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1、证券研究报告|行业深度|有色金属 http:/ 1/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有色金属 报告日期：2022 年 12 月 22 日 全面看好经济复苏及加息放缓所带来的有色金属投资机会全面看好经济复苏及加息放缓所带来的有色金属投资机会 投资要点投资要点 中国经济与金属价格息息相关，经济增长往往带来价格快速上涨中国经济与金属价格息息相关，经济增长往往带来价格快速上涨 中国作为世界第二大经济体、世界第一制造大国，金属消费量基本占据全球一半以上份额。从过去 30 年的历史数据来看，以铜、铝、镍三个金属品种为例，中国 GDP 季度同比增速与金属价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系，每

2、当中国 GDP 增速走高出现短期波峰时，均会带动金属价格快速上涨，且金属价格增速的波峰往往出现在中国 GDP 增速波峰之前。因此我们认为本轮疫情防控渐次放松后，中国经济迎来复苏，将带来金属价格新一轮普涨。把握经济复苏叠加美国加息放缓，带来的有色金属行业投资机会把握经济复苏叠加美国加息放缓，带来的有色金属行业投资机会 2023 年中国经济将迎来复苏，叠加美联储激进加息步伐进入尾声，同时利好有色金属的基本面和金融属性。铜：铜：库存处于历史低位，资本开支水平不足限制供给端放量，经济复苏+新能源转型带动需求增长，供需错配看好未来铜价走强。黄金：黄金：3 月以来美联储连续加息致使金价承压。往后看，美联储

3、在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位，金价上行压力有望缓解，配置价值仍凸显。铝：铝：供给存在刚性上限，海外能源价格高企抬升电解铝整体成本，汽车电动化、轻量化扩充用铝需求空间。锂：锂：能源转型中必不可少的金属品种，新能源车销量爆发拉动锂价跳跃式上涨，储能或将接棒发力，价格有望继续维持高位。镍：镍：印尼 NPI 产能陆续释放，使镍价回归合理水平，缩窄和磷酸铁锂电池的价差，提升三元电池的性价比，带动镍需求快速增长。稀土：稀土：随着疫情逐步好转或政策不断优化，家电，风电，新能源汽车对磁材的需求量有望快速提升。稀土需求中枢长期有望保持上行趋势。预期在稀土配额管控将长期

4、存在，全球供需缺口将持续扩大。汇添富中证细分有色金属产业主题汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF（159652.OF）管理公司：管理公司：汇添富基金汇添富基金。成立于 2005 年 2 月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。凭借其优秀的产品布局和投资能力，已经发展成为长期业绩亮眼、业务领域全面的大型基金公司，资产管理规模在业内处于领先地位。截至截至 2022 年年 12月月 15 日，汇添富基金旗下基金数量达日，汇添富基金旗下基金数量达 268 只，基金资产净值达只，基金资产净值达 8708.72 亿元，亿元，行业排名第行业排名第 9。基金经理：基金经理：董瑾董瑾，北京大学西方经济学硕士，

5、十余年证券从业经验，有丰富的投资经历。目前在任管理基金 12 只，在管基金总规模 47.73 亿元。汇添富中证细分有色金属产业主题汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF（159652.OF）：）：场内简称有色 50ETF，紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数的基金产品，主要采用完全复制法，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%、年跟踪误差不超过 2%。从费率端来看，本基金的管理费率为 0.50%，托管费率为 0.10%。风险提示：新能源汽车销量不及预期、经济复苏动力不及预期风险提示：新能源汽车销量不及预期、经济复苏动力不及预期。本报告对于基本报告对于基金产品

6、、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差生一定的分析偏差;指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002

7、 相关报告相关报告 1 三元前驱体行业深度：三元性价比回归，一体化布局加速行业深度报告 2022.12.20 2 铜行业深度：供给将现明显短缺行业深度报告 2022.12.15 3 锂行业深度：2023 年供给增量全面排查行业深度报告 2022.12.14 行业深度 http:/ 2/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 经济复苏，加息放缓，双重利好金属价格上行经济复苏，加息放缓，双重利好金属价格上行.7 2 铜：供需错配，铜价有望走强铜：供需错配，铜价有望走强.10 2.1 行业复盘：2022H2 铜价高位回落，铜库存处于历史低位.10 2.2 全球供需现状：2022

