门由基础设施、建筑、维护、维修和改造四个细分部门组成，向企业客户（包括房屋建筑商、专业承包商、市政当局和维护专业人员）分销产品和提供销售安装服务。2006 年，HD Supply 的净销售额增长了 162%，家得宝也扩大了在专业住宅、商业和重型建筑市场的份额。表表 4 HD Supply 细分市场细分市场 类别类别 主要内容主要内容 基础设施

67、 为住宅和商业项目提供产品和服务；支持公共工程系统的产品和服务，包括供水和公用设施。建筑 供应木材、建筑材料、电气、管道/HVAC 和内饰。维护 提供包括住宅、酒店、医疗保健、政府和工业设施的日常维护、维修和运营需求的产品和服务。维修和改造 提供家装产品和建筑材料，服务于消费者、专业杂务工和有轻型改装需求的客户。资料来源：家得宝 2006 年报，海通证券研究所 门店扩张方面，家得宝主要以自建为主，并购并不是主要方式。在 2000 年到 2010年门店快速扩张时期，家得宝曾于 2004 年收购 Home Mart Mexico 扩张 20 家门店，于2006 年收购 The Home Way 增

68、加 10 家门店。表表 5 1999 年到年到 2021 年家得宝收购项目明细年家得宝收购项目明细 时间时间 主要内容主要内容 并购数目（个）并购数目（个）1999 年 1999 年 6 月，收购 Georgia Lighting（一家领先的专业照明分销商和零售商）。为商业和零售客户提供广泛的装饰照明灯具、用品、装饰和配件。1 2000 年 收购 Apex Supply Company 和 N-E Thing Supply Company,Inc.。2000 年 1 月，收购 Apex 供应公司（一家管道，暖通空调，电器和其他相关产品的批发分销商），增加家得宝在专业管道行业的渗透，更有效地处理

69、家得宝商店管道产品的特殊订单。通过收购 N-E 物品供应公司，家得宝扩大了在德克萨斯州、阿肯色州和佐治亚州的业务。2 2001 年 2001 年 11 月收购 Your other Warehouse（一家管道分销商，专注于装饰和商业管道产品），用以提高家得宝的竞争地位和简化特价商品的商店订购流程。1 2002 年 2002 年 10 月，家得宝通过收购 Floors,Inc.,Arvada Hardwood Floor Company 和 FloorWorks,Inc.成为最大的住宅地板公司。3 2004 年 2004 年 6 月，收购 Home Mart Mexico（墨西哥第二大家装零售

70、商）,当年墨西哥门店中有 20 家门店来源于此项收购。1 2005 年 2005 年总计完成了 21 次收购，比如 National Waterworks、Williams Bros.Lumber Company 等，为收购的企业支付的现金总额为 25 亿美元。21 2006 年 2006 年以 43 亿美元完成了包括 Hughes Supply 在内的 15 项收购，其中 12 项收购均整合到 HD Supply 中。2006 年家得宝新增 125 家门店，其中 12 家门店来自于收购中国家装零售商 The Home Way。15 2007 年 2007 年家得宝收购 Ohio Water&

71、Waste Supply,Inc.和 Geosynthetics,Inc，用于支持 HD Supply，并与当年将HD Supply 全部出售。2 2011 年 2011 年家得宝收购 Red Beacon，这是一个帮助 DIFM 客户找到专业人士完成家装项目的专业网站。1 2012 年 2012 年家得宝共完成 3 项收购。5 月，收购了地板测量和报价建筑公司 MeasureComp L.L.C.。10 月，收购了美国家庭系统公司（“USHS”）。USHS 是家得宝厨房和浴室翻新产品和服务以及壁橱和车库组织系统的独家供应商，此次收购将使家得宝能够在其商店和家得宝室内设计下的 USHS 家庭销

72、售平台之间建立更有效的互连。12 月收购了BlackLocus,Inc.（一家数据分析和定价公司），用以支持家得宝的销售团队。3 2014 年 收购窗帘在线销售商 B，为客户提供在线窗帘购买购物、销售和服务体验，开发一流的在线销售可定制和可配臵产品的能力。1 2015 年 收购 HD Supply Hardware Solutions 和 Interline Brands。2015 年 1 月收购了 HD Supply Hardware Solutions，即 Crown Bolt（一家为美国零售商提供紧固件和建筑五金件的领先供应商），增强了家得宝的供应链能力和硬件产品供应。2015 年 8

