糖尿病、减重行业深度报告：糖尿病治疗叠加减重一箭双雕GLP~1等靶点多管线升级迭代进行时-230113（40页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId医药生物医药生物investSuggestion推荐推荐(维持维持)相关报告相关报告创新药前沿跟踪系列之赛诺菲：广泛布局罕见血液病，争做领域领导者2022-9-21 2022 年 美 国 临 床 肿 瘤 学 会（ASCO）年会：部分中国医药企业展示的产品管线与临床数据整理2022-6-62021 年全球药品销售额 TOP100品种梳理：强者恒强，新冠产品或成为“破局者”，各类适应症空间均不可小觑2022-4-222022 年美国

2、最新癌症流行病学数据发布：五年总体生存率上升，死 亡 率 下 降 速 度 缓 慢 增 加 2022-3-232021 年度中、美创新药获批情况跟踪报告：多类适应症治疗齐头并进，百花齐放2022-3-9 2021 年 美 国 血 液 协 会 年 会（ASH）会议梳理：关注血液瘤患者分型特点及长期治疗获益2021-12-14细胞治疗，七载归来方始坼CAR-T 行 业 深 度 报 告 2021-7-6emailAuthor分析师：孙媛媛S0190515090001assAuthor黄翰漾S0190519020002李博康S0190522120003投资要点投资要点summary肥胖症和肥胖症和 2

3、型糖尿病患者基数巨大型糖尿病患者基数巨大，已成为重要的公共卫生问题已成为重要的公共卫生问题。据估计，到 2030 年，2 型糖尿病患者达到 6.43 亿，糖尿病药物市场规模将超过 1,000亿美元，而肥胖症患者人数也将超过 11.2 亿人。肥胖症和 2 型糖尿病关系密切，超重肥胖人群患糖尿病风险远高于体重正常人群。GLP-1RA 类药物立足类药物立足 2 型糖尿病适应症型糖尿病适应症，商业化端持续高速增长商业化端持续高速增长。目前，已经有多款 GLP-1RA 药物获批上市，凭借良好的疗效及安全性，GLP-1RA类药物的渗透率及市场规模均实现持续大幅增长。2021 年礼来的度拉糖肽销售额达 64

4、.72 亿美元，成为全销售额最高的治疗糖尿病药物，而诺和诺德的司美格鲁肽则在 2022 年实现对度拉糖肽的反超，前三季度销售额超70 亿美元，有望成为首个年销售额破百亿的 GLP-1RA 类药物。GLP-1RA 类药物带动全球肥胖症药物市场增长，未来空间值得期待。类药物带动全球肥胖症药物市场增长，未来空间值得期待。传统减重药物最高仅能实现 10%水平的减重效果，而 GLP-1RA 类药物Tirzepatide 在临床试验中针对严重肥胖症患者最高达到了 22.5%的减重效果，且不良反应相对更小。GLP-1RA 类减重药物在上市后有力带动了全球减重药物市场的增长，截至 2022 年 8 月，全球减

5、重药物市场规模已超过 30 亿美元，同比增长超过 100%，其中 GLP-1RA 药物占据约 86%市场份额。目前肥胖症药物治疗渗透率极低，随着更多 GLP-1RA 类药物的获批上市以及患者教育的普及，未来肥胖症药物市场空间值得期待。提高疗效及患者依从性是当前提高疗效及患者依从性是当前 GLP-1RA 研发方向研发方向。GLP-1RA 类药物当前研发的主要趋势包括通过长效制剂与口服剂型以进一步提升患者依从性、双靶点/三靶点药物进一步增强控制血糖及减重效果等。目前礼来、诺和诺德、赛诺菲、阿斯利康等 MNC 均有相应布局，国内公司也纷纷布局。建议关注国内外相关布局公司建议关注国内外相关布局公司：从

6、全球层面看，市面重磅的 GLP-1 类药物商业化方面，诺和诺德和礼来的业绩十分亮眼。国内 GLP-1 类药物竞争已经拉开帷幕。多家药企均已铺展管线。目前，华东医药与信达医药处于领跑地位。华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症上市许可申请于 2021年 9 月获 NMPA 受理，肥胖或超重适应症的上市许可申请于 2022 年 7 月获得受理，同时，华东医药在 GLP-1 类药物领域还拥有多个在研管线。而信达生物手握首个减重领域国产双靶药物 mazdutide。目前肥胖症及 2 型糖尿病 2 期临床试验已完成，达到所有关键终点，目前均进入临床 3 期。风险提示：行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研

7、发进展不及预期风险。风险提示：行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期风险。title糖尿病、减重行业深度报告：糖尿病治疗叠加减重一糖尿病、减重行业深度报告：糖尿病治疗叠加减重一箭双雕，箭双雕，GLP-1 等靶点多管线升级迭代进行时等靶点多管线升级迭代进行时createTime12023 年年 1 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录一、疾病：一、疾病：2 型糖尿病与肥胖症关系密切，型糖尿病与肥胖症关系密切，.-5-1.1 糖尿病与肥胖症患者基数巨大，且发病率逐年上升糖尿病与肥

8、胖症患者基数巨大，且发病率逐年上升.-5-1.1.1、我国糖尿病患者数量达 1.4 亿，相关健康支出超 1600 亿美元.-5-1.1.2、我国成年居民超重肥胖率超过 50%，已成重大公共卫生问题.-8-1.2 我国糖尿病药物市场规模近千亿，新型药物迭代滞后于发达国家我国糖尿病药物市场规模近千亿，新型药物迭代滞后于发达国家.-11-1.2.1 中国糖尿病药物市场规模近千亿，目前仍以胰岛素及类似物为主.-11-1.2.2 常用降糖药物共九类，胰岛素是最后手段.-12-1.3 我国肥胖症外科手术渗透率极低，临床用药需求长期未能满足我国肥胖症外科手术渗透率极低，临床用药需求长期未能满足.-15-1.

9、3.1 肥胖的治疗手段包括生活方式干预、药物治疗和手术治疗.-15-1.3.2 传统减重药物局限性强，GLP-1 开启减重药物新纪元.-16-1.3.2 减肥手术是严重肥胖最有效治疗手段，术式成熟风险低.-19-二、药物：二、药物：GLP-1 销量高速增长，引领销量高速增长，引领 T2DM 及肥胖症用药变革及肥胖症用药变革.-21-2.1 GLP-1 商业化端持续放量，已成商业化端持续放量，已成 T2DM 及肥胖症主要用药及肥胖症主要用药.-21-2.1.1 胰岛素份额逐渐萎缩，GLP-1 及 SGLT-2i 药物全球市占率接近 50%.-21-2.1.2 全球减重药物市场高速增长，GLP-1

10、 类药物市场份额已达 86%.-21-2.2 GLP-1：立足：立足 2 型糖尿病，肥胖及相关并发症市场值得期待型糖尿病，肥胖及相关并发症市场值得期待.-22-2.2.1 糖尿病仍是 GLP-1 主要适应症，长效 GLP-1 销售额高速增长.-22-2.2.2 发展趋势：长效、多靶点、口服剂型及探索更多适应症.-24-2.2.3 GLP-1 类药物国内格局.-31-三、公司：海外龙头强者恒强，国产竞争序幕将启三、公司：海外龙头强者恒强，国产竞争序幕将启.-33-3.1 诺和诺德与礼来并驾齐驱，诺和诺德与礼来并驾齐驱，GLP-1 创新药持续迭代创新药持续迭代.-33-3.1.1 诺和诺德：司美格

11、鲁肽有望成为首个百亿美元重磅炸弹.-33-3.1.2 礼来：Tirzepatide 接棒度拉糖肽.-34-3.2 国内：利拉鲁肽类似药上市在即，双靶新药值得期待国内：利拉鲁肽类似药上市在即，双靶新药值得期待.-36-3.2.1 华东医药：利拉鲁肽进度领先，双靶/三靶点/口服多重布局.-36-3.2.2 信达生物：首个国产双靶药物，T2DM 及肥胖症均进入 3 期.-36-四、投资建议四、投资建议.-39-五、风险提示五、风险提示.-39-图目录图目录图 1、患 2 型糖尿病风险与超重肥胖关联.-5-图 2、全球糖尿病发病地图.-6-图 3、糖尿病诊断标准.-7-图 4、WHO 标准成人超重/肥

12、胖诊断 BMI 指数表.-8-QZmVtRoMRZkXoWZWsU6M9RbRoMqQsQmPjMnNoPeRoPsM6MpPwPvPoOoONZtRmN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告图 5、我国个人群超重及肥胖发病率情况.-10-图 6、肥胖重症患者相关的并发症及健康管理挑战.-10-图 7、肥胖带来的潜在医疗支出增加.-11-图 8、全球与我国治疗 2 型糖尿病治疗药物类型分布.-12-图 9、常用糖尿病药物药效及风险.-13-图 10、2 型糖尿病治疗路径.-14-图 11、司美格鲁肽 SUSTAIN 系

13、列试验设计及结果.-14-图 12、成年人肥胖症临床评估干预方案.-15-图 13、减重药物开发时间轴.-16-图 14、司美格鲁肽 STEP 系列试验结果.-18-图 15、中国减肥药物市场规模及预测，2016-2030E.-18-图 16、中国减肥外科手术数量（2008-2021 年，单位：例）.-20-图 17、GLP-1 市场规模增长迅速，用药渗透率仍有提升空间.-21-图 18、全球减重药物市场规模增长及诺和诺德占有率.-22-图 19、美国减重药物处方量趋势（单位：周处方量）.-22-图 20、全球主要 GLP-1 药物销售情况（亿美元）.-23-图 21、患者选择治疗药物时各项因

14、素占决策权重.-24-图 22、GLP-1/GIP 双激动剂药物 Tirzepatide 3 期试验结果（SURPASS 1-5）-25-图 23、Tirzepatide 上市后周处方量增长迅速.-25-图 24、SURMOUNT-1 试验患者体重减轻百分比.-26-图 25、Tirzepatide 针对不同类型组织减重效果.-26-图 26、三种双靶/三靶药物主要效果.-28-图 27、司美格鲁肽口服制剂 Rybelsus 临床试验结果.-29-图 28、司 美 格 鲁 肽 口 服 制 剂 Rybelsus 在 北 美 地 区 处 方 量 增 长 趋 势（2019.10-2022.10）.-

15、29-图 29、danuglipron 和 PF-070815322 期临床试验结果.-30-图 30、非酒精性脂肪性肝炎疾病进展过程.-30-图 31、司美格鲁肽不同剂量组纤维化抑制比例.-31-图 32、司美格鲁肽不同剂量组纤维化改善及进展比例.-31-图 33、诺和诺德各领域营收占比及增长.-33-图 34、礼来核心产品销售占比（2019Q3-2022Q3）.-34-图 35、mazdutide 治疗肥胖症临床试验结果.-37-图 36、mazdutide 治疗肥胖症高剂量组临床试验结果.-37-图 37、mazdutide 治疗 2 型糖尿病临床试验结果.-38-表目录表目录表 1 我