8、 年 1-9 月全球精炼铜供给短缺 29.5 万吨.11 2.3 资本开支下滑，供给端增长受阻.12 2.4 未来新能源转型带动铜需求量增长.13 3 黄金：兼具三大属性，全球地位突出黄金：兼具三大属性，全球地位突出.16 3.1 黄金兼具商品+货币+投资属性.16 3.2 市场空间广阔，供需相对稳定.16 3.3 与美元指数、实际利率负相关，金价有望上行.17 3.4 依托货币与投资属性，金价与美元指数、风险事件、实际利率相关.18 3.4.1 货币属性：考虑美元指数与风险事件.18 3.4.2 投资属性：实际利率本质是黄金的机会成本，与金价负相关.19 3.5 美联储加息背景下，近期金价承

9、压.19 3.6 后续金价上行压力或将缓解，黄金配置价值凸显.20 4 铝：供给刚性强，需求稳增长铝：供给刚性强，需求稳增长.22 4.1 铝价企稳，盈利中枢有望上移.22 4.2 供给：产能见顶，供给端弹性较弱.22 4.3 需求：传统需求较弱，新兴领域景气度较高.24 4.3.1 稳地产政策持续加码，下游建筑用铝需求短期反弹.25 4.3.2 汽车电动化、轻量化趋势，扩充用铝需求空间.26 4.3.3 光伏项目建设或成铝需求新增长点.27 5 锂：能源转型中必不可少的金属品种，价格有望继续维持高位锂：能源转型中必不可少的金属品种，价格有望继续维持高位.28 5.1 锂价：需求带动价格飙升，

10、矿端成本有强支撑.28 5.2 锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大.28 5.3 锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力.29 5.3.1 新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火.30 5.3.2 储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车.31 6 镍：三元电池竞争力回升，电池用镍需求强劲镍：三元电池竞争力回升，电池用镍需求强劲.33 6.1 镍价复盘：新能源需求成为镍价主要驱动力.33 6.2 镍供给：印尼 NPI 产能陆续释放.33 6.3 镍需求：电动化、高镍化带来硫酸镍新机遇.34 7 稀土：受益于新能源稀土：受益于新能源+机器人，行业需求长期向好机器人

11、，行业需求长期向好.38 7.1 中国稀土资源供给仍为主导.38 7.2 稀土下游应用广泛.39 7.3 磁材需求梳理.40 7.3.1 新能源汽车带动磁材需求快速增长.40 7.3.2 风力发电推动磁材需求稳步上升.41 7.3.3 变频空调对磁材需求快速增长.41 7.3.4 工业机器人规模快速增长推升磁材需求.41 8 中证细分有色金属产业主题指数介绍及分析中证细分有色金属产业主题指数介绍及分析.42 8.1 指数基本信息介绍.42 RYiZsQsQVVkXoWZWpZ6MaO7NpNmMsQoMiNmNnPlOoMpRbRnNxONZsQyRvPmMxO行业深度 http:/ 3/50

12、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8.2 指数表现优于其他市场指数.42 8.3 指数成分股结构主要为工业金属和小金属为主.43 8.4 指数估值处于近年较低水平.44 9 汇添富中证细分有色金属产业主题汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF（159652.OF）.47 9.1 产品简介.47 9.2 管理公司-汇添富：优秀资管企业.48 9.3 基金经理-董瑾：十余年从业经验.48 10 风险提示风险提示.49 行业深度 http:/ 4/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中国各金属品种消费量占比（%）.7 图 2：中国 GDP 季度同比增速与 LME 铜价

