房地产服务行业-公司首次覆盖：阴霾渐散曙光已现聚焦内生回归本源-230112（42页）.pdf

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1、证券研究报告行业+公司首次覆盖房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产服务行业+公司首次覆盖 阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源 2023 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 行业走势行业走势 相关研究相关研究 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转 Table_Summary 投资要点投资要点 物业指数经历物

2、业指数经历 80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担忧忧：2021 年 710 月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧。下跌的第二阶段从 2021 年 10 月持续到 2022 年 11月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：变化一：行业回归理性发展行业回归理性发展状态状态，典型公司未来业绩增

3、长 CAGR 回到 20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。变化二：变化二：部分关联方部分关联方/大股东出现困境反转机大股东出现困境反转机会。会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023 年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。必必要条件：要

4、条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的恢复情况以及债务偿还情况综合判定。核心能力一：核心能力一：市场化外拓能力，能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项目占比和非住宅项目占比综合判定。核心能力二：核心能力二：第二增长曲线，也可理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。未来交易逻辑和选股原则。未来交易逻辑和选股原则。短期交易边际变化：短期交易边际变化：房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商

5、是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。中长期投资有一技傍身的公司：中长期投资有一技傍身的公司：市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化能力、第二增长曲线），我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会

6、总需求恢复缓慢。表：重点公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（港港元）元）EPS（元（元/股）股）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 01209 华润万象生活 989 43.35 0.76 0.96 1.24 49.83 39.42 30.27 买入 01755 新城悦服务 74 8.52 0.62 0.66 0.94 11.94 11.28 7.86 买入 02869 绿城服务 182 5.64 0.26 0.25 0.30 18.71 19.58 16.50 买入 03319 雅生活服务 143

7、10.06 1.67 1.57 1.83 5.23 5.55 4.78 增持 数据来源：Wind 数据，东吴证券研究所。除收盘价货币单位为港元外，其余数据货币单位均为人民币（港元：人民币汇率为 1：0.8658，下文中涉及港元人民币换算均采用此汇率），预测均为东吴证券研究所预测。-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2/33 内容目录内容目录 1.下跌阶段

8、，市场在担心什么？下跌阶段，市场在担心什么？.5 1.1.阶段一：政策对盈利预期的扰动.5 1.2.阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀.6 2.市场担忧的因素是否已发生变化？市场担忧的因素是否已发生变化？.8 2.1.变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展.9 2.2.变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会.12 3.什么样的物业公司拥有长期价值？什么样的物业公司拥有长期价值？.16 3.1.必要条件：确认安全的关联方/大股东.16 3.2.核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力.17 3.3.核心能力二：务实的第二增长曲线.18 4.选股：未来我们在交易什么？选股：未来我们在交易

9、什么？.21 4.1.短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化.21 4.2.碧桂园服务.23 4.3.华润万象生活.25 4.4.新城悦服务.27 4.5.绿城服务.29 4.6.雅生活服务.31 5.风险提示风险提示.33 WZpXbVjWcXnMyQpN7N9R8OtRmMtRnOkPrRmNfQqRpMaQmNmMwMtRoQvPnRoP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/33 图表目录图表目录 图 1：物管行业下跌阶段一.5 图 2：2021 年 7 月行业典型公司估值情况.6 图 3：物管行

10、业下跌阶段二.7 图 4：典型公司非业主增值服务业务的利润占比情况.8 图 5：典型公司 2022-2024 年 Wind 盈利预测一致预期 CAGR 明显回落.9 图 6：典型公司 2018-2022 年在管面积增长情况（单位：亿平）.10 图 7：12 家典型公司综合毛利率回落.11 图 8：12 家典型公司分部毛利率普遍回落.11 图 9：典型公司 2021 年及 2022 年估值变化情况.12 图 10：房地产公司现金流量模型，近期现金流情况明显好转.13 图 11：典型物业公司 2021 年起应收账款增速显著提升.14 图 12：典型民企物管公司 2022 年非业主增值服务收入普遍下

11、降（单位：亿元）.14 图 13：物管平台助力集团向地产发展新模式转型.15 图 14：典型公司在管项目中第三方项目面积占比情况.17 图 15：典型公司在管项目中非住宅项目面积占比情况.18 图 16：华润万象商业项目运营质量高.19 图 17：头部公司城市服务业务营业收入情况（单位：亿元）.20 图 18：头部公司城市服务业务收入占比情况.20 图 19：头部公司城市服务业务毛利率情况.20 图 20：碧桂园服务股权结构情况（截止至 2022 年 12 月 31 日）.23 图 21：碧桂园服务在管面积情况（单位：亿平）.23 图 22：碧桂园服务第三方项目面积占比达 55%.23 图 2

12、3：碧桂园服务各业务收入占比情况.24 图 24：碧桂园服务城市服务业务快速扩张.24 图 25：碧桂园服务历年营业收入情况.24 图 26：碧桂园服务历年归母净利润情况.24 图 27：华润万象生活股权结构情况（截止至 2022 年 6 月 30 日）.25 图 28：华润万象生活在管面积情况（单位：亿平）.25 图 29：华润万象生活第三方项目面积占比提升至 59%.25 图 30：华润万象生活在营商业项目情况.26 图 31：华润万象生活商场租金收入情况.26 图 32：华润万象生活历年营业收入情况.26 图 33：华润万象生活历年归母净利润情况.26 图 34：新城悦服务股权结构（截至

13、 2022 年 12 月 31 日）.27 图 35：新城悦服务各业务收入占比情况.27 图 36：新城悦服务在管面积情况（单位：亿平）.27 图 37：新城悦服务第三方项目面积占比达 51%.27 图 38：新城悦服务历年营业收入情况.28 图 39：新城悦服务历年归母净利润情况.28 图 40：绿城服务股权结构情况（截止至 2022 年 6 月 30 日）.29 图 41：绿城服务在管面积情况（单位：亿平）.29 图 42：绿城服务第三方项目占比达 86%.29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/33 图

14、 43：绿城服务各业务收入占比情况.30 图 44：2022H1 绿城服务园区服务业务收入结构情况.30 图 45：绿城服务历年营业收入情况.30 图 46：绿城服务历年归母净利润情况.30 图 47：雅生活服务股权结构情况（截止至 2022 年 6 月 30 日）.31 图 48：雅生活服务在管面积情况（单位：亿平）.31 图 49：雅生活服务第三方项目面积占比达 83%.31 图 50：雅生活服务各业务收入占比情况.32 图 51：雅生活服务城市服务及社区增值业务快速增长.32 图 52：雅生活服务历年营业收入情况.32 图 53：雅生活服务历年归母净利润情况.32 表 1：典型物业公司股

15、价（2022 年 12 日 30 日收盘价）较 2021 年 6 月 30 日收盘价的跌幅情况.8 表 2：近期物业公司股权变动情况.16 表 3：民企&混合所有制开发商融资恢复情况.16 表 4：已实现/已规划布局团餐业务公司情况.21 表 5：典型物业公司长期投资价值情况梳理.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/33 1.下跌阶段，市场在担心什么？下跌阶段，市场在担心什么？物管行业自 2018 年起，随着多家头部公司的上市，其轻资产的经营模式逐步开始被市场认可和理解，叠加彼时各家公司较高的业绩增速，板

16、块在 2019-2020 年获得了较大的涨幅，走出了业绩与估值的双击行情。2021年4月19日，恒生指数公司正式推出了恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI），当天收在 10053.08 点，时隔 20 个月后，指数在经历了一轮反弹后也仅仅处于 3500 点上下，跌幅超过 60%。本章我们尝试解答以下的问题：在这长达一年多的持续下跌过程中，市场究竟在担心什么？下跌的原因又是什么？1.1.阶段一：政策对盈利预期的扰动阶段一：政策对盈利预期的扰动 2021 年年 710 月为下跌的第一阶段，月为下跌的第一阶段，区间最大跌幅区间最大跌幅 42%。行业整体处于高估值状行业整体处于高估值状态，反应了政

17、策对盈利造成影响的担忧。态，反应了政策对盈利造成影响的担忧。这一阶段的标志性事件为 7 月 23 日，住建部等八部委发布了关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，其中第四条强调规范物业费的收取，这一条被市场解读为重大利空，7 月 26 日、27 日 HSPSM 指数合计跌幅超过 20%。由于板块在过去一年多的时间里获得了较大的涨幅，相当部分投资人选择兑现收益。回过头看，通知中关于物业费的规定并未对物业公司的盈利造成实质性的影响，因此这轮下跌其实是对行业和公司过高预期下的合理调整。图图1：物管行业下跌阶段一物管行业下跌阶段一 数据来源：Wind，东吴证券研究所 上市物管企业获得超高定价，大量中小型

18、物管公司冲击上市。上市物管企业获得超高定价，大量中小型物管公司冲击上市。2021 年物管行业成为资本市场追捧的对象，不仅体现在二级市场获得较高的估值，更体现在大量中小型物管企业出现排队递表准备 IPO 的盛况。截止至 2021 年 7 月这轮下跌开启前，华润万象生02,0004,0006,0008,00010,00012,000恒生物业服务及管理(HSPSM.HI)阶段一：2021.710区间最大跌幅42%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/33 活和碧桂园服务的动态 PE 都超过 50 倍，另有多家公司的估值

19、亦超过 30 倍。较高的估值水平也加快了行业的资本化进程，加之投行、律所等中介机构也在过去 2 年中积累了大量的上市经验，大批中小物企在 2020 年末2021 年初开启 IPO 进程。截止至 2021 年6 月底，共有 30 家物业企业向港交所递交上市申请，在第一轮下跌开启的 7 月，共有中骏商管、朗诗绿色生活、领悦服务等 6 家中小型物管企业成功挂牌上市。可以说，2021年 7 月正处于行业关注度和交投活跃度的双重高峰。图图2：2021 年年 7 月行业典型公司估值情况月行业典型公司估值情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 正是由于行业当时仍然受到较多的关注，市场对于政策对盈利的影响存

20、在较大的 分歧，行业在第一轮下跌后也经历了一轮大幅反弹。市场在犹豫中迎来地产关联方的违约潮。2021 年 9 月 14 日，中国恒大发布公告，聘任钟港资本作为财务顾问，评估公司流动性情况，而其背景是一只 9 月到期的美元债触发了利息支付的宽限期；9 月 20 日，新力控股股价在短时间内下跌接近 90%；10 月 4 日，花样年公告正式违约让市场措手不及，因为就在几天前的 9 月 28 日，其关联方物业公司彩生活被整体出售给碧桂园服务。在这种惊慌失措的状态中，行业即将进入下跌的第二阶段。1.2.阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀 下跌的第二阶段从下跌

21、的第二阶段从 2021 年年 10 月一直持续到月一直持续到 2022 年的年的 11 月月，区间最大跌幅区间最大跌幅 77%。这一阶段的下跌，反应的是市场对于地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联这一阶段的下跌，反应的是市场对于地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司。方物业公司。由于在港股上市的物业公司鲜有独立第三方属性的，绝大部分都是从地产集团中分拆后上市的，根据股权构架设置的不同，其大股东都为地产公司或地产公司的实际控制人，因此若其关联地产公司陷入债务危机，势必会引发市场对于相关物业公司的担忧。5854443937322419010203040506070华润万象生

