TCL中环-公司研究报告-硅片穿越周期显实力组件差异化彰风采-230119（23页）.pdf

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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 TCL 中环中环（002129）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 40.9 元 目标目标价格价格 62 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)3,231.73 流通A 股股本(百万股)3,230.08 A 股总市值(百万元)132,177.91 流通A 股市值(百万元)132,110.27 每股净资产(元)11.19 资产负债率(%)51.57 一年内最高/最低(元

2、)62.21/33.66 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中环股份-季报点评:Q3 业绩符合预期，产能稳步扩展 2020-10-28 2 中环股份-公司点评:大步迈向智能制 造，G12 硅 片 产 能 大 幅 提 升 2020-07-16 3 中环股份-半年报点评:中报业绩符合 预 期，光 伏 半 导 体 齐 发 力 2019-08-22 股价股价走势走势 硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采 市值市值 10 年年 10 倍，技术进步为主要驱动倍，技术进步为主要驱动

3、 股价三次大涨：2010 年下半年，布局单晶硅双轮驱动，股价在一年内上涨了 80%；2015 年初，受益于单晶快速发展，股价半年内最高涨幅 144%；2020 年起 G12 超大硅片引发行业变革，年初至今公司股价上涨了 211%。过去的成功过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期穿越周期 硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性；成长性源于大尺寸+薄片化+N 型化的技术进步带来降本增效。公司在大尺寸方面首发 G12（公司预计 22 年年底产能占比有望达 90%）；薄片化方面公司先于同行 P 型硅片以 150m 为主，N 型硅片

4、以 130m 和150m 为主；N 型化市占率第一（2020 年约 60%）。当下时点：当下时点：硅片硅片产能扩张降盈利，但长期利好龙头产能扩张降盈利，但长期利好龙头 硅料产能持续释放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在价格战中公司凭借积累的技术优势，一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势：1）低硅耗带来硅成本优势；2）单台炉产及切片领先对应非硅成本领先；3）工业 4.0 人均创收、人均创利 2021 年高于部分同行均值 63%、66%。另一方面在产业技术迭代中，行业洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快速发展，N 型化电池放量的情况下充分受益，22 年 24%23 年 34%。未来：发展组

5、件业务带来未来：发展组件业务带来第二增长曲线第二增长曲线 为什么？公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时，提前寻求第二增长曲线。组件市场规模数倍于硅片，且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。行业层面：头部组件企业一体化程度不断加深，切入组件可以保证经营的主动性。如何发展？差异化产品：差异化产品：环晟 G12 大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件（专利壁垒高，而公司拥有 Sunpower 独家授权）；差异化市场：差异化市场：MAXEON 享受享受本地本地扶持扶持，顺利拓展美国市场。，顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应溢价，但制造本土化要求更高。公司一方面投资 MAXEON 享受本地扶持，

6、拓展美国市场；另一方面，未来有望在美国本土建厂凭借工业 4.0 放大成本优势。盈利预测盈利预测 硅片业务：预计 22-24 年出货 68、135、170GW，单 w 盈利 0.1、0.07、0.06 元，对应归母净利润 67、91、98 亿元；组件业务：预计 22-24 年出货 7、14、18GW，单 w 盈利-0.1、0、0.01 元，对应归母净利润-6、0、2亿元。公司硅片业务 23 年之后盈利有望走平/修复；组件业务为做大蛋糕带来的成长性（走向组件适度一体化），增速快于行业增速，给予公司 23年 20X PE，对应市值 2013 亿元，对应股价 62 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。