16、国 8 次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总.-7-表 2 肥胖临床评估常用指标.-9-表 3 药物治疗及手术治疗条件.-16-表 4 FDA 批准在售的可供长期使用的减重药物.-17-表 5 常见减肥外科手术类型.-19-表 6 已获批上市 GLP-1 激动剂药物.-22-表 7 美国 GLP-1 类药物平均批发价（AWP）和全国平均药品采购成本（NADAC）的月费用一览.-24-表 8 全球包含 GLP-1R 在内的双靶/多靶点药物及临床试验布局.-26-表 9 国内 GLP-1 药物临床试验格局（3 期及以后）.-31-表 10 诺和诺德针对司美格鲁肽的后续开发计划.-34-请务必阅读正文

17、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告表 11 礼来针对 Tirzepatide 的后续开发计划.-35-表 12 华东医药 GLP-1 类药物布局.-36-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文一、一、疾病：疾病：2 型糖尿病与肥胖症均属常见慢病，关系密切型糖尿病与肥胖症均属常见慢病，关系密切肥胖和肥胖和 2 型糖尿病型糖尿病(T2DM)密切相关，并且在全球范围内的患病率正在增加。密切相关，并且在全球范围内的患病率正在增加。这两种慢性病都具

18、有多系统影响，并与死亡率和心血管风险增加有关。肥胖是糖肥胖是糖尿病发展的关键风险因素尿病发展的关键风险因素，90%的 T2DM 成人被归类为超重或肥胖。据估计，与超重相关的糖尿病发病率增加了 3 倍，肥胖发病率增加了 7 倍。预计到 2030 年，全球 9.5%的成年人口将患有糖尿病，其中三分之一的增长可直接归因于肥胖。图图 1、患、患 2 型糖尿病风险与超重肥胖关联型糖尿病风险与超重肥胖关联资料来源：Frontiers in Nutrition，兴业证券经济与金融研究院整理超重及肥胖人群患超重及肥胖人群患 T2DM 概率大幅增加概率大幅增加。与正常体重水平（BMI：18.5-23.0）相比，

19、BMI 达到 30 的人群患 T2DM 的风险分别高出 4.37 倍和 18.42 倍（男性：OR=4.37，95%CI：2.079.22；女性：OR=18.42，95%CI：7.5844.72）。1.1 糖尿病与肥胖症患者基数巨大，且发病率逐年上升糖尿病与肥胖症患者基数巨大，且发病率逐年上升1.1.1、我国糖尿病患者数量达、我国糖尿病患者数量达 1.4 亿，相关健康支出超亿，相关健康支出超 1,600 亿美元亿美元中国是全球成人糖尿病患者最多的国家中国是全球成人糖尿病患者最多的国家，且相关健康支出巨大且相关健康支出巨大。根据国际糖尿病联盟（IDF）2021 年数据，过去的 10 余年间（20

20、11 至 2021 年），我国的糖尿病患 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告者由 9,000 万例增加至 1.4 亿例，增幅达 56%，其中约 7,283 万例患者尚未被确诊，比例高达 51.7%。另外，约有 1.7 亿成人伴有糖耐量受损，约 2,700 万成人伴有空腹血糖受损，这些糖代谢状态异常人群血糖浓度均高于正常人群，是糖尿病人群的“后备军”。预测到 2045 年，中国糖尿病患者数量将达到 1.744 亿例。2021 年，中国糖尿病相关健康支出（20-79 岁成人患者）达 1,653 亿美元，支出额仅次于美国

21、（3,795 亿美元）位于全球第二。图图 2、全球糖尿病发病地图、全球糖尿病发病地图资料来源：IDF 2021，兴业证券经济与金融研究院整理我国糖尿病发病率逐年上升，成年人群糖尿病患病率已经超过我国糖尿病发病率逐年上升，成年人群糖尿病患病率已经超过 10%。近 30 多年来，我国糖尿病患病率显著增加。1980 年全国 14 省市 30 万人的流行病学资料显示，糖尿病的患病率为 0.67%。1994 至 1995 年全国 19 省市 21 万人的流行病学调查显示，2564 岁人群糖尿病患病率为 2.51%，糖耐量异常（IGT）患病率为 3.20%。2002 年中国居民营养与健康状况调查以空腹血糖

22、5.5 mmol/L 作为筛选指标，高于此水平的人群进行口服葡萄糖耐量试验（OGTT），结果显示在 18 岁以上的人群中，城市人口的糖尿病患病率为 4.5%，农村人口为 1.8%。2007 至 2008 年，中华医学会糖尿病学分会组织的全国 14 个省市糖尿病流行病学调查结果显示，我国 20 岁及以上成年人的糖尿病患病率为 9.7%。2010 年中国疾 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告病预防控制中心和中华医学会内分泌学分会调查了中国 18 岁及以上人群糖尿病的患病情况，显示糖尿病患病率为 9.7%。2013 年我

23、国慢性病及其危险因素监测结果显示，18 岁及以上人群糖尿病患病率为 10.4%。2015 至 2017 年中华医学会内分泌学分会在全国 31 个省进行的甲状腺、碘营养状态和糖尿病的流行病学调查显示，我国 18 岁及以上人群糖尿病患病率为 11.2%表表 1 我国我国 8 次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总调查年份（年）调查年份（年）诊断标准诊断标准调查人数（万）调查人数（万）年龄年龄糖尿病患病率糖尿病患病率（%）IGT 患病率患病率（%）1980兰州标准30全人群0.67无数据1986WHO19851025-641.040.681994WHO19852125-

24、642.513.202002WHO19991018城城市市4.5；农农村村1.81.62007-2008WHO19994.6209.715.52010WHO199910189.7无数据2013WHO1999171810.4无数据2015-2017WHO19997.61811.2无数据资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），兴业证券经济与金融研究院整理糖尿病的诊断基于静脉血浆葡萄糖测定结果，世卫组织（WHO1999）根据血糖浓度由低至高依次将糖代谢状态分为正常、空腹血糖受损、糖耐量异常、糖尿病。2011 年世界卫生组织（WHO）建议在条件具备的国家和地区采用糖化血红蛋白（HbA1

25、c）诊断糖尿病，诊断切点为 HbA1c6.5%，静脉血浆糖化血红蛋白水平也是衡量糖尿病人血糖长期控制水平的“金标准”。我国流行病学资料显示，仅检查空腹血糖水平会产生较高的糖尿病漏诊率，理想的调查应同时检测空腹血糖、OGTT（口服葡萄糖耐量试验）后的 2 h 血糖及 HbA1c。图图 3、糖尿病诊断标准、糖尿病诊断标准资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），兴业证券经济与金融研究院整理我国糖尿病患者中我国糖尿病患者中 2 型糖尿病型糖尿病（T2DM）占比超占比超 90%。我国采用 WHO（1999 年）的糖尿病病因学分型体系，根据病因学证据将糖尿病分为 4 种类型，即 1 型糖尿

26、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告病（T1DM）、2 型糖尿病（T2DM）、特殊类型糖尿病和妊娠期糖尿病。T1DM 病因和发病机制尚未完全明了，其显著的病理学和病理生理学特征是胰岛细胞数量显著减少乃至消失所导致的胰岛素分泌显著下降或缺失。T2DM 的病因和发病机制目前亦不明确，其显著的病理生理学特征为胰岛素调控葡萄糖代谢能力的下降（胰岛素抵抗）伴胰岛细胞功能缺陷所导致的胰岛素分泌减少（相对减少）。特殊类型糖尿病是病因学相对明确的糖尿病。随着对糖尿病发病机制研究的深入，特殊类型糖尿病的种类会逐渐增加。2015 至

27、2017 年全国 46 家三级医院招募的 30岁及以上的 17,349 例新诊断糖尿病患者中，T1DM（经典 T1DM 和成人隐匿型自身免疫性糖尿病）占 5.8%，非 T1DM（T2DM 和其他特殊类型糖尿病）占 94.2%，糖尿病人群中 T2DM 占 90%以上。1.1.2、我国成年居民超重肥胖率超过、我国成年居民超重肥胖率超过 50%，肥胖或导致医疗支出的提高，肥胖或导致医疗支出的提高根据世界卫生组织（WHO）定义，肥胖是指可能损害健康的异常/过多身体脂肪蓄积，WHO 标准使用体质指数（BMI，计算方法为体重（kg）除以身高（m）的平方）对成人进行超重和肥胖的界定，其中成人超重定义为 BM

28、I 值位于25.0-29.9kg/m2之间，肥胖定义为 BMI 值为 30.0kg/m2或更高。但证据表明在给定的 BMI 水平下，中国人体脂率往往高于白人，心血管危险因素发生率和全因死亡率更高，且内脏脂肪在相同的总脂肪水平下含量更高，中国肥胖问题工作组织（WGOC）于 2003 年提出了中国成年人判断超重和肥胖程度的界值，建议 BMI24kg/m2为超重、BMI28 kg/m2为肥胖，该定义于 2010 年被中国卫生部确定为国家标准。图图 4、WHO 标准成人超重标准成人超重/肥胖诊断肥胖诊断 BMI 指数表指数表资料来源：柳叶刀杂志，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披

29、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告BMI 是肥胖测定的最常用指标和公认标准，但肥胖的临床评估往往进一步涉及到人体脂肪分布情况、体脂含量、代谢指标等参数，因而临床评估指标还包括 BMI之外的其他评估指标。表表 2 肥胖临床评估常用指标肥胖临床评估常用指标指标名称指标名称指标含义指标含义标准内容标准内容指标适用范围及说明指标适用范围及说明BMI体重(kg)/身高2(m2)2427.9 kg/m2为超重；28 kg/m2为肥胖肥胖测定最常用指标和公认标准腰围、臀围、腰腰围、臀围、腰臀比（臀比（WHR）成年男性腰围90 cm、女性腰围85cm 称为

30、中心性肥胖（腹型肥胖）腰围及臀围测定为临床上常用的判断代谢性肥胖和中心性肥胖的简易辅助指标，部分研究也提示了颈围和腕围在肥胖诊疗中的价值体脂含量（体脂含量（bodyfat，BF）体内脂肪的含量或脂肪占总体重的百分比目前多以体脂量男性25%、女性30%作为肥胖的判定标准。目前测定脂肪含量的方法有：双能 X 线吸收法(dual energy X-ray absorption method，DEXA)、生物电阻抗法(bioelectricalimpedance method，BIA)、超声、皮褶厚度法、水下称重系统法。DEXA 可较为准确地评估脂肪、肌肉、骨骼的含量及分布，是目前公认的检测方法，BI

31、A 法存在一定的误差，可作为初步筛查应用内脏脂肪面积内脏脂肪面积腹部肚脐断面CT 影像中内脏脂肪的面积，单位 cm2VFA80 cm2 诊断为腹型肥胖腹型肥胖诊断的金标准，可以准确直观地反映内脏脂肪聚积，常用的方法有腹部 CT 检查和磁共振成像(magnetic resonance imaging,MRI)，并且可同时测量皮下脂肪面积(subcutaneous fat area，SFA)，较为精准地反映出脂肪的分布，但由于费用昂贵限制了临床推广标准体重百分率标准体重百分率被检者实际体重/标准体重100标准体重百分率120%为轻度肥胖，125%为中度肥胖，150%为重度肥胖常用于儿童及特殊人群的