22、活碧桂园服务旭辉永升服务绿城服务金科服务新城悦服务滨江服务雅生活服务PE(2021A)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/33 图图3：物管行业下跌阶段二物管行业下跌阶段二 数据来源：Wind，东吴证券研究所 具体来看，关联地产公司对于物业公司的影响主要体现在以下几个方面：具体来看，关联地产公司对于物业公司的影响主要体现在以下几个方面：1）企业治理情况：）企业治理情况：虽然物业公司为独立上市公司，但无论从其发展沿革还是高级管理层情况看，不可避免会与关联地产公司有千丝万缕的联系，且关联地产公司也是物业公司的重要客

23、户之一，因此市场自然会担心物业公司的企业治理情况，尤其是资金管理是否完全独立于其关联地产公司，关联地产公司是否会对物业公司的资金进行占用甚至挪用。2）控制权转让：）控制权转让：地产公司的存货和在建工程变现能力一般较弱，而持有型的不动产交易周期则相对较长，因此当其遭遇现金流危机需要快速的现金流入时，其持有的物业公司的股权就成为了流动性较好的资产。蓝光发展和花样年在遭遇流动性危机时，不约而同选择了出售其持有的物业公司的股权。之后，禹洲、中南、祥生也先后选择整体出售其已通过港交所聆讯的物业公司股权以回笼现金应对流动性危机。彼时所有的物业公司都面临控制权变更的较大风险，这无疑会使其估值出现大幅度的折让

24、。3）关联业务下滑：）关联业务下滑：如上文所述，地产公司同时也是物业公司的重要客户，两者的业务交集主要体现在两部分。首先物业公司新增的管理面积中有相当一部分来源于地产公司的竣工交付项目，若地产公司遭遇现金流危机势必影响其施工和竣工节奏，进而影响物业公司这部分新增面积及其对应的饱和收入的下降。第二部分为案场售楼处的服务即物业公司报表中的非业主增值服务业务，若地产行业销售大幅下滑，地产公司的售楼处数量同样会大幅下降，进而影响物业公司的非业主增值服务业务，而这部分业务在物业公司的利润占比约在 10-50%之间不等，影响不容小觑。02,0004,0006,0008,00010,00012,000恒生物

25、业服务及管理(HSPSM.HI)阶段二：2021.102022.11区间最大跌幅：77%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/33 图图4：典型公司非业主增值服务业务的利润占比情况典型公司非业主增值服务业务的利润占比情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 综上所述，随着地产行业风险的不断发酵，使越来越多的民营地产公司陷入流动性危机。其对关联物业公司的影响不仅仅体现在企业治理层面和控制权变更等直接影响估值水平的因素，更将直接造成物业公司的关联业务收入的大幅下滑，因此在下跌的第二阶段，物业公司遭遇了估值与业绩下滑预

26、期的双杀。2.市场担忧市场担忧的因素的因素是否已是否已发生变化发生变化？物业板块自 2021 年 7 月起经历长达 1 年多的大幅调整，其中大量公司的股价经历了腰斩以上的下跌，甚至有公司股价跌去近 9 成。面对这样的调整幅度，我们需要开始面对这样的调整幅度，我们需要开始思考市场的定价是否合理？同时是否已经包含了所有的悲观预期思考市场的定价是否合理？同时是否已经包含了所有的悲观预期？如果市场担忧的问？如果市场担忧的问题开始出现向好的变化，其中是否有部分公司可能存在困境反转的投资机会。而我们的题开始出现向好的变化，其中是否有部分公司可能存在困境反转的投资机会。而我们的结论就是：市场所担忧的问题，绝

27、大部分已经开始发生变化。结论就是：市场所担忧的问题，绝大部分已经开始发生变化。表表1：典型物业公司股价（典型物业公司股价（2022 年年 12 日日 30 日收盘价）较日收盘价）较 2021 年年 6 月月 30 日收盘价的跌幅情况日收盘价的跌幅情况 公司公司 股价较股价较 2 2021.6.30021.6.30 跌幅跌幅 公司公司 股价较股价较 2 2021.6.30021.6.30 跌幅跌幅 世茂服务 89%宝龙商业 76%正荣服务 87%雅生活服务 76%佳兆业美好 86%浦江中国 66%融创服务 85%远洋服务 63%时代邻里 85%新城悦服务 61%合景悠活 83%建业新生活 61%

28、金科服务 81%绿城服务 57%荣万家 78%弘阳服务 49%碧桂园服务 77%滨江服务 43%旭辉永升服务 77%越秀服务 40%12%17%29%25%18%24%10%38%9%14%18%0%10%20%30%40%50%2020年2021年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 9/33 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.变化一：变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性业绩竞赛结束，行业回归理性发展发展 2020 年 3 月，在旭辉永升服务的 2019 年度业绩发布会上，首次提出了“五年十倍”的战略目标

29、，雄心勃勃的指引目标和言行一致的经营业绩获得了市场的认可，公司也获得了较高的估值倍数。随后在 2020 年度的业绩发布会上，各家物业公司纷纷给出了结合自身业务体量和成长路径的战略目标，“三年三倍”、“三年五倍”、“五年五倍”战略指引逐渐开始脱离行业发展的客观规律，也一步步抬高了市场的预期，公司不得不通过更多的大型收购和超高速的社区增值服务业务增长来试图兑现之前的业绩承诺。然而，即使在行业发展的成长期，如此高速的复合增长也是不可持续的。进入 2022 年，一方面随着行业估值水平的回落，一二级市场形成估值倒挂，收购市场首先开始降温。另一方面，关联地产公司对物业公司的支持力度骤降，社区增值业务也开始

30、去伪存真。可以明显发现，行业正在回归理性，各家公司可以明显发现，行业正在回归理性，各家公司纷纷纷纷开始根据行业现开始根据行业现状，调整其战略目标，各项指标的增速开始均值回归。状，调整其战略目标，各项指标的增速开始均值回归。根据 Wind 的盈利预测一致预期数据，12 家典型公司 2022-2024 年业绩 CAGR 的平均值为 24%，其中最高的为滨江服务的 34%。我们认为，行业合理的复合增速应该处于我们认为，行业合理的复合增速应该处于10-20%区间，而头部公司则有机会取得略快于行业的增速，因此区间，而头部公司则有机会取得略快于行业的增速，因此 20-30%将会是未来行将会是未来行业头部公

31、司努力维持的增速区间。业头部公司努力维持的增速区间。图图5：典型公司典型公司 2022-2024 年年 Wind 盈利预测一致预期盈利预测一致预期 CAGR 明显回落明显回落 数据来源：Wind，东吴证券研究所 作为驱动物业公司业绩增长的核心因素作为驱动物业公司业绩增长的核心因素在管面积指标，其增速同样在在管面积指标，其增速同样在 2022 年年经历了均值回归。经历了均值回归。我们选取了 5 家典型公司梳理了自 2018 年起公司历年新增在管面积34%31%30%29%28%28%27%26%24%23%15%13%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2022-24年业绩CA

32、GR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 10/33 的情况，其中 2022 年新增在管面积使用中期业绩披露的新增面积的两倍近似估算。可以发现二级市场表现较好的2020年和2021年恰恰也是各家公司在管面积大幅增长的阶段，表明各家公司在业绩指引的压力下，确实加大了拓展力度，例如碧桂园服务在 2021年通过大型收购使在管面积获得了跨越式的发展。但盛名之下其实难副，在市场和行业最疯狂的阶段，经营动作难免受到过高的指标压力影响而有所变形，换言之，我们认为在 2020 年和 2021 年新获取的这部分项目中，一定会有部分项

33、目的盈利能力存在瑕疵，期间发生的收购项目也会在将来会发生商誉减值。而而 2022 年预计的新增在管面积较年预计的新增在管面积较2020 年和年和 2021 年出现了明显的下降，这未必是坏消息，相反我们认为新增在管面积增年出现了明显的下降，这未必是坏消息，相反我们认为新增在管面积增速的回落，是各公司在反思过去两年战略规划后做出的主动调整，未来有质量的稳定增速的回落，是各公司在反思过去两年战略规划后做出的主动调整，未来有质量的稳定增长远好于盲目的快速扩张。长远好于盲目的快速扩张。图图6：典型公司典型公司 2018-2022 年在管面积增长情况（单位：亿平）年在管面积增长情况（单位：亿平）数据来源：

34、公司年报，业绩发布会资料，东吴证券研究所 行业典型公司的毛利率回落至行业典型公司的毛利率回落至 2017 年水平。年水平。另一个重要观测指标就是利润率，这也是市场最为关注和最为纠结的指标，尤其是过去几年基础物业服务业务的毛利率变化可以说在一定程度上是“反直觉的”。从微观层面出发，大家所理解的住宅项目的利润率变化模型中，由于物业费上调的限制和用工成本的逐年提升，在不减标的前提下存量项目的利润率理应是下降的，但我们看到自 2017 年起典型公司的基础物业服务业务的毛利率却是逐年抬升的。这一现象的发生与行业所处的历史发展阶段有很大关系新交付项目有较高的利润率；规模效应带来的效率提升；数字化科技化带来

35、的成本节约等等。但随着存量项目的规模越来越大，利润率的提升终有上限。同样的逻辑也发生在社区增值服务业务和非业主增值服务业务。过去几年社区增值服务业务实现跨越式发展，收入高速增长的同时，毛利率也始终处于接近 50%的高位。但如果仔细拆分各细项业务便可发现其高毛利率的状态并不可持续，2020 年以来其毛0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5碧桂园服务雅生活服务金科服务世茂服务融创服务2018年2019年2020年2021年2022E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 11/33 利率也确实逐年下

36、降，截止至 2022 年中期已经回落至 40%水平。而非业主增值服务业务作为关联交易，其利润率水平则很大程度上取决于关联方/大股东对于物业公司的支持力度，因此可以看到在地产行业平稳发展的 2017-2020 年间，非业主增值服务业务的毛利率稳定在 31-32%区间，而在地产行业危机发生的 2021 年后，其毛利率快速下滑至27%，预计 2022 年全年数据将进一步下降。长期来看，我们对于物业公司三大业务的毛利率合理区间的判断是：基础物业服务长期来看，我们对于物业公司三大业务的毛利率合理区间的判断是：基础物业服务业务业务 15-20%；非业主增值服务业务；非业主增值服务业务 20-30%；社区增

37、值服务业务；社区增值服务业务 30-40%。当前典型公。当前典型公司的毛利率已经开始落入合理范围区间，我们认为司的毛利率已经开始落入合理范围区间，我们认为这种均值回归这种均值回归是一个非常好的信号。是一个非常好的信号。图图7：12 家典型公司综合毛利率回落家典型公司综合毛利率回落 图图8：12 家典型公司分部毛利率普遍回落家典型公司分部毛利率普遍回落 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 市盈率水平大幅回落，已包含面积增长、业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响。市盈率水平大幅回落，已包含面积增长、业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响。我们使用典型公司 2021

38、 年 1 月 4 日股价及彼时当年一致盈利预期对应的市盈率作为2021 年的估值水平，当前估值较 2021 年估值大幅回落，除个别央企外降幅普遍超过 5成，11 家典型公司的平均估值从 2021 年的 33X 下降至 2022 年的 15X。考虑到行业轻资产、良好现金流的业务模式并没有发生本质变化，同时典型公司仍能保持 20-30%的业绩增速，这样的估值水平应该已经包含了核心指标增速均值回归的预期，并已经给予关联方风险一定的估值折价。可以说，当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估可以说，当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估的区间，部分公司的风险收益比在逐渐提升。的区间，部分公司的风险