73、月，家得宝以 16.72 亿美元收购 Interline Brands，主要从事 MRO 业务。2 2017 年 收购 Compact Power 和 The Company Store。收购全国性设备租赁和维护服务提供商 Compact Power，增强对 PRO 的服务。收购纺织品和装饰产品的在线零售商 The Company Store，扩大了在线装饰品类的产品。两家公司共计花费 3.74 亿美元。2 2020 年 2020 财年第四季度，收购 HD Supply（一家在多户住宅和酒店终端市场领先的全国 MRO 产品分销商），扩大在 MRO 市场的影响力。1 资料来源：家得宝 1999-

74、2021 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 次贷危机引发美国房地产泡沫破裂，家次贷危机引发美国房地产泡沫破裂，家具市场疲软。具市场疲软。2006-2009 年美国新建私人住宅数量的同比增速分别为-13%、-25%、-33%、-39%，连续四年断崖式下降。家具行业受地产波及大，2007-2009 年销售额同比增速为-1%、-11%、-14%，连续三年负增长，遭遇寒冬。图图31 2006-2010 年美国新建私人住宅断崖式下降年美国新建私人住宅断崖式下降-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025

75、0199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010美国:已开工的新建私人住宅(万套，左轴)增长率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图32 2006-2010 年美国家具和家用装饰店销售额下降年美国家具和家用装饰店销售额下降 -20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010美国:家具和家用装饰店销售额（左轴，亿美元）增长率（右轴）资

76、料来源：Wind，海通证券研究所 退出非核心业务，专注零售。退出非核心业务，专注零售。受次贷危机影响，家得宝决定调整内部战略，一方面陆续退出非核心业务，将重心从开店面积增长转移到最大限度地提高现有商场的生产力。2007年家得宝出售HD Supply，关闭11家Home Depot Landscape和2家Home Depot Floor Store。2009 年 1 月宣布关闭 EXPO 设计中心、THD 设计中心、Yardbirds 和 HD Bath 业务。另一方面公司专注零售经营，2007 年公司在员工参与度、产品活跃度、产品可用性、购物环境和专业客户五个关键运营优先事项上投资了超过 2

77、0 亿美元。受益于业务精简整合，2010 年家得宝商店坪效重回正增长。图图33 2006-2010 年家得宝坪效及增速年家得宝坪效及增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05001000150020002500300035004000450020062007200820092010家得宝坪效（美元/平方米）同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2010 年报，海通证券研究所 表表 6 HD Supply 细分市场细分市场 事项事项 主要内容主要内容 员工参与度 通过改变员工的薪酬和奖励方式来提高员工参与度。2007 年启动了一项计划，聘请专家为商场员工传授电气和管道工程的

78、经验和知识，商场现有 2500 多名专家。产品活跃度 加快清仓降价，为新产品腾出空间；增强产品线的审查流程，并支持商品销售活动。通过增加新的款式和颜色选择，加强产品展示。购物环境 继续实施商场再投资计划，完成一系列积极的维护项目，包括一半以上商场的新照明和基本清洁，以及其他商场更复杂的维修和维护活动。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 推出商店标准，制定并试行了关于商店外观和可购性的通用指南，包括前台销售、标牌展示、固定和下架产品的标准。产品可用性 改善库存管理，增强补货系统，并推出新的仓库管理系统。实施快速部署中心试点。与传统配送中心相比，更多的货物将通过快速

79、部署中心配送。专业客户 所有的商店都有专业竞标室，为专业客户谋福利。采用直运计划，将大量订单从供应商直接运送到客户的工作现场，减少了处理、交付的时间和成本，提高专业客户的忠诚度。资料来源：家得宝 2007 年报，海通证券研究所 PRO 生态系统生态系统+MRO 业务，打造个性化业务，打造个性化 B2B 体验。体验。虽然家得宝于 2007 年出售了HD Supply，但是公司没有放弃MRO业务。2015年8月家得宝以17亿美元收购Interline Brands，Interline Brands 是美国领先的 Boardline MRO 产品分销商和直销商，完成收购后家得宝新增超过 90 个分销