13、季度同比增速.8 图 3：中国 GDP 季度同比增速与 LME 铝价季度同比增速.8 图 4：中国 GDP 季度同比增速与 LME 镍价季度同比增速.9 图 5：美国通货膨胀走势图（%）.9 图 6：美国联邦基金利率（%）.9 图 7：2022 下半年 LME 铜现货结算价高位回落.10 图 8：2022 下半年国内铜价高位回落.10 图 9：2020 年 3 月后 LME+COMEX+上期所铜总库存持续下滑.10 图 10：COMEX 铜库存处于历史低位.10 图 11：上期所阴极铜库存处于历史低位.11 图 12：LME 铜库存处于历史低位.11 图 13：2022Q3 铜矿产量累计同增

14、3.5%.11 图 14：2022Q3 精炼铜产量累计同增 2.3%.11 图 15：2020 年智利在全球铜矿产量中占比达 27.8%.12 图 16：2020 年中国在全球精炼铜产量中占比达 40.9%.12 图 17：2022Q3 全球精炼铜累计短缺 29.5 万吨.12 图 18：2020 年中国在全球精炼铜消耗量中占比达 58%.12 图 19：2016 年后全球头部矿企 CAPEX 水平较低（百万美元）.13 图 20：历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿.13 图 21：铜矿从发现到投产周期较长（年）.13 图 22：全球 CAPEX 投入与产量释放时间差约为 4 年.13 图 23

15、：铜终端需求主要用于五大领域（单位：千吨）.14 图 24：截至 2021 年底，历史已开采黄金存量约 20.52 万吨.16 图 25：截至 2021 年底，珠宝首饰是存量黄金的最主要应用场景.16 图 26：2010-2021 年黄金年均供给量 4598 吨，矿产金是主要来源.17 图 27：珠宝首饰和金条&金币为黄金的主要需求去向.17 图 28：美国 GDP 的全球占比最高（2021 年；现价）.18 图 29：美元是最主要的外汇储备货币（截至 2022 年 6 月）.18 图 30：大部分时期内，美元指数与黄金价格负相关（单位：美元/盎司）.18 图 31：面临风险冲击时，黄金价格往

16、往随之走高（单位：美元/盎司）.19 图 32：黄金价格与实际利率呈现显著的负相关趋势.19 图 33：美国制造业和服务业 PMI 均跌破枯荣线.20 图 34：2022 年 7 月开始美债利率出现倒挂.20 图 35：10 月美国新增非农就业人数创年内新低.21 图 36：美国工资水平同比增速有所回落（单位：美元）.21 图 37：铝价和电解铝行业利润变化情况.22 图 38：全球电解铝产量增速情况.24 图 39：国内铝社会库存（万吨）.24 图 40：上期所库存（万吨）.24 图 41：下游用铝需求结构.25 图 42：房地产数据变化情况.26 行业深度 http:/ 5/50 请务必阅

17、读正文之后的免责条款部分 图 43：国内汽车销量情况（万辆）.26 图 44：新能源汽车销量情况（万辆）.26 图 45：国内光伏新增装机容量.27 图 46：光伏组件边框用铝需求测算.27 图 47：锂盐产品价格（元/吨）.28 图 48：锂精矿进口价格（美元/吨）.28 图 49：全球锂资源产量（吨锂金属）.29 图 50：2021 年全球锂资源主要国家产量占比.29 图 51：锂矿床主要类型.29 图 52：2021 年全球锂资源量分布（吨锂金属）.29 图 53：2010 年锂资源消费结构（吨锂金属量）.30 图 54：2021 年锂资源消费结构（吨锂金属量）.30 图 55：动力电池

18、产量（MWh）.30 图 56：中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率.31 图 57：全球汽车销量及新能源车渗透率.31 图 58：固态电池结构示意图.31 图 59：2021 年我国新型储能装机占比.32 图 60：我国电化学储能累计装机量.32 图 61：全球储能锂离子电池出货量.32 图 62：镍价复盘：2020 年后，电池需求旺盛，镍价上升.33 图 63：2021 全球镍矿储量约 9500 万金属吨，主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等国.34 图 64：2021 年全球镍矿产量约 270 万金属吨，印尼是最大产出国.34 图 65：全球 NPI 产能产量快速提升.34 图 66：全球 N