39、收益比在逐渐提升。24%25%26%26%26%24%18%18%19%21%21%20%15%20%25%30%2017年 2018年2019年2020年2021年2022H1综合毛利率基础物业业务毛利率48%49%46%42%40%40%32%32%31%31%30%27%15%25%35%45%55%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1社区增值业务毛利率非业主增值业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 12/33 图图9：典型公司典型公司 2021 年及年及 2022 年估值

40、变化情况年估值变化情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.变化二：变化二：部分关联方部分关联方/大股东出现困境反转机会大股东出现困境反转机会 更重要的变化来自房地产行业更重要的变化来自房地产行业，自自 2022 年年 11 月起信贷融资、债务融资、股权融资月起信贷融资、债务融资、股权融资等“三支箭”的相关政策依次出台，宣告本轮地产政策正式等“三支箭”的相关政策依次出台，宣告本轮地产政策正式向保（部分）主体转变向保（部分）主体转变。我们一直强调，本轮地产下行周期的根源与前几轮周期并不相同，本次的症结在于供给侧过于猛烈的去杠杆节奏所导致的市场供给方（主要为民营房企）的现金流的断裂。因此破

41、局之道也应从供给侧入手，值得庆幸的是自 11 月以来针对供给主体的扶持政策陆续出台，12 月起新增房企信用违约事件频率明显下降，市场主体信心的扭转进程已经开启。部分资产质量优、表外负债少的民企开发商能够穿越本轮地产周期。部分资产质量优、表外负债少的民企开发商能够穿越本轮地产周期。我们一直认为，本轮地产下行周期同时也伴随着供给侧的出清，相当一部分的民营房企可能最终无法继续存活，但部分优质民企是有机会穿越本轮周期的，2022 年 12 月的中央经济工作会议中明确提出“有效防范化解优质头部房企风险”，11 月的央行及银保监会共同发布的“金融十六条”中也明确指出“支持优质房地产企业发行债券”，政策对于

42、保护部分优质市场主体的决心可见一斑。市场的预期则普遍认为市场的预期则普遍认为几乎几乎所有民营房企都将无法摆脱当前流动所有民营房企都将无法摆脱当前流动性危机的困境，我们认为这其中存在较大的预期差，同样的对于这部分得以存活的优质性危机的困境，我们认为这其中存在较大的预期差，同样的对于这部分得以存活的优质房企的关联方物业公司而言，同样存在着困境反转的投资机会。房企的关联方物业公司而言，同样存在着困境反转的投资机会。58 33 42 32 24 34 26 16 50 33 48 35 12 18 35 25 22 21 18 18 12 12 11 10 9 7 6 5 01020304050607

43、0PE(2021E)PE(2022E)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 13/33 图图10：房地房地产公司现金流量模型，近期现金流情况明显好转产公司现金流量模型，近期现金流情况明显好转 数据来源：东吴证券研究所绘制 部分物业公司的关联方部分物业公司的关联方/大股东出现困境反转的直接表现就是现金流情况的好转。大股东出现困境反转的直接表现就是现金流情况的好转。其现金流的好转对关联物业公司的影响是多方面的：首先现金流的好转和债务压力的缓解，将消除市场对物业公司股权及控制权变更的担忧；其次，关联方/大股东现金流的好转，

44、也会消除市场对资金占用方面的担忧。因此，随着这部分优质房企现金流的逐步好因此，随着这部分优质房企现金流的逐步好转，市场对其关联方物业公司的相关担忧也将转，市场对其关联方物业公司的相关担忧也将减弱减弱，压制其压制其估值的估值的不利因素已在发生变不利因素已在发生变化化。关联方关联方/大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目。大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目。我们选取了 12 家头部物业公司数据，2019 年及 2020 年，典型公司应收账款的增速均低于同期营业收入的增速。但在 2021 年典型公司应收账款增速大幅提升至 107%，远超同期营业收入的增速。2022 年中期数据

45、看，典型公司的应收账款增速回落至 86%，但仍远高于同期营业收入 34%的增速。12 家典型公司中，2019 年和 2020 年应收账款增速超过营收增速的公司数量分别为 7 家和 5 家，至 2021 年除了华润万象生活外，所有公司应收账款增速均高于其营收增速，至 2022 年中期，则不再有公司营收增速高于其应收款的增速，可见地产行业的现金流压力已经完全传导至关联物业公司处。我们判断随着头部开发商现金流我们判断随着头部开发商现金流在在 2023 年的逐步好转，头部物业公司的应收账款增速将在年的逐步好转，头部物业公司的应收账款增速将在 2023 年同步回落，头部物业年同步回落，头部物业公司计提应

46、收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在公司计提应收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在 2022 年。年。投资活动投资活动现金流现金流筹资活动筹资活动现金流现金流经营性经营性现金流现金流销售回款开发贷按揭贷款信托资金其他非标公开债股权融资建安工程款材料费土地投资员工薪酬税金开发贷信托资金其他非标公开债（监管账户置换）（主动停止）（商业银行）（“第三支箭“）（中债增）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 14/33 图图11：典型物业公司典型物业公司 2021 年起应收账款增速显著提升年起应收账款增速显著提升

47、数据来源：东吴证券研究所绘制 除此之外，关联方除此之外，关联方/大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复，并带大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复，并带动与物业公司的关联业务的恢复。动与物业公司的关联业务的恢复。物业公司与地产公司的关联业务主要包括所有的非业主增值服务（售楼处及交房相关服务）和部分社区增值服务（如车位销售等），由于各家公司社区增值服务业务披露的口径并不一致且这部分占关联业务比例并不高，我们可以使用非业主增值服务业务的情况近似模拟关联业务的情况。我们选取了 11 家典型公司数据（其中 8 家民企，3 家央企），2022 年采用中期数据线性外推全年数据。可以发现

48、，绝大多数的民企的 2022 年预计非业主增值服务业务收入都将出现下滑，且其下滑的幅度与关联方销售降幅高度正相关，而同期央企的数据则普遍仍较 2021 年有所增长。图图12：典型民企物管公司典型民企物管公司 2022 年年非业主增值服务收入普遍下降（单位：亿元）非业主增值服务收入普遍下降（单位：亿元）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖，但预期将会提前反应在股价中。关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖，但预期将会提前反应在股价中。我们认为45%27%107%86%54%46%51%34%751112024681012140%20%40%60%80%100%120

49、%2019年2020年2021年2022H1典型公司应收账款增速典型公司营业收入增速应收款增速快于营收增速公司数量0510152025302017年2018年2019年2020年2021年2022E央企民企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 15/33 2023 年二季度地产销售有望迎来复苏，优质民企的开发业务在 2023 年下半年将逐步恢复，因此预计本轮地产行业下行周期带来的关联业务收入下降的影响将持续至2023年，预计优质民企的关联业务 2023 年收入将较 2022 年小幅下降，收入占比进一步下降。站在中长

50、期视角来看，非业主增值服务业务收入占比的下降对物业公司而言是利大于弊的，即收入中周期性业务的占比下降，消费性业务的占比提升。总的来说，关联业务对物业总的来说，关联业务对物业公司业绩的影响主要体现在公司业绩的影响主要体现在 2022 年，并将在年，并将在 2023 年结束影响，同时进一步改善物业公年结束影响，同时进一步改善物业公司的收入占比结构。司的收入占比结构。最后站在中长期的视角看，行业也在发生变化。在 2022 年 12 月的中央经济工作会议中提到，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。我们对于房地产行业新发展模式的理解是包含两部分内容：1）首先新模式相对于旧模式，将会是安全杠杆、良性周转

51、、适度利润的状态。2）新模式中，商品房在住房供给中的占比将下降，保障类的住房供给将有所提升。而对于物管平台而言，其首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征，而对于物管平台而言，其首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征，同时物业管理还是一项深度参与社会基层治理的工作，因此物业公司是完全符合房地产同时物业管理还是一项深度参与社会基层治理的工作，因此物业公司是完全符合房地产行业发展新模式的特征的，相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升。行业发展新模式的特征的，相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升。图图13：物管平台助力集团向地产发展新模式转型物管平台助力集团向地产发展

52、新模式转型 数据来源：东吴证券研究所绘制 总的来说，关联方总的来说，关联方/大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面：大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面：1）对估）对估值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧。值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧。2）对业绩的影响）对业绩的影响在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱，周期性业务收入占比下降。在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱，周期性业务收入占比下降。如上文所述，能够穿越本轮行业周期的民营开发商仍是少数，因此不可否认我们在将来仍将看到部分物业公司的股权变动甚至是控制权的变动。但我们应该认识到，

53、未来无论是房地产行业还是物业行业，都将呈现出非常分化的格局，优质公司的长期价值不应该受到行业其他公司的影响。更进一步，我们应该辩证的看待物业公司的股权变动，关联方/大股东持股比例的下降以及战略投资人的入股在长期来看也是有利于物业公司房地产行业发展新模式安全杠杆良性周转适度利润民生保障功能物管平台轻资产业务模式参与社会基层治理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 16/33 的企业治理和独立性的。表表2：近期物业公司股权变动情况近期物业公司股权变动情况 时间时间 公司公司 股权变动事件股权变动事件 2022.9 金科

54、服务 博裕资本要约收购，完成后成为控股股东 2022.12 碧桂园服务 大股东（杨氏家族）出售 7.03%股权 2022.12 旭辉永升服务 大股东（林氏家族）出售 5.15%股权；旭辉地产计划出售其持有的全部股权（23.26%）2022.12 雅生活服务 大股东出售 3.42%股权 2022.12 奥园健康 大股东计划出售 29.9%股权 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.什么样的物业公司拥有长期价值什么样的物业公司拥有长期价值？3.1.必要条件：确认安全的关联方必要条件：确认安全的关联方/大股东大股东 如前文所述，当前行业主要的变化来自于部分关联方如前文所述，当前行业主要的变化来自于

55、部分关联方/大股东的现金流好转带来的大股东的现金流好转带来的困境反转，那当前时点有预期差和投资机会的物业公司也必须满足一个条件：其关联方困境反转，那当前时点有预期差和投资机会的物业公司也必须满足一个条件：其关联方/大股东地产公司已经确认安全或基本确认安全。大股东地产公司已经确认安全或基本确认安全。我们可以从近期的信贷、债务和股权 3 方面的融资情况，以及各地产公司当前债务偿还情况来综合判断其安全程度。信贷融资的判定标准为近期是否有公开披露的与商业银行签订授信协议或战略合作协议；债务融资的判定标准为近期是否获得银行间协会登记注册债券额度或近期有过信用债发行记录；股权融资情况根据最新市场发行情况判

56、定。我们选取了 8 家典型的较为优质的民企&混合所有制开发商，安全指数四星及以上为“安全”级别，三星为“基本安全”级别，二星为“待确认”级别，安全指数在三星及以上安全指数在三星及以上的公司符合我们提出的核心前提的公司符合我们提出的核心前提拥有基本确认安全的关联方拥有基本确认安全的关联方/大股东。大股东。表表3：民企民企&混合所有制开发商融资恢复情况混合所有制开发商融资恢复情况 地产公司地产公司 对应物管公司对应物管公司 信贷融资信贷融资 债务融资债务融资 股权融资股权融资 市场认知市场认知安全指数安全指数 碧桂园 碧桂园服务 多次使用 龙湖集团 龙湖智创生活（待上市）可使用 雅居乐 雅生活服务