80、点，可以快速交付多种 MRO 产品。2020 年末，家得宝以 78 亿美元完成了对 HD Supply 收购，并将 HD Supply 与 Interline 整合成为如今的HD Supply。收购后，家得宝在多户住宅和酒店终端市场的销售能力得到增强，HD Supply 成为家得宝拓展 MRO 业务的主力军。2018 年家得宝升级了针对专业客户的服务，建立“The Home Depot Pro”。在这个系统中，公司扩展了 MRO 业务的分类，制定了库存管理解决方案，推出定制产品，以及增强了信用计划。根据专业人士的不同交付需求，公司提供不同的送货选择，包括店内提货、直接现场交付、送货到家。同时，

81、公司通过网站，根据不同的业务、需求、行业和购买行为，为专业人士提供个性化体验。图图34 HD Supply 产品产品 资料来源：HD Supply 官网，海通证券研究所 图图35 HD Supply 服务实景服务实景 资料来源：HD Supply 官网，海通证券研究所 3.3 本土门店趋于饱和，开辟全球化市场本土门店趋于饱和，开辟全球化市场 家得宝门店发展主要分为三个阶段：（1）1978-1999 年，在美国本土快速扩张门店，增速维持在 20%以上；（2）2000-2010 年，开辟美国以外的加拿大、墨西哥、中国市场，开启全球化扩张时期；（3）2011 年至今，形成美国、加拿大、墨西哥的国际布

82、局，门店数量基本维持稳定，门店增速维持在 0.2%左右。1994 年，家得宝进入加拿大市场，拉开了门店全球化扩张的序幕。年，家得宝进入加拿大市场，拉开了门店全球化扩张的序幕。1997 年，家得宝门店净增长突破 100 家，美国门店增加 104 家，加拿大门店增加 8 家。2001 年，家得宝进入墨西哥市场，开设 4 家门店。2010 年，墨西哥门店数量已达到 85 家。2006年，家得宝登陆中国市场，通过收购 The Home Way 增加 12 家分店。由于海外市场的开拓，2000-2006 年，家得宝每年门店净增长保持在 100 家以上，是历史上门店净增长数量最多的时期。期间，家得宝坪效有

83、所好转，2005 年达到 4085 美元/平方米。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图36 2001-2010 年家得宝墨西哥门店数量及增速年家得宝墨西哥门店数量及增速 0%50%100%150%200%250%0204060801002001200220032004200520062007200820092010家得宝墨西哥门店（个，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2001-2010 年报，海通证券研究所 图图37 2006 年家得宝中国门店分布图年家得宝中国门店分布图 辽宁：1家北京：2家天津：5家山东：1家陕西：2家河南：1家 资料来源：家

84、得宝 2006 年报，海通证券研究所 图图38 1995-2021 年家得宝门店净增长年家得宝门店净增长-50050100150200250199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得宝门店净增长（个）资料来源：家得宝 1995-2021 年报，海通证券研究所 图图39 1994-2021 年家得宝坪效及增速年家得宝坪效及增速-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050006000199

85、4199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得宝坪效（美元/平方米）家得宝同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 1994-2021 年报，海通证券研究所 但由于家得宝在中国“水土不服”，加上商业模式与中国市场匹配度不高、中美消费者家居文化差异等原因，家得宝于 2012 年正式对外宣布关闭其在中国的所有七家大型家居建材零售商店，退出中国市场。至此，家得宝全球化扩张基本完成，形成以美国市场为主的美国、加拿大、墨西哥国际布局。

86、2000 年-2012 年，家得宝门店数量从 1129家提高到 2256 家。2012 年，家得宝全球市场份额为 4.2%，位居第一位，美国市场、加拿大市场和墨西哥市场的市场份额均位列第一，分别为 16.1%/13.7%/12.6%。2012 年以后，家得宝门店进入稳定期，门店增速放缓，2012 年-2021 年门店增速在 1%以下，变动不大。2021 年，家得宝门店总面积为 0.22 亿平方米，自有比例为 89%。2017-2021 年，家得宝本土营收占比基本维持在 90%以上，以美国市场为主。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图40 2010-2021