32、肥胖症判断身体形态指数身体形态指数(abody shapeindex，ABSI)腰围/(BMI身高)-作为 2012 年提出的人体学参数，联合 BMI更好地预测心血管事件在内的肥胖风险，且ABSI 与内脏脂肪面积显著正相关。内脏脂肪的质地(CT 图像特征)在肥胖患者代谢结局、手术干预疗效预判中均具有较强的指示意义资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 5、我国个人群超重及肥胖发病率情况、我国个人群超重及肥胖发病率情况资料来源：L

33、ancet Diabetes&Endocrinology，兴业证券经济与金融研究院整理肥胖相关并发症众多肥胖相关并发症众多，对健康状态有显著负面影响对健康状态有显著负面影响。超重/肥胖会造成多种并发疾病，与死亡风险密切相关，给个体及社会带来卫生支出负担。当前肥胖相关并发症多以 AACE（美国临床内分泌学家协会）2016 年肥胖相关并发症为评估标准，提出了共 16 种肥胖相关并发症或伴发症，包括代谢综合征、糖尿病前期、2 型糖尿病、脂代谢异常、高血压、非酒精性脂肪肝（或代谢相关性脂肪肝病）、多囊卵巢综合征、女性不孕症、男性性腺功能减退症、阻塞性睡眠呼吸暂停、哮喘/反应性呼吸道疾病、骨关节炎、张力

34、性尿失禁、胃食管反流综合征以及抑郁症等。此外有研究表明肥胖与新型冠状病毒肺炎的不良结局(包括死亡)密切相关且是其独立危险因素，较高的 BMI 与新型冠状病毒肺炎较差的预后成正比。图图 6、肥胖重症患者相关的并发症及健康管理挑战、肥胖重症患者相关的并发症及健康管理挑战资料来源：基于临床的肥胖症多学科诊疗共识（2021 年版），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 7、肥胖带来的潜在医疗支出增加、肥胖带来的潜在医疗支出增加资料来源：Lancet Diabetes&Endocrinolo

35、gy，兴业证券经济与金融研究院整理2 型糖尿病型糖尿病（T2DM）和超重肥胖关系密切和超重肥胖关系密切，研究表明约研究表明约 90%的成人的成人 T2DM 患者患者伴有超重和肥胖。伴有超重和肥胖。根据我国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）：2017 年体重正常人群（BMI25）、超重人群（25BMI30）、肥胖人群（BMI30）的糖尿病患病率分别为 8.8%、13.8%和 20.1%。此外，超重肥胖被定义为 T2DM 发病的重要危险因素，T2DM 患者常伴有超重和肥胖，肥胖进一步增加 T2DM 患者的心血管疾病发生风险。体重管理不仅是 T2DM 治疗的重要环节，还有助于延缓糖尿病前期向

36、T2DM 的进展。超重和肥胖的 T2DM 患者通过合理的体重管理，不仅可以改善血糖控制、减少降糖药物的使用，其中有部分糖尿病患者还可以停用降糖药物，达到糖尿病“缓解”的状态。此外，体重管理对糖尿病患者的代谢相关指标，如血压、血脂等，同样具有改善作用。临床证据显示，体重管理可以明显改善 T2DM 患者的血糖控制、胰岛素抵抗和细胞功能。1.2 我国糖尿病药物市场规模近千亿，新型药物迭代滞后于发达国家我国糖尿病药物市场规模近千亿，新型药物迭代滞后于发达国家1.2.1 中国糖尿病药物市场规模近千亿，目前仍以胰岛素及类似物为主中国糖尿病药物市场规模近千亿，目前仍以胰岛素及类似物为主中国糖尿病患病人数已位

37、居世界第一。中国糖尿病患病人数已位居世界第一。在中国市场中，抗糖尿病的药物主要为传统药，且 GLP-1、SGLT-2 类的新型药物销售额和全球相比仍然较低。抗糖尿病市场在 2020 年到达了人民币 632 亿元，随着中国糖尿病患者的支付能力的增加、中国医保制度的完善和糖尿病创新药物的不断发展，根据弗若斯特沙利文预计中国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告的抗糖尿病市场将会在 2025 年增长到人民币 1,161 亿元，在 2030 年增长到 1,675亿元。从糖尿病药物销售情况来看，中国糖尿病药物市场和全球市场的

38、销售结构存在明显差异。目前双胍类、磺脲类和-糖苷酶抑制剂类等已上市几十年的传统口服药物在中国仍为主流，而在全球范围内其市场占比已少于以 DPP-4、GLP-1和 SGLT-2 为代表的新型药物，这些新型药物由于进入中国市场的时间较晚，带来的销售收入比例远不及全球其他发达国家，尚处于萌芽阶段，有较大的提升空间。2020 年，全球及中国糖尿病药物市场按药物类型拆分的占比情况如下图。图图 8、全球与我国治疗、全球与我国治疗 2 型糖尿病治疗药物类型分布型糖尿病治疗药物类型分布资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理1.2.2 生活方式干预是糖尿病治疗的基础，如在充分进行生

39、活干预的前提下血糖生活方式干预是糖尿病治疗的基础，如在充分进行生活干预的前提下血糖控制仍不达标则进入药物治疗控制仍不达标则进入药物治疗糖尿病是一种长期慢性疾病，患者日常行为和自我管理能力是糖尿病控制与否的关键之一，生活方式干预是糖尿病治疗的基础，如在充分进行生活干预的前提下血糖控制仍不达标（HbA1c7.0%）则进入药物治疗。目前糖尿病治疗药物主要有9 类：磺脲类、双胍类、糖苷酶抑制剂类、胰岛素类、噻唑烷二酮类（TZDs）、格列奈类、GLP-1 类、DPP-4 抑制剂类、SGLT-2 抑制剂类。随着病程的进展，患者对外源性血糖控制手段的依赖会逐渐增大。根据患者的不同发病阶段（胰岛细胞分泌胰岛素

40、的能力逐渐下降）、血糖控制情况、并发症风险状况等因素，临床上常需要口服药物间及口服药与注射降糖药物间（胰岛素、GLP-1 受体激动剂）的联合治疗。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 9、常用糖尿病药物药效及风险常用糖尿病药物药效及风险资料来源：ADA 2022，兴业证券经济与金融研究院整理根据中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年），对于 2 型糖尿病患者来说，经过生活方式干预和二甲双胍一线治疗后：1)若若 HbA1c不达标不达标：可以进行二联治疗，加用促泌剂、糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、TZD 或 S

41、GLT2 抑制剂，药物排名不分先后；根据个体化原则选择治疗药物；也可使用注射类药物 GLP-1 受体激动剂或胰岛素治疗，其中胰岛素推荐基础胰岛素。2)若合并动脉粥样硬化性心血管疾病（若合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）或有高危因素、心衰、慢）或有高危因素、心衰、慢性肾脏病（性肾脏病（CKD）：ASCVD 或有高危因素者可加用 GLP-1 受体激动剂或SGLT2 抑制剂；心衰患者可加用 SGLT2 抑制剂；CKD 患者可加用 SGLT2抑制剂或 GLP-1 受体激动剂。若经过二联治疗后，HbA1c仍不达标，在上述治疗的基础上可加用一种其他类别的药物，但需注意心衰患者不能用TZD。如果经过

42、上述治疗 HbA1c仍然不达标，可以采用胰岛素多次注射，选择基础胰岛素+餐时胰岛素方案或者预混胰岛素方案，两种方案可以互换。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 10、2 型糖尿病治疗路径型糖尿病治疗路径资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），兴业证券经济与金融研究院整理GLP-1 降低血糖作用优异，且显著改善心血管结局。降低血糖作用优异，且显著改善心血管结局。司美格鲁肽 SUSTAIN 系列试验中，司美格鲁肽分别与西格列汀、甘精胰岛素进行了头对头试验，观察到更显著的糖化血红蛋白降低百分比及体重

43、减轻百分比。此外，包括全球 56 004 例患者的 7 项大型临床研究荟萃分析显示，GLP1RA 降低 3PMACE（心血管死亡或非致死性心肌梗死或非致死性卒中复合事件）12%，降低心血管死亡风险 12%，减少致死性和非致死性卒中 16%，减少致死性或非致死性心肌梗死 9%，降低全因死亡风险 12%，减少因心力衰竭住院 9%，减少肾脏复合终点（新发大量蛋白尿、肾小球滤过率下降 30%、进展至终末期肾病或肾脏疾病导致死亡）17%，且未观察到严重低血糖、胰腺癌及胰腺炎风险增加。GLP1RA 适合伴 ASCVD 或高危心血管疾病风险的 T2DM 患者，并且低血糖风险较小。图图 11、司美格鲁肽、司美

44、格鲁肽 SUSTAIN 系列试验设计及结果系列试验设计及结果资料来源：诺和诺德投资者关系材料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告1.3 我国肥胖症外科手术渗透率极低，临床用药需求长期未能满足我国肥胖症外科手术渗透率极低，临床用药需求长期未能满足1.3.1 肥胖的治疗手段包括生活方式干预、药物治疗和手术治疗肥胖的治疗手段包括生活方式干预、药物治疗和手术治疗根据中国居民肥胖防治专家共识，肥胖的防治原则遵循常见的慢性病的管理模式，以疾病的三级预防和治疗为基本原则:一级预防一级预防:针对容易

45、发生肥胖的高危人群，通过生活方式干预，以预防超重/肥胖的发生，例如:通过科普教育、改造环境，促进健康的饮食和规律运动等行为。二级预防：二级预防：通过筛查，对已经确诊为超重/肥胖的个体进行并发症评估，通过积极的生活方式干预阻止体质量的进一步增加，并防止肥胖相关并发症的发生，必要时可考虑使用药物减轻体质量。三级预防三级预防:采用生活方式干预、膳食管理联合减重治疗的方式，实现减轻体质量或改善肥胖相关并发症、预防疾病进一步发展的目标，必要时可采用代谢性手术治疗。图图 12、成年人肥胖症临床评估干预方案、成年人肥胖症临床评估干预方案资料来源：中国居民肥胖防治专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必

46、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 3 药物治疗及手术治疗条件药物治疗及手术治疗条件治疗手段治疗手段指南指南/单位单位适用条件适用条件药物治疗药物治疗美国临床内分泌协会&美国内分泌学会肥胖症诊疗指南BMI30kg/m2 或者 BMI27kg/m2 合并肥胖相关并发症之一中国超重/肥胖医学营养治疗指南（2021 年）BMI28kg/m2 且经过 3 个月的生活方式干预仍不能减重 5%，或者BMI24kg/m2 合并高血糖、高血压、血脂异常、NAFLD、负重关节疼痛、睡眠呼吸暂停综合征等肥胖相关并发症之一外科手术外科手