57、 多次使用 新城控股 新城悦服务 A 股放开暂未使用 旭辉控股 旭辉永升服务 多次使用 滨江集团 滨江服务 A 股放开暂未使用 万科企业 万物云 A 股放开暂未使用 绿城中国 绿城服务 可使用 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 17/33 3.2.核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力 如上文所述，房地产行业即将步入发展新阶段，大部分开发商都将逐步降低杠杆，民营开发商的开发规模也将有所下降。对于物业公司而言，其关联方对于物业公司而言，其

58、关联方/大股东将来的交付大股东将来的交付面积也将面临退坡。在此背景下，持续的、健康的市场化外拓能力将成为物业公司的核面积也将面临退坡。在此背景下，持续的、健康的市场化外拓能力将成为物业公司的核心竞争力心竞争力和长期价值所在和长期价值所在。判别一家物业公司的市场化外拓能力的判别一家物业公司的市场化外拓能力的主要主要指标就是第三方项目的指标就是第三方项目的面积面积占比。占比。我们选取了单独披露这一指标的 11 家典型公司截止至 2022 年中期报告的数据进行排序，第三方项目面积占比较高的公司有绿城服务（86%）、雅生活服务（83%）、旭辉永升服务（83%）、世茂服务（77%）和华润万象生活（59%

59、）。同时我们发现，大部分公司第三方项目面积占比的数值都是在逐年提升的，意味着当年新增项目中，第三方项目占比是高于关联方交付面积的。图图14：典型公司典型公司在管项目中在管项目中第三方项目第三方项目面积面积占比情况占比情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 当然，第三方项目面积占比指标也有一定的局限性，尤其容易受到大型收购的影响，例如华润万象生活和碧桂园服务都由于大型收购而使第三方项目占比大幅跳升。由于非住宅项目绝大部分通过市场招投标获取，我们使用非住宅项目面积占比指标作为外拓能力的复核检验指标。从单独披露这一指标的 9 家典型公司截止至 2022 年中期报告的数据看，非住宅项目占比较高的公司

60、为招商积余（61%）、保利物业（56%）、雅生活服务（55%）、世茂服务（43%）和旭辉永升服务（38%）。86%83%83%77%59%58%57%55%47%40%31%15%35%55%75%95%2020年2021年2022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 18/33 图图15：典型公司典型公司在管项目中非住宅项目面积在管项目中非住宅项目面积占比情况占比情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 需要指出的是，市场化外拓能力是需要依靠自上而下的制度和体系建设的，是需要公司内部统一思想并匹配足够战略资源

61、的，当然也是需要一支专业化团队的。市场化拓展能力与收购的逻辑并不相同，需要的是细水长流和持之以恒，这一能力的培养并非靠挖个别人员或团队就能一蹴而就实现的。换言之，当前已经拥有较强市场化外拓能力的公司，已经形成了先发优势和一定的护城河。3.3.核心能力二：务实的第二增长曲线核心能力二：务实的第二增长曲线 由于由于与关联方与关联方/大股东的关联大股东的关联业务业务占比下降，其对于物业公司业绩的贡献也将退坡，占比下降，其对于物业公司业绩的贡献也将退坡，在此大背景下，物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽，即务实的第在此大背景下，物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽，即务实的

62、第二增长曲线。我们判断，未来物业公司服务边界的拓宽可以分为以下三个方向：二增长曲线。我们判断，未来物业公司服务边界的拓宽可以分为以下三个方向：一、服务业态的拓宽：以商业管理为代表一、服务业态的拓宽：以商业管理为代表 目前各家物业公司都已经开始重视非住宅业态，办公、公建、高校、医院等业态成为重点突破的方向。我们认为当前非住宅业态项目大多仍然聚焦于提供传统的物业管理服务，可以称之为业态的拓宽，但很难直接成为第二增长曲线。但非住宅业态中有一个特例，即商业管理。严格意义上来说，商业管理已经跳脱出传统意义的物业管理范畴，但仍然属于轻资产运营管理业务的范围，所需的运营能力也远超传统物业管理业务，是一条非常

63、理想的第二增长曲线的路径。在当前物业板块中，仅有华润万象生活、宝龙商业、中骏商业等为数不多的公司同时拥有物业管理和商业运营两条业务线，其中就业务体量和管理能力而言，华润万象生活是当之无愧的行业龙头。61%56%55%43%38%24%22%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%2020年2021年2022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 19/33 截止至 2022 年 6 月，华润万象目前在营项目 74 个，其中重奢项目 11 个占比 15%。74 个项目中有 30 个的零售额都在当地

64、排名第一，62 个项目排名当地前三，体现出非常强的项目运营能力。在 2022 年这样行业较为艰难的一年，预计华润万象新开业项目能够达到 16 个，未来在新项目增长和单店增长上都仍有较大的空间。图图16：华润万象商业项目运营质量高华润万象商业项目运营质量高 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 二、服务对象的拓宽：以城市服务为代表二、服务对象的拓宽：以城市服务为代表 城市服务需要非常强的综合服务能力，同时需要具备区域资源优势，服务购买方通城市服务需要非常强的综合服务能力，同时需要具备区域资源优势，服务购买方通常为政府机构，市场规模足够物业公司构建其第二增长曲线。常为政府机构，市场规模足够物业公司构

65、建其第二增长曲线。当前城市服务业务仍处于赛道“占位”阶段，头部公司基本完成实际布局，物业公司切入城市服务赛道的方式主要有合资合作、战略合作、公开竞标和投资收购几类。城市服务业务专业化程度高，介入该业务的头部公司基本已成立事业部或业务线，如万物云的“万物云成”、碧桂园服务的“城市共生计划”、招商积余的“城市运营板块”、保利物业的“镇兴中国”等。从收入情况看，碧桂园服务、保利物业、世茂服务、雅生活服务的城市服务业务板块均已初具规模。74 11，15%30，41%62，84%010203040506070802022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究

66、所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 20/33 图图17：头部公司城市服务业务营业收入情况（单位：亿元）头部公司城市服务业务营业收入情况（单位：亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入占比有所提升，利润率收入占比有所提升，利润率略略低于低于物业公司综合毛利率物业公司综合毛利率水平。水平。鉴于城市服务业务仍处于发展阶段早期，其对物业公司收入的贡献明显大于利润贡献。截止至 2022 年中期数据，碧桂园服务和世茂服务的城市服务业务收入占比超过 10%，其他头部公司城市服务业务的收入占比都处于快速上升的状态。而利润率方面，城市服务业务的合理毛利率处于 15-20%区间，略低于头部公司整体毛利率

67、水平。但考虑到其未来的规模成长空间，这一利润率区间也是可以接受的。由于城市服务业务深度介入了城市基层治理和管理，由于城市服务业务深度介入了城市基层治理和管理，势必也无法追求过高的利润率水平，适度的盈利水平才是势必也无法追求过高的利润率水平，适度的盈利水平才是可持续的。可持续的。图图18：头部公司城市服务业务收入占比情况头部公司城市服务业务收入占比情况 图图19：头部公司城市服务业务毛利率情况头部公司城市服务业务毛利率情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 三、专项服务的拓宽：以团餐服务为代表三、专项服务的拓宽：以团餐服务为代表 社区增值服务是物业公司探索第

68、二增长曲线的主要方向，但我们的观点是：在专项社区增值服务是物业公司探索第二增长曲线的主要方向，但我们的观点是：在专项服务方向，挑选竞争对手比潜在市场空间更重要。服务方向，挑选竞争对手比潜在市场空间更重要。我们以当前布局公司最多的几项专项26.4 9.4 6.7 6.4 0.6 1.8 0%100%200%300%400%500%051015202530碧桂园服务保利物业世茂服务雅生活服务金科服务旭辉永升服务2022H1YOY16%2%5%10%13%6%8%16%0%5%10%15%20%碧桂园服务 旭辉永升服务 雅生活服务世茂服务2021年2022H118%16%22%13%18%7%20%

69、16%0%5%10%15%20%25%碧桂园服务 旭辉永升服务 雅生活服务世茂服务2021年2022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 21/33 业务为例：租售业务和社区团购业务。租售业务依托于物业公司对业主房产信息的了解开展业务，但面对的竞争对手是贝壳链家等传统中介，毫无疑问物业租售业务人员的专业化程度是无法和链家从业人员相比的，最终依靠的往往是较链家等传统中介更低的佣金费率。社区团购业务的问题更明显，因为其直接面对的竞争对手是美团、拼多多等互联网巨头，物业公司在品类搭建、前置仓设置、物流配送等环节均不占

70、优势，只能通过个别差异化竞争的单品实现一定的销售规模。再看团餐业务，则兼具市场空间足够大，及竞争对手并不足够强大的有利格局。我再看团餐业务，则兼具市场空间足够大，及竞争对手并不足够强大的有利格局。我国团餐行业整体呈现国团餐行业整体呈现市场空间大、规模稳健增长、集中化程度低、规模化公司少的状态。市场空间大、规模稳健增长、集中化程度低、规模化公司少的状态。根据中国饭店协会发布的2022 年度中国团餐发展报告数据，2021 年团餐行业市场规模近 1.8 万亿，同比增长 15.8%。同时虽然我国团餐企业数量超过 10 万家，但百强企业的市占率仅 6.7%，几乎没有营收超过百亿级别的团餐公司。而对比海外

71、市场，北美团餐行业 CR4 达 92%，德国、法国、英国的 CR4 也分别有 38%、69%、53%，市占率提升的空间也足够广阔。物业公司布局团餐业务的时间并不太久，目前也仅有新城悦服务、新希望服务、金科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道，切入的模式基本为初期的收购+后期运营扩张。虽然当前该业务的营收规模较小，但增长速度普遍较高，行业竞争格局又存在足够的施展空间，布局较早的公司有机会通过团餐业务拓宽其服务边界。表表4：已实现已实现/已规划布局团餐业务公司情况已规划布局团餐业务公司情况 代表公司代表公司 布局进度布局进度 新城悦服务 收购上海学府及苏州海奥斯，2022H1 营收 1.43 亿元（

72、+253%）新希望服务 依托集团资源，重点拓展医疗机构团餐，2022H1 营收 4.28 亿元（+29%）金科服务 收购本地团餐公司，2022H1 营收 2.19 亿元（+93%）雅生活服务 寻机收购专业团餐公司，开始市场化拓展，未单独披露数据 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 4.选股：未来我们在交易什么选股：未来我们在交易什么？4.1.短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化 一、一、短期：无需刻舟求剑，交易的是向死而生的预期修复短期：无需刻舟求剑，交易的是向死而生的预期修复 过去三年的生活经验一次次教育我们，要用发展的眼光看待问题。权

73、益投资也是同样，若对一个行业或一家公司始终报以刻板印象进行评判，那在这家公司或这个行业发生较大边际变化的时刻也一定无法把握反转式的投资机会。我们判断，当下的房地产行业正在经历这样的我们判断，当下的房地产行业正在经历这样的较大较大边际变化，而物业行业的部分公边际变化，而物业行业的部分公司短期已经出现困境反转式的投资机会。司短期已经出现困境反转式的投资机会。2022 年 12 月的中央经济工作会议中，时隔 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 22/33 年之久后“住房消费”的提法再次出现，房地产行业的平稳发展是实现