87、年营业收入及增速年营业收入及增速 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201020112012201320142015201620172018201920202021营业收入（亿美元）同比增长（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图41 2017-2021 年美国和其他国家营收占比年美国和其他国家营收占比 91.6%91.9%91.9%92.5%91.9%8.4%8.1%8.1%7.5%8.1%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021美国营收占比（%）其他国家营收占比（%）资料来源：W

88、ind，海通证券研究所 表表 7 2021 年供应链自有和租赁比例年供应链自有和租赁比例 基础设施基础设施 自有占比自有占比 租赁占比租赁占比 总面积（百万平方米）总面积（百万平方米）商店 89%11%22.34 仓库和配送中心 5%95%8.22 办公室和其他 21%79%0.49 总计-31.06 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 2021 年本土门店主要分布在西部加利福尼亚州、南部得克萨斯州和佛罗里达州、东部纽约，门店数量分别为 247/181/156/101 家，占本土门店总量的 34.2%。整体来看，美国门店集中分部在经济发达的沿海地带，北部门店相对较少。图图42 2

89、021 年美国各州门店过百的分布图年美国各州门店过百的分布图 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 图图43 2021 年加拿大各州门店前四名的分布图年加拿大各州门店前四名的分布图 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 表表 8 2021 年家得宝全球门店分布年家得宝全球门店分布 美国门店美国门店 门店数量（个）门店数量（个）加拿大门店加拿大门店 门店数量（个）门店数量（个）California 247 Ontario 88 Texas 181 Alberta 27 Florida 156 British Columbia 26 New York 101 Quebec

90、22 Georgia 90 Manitoba 6 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 Illinois 76 Nova Scotia 4 Michigan 70 Saskatchewan 4 Ohio 70 New Brunswick 3 Pennsylvania 70 Newfoundland 1 New Jersey 67 Prince Edward Island 1 Arizona 56 Total Canada 182 Virginia 50 墨西哥门店墨西哥门店 门店数量（个）门店数量（个）Colorado 46 State of Mexico 16

91、Washington 46 Nuevo Len 11 Massachusetts 45 Distrito Federal 10 Maryland 41 Jalisco 8 North Carolina 40 Baja California 6 Tennessee 39 Chihuahua 6 Missouri 34 Coahuila 5 Minnesota 33 Guanajuato 5 Connecticut 30 Puebla 5 Alabama 28 Quertaro 5 Louisiana 28 Sinaloa 5 Oregon 27 Tamaulipas 5 Wisconsin 27

92、 Veracruz 5 South Carolina 26 Michoacn 4 Indiana 24 Sonora 4 Utah 22 Morelos 3 Nevada 21 Quintana Roo 3 New Hampshire 20 Aguascalientes 2 Kansas 16 Baja California Sur 2 Oklahoma 16 Campeche 2 Arkansas 14 Chiapas 2 Kentucky 14 Colima 2 Mississippi 14 Guerrero 2 New Mexico 13 San Luis Potos 2 Idaho 1

93、1 Yucatn 2 Maine 11 Durango 1 Iowa 10 Hidalgo 1 Puerto Rico 10 Nayarit 1 Delaware 9 Oaxaca 1 Nebraska 8 Tabasco 1 Rhode Island 8 Tlaxcala 1 Alaska 7 Zacatecas 1 Hawaii 7 Total Mexico 129 Montana 6 West Virginia 6 Wyoming 5 Vermont 3 North Dakota 2 Virgin Islands 2 District of Columbia 1 Guam 1 South

94、 Dakota 1 Total U.S.2006 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 劳氏海外市场开拓起步晚，体量不及家得宝。劳氏海外市场开拓起步晚，体量不及家得宝。2005 年劳氏的本土门店数量达到 1234家，同年家得宝门店数量为 2042 家，是劳氏的 1.7 倍。为追赶家得宝，劳氏于 2007 年进军加拿大，2016 年通过收购加拿大 RONA 挤占市场，仅一年时间，门店数由 42 家增长至 299 家，增长超 7 倍，赶超家得宝在加拿大的门店。2010 年，劳氏在墨西哥开设门店。2018 年，墨西哥门店