47、术美国代谢和减肥外科学会（ASMBS）和国际肥胖和代谢疾病外科联合会（IFSO）对于体重指数(BMI)35 kg/m 2 的个体，无论是否存在、不存在或合并症的严重程度，都建议进行代谢和减肥手术；代谢性疾病和 BMI 为30-34.9 kg/m 2 的个体应考虑手术；亚洲人群应为 BMI 27.5 kg/m 2 的个体提供手术中国超重/肥胖医学营养治疗指南（2021 年）单纯肥胖患者手术适应证：BMI37.5kg/m2，建议积极手术；32.5kg/mBMI37.5kg/m，推荐手术；27.5kg/mBMI32.5kg/m，经改变生活方式和内科治疗难以控制，且至少符合 2 项代谢综合征组分，或存

48、在合并症，综合评估后可考虑手术；此外若男性腰围90cm 女性腰围85cm.参考影像学检查提示中心型肥胖，经多学科综合治疗协作组广泛征询意见后可酌情提高手术推荐等级资料来源：ASMBS/IFSO 指南，美国内分泌学会肥胖症诊疗指南，中国超重/肥胖医学营养治疗指南，兴业证券经济与金融研究院整理1.3.2 传统减重药物局限性强，传统减重药物局限性强，GLP-1 开启减重药物新纪元开启减重药物新纪元图图 13、减重药物开发时间轴、减重药物开发时间轴资料来源：Nature，兴业证券经济与金融研究院整理传统减重药物安全性方面存在局限传统减重药物安全性方面存在局限。减重药物的临床研究最早可追溯到上世纪 30

49、年代，之后美国市场上曾经上市销售过的减肥药物或疗法多达 17 种，但多种药物会产生较为严重的副反应（包括但不限于严重成瘾性、对心脑血管、中枢神经等产生不可逆的伤害）已经撤市，如安非他命、西布曲明等。除 2020 年退市的 Belviq 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告外，目前 FDA 批准上市的可以长期使用的减重药物仅 6 种：奥利司他（商品名Xenical，Alli）、芬特明托吡酯（商品名 Qsymia）、纳曲酮安非他酮商品名（商品名 Contrave）、利拉鲁肽（商品名 Saxenda）和司美格鲁肽（商品名

50、 Wegovy）和setmelanotide（商品名 IMCIVREE）。此外芬特、苯丙胺、二乙基丙酸、芬二甲嘧啶也被批准用于减重，但最长使用时间不能超过 12 周。表表 4 FDA 批准在售的可供长期使用的减重药物批准在售的可供长期使用的减重药物药物名称药物名称适用人群适用人群作用原理作用原理获批时间获批时间体重减轻体重减轻（%）常见副作用常见副作用奥利司他奥利司他12 岁以上作用于肠道，减少食物脂肪吸收1999-10.2%肝损伤、胃肠道症状芬特明芬特明-托吡酯托吡酯成人降低食欲、维持饱腹感2012-7.8%9.3%抑郁症、自杀意念、心血管事件、记忆丧失、出生缺陷纳曲酮纳曲酮-安非他酮安非他

51、酮成人降低食欲2014-5.0%6.1%癫痫发作、心悸、短暂性血压升高利拉鲁肽利拉鲁肽12 岁以上在血糖水平高时刺激胰岛素释放，减缓胃排空，降低食欲2014-8%恶心/呕吐、腹泻、便秘、胰腺炎、胆结石Setmelanotide6 岁及以上仅因三种特定的罕见遗传病而患有肥胖症的人降低食欲、增加饱腹感、增加静息代谢2020-10%注射部位反应、皮肤变黑、恶心、性唤起障碍、抑郁症和自杀意念、新生儿和低出生体重婴儿的严重不良反应风险司美格鲁肽司美格鲁肽成人在血糖水平高时刺激胰岛素释放，减缓胃排空，降低食欲2021-14.9%恶心/呕吐、腹泻、便秘、胰腺炎、胆结石资料来源：FDA，nature revi

52、ews drugdiscovery，兴业证券经济与金融研究院整理司美格鲁肽使用司美格鲁肽使用 68 周最高平均减重达周最高平均减重达 18.2%，减重效果显著强于利拉鲁肽。，减重效果显著强于利拉鲁肽。目前 GLP-1 类药物中获批减重适应症仅利拉鲁肽（商品名 Saxenda）和司美格鲁肽（商品名 Wegovy），其中司美格鲁肽在一项大型 3 期临床试验（STEP 系列）中展现出了卓越的减重能力及减重后体重维持效果。STEP 4 试验中患者在第 68 周平均体重减轻了 18.2%，在体重减轻的同时还观察到血糖水平降低、血脂状况改善以及整体生活质量和健康状况评分的显著改善。此外，STEP 8 试验

53、中进行了司美格鲁肽和利拉鲁肽的头对头试验，司美格鲁肽组平均体重减轻 17.1%，减重效果显著强于利拉鲁肽（平均减重 6.6%）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告国内减重药物选择有限，存在巨大未满足需求。国内减重药物选择有限，存在巨大未满足需求。国内减重药物市场目前国内获批上市用于减重的药物仅奥利司他一种，并仅适用于成人。奥利司他主要通过减少肠道脂肪吸收发挥减重作用，对高碳水化合物摄入或低脂肪摄入型肥胖患者无良好效果，在过去几年其市场表现平稳。除了奥利司他外，兼有减重效果的降糖药也会被用于体重管理，如二甲双胍，利

54、拉鲁肽等。肥胖/超重在国内的临床治疗中一直缺乏安全有效的治疗手段，尤其在药物治疗方面，存在未被满足的巨大市场需求。图图 15、中国减肥药物市场规模及预测，、中国减肥药物市场规模及预测，2016-2030E资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理根据 Frost&Sullivan，国内减肥药物市场规模从 2016 年不到 3 亿元人民币增长到2020 年的人民币 19 亿元，复合年增长率为 64.6%。同时，电商平台渠道的减肥药物销售激增，线上消费成为新的购买途径，以及随着肥胖人群增加，体重管理意识增强，新的减肥药上市等因素驱动，预计到 2025 年，其市场规模将达到

55、 87亿元，并将保持高速增长至 2030 年的人民币 149 亿元，期间复合年增长率为 35.6%和 11.3%。图图 14、司美格鲁肽、司美格鲁肽 STEP 系列试验结果系列试验结果资料来源：Nature Reviews Drug Discoveries，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告1.3.2 减肥手术是严重肥胖有效的治疗手段，术式成熟，风险较低减肥手术是严重肥胖有效的治疗手段，术式成熟，风险较低减肥手术临床术式成熟减肥手术临床术式成熟，减肥效果优于非手术治疗减肥效果优于非手

56、术治疗。早在 1991 年，美国国立卫生研究院（NIH）发表了一份关于严重肥胖的胃肠道手术的专家共识，共识内容涵盖严重肥胖症的手术治疗、选择标准、疗效和风险以及多个具体建议实践。包括严重肥胖症的初始治疗应为非手术治疗；需多学科团队评估筛选患者方能进行手术；手术后需终身医疗监测。1991 年 NIH 共识声明已被用作减肥手术的选择标准，体重指数（BMI）40 kg/m2或 BMI 35 kg/m2与合并症，是普遍应用的减肥手术门槛。数十年来全球代谢和减肥手术（MBS）的临床实践和长期研究证明手术是治疗严重肥胖症及其并发症的有效且持久的方法。多个长期随访研究一致表明，与非手术治疗相比，MBS 产生

57、更好的减肥效果，并且观察到术后代谢疾病的显着改善以及总体死亡率的降低，同时，减肥手术的安全性也得到了广泛的研究，围手术期死亡率非常低，介于 0.03%和 0.2%之间。表表 5 常见减肥外科手术类型常见减肥外科手术类型原理示意图原理示意图术式名称术式名称原理原理术式占比术式占比（全球（全球/国内）国内）胃束带在胃上部周围放置一条带子，缩小胃容量并限制进食量。带子的收紧将在数月内逐步完成，在能够遵守饮食计划和定期锻炼的积极患者中效果很好，但移除后多数患者体重会恢复3%/-袖状胃切除术切除约 80%的胃，留下一个袖状的小袋。由于胃容量的降低，胃饥饿素（一种调节饥饿的激素）的产生也会降低，降低你的进

58、食欲望。优点包括显着减轻体重并且无需切除或绕过肠道，且住院时间较短。70%/83%Roux-en-Y胃旁路术大部分胃从与小肠的连接处被移除，将其与胃的其余部分隔离开来，同时小肠的第一部分也被移除，将剩余的胃部和小肠缝合在一起。任何食用的食物都会进入这个小胃袋，然后直接进入小肠，进食量和营养物质吸收均会减少。25%/5.8%胆胰分流术（带十二指肠开关）第一步是袖状胃切除术，其会切除大约 80的胃，剩下一个较小的管状胃。第二步是通过将肠的末端连接到靠近胃的十二指肠来绕过大部分肠。限制饮食量，减少对营养物质（包括蛋白质和脂肪）的吸收。通常建议身体质量指数（BMI）大于 50 的患者进行此手术。2%/

59、-资料来源：BARIATRIC CLINIC，中国肥胖代谢外科数据库，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告袖状胃切除术和胃旁路术占全球减重手术 90%。1991 年 NIH 共识声明将垂直带状胃成形术（VBG）和 Roux-en-Y 胃旁路术（RYGB）描述为当时临床实践中的主要手术。当前全球肥胖外科主要的手术是袖状胃切除术和胃旁路术，合计约占全球所有手术的 90%，其他手术包括可调节胃束带术（AGB）、十二指肠开关的胆胰分流术和单吻合胃旁路术。肥胖手术目前多使用微创手术方法（腹腔镜或

60、机器人辅助）进行，2021 年我国肥胖手术中腹腔镜手术占 96.9%，机器人辅助手术占 1.9%。图图 16、中国减肥外科手术数量（、中国减肥外科手术数量（2008-2021 年，单位：例）年，单位：例）资料来源：中国肥胖代谢外科 2021 年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理我国肥胖外科手术近年来快速增长我国肥胖外科手术近年来快速增长，但渗透率整体水平较低但渗透率整体水平较低。根据中国肥胖代谢外科数据库，2021 年全国减重手术总数量约为 25,208 例，2016-2021 年间复合增长率达 41.21%，我国当前占比前三的术式分别为袖状胃切除术（83.0%）、袖状胃联合手术（8.5%）

61、、Roux-en-Y 胃旁路术（5.8%）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告二、二、药物药物：GLP-1 销量高速增长销量高速增长，引领引领 T2DM 及肥胖症用及肥胖症用药变革药变革2.1 GLP-1 商业化端持续放量，已成商业化端持续放量，已成 T2DM 及肥胖症主要用药及肥胖症主要用药2.1.1 胰岛素份额逐渐萎缩，胰岛素份额逐渐萎缩，GLP-1 加加 SGLT-2i 药物全球市占率接近药物全球市占率接近 50%2021年进入全球销售额前10的糖尿病药物从类型来看，主要为：胰岛素、及DPP-4i、SGLT