74、 2023 年经济发展目标的重要基础条件，房地产行业的定位也从单纯的“防风险”调整为促进消费和投资的增长的重要手段。当前市场对这一重大边际变化的出现并未有足够的认知，核心原因还是在于相当部分的投资人内心并不愿意接受再将刺激房地产行业作为提振经济的手段。但我们需要再次强调，本轮地产放松政策的根本目的是防风险而非强刺激，能够过但我们需要再次强调，本轮地产放松政策的根本目的是防风险而非强刺激，能够过关的民营开发商数量有限，因此对物业行业而言，短期交易向死而生预期修复的标的，关的民营开发商数量有限，因此对物业行业而言，短期交易向死而生预期修复的标的，必须拥有基本确认安全的关联方必须拥有基本确认安全的关

75、联方/大股东。以大股东。以 13 个月的短期视角来看，弹性最大的标个月的短期视角来看，弹性最大的标的应该是市场对于大股东的应该是市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，同时在过去关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，同时在过去 1 年年多的下跌阶段积累了足够大的跌幅，而公司近期的业绩情况反而多的下跌阶段积累了足够大的跌幅，而公司近期的业绩情况反而不是影响短期涨幅的核不是影响短期涨幅的核心因素。心因素。二、二、中长期：拥有一技傍身的公司方有长期投资价值中长期：拥有一技傍身的公司方有长期投资价值 未来无论是房地产行业还是物业行业，都将进入逐渐分化的发展阶段，优质公司与未来无论是房地产

76、行业还是物业行业，都将进入逐渐分化的发展阶段，优质公司与平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异，因此中长期维度下，市场化外拓能力平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异，因此中长期维度下，市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。能力的公司方有长期投资价值。综上所述，我们综合考虑了短期需要考虑的因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期需要考虑的因素（市场化能力、第二增长曲线），对典型物业公司进行综合排序。当前时点，我们推荐：碧桂

77、园服务、华润万象生活、新城悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。表表5：典型物业公司长期投资价值情况梳理典型物业公司长期投资价值情况梳理 公司公司 大股东大股东/关联关联方情况方情况 市场化能力市场化能力 第二增长第二增长曲线曲线 估值水平估值水平（2023E）2020.12021.6平均估值平均估值 综合排序综合排序 绿城服务 强 专业服务 14.5 36 华润万象生活 强 商管 26.7 51 万物云 强 城市服务 19.4 -新城悦服务 中 专业服务 8.2 31 滨江服务 弱-8.6 15 碧桂园服务 中 城市服务 9.0 40 雅生活服务 强 城市服务、专业服务

78、4.5 23 旭辉永升生活 强 城市服务 6.9 45 金科服务 中 专业服务 7.9 36 世茂服务 -城市服务-融创服务 -宝龙商业 -商管 6.0 -数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 23/33 4.2.碧桂园服务碧桂园服务 碧桂园服务实际控制人为杨惠妍女士，其通过必胜及 Fortune Warrior 合计持有公司36.12%的股权。近两年来，公司多次通过配股进行融资，控股股东持股比例有所稀释，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股东减持 2.37 亿股（对应

79、 7.03%股权比例），但减持后公司的控制权没有发生变化。碧桂园（2007.HK）与公司并无直接的股权关联，两家公司的实际控制人均为杨惠妍女士。图图20：碧桂园服务股权结构情况（截止至碧桂园服务股权结构情况（截止至 2022 年年 12 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 8.4 亿平，排名行业第一。2020 年以来，公司通过几次大型收购使在管面积实现快速增长，其中 2021 年收购昔日行业龙头公司彩生活使其当年在管面积实现翻番，同时，也让其第三方项目的面积占比从 27%大幅增长至 55%。预计公司短期内将不会再进行大规模的收购

80、，消化和融合蓝光嘉宝、彩生活和中梁物业等被收购方的存量项目将是公司未来几年的重点工作。图图21：碧桂园服务在管面积情况（单位：亿平）碧桂园服务在管面积情况（单位：亿平）图图22：碧桂园服务第三方项目面积占比达碧桂园服务第三方项目面积占比达 55%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 必胜必胜杨惠妍杨惠妍碧桂园服务碧桂园服务（6098.HK6098.HK）3.71%其他股东其他股东63.88%100%Fortune Fortune WarriorWarrior32.41%100%36.12%1.2 1.8 2.8 3.8 7.7 8.4 0%50%100%150

81、%0246810在管面积（亿平）YOY11%20%26%27%55%55%0%20%40%60%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1第三方项目占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 24/33 从收入结构看，物业管理服务仍是第一大业务，2021 年和 2022H1 分别占比 48%、55%；社区增值服务增速与公司整体增速保持一致，收入占比稳定在 11%左右；三供一业和非业主增值服务业务的收入占比均有所下降。城市服务是公司近几年进行战略布局的业务，公司在 2020 年通过对满国康洁

82、和福建东飞两家公司的收购，成功布局环卫服务领域，并通过环卫服务逐步切入绿化养护、智慧停车等其他城市服务业务。2021年实现城市服务业务收入45.3亿元，同比增长412%，预计 2022 年城市服务业务收入将超过 50 亿元。图图23：碧桂园服务各业务收入占比情况碧桂园服务各业务收入占比情况 图图24：碧桂园服务城市服务业务快速扩张碧桂园服务城市服务业务快速扩张 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 74%和 78%。较高的复合增速主要是由于公司 2020-2

83、021 年的几起大型收购，预计未来公司回归以内生增长为主的发展模式后，增速将有所回落，但高质量的稳定增长将与当前行业发展阶段更为匹配。图图25：碧桂园服务历年营业收入情况碧桂园服务历年营业收入情况 图图26：碧桂园服务历年归母净利润情况碧桂园服务历年归母净利润情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 60%55%48%55%9%11%12%11%16%17%13%11%1%6%16%13%15%9%9%7%0%50%100%2019年2020年2021年2022H1物业管理服务社区增值服务三供一业城市服务非业主增值服务其他服务0.7 8.8 45.3 26.

84、4 0%500%1000%1500%010203040502019年2020年2021年2022H1城市服务业务收入（亿元）YOY31.2 46.8 96.4 156.0 288.4 200.6 0%50%100%150%0100200300400营业收入（亿元）YOY4.0 9.2 16.7 26.9 40.3 25.8 0%50%100%150%01020304050归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 25/33 4.3.华润万象生活华润万象生活 华润万象生活为华润集团重要的轻资产运营

85、平台，华润置地（1109.HK）为其控股股东，截止至 2022 年 6 月 30 日华润置地持股比例为 72.29%，实际控制人为国务院国资委。为分享公司发展红利，公司在 2020 年上市时曾设立员工持股计划，并设定 2 年锁定期，截止至 2022 年 6 月 30 日持股比例为 1.43%。图图27：华润万象生活股权结构情况（截止至华润万象生活股权结构情况（截止至 2022 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 2.4 亿平，较 2021 年底大幅增长 0.9 亿平，主要由于公司 2022 年分别完成了对禹洲物业、中南

86、服务和祥生活服务 3 单大型收购。以上 3 家收购标的均曾在港交所递交上市申请表，其中中南服务和祥生活服务都已通过港交所聆讯，其资产质量相对较为优质。公司在 2021 年开启市场化外拓，经过 2 年发展已步入正轨，叠加大型收购，公司的第三方项目占比已经由2017年的5%提升至59%。图图28：华润万象生活在管面积情况（单位：亿平）华润万象生活在管面积情况（单位：亿平）图图29：华润万象生活第三方项目面积占比提升至华润万象生活第三方项目面积占比提升至 59%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 华润集团华润集团华润万象生活华润万象生活（1209.HK1209.H

87、K）其他股东其他股东26.28%华润置地华润置地（1109.HK1109.HK）59.55%72.29%国务院国务院国资委国资委100%CRH(Land)CRH(Land)LimitedLimited（员工持股计划）（员工持股计划）1.43%0.6 0.8 0.9 1.1 1.5 2.4 0%20%40%60%80%0.01.02.03.02017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1在管面积（亿平）YOY5%14%21%24%35%59%0%20%40%60%80%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1第三方项目占比 请务必阅读正文之后

88、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 26/33 公司为商业管理领域龙头，截止至 2022 年 6 月，公司累计开业项目 74 个，其中 11个重奢项目，重奢项目数量排名行业第一。公司现有 74 个项目中有 62 个项目的销售额排名当地前三，30 个项目排名当地第一，体现出公司较强的运营能力。在线下商业较为艰难的 2022 年，剔除租金减免影响后公司仍然实现了租金收入的正增长。EBITDA 利润率上，2022 年中期仍维持在 58%，同样剔除租金减免影响后为66%，较 2021 年底水平提升 5 个百分点，公司商业运营管理能力领跑行业

89、。图图30：华润万象生活在营商业项目情况华润万象生活在营商业项目情况 图图31：华润万象生活商场租金收入情况华润万象生活商场租金收入情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 30%和 45%，其中 2021年实现营业收入 88.8 亿元，同比增长 31%，实现净利润 17.2 亿元，同比增长 111%。预计随着公司在管面积的快速提升，以及经济复苏带动商业板块的回暖，未来公司将维持优于行业平均水平的业绩增速。图图32：华润万象生活历年营业收入情况华润万象生活历年营业收入情况 图图33：华润万

90、象生活历年归母净利润情况华润万象生活历年归母净利润情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 59 71 74 40 54 62 8 8 11 0204060802020年2021年2022H1在营项目数量零售额排名当地前三数量重奢项目数量112 152 72 69 84 51%61%64%58%66%0%20%40%60%80%050100150200250租金收入（亿元）EBITDA Margin31.3 44.3 58.7 67.8 88.8 52.8 0%10%20%30%40%50%020406080100营业收入（亿元）YOY3.9 4.2 3.6

91、 8.2 17.2 10.3-50%0%50%100%150%05101520归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 27/33 4.4.新城悦服务新城悦服务 新城悦服务实际控制人为王振华，截止至 2022 年 12 月 31 日，其通过 Innovative Hero 持有公司 68.87%股权，持股比例较为集中。从收入结构看，物业管理服务占比有所提升，截止至 2022 年中期占比 57%；智慧园区服务和非业主增值服务收入占比均呈现下降趋势，分别占比 7%和 11%。社区增值服务的占比近年来

92、不断提升，2022 年中期已经上升至 25%，主要由于公司坚定执行“大后勤”战略，加速开拓团餐和电梯维保两大业务。尤其是团餐业务，通过收购上海学府及苏州海奥斯完成初步布局，2022 上半年已实现营收 1.4 亿元，同比增长 253%。图图34：新城悦服务新城悦服务股权结构（截至股权结构（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）图图35：新城悦服务各业务收入占比情况新城悦服务各业务收入占比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 1.7 亿平，近年来一直维持着相对稳定有序的增速，增长过程中并未过多借助大型收

93、购，在稳定增长中逐渐加大市场化外拓力度。自 2019 年起，公司第三方项目占比逐年提升，通过 2 年多的努力将占比从 29%提升至51%，非住宅项目在管面积比例也从 2020 年的 8%提升至 24%。图图36：新城悦服务在管面积情况（单位：亿平）新城悦服务在管面积情况（单位：亿平）图图37：新城悦服务第三方项目面积占比达新城悦服务第三方项目面积占比达 51%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 王振华王振华新城悦服务新城悦服务（1755.HK1755.HK）其他股东其他股东31.13%Innovative Innovative HeroHero100%68.