95、数量达到 13 家，但由于战略调整，当年 11 月 20 日劳氏公司宣布退出其在墨西哥的零售业务，放弃墨西哥市场。家得宝和劳氏均以美国市场为主，但相比于家得宝，劳氏全球化扩张起步晚，海外仅兼顾加拿大市场。2021 年家得宝门店总量 2317 家，美国门店数 2006 家，均超过劳氏门店总量 1971 家和美国门店 1737 家。图图44 2004-2021 年劳氏与家得宝加拿大门店数量年劳氏与家得宝加拿大门店数量-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200250300350200420052006200720082009201020112012

96、201320142015201620172018201920202021家得宝加拿大门店（个，左轴）劳氏加拿大门店（个，左轴）家得宝同比增长（%，右轴）劳氏同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2004-2021 年报，劳氏 2004-2021 年报，海通证券研究所 图图45 2004-2021 年劳氏与家得宝墨西哥门店数量年劳氏与家得宝墨西哥门店数量 0%50%100%150%200%020406080100120140200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得宝墨西哥门店（个，左轴）劳

97、氏墨西哥门店（个，左轴）家得宝同比增长（%，右轴）劳氏同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2004-2021 年报，劳氏 2004-2021 年报，海通证券研究所 图图46 家得宝和劳氏渠道布局家得宝和劳氏渠道布局 资料来源：家得宝、劳氏历年年报，海通证券研究所 3.4 重视供应链建设，打造重视供应链建设，打造 One Supply Chain 重视供应链建设，以重视供应链建设，以 RDC 为中心加快物流建设。为中心加快物流建设。家得宝供应链由遍布全美的四大枢纽构成快速部署中心（RDC）、批量配送中心（BDC）、库存配送中心（SDC）和直销中心（DFC）。2007 年之前，家得宝的供应商直接

98、对接门店，实施供应商自配送，形成“供应商商店”模式，存在配送成本高、供应商分散难以统筹规划的问题。2007 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 年，家得宝建立第一个快速布局中心 RDC（rapid deployment center），形成“供应商快速配送中心 RDC门店”的配送网络，使得多个门店对特定产品的需求汇总至单个采购订单，产品到达 RDC 后再快速分配至各门店，简化订购流程，显著缩短供应商到货架的平均交货时间。采购端：建立全球集采，增强规模化优势。采购端：建立全球集采，增强规模化优势。我们认为全球化集采的优势主要有两个，一是通过在廉价劳动力的地域采购，

99、压低产品成本，二是通过批量采购，获取规模化优势，降本增效。除了美国采购业务外，家得宝在墨西哥、加拿大、中国、印度、越南和欧洲设有采购办事处，在 2021 年在 39 个国家/地区进行了 1487 次工厂审核和 1632 次后续访问。图图47 2021 年家得宝全球采集年家得宝全球采集 资料来源：家得宝官网，海通证券研究所 仓储端：优化库存管理系统，剥离门店的库存、退换货和补货功能。仓储端：优化库存管理系统，剥离门店的库存、退换货和补货功能。2010 年，公司将库存管理的任务汇总至专门的补货中心进行处理，减少门店出库入库的管理压力，大大提高门店员工的效率，使其专注于客户服务与营销。2011 年家

100、得宝完成新的分销预测和调度补货，推出集中退货系统，将库存管理、退换货等职能从门店剥离；同时通过 RDC、SDC 等核心分销设施极大程度地提升货物周转效率。2015 年，家得宝超过 95%的美国商店产品是通过中央库存管理订购的。2018 年库存管理系统集中预测和补充的商店产品占比超过 98%。产品端：分产品建立配送中心，细化职能分配。产品端：分产品建立配送中心，细化职能分配。2015 年收购的来自 Interline 的物流网点，主要从事 MRO 相关业务，快速交付各种各样的 MRO 产品。2019 年建立平板配送中心（FDC），配合批量配送中心（BDC）处理大型建材产品的配送。2019 年，家

101、得宝斥资 12 亿美元打造的“One Supply Chain”（供应链分销数字化系统），实现规模化运输，使得家得宝在全美配送时间控制在两个工作日内送达。相比于劳氏，家得宝供应链效率更高，劳氏起步较早但建设迟缓。家得宝的供应链建设不仅速度快，而且供应设施种类、覆盖范围均优于劳氏。家得宝 2007 年建立第一个 RDC 中心，虽然比劳氏晚了十年时间，但 2017 年家得宝的 RDC 数量已达到 18 个。而劳氏在 2021 年 RDC 数量仅 15 个。另外，家得宝的供应链网络包括批量配送中心、库存配送中心、专业配送中心、直接运营中心等 9 大配送平台，能灵活应对各种配送需 行业研究轻工制造行业