62、-2i 和 GLP-1 类药物，包括度拉糖肽、司美格鲁肽、恩格列净、西格列汀、甘精胰岛素、门冬胰岛素、重组赖脯胰岛素、利拉鲁肽、西格列汀二甲双胍、利格列汀。图图 17、GLP-1 市场规模增长迅速，用药渗透率仍有提升空间市场规模增长迅速，用药渗透率仍有提升空间资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理根据诺和诺德统计数据，2017-2021 年间，SGLT-2i 及 GLP-1 类药物份额年化增长率分别为 16%及 19%，而 DPP-4i 及胰岛素药物市场份额不断下降。截至 2022 年8 月，胰岛素仍占据全球约 34%的糖尿病药物市场份额，但 GLP-1 及 SGLT-

63、2i 类药物尽管在患者人群中仅有 8%及 9%的渗透率，但已经市占份额比例已达到 30%（注射液 28%，口服 2%）及 19%，是目前全球第二、三大治疗糖尿病药物类型。2.1.2 全球减重药物市场高速增长，全球减重药物市场高速增长，GLP-1 类药物市场份额已达类药物市场份额已达 86%GLP-1 类药物进来增势迅猛类药物进来增势迅猛。随着相关患者教育的普及以及具有更高减重效果及更低副作用的 GLP-1 类药物上市推广，根据诺和诺德统计，全球减重药物市场在过去一年间（2021 年 8 月至 2022 年 8 月）实现了近 110%的增长。截至 2022 年 8月，全球减重药物市场规模约 22

64、8 亿丹麦克朗（按 2023 年 1 月 12 日汇率丹麦克朗/美金（DKK/USD）=0.14，约合 31.92 亿美元），诺和诺德凭借两款 GLP-1 药物（利拉鲁肽：商品名 Saxenda，司美格鲁肽：商品名 Wegovy）占据约 86%市场份 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告额。2021年6月司美格鲁肽减重适应症在美国获批后，其处方量迅速超过Saxenda，并带动美国减重药物整体处方量明显上升。2022 年第一季度末其单周处方量已超过 20,000 个，单季销售额达 14.04 亿丹麦克朗（按 2023

65、 年 1 月 12 日汇率丹麦克朗/美金（DKK/USD）=0.14，约合 1.97 亿美元）。图图 18、全球减重药物市场规模增长及诺和诺德占有率全球减重药物市场规模增长及诺和诺德占有率图图 19、美国减重药物处方量趋势（单位：周处方量、美国减重药物处方量趋势（单位：周处方量）资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理2.2 GLP-1：立足：立足 2 型糖尿病，肥胖及相关并发症市场值得期待型糖尿病，肥胖及相关并发症市场值得期待2.2.1 糖尿病仍是糖尿病仍是 GLP-1 主要适应症，长效主要适应症，长效 GL

66、P-1 销售额高速增长销售额高速增长迄今 FDA 共批准 7 款 GLP-1 受体激动剂药物，按上市先后顺序分别为艾塞那肽、利拉鲁肽、阿比鲁肽、度拉糖肽、利司那肽、司美格鲁肽、Tirzepatide，其中艾塞那肽、利拉鲁肽、司美格鲁肽因获批多个适应症或者不同药物剂型拥有多个具有相同药物成分的不同商品名。2 型糖尿病是目前 GLP-1 受体激动剂药物主要获批适应症，此外，利拉鲁肽和司美格鲁肽是目前唯二获批用于治疗肥胖症的 GLP-1受体激动剂类药物。表表 6 已获批上市已获批上市 GLP-1 激动剂药物激动剂药物药物名称药物名称/厂家厂家FDA 获批时间获批时间国内进度国内进度给药方式给药方式/

67、频率频率获批适应症获批适应症艾塞那肽/阿斯利康2005.4已上市皮下注射/每天两次单药用于改善 2 型糖尿病成人患者的血糖控制利拉鲁肽/诺和诺德2010.1已上市皮下注射/每天一次配合饮食控制和运动治疗体重60公斤、初始体重指数（BMI）相当于成人30kg/m2 的肥胖症青少年（12-17 岁）患者及 2 型糖尿病。艾塞那肽缓释剂/阿斯利康2012.1已上市皮下注射/每周一次结合饮食和运动，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制阿比鲁肽/GSK2014.4-皮下注射/每周一次结合饮食和运动，用于改善成人 2 型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2

68、3-行业深度研究报告行业深度研究报告糖尿病患者的血糖控制度拉糖肽/礼来2014.9已上市皮下注射/每周一次结合饮食和运动，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制利司那肽/赛诺菲2016.7已上市皮下注射/每天一次配合饮食控制和运动，单药或与二甲双胍联合，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制司美格鲁肽/诺和诺德2017.12已上市（肥胖适应症 3 期完成）皮下注射/每周一次结合饮食和运动，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制及用于至少有一种体重相关疾病（如高血压、2 型糖尿病或高胆固醇）肥胖或超重患者司美格鲁肽口服药/诺和诺德2019.9报 NDA口服/每日一次结合饮食和运动，用于改善

69、成人 2 型糖尿病患者的血糖控制Tirzepatide/礼来2022.53 期皮下注射/每周一次配合饮食控制和运动，用于改善 2 型糖尿病成人患者的血糖控制贝那鲁肽/仁会生物N/A已上市皮下注射/每日三次用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖；适用于单用二甲双胍血糖控制不佳的患者洛塞那肽/豪森N/A已上市皮下注射/每周一次用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖；适用于单用二甲双胍血糖控制不佳的患者资料来源：FDA，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图图 20、全球主要、全球主要 GLP-1 药物销售情况（亿美元）药物销售情况（亿美元）资料来源：诺和诺德、礼来、阿斯利康公司年报，兴业证券经济与金融研

70、究院整理美国市场美国市场 GLP-1 类药物价格水平接近类药物价格水平接近，医保及储值卡等方式减轻用药负担医保及储值卡等方式减轻用药负担。根据美国糖尿病协会数据，GLP-1 类药物按全国平均药品采购成本口径计算(NADAC)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告月使用费用在 727-975 美元不等。满足条件的患者可使用联邦/州医保或者商业保险覆盖 GLP-1 类药物费用。此外，礼来及诺和诺德等公司还推出了药物储值卡业务，以司美格鲁肽为例，拥有商业医疗保险的患者通过诺和诺德储值卡业务最低仅需支付 25 美元即可获得

71、3 个月处方量的 OZEMPIC。表表 7 美国美国 GLP-1 类药物平均批发价（类药物平均批发价（AWP）和全国平均药品采购成本（）和全国平均药品采购成本（NADAC）的月费用一览）的月费用一览药物名称药物名称AWP（美元）（美元）NADAC（美元）（美元）每日最大批准剂量每日最大批准剂量艾塞那肽（微球）9097272mg艾塞那肽933746度拉糖肽1,01381120g司美格鲁肽1,0228224.5mg司美格鲁肽（口服）1,0228191mg利拉鲁肽1,22097514mg利司那肽814N/A1.8mg资料来源：ADA2022，兴业证券经济与金融研究院整理2.2.2 发展趋势：长效、多

72、靶点、口服剂型及探索更多适应症发展趋势：长效、多靶点、口服剂型及探索更多适应症长效制剂更受患者偏好长效制剂更受患者偏好，替代短效制剂趋势明显替代短效制剂趋势明显。多个针对 T2DM 患者对治疗选择的偏好研究表明，给药方式和频率是 T2DM 患者选择强化治疗药物最关注的因素之一，患者更偏好使用度拉糖肽和司美格鲁肽而非短效的利拉鲁肽。图图 21、患者选择治疗药物时各项因素占决策权重、患者选择治疗药物时各项因素占决策权重资料来源：Advances in Therapy，兴业证券经济与金融研究院整理双靶药物双靶药物 Tirzepatide 3 期头对头击败司美格鲁肽期头对头击败司美格鲁肽，上市放量迅速

73、上市放量迅速。目前有数款双靶点药物除激活 GLP-1 靶点外，还可同时作用于如 GIPR（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）、GCGR（胰高血糖素受体）等其他靶点，如 Tirzepatide(礼来)、Mazdutide（信达生物/礼来）、AMG 133（安进）等，其中 Tirzepatide 于今年 5 月获 FDA 批准上市用于治疗 2 型糖尿病（商品名 Mounjaro）。Tirzepatide 是礼来开发的一款 GLP-1/GIP 双激动剂，在 3 期系列试验中与多个治疗糖尿病药物（包括 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业

74、深度研究报告司美格鲁肽、甘精胰岛素和德谷胰岛素）进行头对头比较，在所有组别中均获得更高的 HbA1c（糖化血红蛋白）及体重降低效果。其中和司美格鲁肽（1mg）头对头的 SURPASS-2 试验结果显示，Tirzepatide 5mg、10mg 和 15mg 剂量的 HbA1c降幅分别为 2.09%、2.37%和 2.46%，超过司美格鲁肽注射液的 1.86%。减重方面，三个剂量降低体重分别为7.8kg、10.3kg和12.4kg，超过司美格鲁肽注射液的6.2kg。图图 22、GLP-1/GIP 双激动剂药物双激动剂药物 Tirzepatide 3 期试验结果（期试验结果（SURPASS 1-5

75、）资料来源：Cardiovascular Diabetology，兴业证券经济与金融研究院整理Tirzepatide 自 2022 年 5 月获批上市后，处方量迅速增长，远超同类 GLP-1 周制剂度拉糖肽及司美格鲁肽上市同期表现，至第三季度末每周处方量近 90,000。图图 23、Tirzepatide 上市后周处方量增长迅速上市后周处方量增长迅速资料来源：礼来投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告针对更严重的肥胖症人群，针对更严重的肥胖症人群，Tirzepatide

76、最高减重达最高减重达 22.5%。在 SURMOUNT-1 试验（N=2,539）中，15mg 剂量组的患者（N=630，其中 253 人合并 T2DM，基线体重 105.6 22.92kg、BMI 38.1 6.69、腰围 114.4 15.59cm）在第 72 周体重平均减轻了 22.5%，腰围平均减少 19.9cm。此外，在第 72 周有 160 名入组患者进行了体脂检查，脂肪重量（fat mass）平均减少 33.9%，瘦体重（lean mass）平均减少 10.9%。图图 24、SURMOUNT-1 试验患者体重减轻百分比试验患者体重减轻百分比图图 25、Tirzepatide 针对

77、不同类型组织减重效果针对不同类型组织减重效果资料来源：礼来投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：礼来投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理礼来的 Tirzepatide 除 2 型糖尿病适应症已获批外，减重适应症已经进入 3 期。目前还有多款双/多靶点（包含 GLP-1R）药物进入临床阶段，布局企业包括礼来、诺和诺德、阿斯利康、勃林格殷格翰、信达生物等。表表 8 全球包含全球包含 GLP-1R 在内的双靶在内的双靶/多靶点药物及临床试验布局多靶点药物及临床试验布局类型类型药物药物公司公司进度进度适应症适应症临床试验编号临床试验编号GLP-1/GCGR双激动剂双激动剂IBI