94、87%42%44%48%57%9%17%21%25%17%14%12%7%32%25%19%11%0%50%100%2019年2020年2021年2022H1物业管理服务社区增值服务智慧园区服务非业主增值服务0.4 0.4 0.6 1.0 1.5 1.7 0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1在管面积（亿平）YOY28%29%29%41%47%51%0%20%40%60%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1第三方项目占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

95、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 28/33 公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 50%和 64%。未来几年公司需要经历夯实市场化外拓能力尤其是非住宅业态的开拓，以及以团餐业务为代表的大后勤战略的持续落地，上述两项均能够提升公司的长期价值创造能力，但不可避免会在短期影响公司的整体增速和盈利水平，因此预计公司未来几年的增长会有所放缓，但长期来看有质量的增长才是可持续的增长。图图38：新城悦服务历年营业收入情况新城悦服务历年营业收入情况 图图39：新城悦服务历年归母净利润情况新城悦服务历年归母净利润

96、情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 8.7 11.5 20.2 28.7 43.5 24.7 0%20%40%60%80%010203040502017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1营业收入（亿元）YOY0.7 1.5 2.8 4.5 5.3 2.3 0%50%100%150%02462017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 29/33 4.5.绿城服务

97、绿城服务 截止至 2022 年 6 月 30 日，绿城服务的创始股东合计持有公司 44.49%的股权，其中宋卫平先生、寿柏年先生和夏一波女士通过 Orchid Garden 持有公司 31.43%股权，李海荣女士通过 Lilac International 持有公司 13.06%股权。此外，绿城中国（3900.HK）和龙湖集团（0960.HK）分别持有公司 4.28%和 9.08%股权。图图40：绿城服务股权结构情况（截止至绿城服务股权结构情况（截止至 2022 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 3.5 亿平，储备面

98、积 3.7 亿平。公司作为行业传统龙头公司，近年来在管面积始终维持平稳的增长，项目来源并不依赖收购，而是借助其在业内领先的服务口碑，主要通过市场化手段获取项目。截止至 2022 年中期，公司第三方项目面积占比高达 86%，领跑全行业。此外，公司在非住宅业态同样稳步推进，从收入口径看，非住宅业态项目占物业管理业务收入的比例始终稳定在 30%左右。图图41：绿城服务在管面积情况（单位：亿平）绿城服务在管面积情况（单位：亿平）图图42：绿城服务第三方项目占比达绿城服务第三方项目占比达 86%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 绿城服务绿城服务（2869.HK286

99、9.HK）其他股东其他股东37.12%Orchid Orchid GardenGarden40%寿柏年寿柏年夏一波夏一波宋卫平宋卫平Lilac Lilac InternationalInternational李海荣李海荣100%39%21%31.43%13.06%绿城中国绿城中国（3900.HK3900.HK）龙湖集团龙湖集团（0960.HK0960.HK）4.28%9.08%Yiheng Yiheng CapitalCapital5.03%创始股东（44.49%）1.4 1.7 2.1 2.5 3.0 3.5 0%10%20%30%0.01.02.03.04.02017年 2018年 201

100、9年 2020年 2021年2022H1在管面积（亿平）YOY78%79%81%83%84%86%70%75%80%85%90%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1第三方项目占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 30/33 根据 2019 年起的年报及 2022 年中期报告，公司各项业务收入占比基本稳定。物业服务业务占比维持在 60%以上，咨询服务占比在 14-16%区间，园区服务占比在 19-22%区间。公司作为行业社区增值服务的鼻祖，很早就在诸多细分领域进行开拓。目前，园区

101、产品及服务、物业资产管理服务和文化教育服务为公司园区服务业务收入占比前三大业务。公司在园区服务业务上并不急功近利，坚定执行既定的战略，短期以收入为导向而非利润导向，是物业增值服务的长期主义者。图图43：绿城服务各业务收入占比情况绿城服务各业务收入占比情况 图图44：2 2022H1022H1 绿城服务园区服务业务收入结构情况绿城服务园区服务业务收入结构情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 25%和 22%。公司历史上业绩增速波动相对较大，主要由于其对关联方地产公司的依赖程度较低，且一直

102、采取相对保守的财务计提政策。但对关联方较低的依赖程度也使公司在本轮地产行业下行危机中受到的影响相对更小，预计主要影响将在 2022 年的业绩中体现，2023 年起公司将恢复稳健增长。图图45：绿城服务历年营业收入情况绿城服务历年营业收入情况 图图46：绿城服务历年归母净利润情况绿城服务历年归母净利润情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 64%64%62%64%22%20%21%19%14%15%16%14%2%2%3%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022H1物业服务园区服务咨询服务科技服务40.0%7.5%9.1%2

103、4.0%19.4%园区产品及服务居家生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务51.4 67.1 85.8 101.1 125.7 68.3 0%10%20%30%40%050100150营业收入（亿元）YOY3.9 4.8 4.8 7.1 8.5 3.4-20%0%20%40%60%0246810归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 31/33 4.6.雅生活服务雅生活服务 雅生活服务的控股股东为雅居乐控股（3383.HK），其通过旺纪国际有限公司及中山雅生活企业管理有限公司对公司实

104、现控股，此外公司还设有员工持股平台共青城雅生活投资管理合伙企业。2022 年公司控股股东有过两次减持行为，分别在 2022 年 8 月 19 日和 12 月 9 日，出售 4900 万股和 4860 万股，分别占已发行股份 3.45%和 3.42%，两次减持后雅居乐集团持股比例由 54.31%降至 47.44%，但仍为公司实际控制人。图图47：雅生活服务股权结构情况（截止至雅生活服务股权结构情况（截止至 2022 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 5.3 亿平，仅次于碧桂园服务和万物云位列行业第三，公司通过战略合作、

105、收购、市场化外拓等多管齐下实现在管面积的快速增长，公司 2017 年至 2021 年在管面积的 CAGR 高达 58%。公司 2017 年与绿地控股成为战略合作伙伴，承接绿地控股所开发的项目。公司市场化外拓能力行业领先，2022 年上半年实现约 3500 万方的外拓面积，其中 56%为非住宅业态。公司第三方项目面积占比也从2017 年的 43%逐年攀升至 83%，占比同样领跑行业。图图48：雅生活服务在管面积情况（单位：亿平）雅生活服务在管面积情况（单位：亿平）图图49：雅生活服务第三方项目面积占比达雅生活服务第三方项目面积占比达 83%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，

106、东吴证券研究所 旺纪国际有限公司旺纪国际有限公司雅生活服务雅生活服务（3319.HK3319.HK）其他股东其他股东52.14%中山雅生活企业中山雅生活企业管理服务有限公司管理服务有限公司100%47.36%雅居乐控股雅居乐控股（3383.HK3383.HK）100%0.50%0.8 1.4 2.3 3.7 4.9 5.3 0%20%40%60%80%100%02462017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1在管面积（亿平）YOY43%62%73%80%82%83%0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022

107、H1第三方项目占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 32/33 收入结构看，物业管理服务为公司第一大业务，占比在 62-65%区间；非业主增值服务收入占比逐年下降，2022 年中期已下降至 13%；社区增值服务收入占比则略有提升，从 10%上升至 14%，幼托和团餐业务将成为公司未来的主要突破方向，分别对应住宅场景和非住场景。公司自 2021 年起布局城市服务业务，同样采用“收购环卫公司运营扩张切入其他城市服务细分领域”的入局模式。公司 2021 年收购大连明日 51%股权、收购北京慧丰清轩 51%股权、收购陕

108、西明堂 60%股权，当年新增获取 26 个项目，对应总合同金额超近 13 亿元，年化合同金额 2.9 亿元，2021 年实现城市服务业务 7.0 亿元营业收入，2022 年中期实现 6.4 亿元营业收入，城市服务业务整体维持较快的增长趋势。图图50：雅生活服务各业务收入占比情况雅生活服务各业务收入占比情况 图图51：雅生活服务城市服务及社区增值业务快速增长雅生活服务城市服务及社区增值业务快速增长 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 68%和 68%。预计 2022年起，由于城市服务等低毛利

109、业务占比的提升，叠加地产行业下行带来的关联业务的影响，公司收入和业绩增速将有所回落，进入强独立性、合理利润率、稳健增长新阶段。图图52：雅生活服务历年营业收入情况雅生活服务历年营业收入情况 图图53：雅生活服务历年归母净利润情况雅生活服务历年归母净利润情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 65%62%64%10%13%14%0%5%8%25%20%13%0%50%100%2020年2021年2022H1物业管理服务社区增值服务城市服务非业主增值服务10.5 18.7 10.8 0.0 7.0 6.4 051015202020年2021年2022H1社区增

110、值服务收入（亿元）城市服务业务收入（亿元）17.6 33.8 51.3 100.3 140.8 76.2 0%50%100%150%050100150营业收入（亿元）YOY2.9 8.0 12.3 17.5 23.1 10.6-50%0%50%100%150%200%0510152025归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 33/33 5.风险提示风险提示 1）大股东/关联方交付项目持续下降，将造成基础物业服务收入不及预期。2）地产销售复苏不及预期，将造成售楼处服务等非业主增值服务收入不及预

111、期。3）社会总需求恢复缓慢，造成社区增值服务业务恢复不及预期。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华润万象生活（01209.HK）商管龙头地位稳固，收购商管龙头地位稳固，收购+外拓外拓助物管快速发助物管快速发展展 2023 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)43.35 一年最低/最高价 22.2

112、5/46.90 市净率(倍)6.94 港股流通市值(百万港元)98,946.38 基础数据基础数据 每股净资产(港元)6.24 资产负债率(%)43.52 总股本(百万股)2,282.50 流通股本(百万股)2,282.50 相关研究相关研究 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）8,888 12,375 16,369 20,751 同比 31%39%32%27%归属母公司净利润（百万元）1,725 2,181 2,839 3,666 同比 111%26%30%29%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.

113、76 0.96 1.24 1.61 P/E（现价&最新股本摊薄）49.83 39.42 30.27 23.45 Table_Tag 关键词：关键词：#稀缺资产稀缺资产 Table_Summary 投资要点投资要点 国资委控股央企国资委控股央企：华润万象生活为华润集团重要的轻资产运营平台，华润置地（1109.HK）为其控股股东，截止至 2022 年 6 月 30 日华润置地持股比例为 72.29%，实际控制人为国务院国资委。为分享公司发展红利，公司在 2020 年上市时曾设立员工持股计划，并设定 2 年锁定期，截止至 2022 年 6 月 30 日持股比例为 1.43%。收购收购+外拓外拓助力助

114、力第三方项目占比大幅提升第三方项目占比大幅提升：截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 2.4 亿平，较 2021 年底大幅增长 0.9 亿平，主要由于公司 2022年分别完成了对禹洲物业、中南服务和祥生活服务 3 单大型收购。以上3 家收购标的均曾在港交所递交上市申请表，其中中南服务和祥生活服务都已通过港交所聆讯，其资产质量相对较为优质。公司在 2021 年开启市场化外拓，经过 2 年发展已步入正轨，叠加大型收购，公司的第三方项目占比已经由 2017 年的 5%提升至 59%。商管商管领域领域龙头，运营管理能力突出龙头，运营管理能力突出：公司为商业管理领域龙头，截止至2022 年 6

115、月，公司累计开业项目 74 个，其中 11 个重奢项目，重奢项目数量排名行业第一。公司现有 74 个项目中有 62 个项目的销售额排名当地前三，30 个项目排名当地第一，体现出公司较强的运营能力。在线下商业较为艰难的 2022 年，剔除租金减免影响后公司仍然实现了租金收入的正增长。EBITDA 利润率上，2022 年中期仍维持在 58%，同样剔除租金减免影响后为 66%，较 2021 年底水平提升 5 个百分点，公司商业运营管理能力领跑行业。业绩维持优于行业平均的增速业绩维持优于行业平均的增速：公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 30%和 45%，其中 202