102、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 求。相比之下，劳氏的供应链建设相对单薄，配送中心类型和数量都远不及家得宝。表表 9 1999 年到年到 2021 年家得宝收购项目明细年家得宝收购项目明细 供应链设施供应链设施 名称及简写名称及简写 职能职能 家得宝家得宝 2017 年披露数量（个）年披露数量（个）劳氏劳氏2021 年年数量数量（个）（个）美国美国 加拿大加拿大 墨西哥墨西哥 总数总数 快速部署中心 Rapid Deployment Centers(RDC)流经中心，在最后一站将进货产品分配到商店 18 18 15 批量配送中心 Bulk Distribution Centers

103、(BDC)处理需要平板车运送的大型建材产品 30 4 34 4 库存配送中心 Stocking Distribution Centers(SDC)处理进口、大而笨重和特殊活动产品 23 1 24 专业配送中心 Specialty Distribution Centers 包括离岸拼箱、退货物流中心和越库作业 12 1 13 转运设施 Transload Facilities 由海港附近的第三方经营，用于处理进口产品，然后将其运往区域配送中心或SDC 4 4 2 线上订单配送中心 Direct Fulfillment Centers(DFC)主要处理在线订单的产品 5 2 7 3 库存流量中心

104、Stock-Flow Centers 加拿大独一无二，结合了 RDC 和 SDC 功能 2 2 多渠道配送中心 Multi-Channel Distribution Centers 墨西哥独一无二，结合了 RDC、BDC 和 SDC 功能 2 2 平板配送中心 Flatbed Distribution Centers（FDC）处理用平板卡车运输的木材等大型物品 2019 年新设 15 资料来源：家得宝 2017 年年报，劳氏 2021 年年报，海通证券研究所 得益于自身物流建设，家得宝得益于自身物流建设，家得宝 98%的货物由自身物流体系进行配送，不需要经过第的货物由自身物流体系进行配送，不需

105、要经过第三方，在一定程度上保证了公司对整体服务质量的管控。三方，在一定程度上保证了公司对整体服务质量的管控。相比之下，劳氏仅有 67%的货物通过自身配送。家得宝存货周转率从 2009 年的 4.43 提升至 2021 年的 5.25。供应链的完善使得家得宝门店的费用率下降，客单值明显增长。2010-2021 年，费用率从 26.6%下降至 20.1%，客户交易量由 13.06 亿单上升至 17.6 亿单，同时客单值从 51.93 美元提升至 83.04 美元，年复合增长率达 4.36%。图图48 2009-2021 年家得宝费用率下降年家得宝费用率下降 0%5%10%15%20%25%30%0

106、200400600800100012001400营业费用（亿美元，左轴）销售收入（亿美元，左轴）费用率（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图49 2009-2021 年家得宝客单值大幅度提升年家得宝客单值大幅度提升-10%-5%0%5%10%15%50525456586062646668707274客单价（美元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 图图50 2009-2021 年家得宝存货及增速年家得宝存货及增速-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100

107、120140160180存货(亿美元，左轴)存货增速（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图51 2009-2021 年家得宝存货周转率快速提升年家得宝存货周转率快速提升 4.14.24.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.4存货周转率 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 推出线上零售计划，建立直销中心。推出线上零售计划，建立直销中心。随着网络的逐步发展，越来越多的美国人开始线上购物。家得宝公司顺应时代潮流，早在 1999 年就推出公司官方在线平台 Home Depot，2010 年在美国商店推出了 FIRST Phone 手持设备，提

108、供库存管理、产品位臵和移动结账等多种功能。同时，推出零售计划，拓展 BODFS、BOPIS、BORIS、BOSS等新型购物方式。在此之后公司不断丰富相关配套设施，2014 年家得宝针对互联零售推出直销中心（DFC），主要用于支持线上业务增长。2015 年推出“供应链同步”计划（Supply Chain Synchronization,即 Project Sync），通过智能算法规划最佳配送路线，缩短配送时间。2013-2021 年，家得宝网络销售额占比从年，家得宝网络销售额占比从 3.5%提升至提升至 13.7%，2013-2019 年网络年网络销售额年均复合增长率为销售额年均复合增长率为 2