78、362（MAZDUTIDE）信达生物/礼来Phase III2 型糖尿病、肥胖症NCT05606913NCT05607680Cotadutide(MEDI0382)阿斯利康Phase II2 型糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎NCT04019561NCT03235050BI 456906勃林格殷格翰Phase II2 型糖尿病、肥胖症NCT04153929Efinopegdutide韩美制药Phase II非酒精性脂肪性肝炎NCT03486392MAZDUTIDE礼来Phase I2 型糖尿病NCT03928379GIP/GLP-1双激动剂双激动剂Tirzepatide礼来Phase III2 型糖

79、尿病（已获批）、肥胖症NCT04657003GIP/GLP peptide I礼来Phase I2 型糖尿病-GIP/GLP peptide II礼来Phase I2 型糖尿病-GLP-1 激动剂激动剂/GIPR 拮抗剂拮抗剂AMG 133安进Phase I肥胖症NCT04478708GIP/GLP-1/GHM15211韩美制药Phase II非酒精性脂肪性肝炎NCT04505436 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告目前减重领域相关的双靶目前减重领域相关的双靶/三靶药物主要聚焦于胰高血糖素样肽三靶药物主要聚焦于

80、胰高血糖素样肽 1（GLP-1）、胰高胰高血糖素血糖素（Glucgon）、葡萄糖依赖性促胰岛素分泌多肽葡萄糖依赖性促胰岛素分泌多肽（GIP）。胰高血糖素样肽 1（GLP-1）是人体胃肠道黏膜天然分泌的一种“肠促胰素”，可以与胰岛细胞上的受体结合并刺激胰岛素分泌，进而产生降低血糖的作用，而且可以减少食物摄取和延缓胃排空，有利于控制体重，可以保护胰岛细胞功能。胰高血糖素（Glucgon）是伴随胰岛素由胰脏的胰岛细胞分泌的一促进分解代谢的激素。它促进肝糖原分解和糖异生的作用很强，促进脂肪分解和脂肪酸氧化。葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）由近端小肠的肠内分泌 K 细胞合成并分泌，主要生理作用是在高血

81、糖条件下靶向胰岛以增加胰岛素分泌，维持血糖水平。具体双靶/三靶药物主要有三种：1.GLP-1/Glucgon 双 靶 激 动 剂：双 靶 激 动 剂：根 据 胰 高 血 糖 素 对 身 体 产 热 能 力（thermogenic capacity）的提升和 GLP-1 的厌食作用（anorectic effect），这种双靶激动剂可以通过减少食物摄入量和提升能量消耗使得脂肪减少。且有关生物实验证明这种双靶药物对血糖、胆固醇具有明显控制作用。2.GLP-1/GIP 双靶激动剂：双靶激动剂：在 GLP-1 的基础上，GIP 被纳入以增加 GLP-1的促胰岛素作用，而同时 GLP-1 的厌食作用将缓

82、冲 GIP 激动剂可能产生的致敏作用。其同样具有显著的调节血糖血脂的作用。3.GLP-1/GIP/Glucgon 三靶激动剂三靶激动剂：受多种双靶激动剂研究的启发，在此基础上引入了 GCGR 后三靶激动剂问世。小鼠实验表明，在降低食物摄入量、降低血浆胰岛素、增加血浆 FGF21、降低血浆胆固醇和降低肝脏脂质含量，所有这些都比利拉鲁肽更有效。重要的是，三激动剂还降低了空腹血糖水平，提高了葡萄糖耐量，而不会引起低血糖。CGR 激动剂激动剂LY3437943礼来Phase I2 型糖尿病NCT04143802NCT04867785GLP1R/GCGR/FGF21R 激 动激 动剂剂DR10624道尔

83、生物（华东医药）Phase I2 型糖尿病、肥胖和代谢综合征NCT05378893资料来源：nature reviews drug discovery，医药魔方，ClinicalTrials、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告口服剂型更受患者偏好口服剂型更受患者偏好，疗效优于传统疗效优于传统 OAD（口服降糖药口服降糖药）。目前 GLP-1 药物口服剂型仅司美格鲁肽获批（商品名 Rybelsus）用于治疗 2 型糖尿病，口服剂型进一步改善了患者的依从性（因为更加方便快捷，患者更愿意遵

84、照医嘱按时服药）。Rybelsus 在 3 期临床试验中（PIONEER 系列试验）体现出相较于西格列汀、恩格列净等传统OAD以及利拉鲁肽和度拉糖肽等GLP-1注射液更优的控制血糖能力，在不同病程及血糖基线的糖尿病患者人群中，口服司美格鲁肽患者的 HbA1c降低幅度在 1.0-1.4%之间。图图 26、三种双靶、三种双靶/三靶药物主要效果三靶药物主要效果资料来源：Peptides，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告已上市 GLP-1 类药物中，司美格鲁肽口服剂型高剂量组（25-50m

85、g）针对 2 型糖尿病及肥胖症的 3 期临床试验均在进行中，其中治疗肥胖症 3 期试验为全球多中心试验，入组人群涵盖欧洲、北美、日本、中国患者，首要终点为 68 周后体重减轻5%及以上，预计2023年上半年完成。此外，辉瑞公司也开发了两款小分子GLP-1受体激动剂 danuglipron 和 PF-07081532，适应症为 2 型糖尿病，它们的服用更为它们的服用更为简便，不受食物或者服用时间的限制。简便，不受食物或者服用时间的限制。在在 danuglipron（每日两次）基础上优化（每日两次）基础上优化的的 PF-07081532 具有更长的半衰期具有更长的半衰期，支持每日一次的口服使用支持

86、每日一次的口服使用。danuglipron 最高剂量组在使用 16 周后患者体重平均减少 4.6 公斤；PF-07081532 在治疗 4-6 周时，图图 27、司美格鲁肽口服制剂、司美格鲁肽口服制剂 Rybelsus 临床试验结果临床试验结果资料来源：Diabetes,Obesity and Metabolism，兴业证券经济与金融研究院整理图图 28、司美格鲁肽口服制剂、司美格鲁肽口服制剂 Rybelsus 在北美地区处方量增长趋势（在北美地区处方量增长趋势（2019.10-2022.10）资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

87、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告2 型糖尿病患者平均体重下降约 5.5%，肥胖患者体重下降约 5.2%。基于这些积极结果，辉瑞计划开展 2b 期临床试验，进一步评估两款口服 GLP-1 受体激动剂的效果和安全性，并且根据综合结果，选择一款在研药物进入 3 期临床试验。肥胖并发症适应症开发或成为额外竞争优势来源肥胖并发症适应症开发或成为额外竞争优势来源。目前已有的 GLP-1 激动剂获批适应症仅 2 型糖尿病及肥胖症，目前诺和诺德及礼来基于已上市的 GLP-1 药物，针对肥胖相关并发症均在进行适应症拓展，如非酒精性脂肪性肝炎如非酒精性脂肪性肝炎（N

88、ASH）、射射血分数保留的心衰血分数保留的心衰（HFpEF）、睡眠呼吸暂停综合征睡眠呼吸暂停综合征（Sleep Apnea）、慢性肾病等慢性肾病等。图图 30、非酒精性脂肪性肝炎疾病进展过程、非酒精性脂肪性肝炎疾病进展过程资料来源：中华消化杂志，兴业证券经济与金融研究院整理非酒精性脂肪性肝炎非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是一种非酒精性脂肪性肝病(non-alcoholic fatty liverdisease,NAFLD)。NAFLD 已成为全球最常见的慢性肝脏疾病已成为全球最常见的慢性肝脏疾病，2008-2018 年流行病学调查数据显示，我国 NAFLD 患病率现已高达 29.2%。NAFL

89、D 疾病谱包括单纯性非酒精性脂肪肝(non-alcoholic fatty liver,NAFL)、非酒精性脂肪性肝炎（non-alcoholic steatohepatitis,NASH）及其相关的图图 29、danuglipron 和和 PF-070815322 期临床试验结果期临床试验结果资料来源：辉瑞投资者关系材料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告行业深度研究报告肝硬化和肝细胞癌，其中 10%30%的 NAFLD 患者为 NASH。非酒精性脂肪性肝炎是一种进展性慢性疾病，肥胖、高脂血症、T

90、2DM 是该病的高危因素。该病诊断率及治疗率低，目前尚没有针对性治疗手段。目前司美格鲁肽、度拉糖肽针对非酒精性肝炎的 3 期临床试验均在进行中，司美格鲁肽在 2 期临床试验中显示出良好的抑制肝脏纤维化疗效。2.2.3 GLP-1 类药物国内格局：利拉鲁肽进展最快类药物国内格局：利拉鲁肽进展最快国内 GLP-1 类药物研发主要集中在利拉鲁肽及司美格鲁肽类似药上，利拉鲁肽在我国专利已过期，而司美格鲁肽专利将于 2026 年到期。目前布局利拉鲁肽类似药的企业中进展最快的是华东医药，2 型糖尿病及肥胖症适应症均已申报 NDA 并获受理，预计将成为国内首个获批上市的利拉鲁肽类似药。表表 9 国内国内 G

91、LP-1 药物临床试验格局（药物临床试验格局（3 期及以后）期及以后）登记号登记号适应症适应症主试验药主试验药剂型剂型本企业进本企业进度度公司公司首次公示首次公示日期日期试验结束试验结束日期日期实际入实际入组人数组人数CTR20130003II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂已上市诺和诺德2015-12-162022-12-179433CTR20190444II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂申请上市远大医药;华东医药2019-03-192021-02-27556CTR20190791II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂申请上市通化东宝2019-04-242021-10-21524CTR20192168II 型糖尿病

92、利拉鲁肽注射剂申请上市中国生物制药;2020-03-112021-11-22426CTR20221030II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂申请上市远大医药;华东医药2022-05-102022-06-0436CTR20191032II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III联邦制药2019-06-052019-07-2628CTR20200400II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III东阳光药2020-03-272022-06-15468CTR20200348II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III联邦制药2020-06-2286CTR20201453II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Pha

93、se III万邦医药;复星医药2020-07-23CTR20210173II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III派金生物;智飞生物2021-01-28298图图 31、司美格鲁肽不同剂量组纤维化抑制比例、司美格鲁肽不同剂量组纤维化抑制比例图图 32、司美格鲁肽不同剂量组纤维化改善及进展比例司美格鲁肽不同剂量组纤维化改善及进展比例资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告行业深度研究报告ChiCTR21000

94、42889II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III智飞生物2021-01-312023-01-31478CTR20211086II 型糖尿病利拉鲁肽注射剂Phase III双鹭药业2021-05-203CTR20223157II 型糖尿病XW003注射剂Phase III先为达生物2022-12-12CTR20202678II 型糖尿病艾本那肽注射剂Phase III常山药业2021-01-11464ChiCTR-IPR-14005568II 型糖尿病艾塞那肽注射剂已上市阿斯利康2014-10-142017-12-3198CTR20150150II 型糖尿病艾塞那肽注射剂(微球)已上市精