116、1 年实现营业收入 88.8 亿元，同比增长 31%，实现净利润 17.2 亿元，同比增长 111%。预计随着公司在管面积的快速提升，以及经济复苏带动商业板块的回暖，未来公司将维持优于行业平均水平的业绩增速。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为21.8/28.4/36.7 亿元，对应 EPS 为 0.96/1.24/1.61 元，对应市盈率为39.4/30.3/23.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，减值计提金额超预期，社会总需求恢复缓慢。-38%-32%-26%-20%-14%-8%

117、-2%4%10%16%22%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9华润万象生活恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华润万象生活华润万象生活三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 16,030 21,385 26,459 32,869 营业总收入营业总收入 8,888

118、12,375 16,369 20,751 现金及现金等价物 13,698 16,547 18,709 23,205 营业成本 6,117 8,685 11,493 14,378 应收账款及票据 1,043 1,374 1,970 2,243 销售费用 0 0 0 0 存货 138 311 327 449 管理费用 819 1,139 1,507 1,910 其他流动资产 1,151 3,153 5,453 6,973 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 5,562 5,704 5,843 5,976 其他费用 0 0 0 0 固定资产 527 569 607 642 经营利润经营利

119、润 1,952 2,551 3,369 4,463 商誉及无形资产 215 315 415 515 利息收入 376 342 414 468 长期投资 0 1 1 1 利息支出 76 47 62 79 其他长期投资 4,739 4,739 4,739 4,739 其他收益 163 156 165 157 其他非流动资产 80 80 80 80 利润总额利润总额 2,337 2,982 3,864 4,989 资产总计资产总计 21,592 27,090 32,301 38,846 所得税 610 801 1,024 1,322 流动负债流动负债 6,079 9,406 11,787 14,67

120、5 净利润净利润 1,726 2,181 2,840 3,667 短期借款 801 1,070 1,429 1,733 少数股东损益 1 0 1 1 应付账款及票据 839 995 1,308 1,555 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,725 2,181 2,839 3,666 其他 4,439 7,340 9,050 11,386 EBIT 1,952 2,551 3,369 4,463 非流动负债非流动负债 1,624 1,624 1,624 1,624 EBITDA 2,073 2,609 3,431 4,529 长期借款 0 0 0 0 其他 1,624 1,624 1,624

121、 1,624 负债合计负债合计 7,703 11,030 13,411 16,298 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022EE 2023E 2024E 股本及储备 13,888 16,059 18,888 22,543 每股收益(元)0.76 0.96 1.24 1.61 少数股东权益 1 2 2 4 每股净资产(元)6.09 7.04 8.28 9.88 其他 0 0 0 0 发行在外股份(百万股)2,282.50 2,282.50 2,282.50 2,282.50 负债和股东权益负债和股东权益 21,592 27,090 32,301 38,846 ROIC(%)1

122、0.42 11.73 13.22 14.71 ROE(%)12.42 13.58 15.03 16.26 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)31.08 29.82 29.79 30.71 经营活动现金流 2,290 3,963 3,621 5,320 销售净利率(%)19.43 17.62 17.35 17.66 投资活动现金流 1,419 -1,326 -1,746 -1,040 资产负债率(%)35.67 40.72 41.52 41.96 筹资活动现金流-322 222 296 225 收入增长率(%)31.01 39.2

123、4 32.27 26.77 现金净增加额 3,386 2,849 2,161 4,496 净利润增长率(%)110.95 26.42 30.21 29.10 折旧和摊销 122 58 62 66 P/E 49.83 39.42 30.27 23.45 资本开支-371 -200 -200 -200 P/B 6.19 5.35 4.55 3.81 营运资本变动 706 1,834 821 1,666 EV/EBITDA 28.54 27.02 20.02 14.24 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研

124、究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 绿城服务（02869.HK）长期主义践行者，长期主义践行者，市场化市场化能力能力行业领先行业领先 2023 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)5.64 一年最低/最高价 3.22/9.28 市净率(倍)2.66 港股流通市值(百万港元)18,230.

125、62 基础数据基础数据 每股净资产(港元)2.12 资产负债率(%)52.10 总股本(百万股)3,232.38 流通股本(百万股)3,232.38 相关研究相关研究 绿城服务(02869.HK:)：增值服务空间广阔，后续业绩增长可期 2020-04-01 绿城服务(02869.HK:)：规模制胜，品质为王，打造行业标杆 2019-10-27 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）12,575 15,051 17,807 20,969 同比 24%20%18%18%归属母公司净利润（百万元）846 80

126、9 960 1,123 同比 19 -4%19%17%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.26 0.25 0.30 0.35 P/E（现价&最新股本摊薄）18.71 19.58 16.50 14.10 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 创始股东持股比例稳定创始股东持股比例稳定：截止至 2022 年 6 月 30 日，绿城服务的创始股东合计持有公司 44.49%的股权，其中宋卫平先生、寿柏年先生和夏一波女士通过 Orchid Garden 持有公司 31.43%股权，李海荣女士通过 Lilac International 持

127、有公司 13.06%股权。此外，绿城中国（3900.HK）和龙湖集团（0960.HK）分别持有公司 4.28%和 9.08%股权。第三方项目占比领跑行业，市场化能力突出第三方项目占比领跑行业，市场化能力突出：截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 3.5 亿平，储备面积 3.7 亿平。公司作为行业传统龙头公司，近年来在管面积始终维持平稳的增长，项目来源并不依赖收购，而是借助其在业内领先的服务口碑，主要通过市场化手段获取项目。截止至 2022 年中期，公司第三方项目面积占比高达 86%，领跑全行业。此外，公司在非住宅业态同样稳步推进，从收入口径看，非住宅业态项目占物业管理业务收入的比例始终

128、稳定在 30%左右。各各业务业务收入收入占比稳定，园区服务业务稳步推进占比稳定，园区服务业务稳步推进：根据 2019 年起的年报及 2022 年中期报告，公司各项业务收入占比基本稳定。物业服务业务占比维持在 60%以上，咨询服务占比在 14-16%区间，园区服务占比在19-22%区间。公司作为行业社区增值服务的鼻祖，很早就在诸多细分领域进行开拓。目前，园区产品及服务、物业资产管理服务和文化教育服务为公司园区服务业务收入占比前三大业务。公司在园区服务业务上并不急功近利，坚定执行既定的战略，短期以收入为导向而非利润导向，是物业增值服务的长期主义者。2023 年起业绩将实现稳健增长年起业绩将实现稳健

129、增长：公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 25%和 22%。公司历史上业绩增速波动相对较大，主要由于其对关联方地产公司的依赖程度较低，且一直采取相对保守的财务计提政策。但对关联方较低的依赖程度也使公司在本轮地产行业下行危机中受到的影响相对更小，预计主要影响将在 2022 年的业绩中体现，2023 年起公司将恢复稳健增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为8.1/9.6/11.2 亿元，对应 EPS 为 0.25/0.30/0.35 元，对应市盈率为19.6/16.5/14.1 倍，首次覆盖给予“买入”

130、评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，减值计提金额超预期，社会总需求恢复缓慢。-57%-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9绿城服务恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 绿城服务绿城服务三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 20

131、23E 2024E 流动资产流动资产 9,278 10,477 12,093 13,435 营业总收入营业总收入 12,575 15,051 17,807 20,969 现金及现金等价物 4,307 4,770 5,613 5,838 营业成本 10,236 12,453 14,717 17,320 应收账款及票据 2,145 1,939 2,084 2,403 销售费用 201 246 296 354 存货 434 595 591 789 管理费用 1,050 1,340 1,585 1,872 其他流动资产 2,393 3,172 3,804 4,405 研发费用 0 0 0 0 非流动资

132、产非流动资产 5,097 5,652 6,307 7,026 其他费用 0 0 0 0 固定资产 773 791 806 821 经营利润经营利润 1,089 1,013 1,208 1,422 商誉及无形资产 1,754 1,854 1,954 2,054 利息收入 80 86 95 112 长期投资 722 860 998 1,104 利息支出 54 9 9 10 其他长期投资 1,501 1,801 2,201 2,701 其他收益 205 194 205 209 其他非流动资产 347 347 347 347 利润总额利润总额 1,191 1,155 1,371 1,606 资产总计资

133、产总计 14,375 16,129 18,399 20,461 所得税 301 305 361 424 流动负债流动负债 5,789 6,882 8,332 9,503 净利润净利润 890 851 1,010 1,182 短期借款 26 26 26 26 少数股东损益 44 42 50 59 应付账款及票据 1,250 1,293 1,800 1,829 归属母公司净利润归属母公司净利润 846 809 960 1,123 其他 4,512 5,564 6,506 7,648 EBIT 1,089 1,013 1,208 1,422 非流动负债非流动负债 1,216 1,226 1,236

134、1,246 EBITDA 1,467 1,095 1,293 1,508 长期借款 147 157 167 177 其他 1,068 1,068 1,068 1,068 负债合计负债合计 7,004 8,108 9,568 10,749 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022EE 2023E 2024E 股本及储备 7,466 8,075 8,835 9,658 每股收益(元)0.26 0.25 0.30 0.35 少数股东权益 351 393 443 502 每股净资产(元)2.27 2.48 2.73 3.00 其他-447 -447 -447 -447 发行在外股份(

135、百万股)3,232.38 3,232.38 3,232.38 3,232.38 负债和股东权益负债和股东权益 14,375 16,129 18,399 20,461 ROIC(%)10.98 9.47 10.33 11.05 ROE(%)12.06 10.60 11.44 12.19 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)18.55 17.26 17.35 17.40 经营活动现金流 1,019 1,462 2,030 1,396 销售净利率(%)6.73 5.37 5.39 5.36 投资活动现金流-302 -800 -988 -

136、872 资产负债率(%)48.73 50.27 52.00 52.53 筹资活动现金流-779 1 1 0 收入增长率(%)24.34 19.69 18.31 17.76 现金净增加额-131 464 843 224 净利润增长率(%)19.12 -4.44 18.68 17.01 折旧和摊销 378 82 84 86 P/E 18.71 19.58 16.50 14.10 资本开支-409 -200 -200 -200 P/B 2.16 1.97 1.79 1.63 营运资本变动-347 714 1,132 329 EV/EBITDA 11.02 10.27 8.06 6.77 数据来源：W

137、ind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新城悦服务（01755.HK）长期战略清晰，将受益于行业景气复苏长期战略清晰，将受益于行业景气复苏 2023 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收

138、盘价(港元)8.52 一年最低/最高价 3.41/16.86 市净率(倍)3.13 港股流通市值(百万港元)7,422.89 基础数据基础数据 每股净资产(港元)2.72 资产负债率(%)52.71 总股本(百万股)871.23 流通股本(百万股)871.23 相关研究相关研究 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4,358 5,485 6,729 8,531 同比 52%26%23%27%归属母公司净利润（百万元）525 572 820 1,077 同比 16%9%43%31%每股收益-最新股本摊薄