109、8.4%。受疫情影响，2020 年网络销售额同比增长 86.0%。此外，家得宝在商店正门设臵自助储物柜，推出路边取货服务，提供覆盖美国 75%以上人口的特快汽车和货车送货服务。截至 2021 财年末，家得宝约 55%的美国在线订单是通过商店完成的。劳氏与家得宝的数字化进程基本一致。劳氏与 1995 年推出公司官网，2011 年推出在线购物工具 MyLowes。但从 2009-2011 年，劳氏在线销售提供的收入不到总收入的1%。2014-2016 年，劳氏依然把精力放在全渠道，无缝连接线上线下的产品通道，同时2015 年劳氏新推出 L，为 PRO 客户提供在线与公司进行交易的能力，并为 PRO

110、 客户提供店内取货或送货和选择产品性能的服务。但尽管如此，在线销售渠道收入在 2016 年总占比也只有 3.5%（约 22 亿美元）。表表 10 家得宝家得宝零售计划零售计划 零售计划零售计划 销售计划销售计划 特点特点 BODFS（Buy Online,Deliver From Store）在线购买，商店发货 筛选距离客户最近的可供货商店发货，以商店代替传统仓库发货，节约运输费 BOPIS（Buy Online,Pickup In Store）在线购买，商店取货 客户选择可供货商店进行取货 BORIS（Buy Online,Return In Store）在线购买，店内退货 客户可选择近距离

111、商店退货 BOSS（Buy Online,Ship to Store）在线购买，运送到店 购买商品，运送商品到指定商店 资料来源：家得宝 2021 年报，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 图图52 2010-2021 年美国网络零售额占比不断增加年美国网络零售额占比不断增加 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国网络零售额（亿美元，左轴）美国网络零售额占比（右轴）资料来源：

112、Wind，海通证券研究所 图图53 2013-2021 年家得宝网络销售额占比呈上升趋势年家得宝网络销售额占比呈上升趋势 0%20%40%60%80%100%050100150200250201320142015201620172018201920202021网络销售额（亿元，左轴）网络销售额占比（%，右轴）网络销售额同比增长（%，右轴）资料来源：家得宝 2013 年-2021 年年报，海通证券研究所 4.投资建议投资建议 复盘家得宝崛起之路，我们认为其核心驱动力在于：复盘家得宝崛起之路，我们认为其核心驱动力在于：1978-1999 年，家得宝紧抓房地产红利，精准定位 DIY 客户，创新仓储一

113、站式购物模式，并以低价策略锁定中低消费客群，1989 年营业收入超过劳氏。1995 年后，DIY 在家居装修支出中的份额呈下降趋势。为了满足客户的多元化需求，2000 年后家得宝从 DIY 的 To C 业务逐步向基于DIFM、PRO 的 To B 业务的转型。2018 年建立“The Home Depot Pro”系统，升级对专业客户的服务。2020 年完成对 HD Supply 的收购整合，打造个性化 B2B 体验。重视供应链建设。采购端，建立全球集采，增强规模化优势。运输端，构建以 RDC 为中心的自身配送的物流系统。简化订购流程，显著缩短供应商到消费者的平均交货时间，提升服务质量。当前

114、国内地产政策持续加码，疫情挤压家居需求有望释放，家居龙头多品类多渠道当前国内地产政策持续加码，疫情挤压家居需求有望释放，家居龙头多品类多渠道布局优势突出，估值盈利修复可期。布局优势突出，估值盈利修复可期。22 年全国商品房销售延续弱势，新开工增速快速下行，施工增速缓慢下行。22Q4 开始，保交楼政策持续发力，竣工增速有所企稳。根据海通房地产行业预估，考虑中央经济工作会议中明确提出“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作”，判断后阶段各地监管将有望把“保交楼”工作落实到位，对竣工增速恢复会产生积极影响。政策面持续回暖下，有助于地产竣工-销售逐步复苏向上。家居工程订单有望率先复苏，家居零售重线下服