95、鼎医药;Amylin;百时美施贵宝2015-05-222017-04-2415044ChiCTR1900021970II 型糖尿病贝那鲁肽注射剂已上市仁会生物2019-03-182020-12-31420CTR20221721II 型糖尿病度拉糖肽注射剂(长效)Phase III绿叶制药;博安生物2022-07-25CTR20211661II 型糖尿病格鲁塔株单抗注射剂Phase III鸿运华宁2021-07-30CTR20201492II 型糖尿病聚乙二醇化艾塞那肽注射剂(长效)Phase III派格生物2020-07-23273CTR20140234II 型糖尿病聚乙二醇洛塞那肽注射剂(长

96、效)已上市豪森药业2015-01-262016-05-19573CTR20130028II 型糖尿病利司那肽注射剂已上市赛诺菲2015-02-262015-05-11699CTR20191200II 型糖尿病司美格鲁肽片剂申请上市诺和诺德2019-09-112021-04-16911CTR20221251II 型糖尿病司美格鲁肽注射剂(长效)Phase III远大医药;华东医药2022-06-0616CTR20211311II 型糖尿病苏帕鲁肽注射剂Phase III银诺医药2021-06-256CTR20223054II 型糖尿病;肥胖替尔泊肽注射剂申请上市礼来2022-12-05CTR20

97、201274肥胖利拉鲁肽注射剂申请上市远大医药;华东医药2020-06-302021-08-28300CTR20201449肥胖利拉鲁肽注射剂Phase III万邦医药;复星医药2020-08-10414CTR20190408肥胖贝那鲁肽注射剂已上市仁会生物2019-04-012021-06-03434CTR20200672肥胖替尔泊肽注射剂申请上市礼来2020-04-271524CTR20202040肥胖司美格鲁肽注射剂(长效)已上市诺和诺德2020-10-282022-07-29675资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据统计截至 2022 年 12 月 18 日 请务必

98、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业深度研究报告行业深度研究报告三、三、公司：海外龙头强者恒强，国产竞争序幕将启公司：海外龙头强者恒强，国产竞争序幕将启3.1 诺和诺德与礼来并驾齐驱，诺和诺德与礼来并驾齐驱，GLP-1 创新药持续迭代创新药持续迭代3.1.1 诺和诺德：司美格鲁肽有望成为首个百亿美元重磅炸弹诺和诺德：司美格鲁肽有望成为首个百亿美元重磅炸弹诺和诺德糖尿病及减重领域实力雄厚诺和诺德糖尿病及减重领域实力雄厚。诺和诺德作为全球降糖药领域的龙头企业，公司覆盖糖尿病、减重、罕见病等领域，上市产品包括多款胰岛素药物、胰岛素注射笔、GLP-1 药物

99、等，其中糖尿病及减重是公司的核心业务，过去十年间维持9.4%的高速增长，2022 年前三季度公司营收达 1289 亿丹麦克朗（按当前汇率合171.95 亿美元），其中糖尿病及减重业务占比近 88%。图图 33、诺和诺德各领域营收占比及增长、诺和诺德各领域营收占比及增长资料来源：诺和诺德投资者关系材料，兴业证券经济与金融研究院整理诺和诺德已占据诺和诺德已占据 GLP-1 主要市场。主要市场。诺和诺德推出了全球首个口服剂型 GLP-1 药物（司美格鲁肽，商品名 Rybelsus）及首个用于减重适应症的 GLP-1 药物（利拉鲁肽，商品名 Saxenda）。凭借先发优势，诺和诺德在 GLP-1 药物

100、市场的占有率达56%。目前诺和诺德在 GLP-1 治疗 2 型糖尿病及肥胖症领域后续开发计划主要包括更高剂量的口服剂型及与 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）、胰淀素类似物等药物的联用方案。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业深度研究报告行业深度研究报告3.1.2 礼来：礼来：Tirzepatide 接棒度拉糖肽接棒度拉糖肽礼来明星药物度拉糖肽销售表现亮眼。礼来明星药物度拉糖肽销售表现亮眼。礼来产品线覆盖糖尿病、肿瘤、自免等多个领域，2022年前三季度公司销售收入达212.40亿美元，糖尿病药物收入为104.89亿元，占比近 50%，其中度拉

101、糖肽（商品名 Trulicity）销售收入为 55.04 亿美元，为公司销售额最高的药物。图图 34、礼来核心产品销售占比（、礼来核心产品销售占比（2019Q3-2022Q3）资料来源：礼来公司投资者关系材料，兴业证券经济与金融研究院整理表表 10 诺和诺德针对司美格鲁肽的后续开发计划诺和诺德针对司美格鲁肽的后续开发计划药物组合药物组合适应症适应症实验主题实验主题主要结果测量主要结果测量进度进度/开始开始时间时间司美格鲁肽注射液+葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）2 型糖尿病对比司美格鲁肽及 GIP 单用及联用降低血糖及体重的效果34 周时 HbA1c相较于基线变化水平2 期/2021年 Q4

102、司美格鲁肽口服（25/50mg）2 型糖尿病研究每日一次口服司美格鲁肽 25 mg 和 50 mg 在 2型糖尿病患者中的疗效和安全性到第52周时HbA1c相较于基线变化水平3 期/2021年 Q1司美格鲁肽口服（50mg）肥胖症研究口服司美格鲁肽 50mg 每日一次在超重或肥胖受试者中的疗效和安全性体重的相对变化（0-68 周）、体重减轻是否5%（第 68 周）3 期/2021年 H1CagriSema（2.4mg 卡格瑞肽+2.4mg 司美格鲁肽）肥胖症研究卡格瑞肽与司美格鲁肽注联用对超重或肥胖和2 型糖尿病参与者每周一次的疗效和安全性体重的相对变化（0-68 周）、体重减轻是否5%（第

103、68 周）3 期/2022年 Q4资料来源：诺和诺德投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业深度研究报告行业深度研究报告礼来开发重心转移至礼来开发重心转移至 Tirzepatide。当前礼来在糖尿病及肥胖症领域的开发重点药物为 Tirzepatide，该药于 2022 年 5 月获 FDA 批准上市用于 2 型糖尿病，肥胖症适应症申请已于 10 月获得 FDA 快速通道认定，截至 2022 年第三季度末相关临床试验达 14 项。表表 11 礼来针对礼来针对 Tirzepatide 的后续开发计划的后续

104、开发计划药物组合药物组合适应症适应症实验主题实验主题主要结果测量主要结果测量进度进度/预计完预计完成时间成时间临床试验编号临床试验编号Tizerpatide（5、10、15mg）非酒精性肝炎比较 Tirzepatide 与安慰剂在非酒精性脂肪性肝炎(NASH)患者中的疗效和安全性52 周没有 NASH 且肝脏组织学未出现纤维化恶化的参与者百分比2 期/2023 年12 月NCT04166773Tizerpatide（5、10、15mg）肥胖症Tirzepatide 每周一次在肥胖或超重并伴有体重相关合并症的参与者（未患 2 型糖尿病）中的疗效和安全性72 周体重与基线相比的百分比变化及体重减轻

105、 5%的参与者百分比3 期/2024 年5 月NCT04184622Tizerpatide肥胖症在中国肥胖或超重并伴有体重相关合并症的参与者（未患 2型糖尿病）中的疗效和安全性52 周体重与基线相比的百分比变化及体重减轻 5%的参与者百分比3 期/2022 年12 月NCT05024032Tizerpatide（10、15mg）肥胖症Tirzepatide 每周一次对肥胖或超重的 2 型糖尿病参与者的疗效和安全性72 周体重与基线相比的百分比变化及体重减轻 5%的参与者百分比3 期/2023 年4 月NCT04657003Tizerpatide肥胖症在肥胖或超重并伴有体重相关合并症（未患 2

106、型糖尿病）的参与者中进行强化生活方式计划后的疗效和安全性72 周体重与基线相比的百分比变化及体重减轻 5%的参与者百分比3 期/2023 年5 月NCT04657016Tizerpatide肥胖症对肥胖或超重并伴有体重相关合并症（未患 2 型糖尿病）维持体重的主要疗效和安全性第88周体重的百分比变化（0-36周使用 Tirzepatide）3 期/2023 年5 月NCT04660643Tirzepatide肥胖症在日本肥胖或超重并伴有体重相关合并症（未患 2 型糖尿病）的参与者中进行强化生活方式计划后的疗效和安全性72 周体重与基线相比的百分比变化及体重减轻 5%的参与者百分比3 期/202

107、3 年1 月NCT04844918Tirzepatide（递增剂量）肥胖症研究 Tirzepatide 对降低成人肥胖症发病率和死亡率的影响5 年内首次发生复合事件（全因死亡、非致死性心肌梗死(MI)、非致死性中风、冠状动脉血运重建或心力衰竭事件）的时间3 期/2027 年10 月NCT05556512Tizerpatide（5、10、15mg）/赖脯胰岛素2 型糖尿病研究药物 tirzepatide 与赖脯胰岛素（U100）每天 3 次在已经服用甘精胰岛素（U100）的 2 型糖尿病参与者中的安全性和有效性，无论是否服用二甲双胍52 周 HbA1c与基线相比的变化3 期/2022 年11 月

108、NCT04537923Tirzepatide/度拉糖肽2 型糖尿病Tirzepatide 与度拉糖肽 对 2 型糖尿病患者主要心血管不良事件的影响心血管（CV）原因、心肌梗塞（MI）或中风（MACE-3）首次发生死亡的时间3 期/2024 年10 月NCT04255433Tirzepatide/成人强化常规护理康高血糖药物2 型糖尿病评估在 2 型糖尿病病程早期开始治疗时替西帕肽与成人强化常规护理相比的长期疗效和安全性104 周血红蛋白 A1c（HbA1c）与基线相比的变化4 期/2027 年6 月NCT05433584Tirzepatide2 型糖尿病在二甲双胍或基础胰岛素控制30 周血红蛋

109、白 A1c（HbA1c）与3 期/2027 年NCT05260021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业深度研究报告行业深度研究报告3.2 国内：利拉鲁肽类似药上市在即，双靶新药值得期待国内：利拉鲁肽类似药上市在即，双靶新药值得期待3.2.1 华东医药：利拉鲁肽进度领先，双靶华东医药：利拉鲁肽进度领先，双靶/三靶点三靶点/口服多重布局口服多重布局华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症上市许可申请于 2021 年 9 月获 NMPA 受理，目前处于发补研究阶段，预计上市在即，肥胖或超重适应症的上市许可申请于 2022 年 7 月获得受理。除利拉鲁

110、肽类似药外，华东医药在 GLP-1 类药物领域还拥有多个在研管线，包括小分子口服 GLP-1R 激动剂、GLP-1R/GIPR 双靶激动剂、GLP-1R/GCGR/FGF21R 多重激动剂等。3.2.2 信达生物：首个国产双靶药物，信达生物：首个国产双靶药物，T2DM 及肥胖症均进入及肥胖症均进入 3 期期信达生物手握首个减重领域国产双靶药物信达生物手握首个减重领域国产双靶药物 IBI362(mazdutide)。IBI362(mazdutide)是公司从礼来制药引进的调节糖代谢的新一代药物,公司拥有该药物在大中华区不足的 2 型糖尿病儿童和青少年参与者中的疗效、安全性和药代动力学/药效学基线