139、（元/股）0.62 0.66 0.94 1.24 P/E（现价&最新股本摊薄）11.94 11.28 7.86 5.99 Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转#比同类公司便宜比同类公司便宜 Table_Summary 投资要点投资要点 股权结构清晰，坚定执行“大后勤”战略股权结构清晰，坚定执行“大后勤”战略：新城悦服务实际控制人为王振华，截止至 2022 年 12 月 31 日，其通过 Innovative Hero 持有公司68.87%股权，持股比例较为集中。从收入结构看，物业管理服务占比有所提升，截止至 2022 年中期占比 57%；智慧园区服务和非业主增值服务收入占比均

140、呈现下降趋势，分别占比 7%和 11%。社区增值服务的占比近年来不断提升，2022 年中期已经上升至 25%，主要由于公司坚定执行“大后勤”战略，加速开拓团餐和电梯维保两大业务。尤其是团餐业务，通过收购上海学府及苏州海奥斯完成初步布局，2022 上半年已实现营收 1.4 亿元，同比增长 253%。在管面积稳定增长，不断夯实市场化外拓能力在管面积稳定增长，不断夯实市场化外拓能力：截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 1.7 亿平，近年来一直维持着相对稳定有序的增速，增长过程中并未过多借助大型收购，在稳定增长中逐渐加大市场化外拓力度。自 2019 年起，公司第三方项目占比逐年提升，通过 2

141、 年多的努力将占比从 29%提升至 51%，非住宅项目在管面积比例也从 2020 年的 8%提升至 24%。坚守长期战略，期待厚积薄发坚守长期战略，期待厚积薄发：公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2017-2021年营业收入和归母净利润的CAGR分别为50%和64%。未来几年公司需要经历夯实市场化外拓能力尤其是非住宅业态的开拓，以及以团餐业务为代表的大后勤战略的持续落地，上述两项均能够提升公司的长期价值创造能力，但不可避免会在短期影响公司的整体增速和盈利水平，因此预计公司未来几年的增长会有所放缓，但长期来看有质量的增长才是可持续的增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司

142、 2022-2024 年的归母净利润分别为5.7/8.2/10.8 亿元，对应 EPS 为 0.66/0.94/1.24 元，对应市盈率为11.3/7.9/6.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，减值计提金额超预期，社会总需求恢复缓慢。-72%-62%-52%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9新城悦服务恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新城悦服务新城悦服务三大财务预

143、测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,336 5,159 6,834 9,033 营业总收入营业总收入 4,358 5,485 6,729 8,531 现金及现金等价物 2,504 3,428 4,382 6,336 营业成本 3,009 3,912 4,798 6,091 应收账款及票据 623 533 928 927 销售费用 34 39 52 65 存货 28 28 42 47 管理费用 4

144、24 554 704 909 其他流动资产 1,181 1,171 1,482 1,723 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1,073 1,287 1,477 1,397 其他费用 0 0 0 0 固定资产 59 53 48 43 经营利润经营利润 891 980 1,175 1,466 商誉及无形资产 748 866 960 782 利息收入 78 50 69 88 长期投资 4 5 7 9 利息支出 0 0 0 0 其他长期投资 206 306 406 506 其他收益-189 -190 -50 1 其他非流动资产 56 56 56 56 利润总额利润总额 742 802

145、1,156 1,516 资产总计资产总计 5,410 6,446 8,311 10,430 所得税 183 189 276 365 流动负债流动负债 2,681 3,115 4,111 5,088 净利润净利润 559 613 879 1,152 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 33 41 59 74 应付账款及票据 537 476 705 880 归属母公司净利润归属母公司净利润 525 572 820 1,077 其他 2,145 2,639 3,405 4,208 EBIT 891 980 1,175 1,466 非流动负债非流动负债 204 204 204 204 EBITDA

146、 924 1,071 1,277 1,563 长期借款 0 0 0 0 其他 204 204 204 204 负债合计负债合计 2,885 3,319 4,314 5,292 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022EE 2023E 2024E 股本及储备 2,284 2,846 3,656 4,723 每股收益(元)0.62 0.66 0.94 1.24 少数股东权益 241 282 341 415 每股净资产(元)2.90 3.59 4.59 5.90 其他 0 0 0 0 发行在外股份(百万股)871.23 871.23 871.23 871.23 负债和股东权益负债和

147、股东权益 5,410 6,446 8,311 10,430 ROIC(%)34.12 26.49 25.10 24.38 ROE(%)23.01 20.09 22.44 22.81 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)30.83 28.69 28.70 28.60 经营活动现金流 755 1,413 1,307 1,968 销售净利率(%)12.08 10.42 12.19 12.63 投资活动现金流-591 -479 -344 -4 资产负债率(%)53.33 51.49 51.91 50.74 筹资活动现金流 468 0 0

148、0 收入增长率(%)51.69 25.85 22.69 26.77 现金净增加额 622 924 953 1,955 净利润增长率(%)16.15 8.80 43.48 31.34 折旧和摊销 33 91 101 96 P/E 11.94 11.28 7.86 5.99 资本开支-51 -203 -190 86 P/B 2.55 2.06 1.61 1.25 营运资本变动-68 519 276 721 EV/EBITDA 6.44 2.82 1.62 0.07 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所

149、预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 雅生活服务（03319.HK）市场化外拓能力领先，多维度拓宽服务边界市场化外拓能力领先，多维度拓宽服务边界 2023 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)10.06 一年最低/最高价 4.29/17.64 市净率(倍)1.22 港股流通市值(百万港元)14

150、,285.21 基础数据基础数据 每股净资产(港元)8.22 资产负债率(%)38.12 总股本(百万股)1,420.00 流通股本(百万股)1,420.00 相关研究相关研究 增持（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）14,087 16,508 19,355 22,957 同比 40%17%17%19%归属母公司净利润（百万元）2,308 2,235 2,594 3,075 同比 32%-3%16%19%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.67 1.57 1.83 2.17 P/E（现价&最新股本摊薄）5

151、.23 5.55 4.78 4.04 Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转#比同类公司便宜比同类公司便宜 Table_Summary 投资要点投资要点 雅居乐集团仍为实际控制人雅居乐集团仍为实际控制人：雅生活服务的控股股东为雅居乐控股（3383.HK），其通过旺纪国际有限公司及中山雅生活企业管理有限公司对公司实现控股。2022 年公司控股股东有过两次减持行为，分别在 2022年 8 月 19 日和 12 月 9 日，出售 4900 万股和 4860 万股，分别占已发行股份 3.45%和 3.42%，两次减持后雅居乐集团持股比例由 54.31%降至47.44%，但仍为公司实际控

152、制人。市场化外拓能力领先市场化外拓能力领先：截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 5.3 亿平，仅次于碧桂园服务和万物云位列行业第三，公司通过战略合作、收购、市场化外拓等多管齐下实现在管面积的快速增长，公司 2017 年至 2021年在管面积的 CAGR 高达 58%。公司 2017 年与绿地控股成为战略合作伙伴，承接绿地控股所开发的项目。公司市场化外拓能力行业领先，2022年上半年实现约 3500 万方的外拓面积，其中 56%为非住宅业态。公司第三方项目面积占比也从 2017 年的 43%逐年攀升至 83%，占比同样领跑行业。主业平稳主业平稳发展，多维度拓宽服务边界发展，多维度拓宽服

153、务边界：收入结构看，物业管理服务为公司第一大业务，占比在 62-65%区间；非业主增值服务收入占比逐年下降，2022 年中期已下降至 13%；社区增值服务收入占比则略有提升，从10%上升至 14%，幼托和团餐业务将成为公司未来的主要突破方向，分别对应住宅场景和非住场景。公司自 2021 年起布局城市服务业务，同样采用“收购环卫公司运营扩张切入其他城市服务细分领域”的入局模式。公司 2021 年通过收购大连明日、北京慧丰清轩和陕西明堂股权，实现城市服务业务 7.0 亿元营业收入，2022 年中期实现 6.4 亿元营业收入，城市服务业务整体维持较快的增长趋势。步入发展新阶段步入发展新阶段：公司 2

154、017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 68%和 68%。预计 2022 年起，由于城市服务等低毛利业务占比的提升，叠加地产行业下行带来的关联业务的影响，公司收入和业绩增速将有所回落，进入强独立性、合理利润率、稳健增长新阶段。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为22.3/25.9/30.8 亿元，对应 EPS 为 1.57/1.83/2.17 元，对应市盈率为5.6/4.8/4.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，减值计提金额超预期，社会总需求恢复缓慢。-68%-5

155、9%-50%-41%-32%-23%-14%-5%4%13%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9雅生活服务恒生指数行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 雅生活服务雅生活服务三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 13,411 16,817 21,423 26,232 营业总收

156、入营业总收入 14,087 16,508 19,355 22,957 现金及现金等价物 4,391 9,397 12,849 14,118 营业成本 10,211 12,343 14,525 17,230 应收账款及票据 3,619 3,264 3,547 5,469 销售费用 142 144 171 211 存货 39 32 43 52 管理费用 778 922 1,088 1,280 其他流动资产 5,363 4,124 4,984 6,594 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 6,770 6,923 7,003 6,995 其他费用 0 0 0 0 固定资产 507 540

157、 570 597 经营利润经营利润 2,956 3,100 3,571 4,235 商誉及无形资产 4,548 4,548 4,548 4,548 利息收入 75 44 94 128 长期投资 1,111 1,231 1,280 1,245 利息支出 10 4 12 19 其他长期投资 116 116 116 116 其他收益 59 78 81 73 其他非流动资产 489 489 489 489 利润总额利润总额 3,076 3,212 3,730 4,412 资产总计资产总计 20,181 23,740 28,426 33,227 所得税 510 714 829 981 流动负债流动负债

158、6,757 7,673 9,313 10,538 净利润净利润 2,566 2,498 2,900 3,431 短期借款 66 42 22 11 少数股东损益 257 263 306 356 应付账款及票据 1,758 1,400 2,342 2,238 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,308 2,235 2,594 3,075 其他 4,933 6,231 6,949 8,289 EBIT 2,956 3,100 3,571 4,235 非流动负债非流动负债 514 664 814 964 EBITDA 3,238 3,155 3,630 4,296 长期借款 12 162 312 4

159、62 其他 501 501 501 501 负债合计负债合计 7,270 8,336 10,127 11,502 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022EE 2023E 2024E 股本及储备 11,191 13,421 16,010 19,080 每股收益(元)1.67 1.57 1.83 2.17 少数股东权益 1,720 1,983 2,289 2,645 每股净资产(元)9.09 10.85 12.89 15.30 其他 0 0 0 0 发行在外股份(百万股)1,420.00 1,420.00 1,420.00 1,420.00 负债和股东权益负债和股东权益 20,

160、181 23,740 28,426 33,227 ROIC(%)22.54 16.86 16.22 16.13 ROE(%)20.63 16.65 16.20 16.12 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)27.48 25.23 24.96 24.94 经营活动现金流 2,645 5,087 3,418 1,105 销售净利率(%)16.40 13.54 13.40 13.40 投资活动现金流-4,410 -197 -79 49 资产负债率(%)36.03 35.12 35.63 34.62 筹资活动现金流 1,103 121

161、118 119 收入增长率(%)40.46 17.18 17.24 18.61 现金净增加额-666 5,006 3,452 1,269 净利润增长率(%)31.58 -3.20 16.10 18.54 折旧和摊销 282 55 58 61 P/E 5.23 5.55 4.78 4.04 资本开支-87 -88 -88 -88 P/B 0.96 0.81 0.68 0.57 营运资本变动-236 2,607 528 -2,334 EV/EBITDA 3.73 1.02 -0.03 -0.29 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告

162、日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信

163、息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/