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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 兼具战略资源与高端制造属性的兼具战略资源与高端制造属性的材料龙头材料龙头 厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告2023.2.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 敖翀敖翀 金属行业首席分析师 S1010515020001 公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。2022 年公司年公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业

2、绩快速增长光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业绩快速增长。2023年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源且磁材产能加速扩张。调整公司且磁材产能加速扩张。调整公司 2022-24 年年 EPS 预测预测至至 1.03/1.56/1.84 元（原元（原预测为预测为 1.07/1.44/1.70 元）元），采用分部估值法得到公司，采用分部估值法得到公司 2023 年合理市值为年合理市值为 454亿元，对应目标价亿元，对应目标价 32 元元/股，维持公司“买入”评级。股，维持公司“买入”评级

3、。三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长。2022 年厦门钨业实现营收 482.1亿元，同比增长 51.3%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 23.8%。分板块看，公司钨钼、正极材料和稀土业务利润总额分别同比增长 14%、95%和 17%。2022 年公司计提资产减值 5.84 亿元，对业绩形成一定拖累。钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视。需求回暖背景下，2023年钨价有望上涨，公司博白钨矿启动建设，未来自产钨矿量有望增长 40%。2022年公司细钨丝销量同比增长 200%，公司作为行业绝

4、对龙头有望继续享受光伏用细钨丝市场爆发的行业红利。硬质合金及刀具业务稳健扩张，预计 2023 年公司钨板块业务将享受量价齐升带来的盈利增厚。当前钼价涨至 17 年新高，公司拥有完整的钼产业链，钼产能达到 1.1 万吨，钼价上涨有望为公司带来巨大的盈利弹性。稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。截至 2022 年底公司磁材产能扩至 12000 吨/年，另有 5000 吨产能在建，公司磁材业务快速追赶行业龙头。金龙稀土引入战略投资者和员工持股有望带动公司稀土业务迎来跨越式发展。公司联合赤峰黄金开发老挝稀土资源，与昆明市政府签

5、署合作协议前瞻性布局下游产业链，有望在海外稀土资源开发抢占先机。锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。公司高电压技术领跑市场，2022年公司巩固钴酸锂龙头地位，三元材料市场份额快速提升。公司正极材料产能规划接近 40 万吨，产能扩张进入加速期。根据公司 2022 年业绩快报，我们计算 2022 年公司正极材料单吨盈利增至 1.4 万元，较 2021 年翻倍。随着后续公司正极材料扩产投资强度大幅降低，叠加资产负债率下降带来的财务费用节省和规模效应，公司正极材料盈利能力有望继续抬升。公司与产业链上游供应商深度绑定，保障原材料供应并提高成本优势。风险因素：风

6、险因素：1）原材料供应及价格波动风险；2）下游需求增长不及预期；3）公司产能建设进度不及预期；4）应收账款发生坏账及存货跌价风险；5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：综合考虑公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等业务的快速增长预期，2023 年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司2023-2024 年利润增长有望超出此前预期。结合公司 2022 年业绩快报数据，我们调整公司 2022/22/23 年 EPS 预测至 1.03/1.56/1.84 元（原预测为 1.07/1.44/1.70 元）。选取中钨高新、金钼股份等企业作为公司钨钼业务可比公司，