111、相比的变化12 月Tirzepatide保留射血分数的心力衰竭比较 Tirzepatide 与安慰剂在保留射血分数心力衰竭肥胖患者中的疗效和安全性120 周全因死亡率、心力衰竭事件、6 分钟步行测试距离（6MWD）和堪萨斯城心肌病问卷（KCCQ）临床总结评分（CSS）类别的分层复合3 期/2023 年1 月NCT04847557Tirzepatide（最大耐受剂量）阻塞性睡眠呼吸暂停对阻塞性睡眠呼吸暂停和肥胖患者的疗效和安全性52 周呼吸暂停-低通气指数（AHI）与基线相比的百分比变化3 期/NCT05412004资料来源：礼来投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理表表 12 华东医药华

112、东医药 GLP-1 类药物布局类药物布局药物药物适应症适应症开发方式开发方式进度进度更新时间更新时间HDM1002N/A自主研发即将 Pre-IND（美国、中国）2022.08TTP2732 型糖尿病子公司中美华东自美国 VTV 公司引进，许可费用 3300 万美元、里程碑付款不超过 5000 万美元、1%-10%销售分成期（中国）2021.09HDM1003（SCO-094）2 型糖尿病、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎与日本 SCOHIA PHARMA，Inc.联合开发I 期（英国）、Pre-IND（中国）2022.08DR106242 型糖尿病、肥胖和代谢综合征控股子公司道尔生物自主研发I 期

113、（新西兰）2022.06利拉鲁肽注射液2 型糖尿病、肥胖子公司中美华东以 8,000 万元受让杭州九源基因工程的利拉鲁肽新药技术，并在上市前 6 年支付 3%销售分成报 NDA 并获受理2021.09（2 型糖尿病）、2022.07（肥胖）司美格鲁肽注射液2 型糖尿病与派金生物合作开发，里程碑付款合计 1 亿元，并且在转让产品上市销售后的 10 年内按销售额 5%-10%支付销售分成，以及司美格鲁肽原料药技术服务费 3,000 万元IND 获批2022.06资料来源：华东医药 2022 年中报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

114、要声明-37-行业深度研究报告行业深度研究报告域的开发和商业化权益。该分子是一种胃泌酸调节素(oxyntomodulin)类似物，具有激活 GLP-1 受体和胰高血糖素受体(GCGR)的双重作用，目前肥胖症及 2 型糖尿病 2 期临床试验已完成，达到所有关键终点，目前均进入临床 3 期。肥胖症适应症临床试验达到所有关键终点肥胖症适应症临床试验达到所有关键终点，观察到强劲的减重疗效和多重代谢获观察到强劲的减重疗效和多重代谢获益。益。2022 年 6-7 月发布了 mazdutide 治疗上述适应症的临床 2 期数据。共有 248名受试者被随机分配接受 1.5-3.0 mg、1.5-3.0-4.5

115、 mg 或 2.0-4.0-6.0 mg 的 mazdutide或安慰剂，每周一次，持续 24 周。主要终点是第 24 周时体重相对于基线的百分比变化，共有 230 名参与者（92.7%）完成了第 24 周。图图 35、mazdutide 治疗肥胖症临床试验结果治疗肥胖症临床试验结果资料来源：信达生物投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理与安慰剂相比，与安慰剂相比，mazdutide 在中国超重或肥胖患者中的减肥效果呈剂量依赖性。在中国超重或肥胖患者中的减肥效果呈剂量依赖性。治疗 24 周后：体重与基线相比的最小二乘（LS）平均百分比变化（绝对变化）分别为-7.21%（3.0 mg，-6

116、.35 kg）、-10.56%（4.5 mg，-9.07 kg）和-11.57%（-9.85kg，6.0 mg)与 mazdutide 相比，安慰剂组为 1.05%(1.08 kg)。与基线相比，体重减轻5%的参与者比例分别为 58.1%(3.0 mg)、82.5%（4.5 mg）和 80.3%（6.0 mg），而安慰剂组为 4.8%。与基线相比体重减轻10%的参与者比例分别为 19.4%（3.0mg）、49.2%（4.5 mg）和 50.8%（6.0 mg），而安慰剂组为 0%。mazdutide 显着降低体重指数、腰围、肝脂肪含量和血压；降低血脂、转氨酶和血清尿酸水平，提高胰岛素敏感性，为

117、超重或肥胖的参与者提供全面的代谢益处。图图 36、mazdutide 治疗肥胖症高剂量组临床试验结果治疗肥胖症高剂量组临床试验结果资料来源：信达生物公司投资者关系资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业深度研究报告行业深度研究报告此外，针对肥胖症（高剂量组）临床 1b 期数据发布在 2022 年 ENDO 大会上，将IBI362 9mg/10mg 剂量组用于肥胖或超重受试者，观察药 12 周及 16 周后的体重相对于基线的变化。连续用药 12 周后，9mg 组接受 mazdutide 治疗的受试者平均体重较基线

118、下降 9.23 kg（百分比降幅 11.7%），安慰剂组为1.8%。连续给药 16周后，10mg 组接受 mazdutide 治疗的受试者平均体重较基线下降 7.62 kg（百分比降幅 9.5%），安慰剂组为3.3%。9mg 和 10mg 组各有 4 例受试者（50%）体重自基线百分比降幅超过 10%，各有 2 例受试者（25%）体重自基线百分比降幅超过15%。安慰剂组中没有受试者体重自基线百分比降幅超过5%。此外，接受mazdutide治疗的受试者的腰围显著下降。图图 37、mazdutide 治疗治疗 2 型糖尿病临床试验结果型糖尿病临床试验结果资料来源：信达生物公司投资者关系资料，兴业证

119、券经济与金融研究院整理糖尿病适应症方面糖尿病适应症方面，观察到显著的降糖观察到显著的降糖、减重双重疗效和多重代谢获益减重双重疗效和多重代谢获益。给药 20周后，mazdutide 各剂量组 HbA1c水平较基线变化的最小二乘均值分别为1.41%（95%CI：1.70，1.13；3.0 mg）、1.67%（1.95,1.39；4.5 mg）和1.54%（1.83,1.25；6.0 mg），度拉糖肽 1.5 mg 组为1.35%（1.63，1.07），安慰剂组为 0.03%(0.25，0.31)；Mazdutide 组 HbA1c 7.0%的受试者比例分别为 62.8%（3.0 mg）、74.4%

120、（4.5 mg)和 78.3%（6.0 mg）；度拉糖肽 1.5 mg 组为 69.8%，安慰剂组为 20.0%。Mazdutide 6.0 mg 组 HbA1c7.0%且体重较基线下降5%的受试者比例高达 52.2%（度拉糖肽 1.5 mg 组为 14.0%，安慰剂组为 0%）。Mazdutide 还可降低空腹血糖、餐后血糖、血压、低密度脂蛋白胆固醇和甘油三酯等指标，并改善胰岛素敏感性，为患者带来全面获益。四、四、投资建议投资建议目前糖尿病药物市场份额胰岛素虽然仍占据 34%，但 2017-2021 年间市场份额处于不断下降的状态，而 GLP-1 类药物市占份额比例已达到 30%，增长迅猛，

121、是目前全球第二大治疗糖尿病药物类型。而在减重领域，截至 2022 年 8 月，全球减重药物市场规模约 228 亿丹麦克朗（按当前汇率约合 31.78 亿美元），市场规模不容小觑。传统减重药物安全性方面存在局限，多种药物会产生较为严重的副反应，而 GLP-1 药物的出现则提供了减重药物新选择。GLP-1 类药物值得重点关注。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业深度研究报告行业深度研究报告从全球层面看从全球层面看，市面重磅的市面重磅的 GLP-1 类药物商业化方面类药物商业化方面，诺和诺德的业绩十分亮眼诺和诺德的业绩十分亮眼。2022 年前三季度

122、公司营收达年前三季度公司营收达 1289 亿丹麦克朗（按当前汇率合亿丹麦克朗（按当前汇率合 171.95 亿美元亿美元），其中糖尿病及减重业务占比近 88%。凭借先发优势，诺和诺德在 GLP-1 药物市场的占有率达 56%，在减重药物市场占有率达 86%。同时同时，礼来也来势汹汹礼来也来势汹汹，2022年前三季度公司销售收入达年前三季度公司销售收入达 212.40 亿美元，糖尿病药物收入为亿美元，糖尿病药物收入为 104.89 亿元，亿元，占比近 50%，其中度拉糖肽（商品名 Trulicity）销售收入为 55.04 亿美元，为公司销售额最高的药物。我国糖尿病与肥胖症也呈现出药物极大需求我国

123、糖尿病与肥胖症也呈现出药物极大需求，国内相关产业与公司值得关注国内相关产业与公司值得关注。过去的 10 余年间（2011 至 2021 年），我国的糖尿病患者由 9,000 万例增加至 1.4 亿例，增幅达 56%。预测到 2045 年，中国糖尿病患者数量将达到 1.744 亿例。2021年，中国糖尿病相关健康支出（20-79 岁成人患者）达 1,653 亿美元，支出额仅次于美国（3,795 亿美元）位于全球第二。同时当前我国成年人超重肥胖率已超过50%，到 2030 年预计超过 60%。国内国内 GLP-1 类药物竞争格局已经拉开帷幕类药物竞争格局已经拉开帷幕。多家药企均已铺展管线多家药企均

124、已铺展管线，建议长期关建议长期关注：注：目前，华东医药与信达医药处于领跑地位。华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症上市许可申请于 2021 年 9 月获 NMPA 受理，目前处于发补研究阶段，预计上市在即；肥胖或超重适应症的上市许可申请于 2022 年 7 月获得受理。除利拉鲁肽类似药外，华东医药在 GLP-1 类药物领域还拥有多个在研管线，包括小分子口服 GLP-1R 激动剂、GLP-1R/GIPR 双靶激动剂、GLP-1R/GCGR/FGF21R 多重激动剂等。而信达生物手握首个减重领域国产双靶药物 mazdutide。目前肥胖症及2 型糖尿病 2 期临床试验已完成，达到所有关键终点，目前均

125、进入临床 3 期。五五、风险提示、风险提示行业政策变动超预期行业政策变动超预期：医药行业具有较高的市场准入壁垒与较严的行业监管政策，且政府卫生支出与社会卫生支出在卫生总费用中占比较大，因此行业政策变动超预期，或对行业内公司的研发与销售造成影响；市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：随着新兴技术在产业内的传导与转移，行业内公司整体创新能力有所提升，此前在研产品陆续进入收获期，单一品种竞争格局或将加剧，影响产品生命周期与预期业绩增长；研发进展不及预期风险：研发进展不及预期风险：创新研发具有较大的不确定性，存在研发失败的可能，且医药产品的研发周期通常较长，而外部环境与市场竞争格局也在不断变化之中，存在

126、因研发进展缓慢而贻误商业化机会的可能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-行业深度研究报告行业深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司

127、股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数

128、持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点

129、，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报

130、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人

131、员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要

132、美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：