115、务，随着线下客流的逐步恢复，基本面拐点可期。重点关注头部家居公司欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金重点关注头部家居公司欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、慕思股份、江山欧派、王力安防、箭牌家居等。牌厨柜、慕思股份、江山欧派、王力安防、箭牌家居等。表表 11 地产政策持续回暖地产政策持续回暖 日期日期 部门部门/会议会议 文件名称文件名称 主要内容主要内容 22.05.15 央行、银保监会 关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 1)对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住

116、房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2)在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。22.09.29 央行、银保监会 关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知 1)对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在 2022 年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2)按照“因城施策”原则，符合上

117、述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限，人民银行、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。22.12.15 第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话 刘鹤指出，对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 22

118、.12.15-16 2022年中央经济工作会议 1)有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展。2)扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。3)要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。4)要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。23.01.05 住房和城乡建设部 据央视新闻报道，住房和城乡建设部部长倪虹表示，“因城施策、精准施策，提振市场信心。1)首先问题要找得准，目标要瞄得准，政

119、策要用得准，这样的话我们才能够精准落实好中央经济工作会议精神，精准满足人民群众对美好生活的向往。因城施策、精准施策，提振市场信心。2)对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。3)对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。4)对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。5)增加保障性租赁住房的供给和长租房市场的建设，让新市民、青年人能够更好地安居，让他们放开手脚为美好生活去奋斗。用力推进保交楼保民生保稳定工作。着力化解房企风险，提高住房建设标准，为房屋提供全生命周期安全保障。合力整治房地产市场秩序

120、，让人民群众放心买房、放心租房。23.01.05 央行、银保监会 关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知 1)自 2022 年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。2)对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。地方政府按照因城施策原则，可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。人民银行分支机构、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。3)对于采取阶段性

121、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。4)其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。资料来源：中国政府网、中国人民银行、光明网、新华社、海通证券研究所 表表 12 家居重点公司盈利预测家居重点公司盈利预测 净利润（亿元）YOY PE（倍）证券代码 公司名称 市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 752.6 27.6 32.5 38

122、.2 17.69%17.68%23.2 19.7 603816.SH 顾家家居 345.1 19.3 22.3 26.5 15.79%18.72%15.5 13.0 603008.SH 喜临门 123.0 6.3 8.0 9.9 25.99%24.15%15.4 12.4 001323.SZ 慕思股份 153.2 7.3 8.8 10.4 19.74%18.36%17.5 14.8 002572.SZ 索菲亚 184.8 11.2 13.8 16.2 23.14%17.38%13.4 11.4 603180.SH 金牌厨柜 53.5 3.8 4.6 5.5 21.79%20.39%11.7 9

123、.7 603801.SH 志邦家居 94.5 5.5 6.5 7.5 17.48%16.62%14.6 12.6 1999.HK 敏华控股 287.4 25.2 29.0 33.5 15.03%15.23%11.3 9.8 605268.SH 王力安防 48.6 1.0 2.5 3.3 146.70%31.09%19.1 14.6 603208.SH 江山欧派 83.3 -1.8 4.3 5.1 334.17%20.45%19.5 16.2 300616.SZ 尚品宅配 44.7 1.4 2.4 2.9 70.69%21.50%18.6 15.3 001322.SZ 箭牌家居 176.9 6.

124、7 8.6 10.7 27.68%24.48%20.6 16.6 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：以 2023 年 2 月 7 日收盘市值为准，采用万得一致预测 5.风险提示风险提示 地产销售不及预期，终端消费疲软，品类及渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。家得宝和劳氏渠道品类扩张不及预期，数字化改革不及预期。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信

125、息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,劲嘉股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,王力安防,家联科技,绿源控股集团,联翔股份,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,麒盛科技,思摩尔国际,泉峰控股,玛格家居,皇派家居,欧派家居,明月镜片,好太太,乐歌股份,雅迪控股 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发

126、布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于

127、大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投

128、资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容

129、，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)2

130、3219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021

131、)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)231541

132、24 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)232199

133、53 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021

134、-23219807 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021

135、)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(0

136、21)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊

137、通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 010-56760095 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)2321

138、2081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅

139、联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 联系人 王文杰 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)236079

140、63 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：