19、PI 产能从中国向印尼转移，印尼镍铁产量持续爬坡.34 图 67：约七成镍应用于不锈钢领域，电池材料需求占比提升.35 图 68：电池用镍需求有望快速增长.35 图 69：中国 2016-2021 年不锈钢产量复合增速约 4.5%.35 图 70：2021 年全球三元电池装机量同比增长 80%.35 图 71：三元电池占动力电池比例约 60%.36 图 72：三元正极及前驱体高镍产品占比逐步提升.36 图 73：三元电芯与磷酸铁锂电芯价差比较.37 图 74：氧化镨钕价格.38 图 75：重稀土价格.38 图 76：全球稀土资源储量分布.38 图 77：中国稀土资源储量分布.38 图 78：稀

20、土历年生产配额（吨）.39 图 79：2020 年美国进口稀土消费结构.40 图 80：2020 年中国稀土消费结构.40 图 81：稀土产业链全景图.40 图 82：指数成分股规模分布（数量）.43 图 83：指数成分股规模分布（权重）.43 图 84：指数成分股行业分布（数量）.44 图 85：各指数市盈率 TTM.45 图 86：各指数市净率 LF.45 图 87：近 5 年各指数市盈率 TTM 走势.45 行业深度 http:/ 6/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 88：近 5 年各指数市净率 LF 走势.46 表 1：光伏产业铜需求量预测.14 表 2：新能源车产业铜需求

21、量预测.15 表 3：风电领域铜需求量预测.15 表 4：2022 年中国电解铝已复产、拟复产明细.22 表 5：中国电解铝已建成新产能 2022 年拟投产、在建产能可投产明细（E）.23 表 6：常见型号三元前驱体硫酸镍及镍单耗，高镍三元用镍量高于低镍产品.36 表 7：2022 年四大稀土集团稀土配额.39 表 8：中证细分有色金属产业主题指数基本信息.42 表 9：中证细分有色金属产业主题指数近 2 年收益-风险.43 表 10：中证细分有色金属产业主题指数长期收益-风险.43 表 11：中证细分有色金属产业主题指数权重前十成分股基本信息.44 表 12：汇添富中证细分有色金属产业主题

22、ETF 基本信息.47 行业深度 http:/ 7/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经济复苏，加息经济复苏，加息放缓放缓，双重利好金属价格上行，双重利好金属价格上行 12 月 7 日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（简称“新十条”），提出了一系列优化疫情防控的举措，对进一步优化核酸检测、保障社会正常运转和基本医疗服务等十个方面进行了明确优化。包含主要内容有：科学精准划分风险区域、不按行政区域开展核酸检测、优化调整隔离方式、快封快解等。中国作为世界第二大经济体、世界第一制造大国，金属消费量基本占据全球一半以上份额，传

23、统工业金属铜、铝、锌、锡占比达到 55%、59%、48%和 42%，而能源金属锂、钴、镍占比则达到 54%、67%、56%，是工业金属及能源金属的消费大国。图1：中国各金属品种消费量占比（%）资料来源：SMM、观研天下、CRU、Woodmac，浙商证券研究所 从历史数据上来看，以铜、铝、镍三个金属品种为例，中国 GDP 季度同比增速与金属价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系，每当中国 GDP 增速走高出现短期波峰时，均会带动金属价格快速上涨，且金属价格增速的波峰往往出现在中国 GDP 增速波峰之前。因此我们认为本轮疫情防控渐次放松后，中国经济迎来复苏，将带来金属价格新一轮普涨。行业深度

24、http:/ 8/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：中国 GDP 季度同比增速与 LME 铜价季度同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：中国 GDP 季度同比增速与 LME 铝价季度同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 9/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：中国 GDP 季度同比增速与 LME 镍价季度同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 近几年，由于受新冠疫情、地缘政治冲突及逆全球化趋势抬头等因素的影响，全球供应链出现拥堵。美国从 2020H2 开始 CPI 同比增速迎来大幅增长，一路从 0%增长到 22 年6 月

25、的 9.1%，达到近 20 年来的历史最高水平。为了遏制高速增长的通胀水平，美联储不断提高利率水平，在不到三个季度时间内，利率水平由 0.07%跃升至 3.83%。紧缩的货币政策也成功压制了大宗商品的金融属性，自 7 月起，美国 CPI 同比增速逐渐回落，并持续低于预期。图5：美国通货膨胀走势图（%）图6：美国联邦基金利率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 随着美国随着美国 CPI 增速回落，美国加息步伐也将放缓。增速回落，美国加息步伐也将放缓。12 月美联储议息会议中，美联储委员会宣布今年以来第七次加息，将联邦基金利率目标区间上调 50 个基点到 4

26、.25%至 4.5%之间。我们认为，随着美联储加息放缓，利率或即将见顶转入下降通道，所释放的流动性将修复金属品种的金融属性，带动价格上升。-1.0-0.50.00.51.01.52.00246810CPI同比（左轴）核心CPI同比（左轴）CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴）行业深度 http:/ 10/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 铜：供需错配，铜价有望走强铜：供需错配，铜价有望走强 2.1 行业复盘：行业复盘：2022H2 铜价高位回落，铜库存处于历史低位铜价高位回落，铜库存处于历史低位 2020 年年 3 月后铜价进入新一轮上涨周期，月后铜价进入新一轮上涨周期，主要由于新

27、冠疫情爆发后，全球流动性宽松，叠加供给端受限，2020 年 3 月 LME 铜现货结算价最低点约为 4685 美元/吨，2021 年LME 铜现货结算价最高约为 10416 美元/吨。2022 年下半年铜价高位回落，年下半年铜价高位回落，主要由于铜价还受其金融属性影响，下半年美元走强。图7：2022 下半年 LME 铜现货结算价高位回落 图8：2022 下半年国内铜价高位回落 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 目前目前铜显性库存水平铜显性库存水平处于历史低位。处于历史低位。总体来看，2020 年 3 月以后铜显性库存持续下滑，目前处于较低水平，2020 年

28、 3 月 LME 铜库存、COMEX 铜库存和上期所阴极铜库存合计 60.7 万吨，截止 2022 年 11 月 25 日，库存合计仅 19.9 万吨，其中，LME 铜库存/COMEX 铜库存/上期所阴极铜库存分别为 9.1/3.8/7.0 万吨，较上月同期分别减少约43.7/1.3/3.7 千吨。图9：2020 年 3 月后 LME+COMEX+上期所铜总库存持续下滑 图10：COMEX 铜库存处于历史低位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 11/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：上期所阴极铜库存处于历史低位 图12

29、：LME 铜库存处于历史低位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 全球供需现状：全球供需现状：2022 年年 1-9 月全球精炼铜供给短缺月全球精炼铜供给短缺 29.5 万吨万吨 供给端方面供给端方面，2022 年年 1-9 月全球铜矿及精炼铜产量同比分别增长月全球铜矿及精炼铜产量同比分别增长 3.5%和和 2.3%。根据ICSG 数据，全球铜矿及精炼铜增速趋缓，2022 年 1-9 月全球铜矿产量 1614.3 万吨，同比增长 3.5%，产能利用率约 79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。2022 年 1-9 月全球精炼铜产量 1900.1

30、万吨，同比增长 2.3%，其中，原生精炼铜产量 1590.6 万吨，再生精炼铜产量 309.5 万吨。图13：2022Q3 铜矿产量累计同增 3.5%图14：2022Q3 精炼铜产量累计同增 2.3%资料来源：Wind，ICSG，浙商证券研究所 资料来源：Wind，ICSG，浙商证券研究所 供给端供给端从地区结构看，全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁从地区结构看，全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2020 年占比分别为 27.8%及 10.4%，而全球精炼铜产地主要在中国，2020 年占全球精炼铜产量比例达40.9%。2022 年年 1-9 月全球各地区铜矿月全球各地区铜矿及

31、精炼铜及精炼铜产量表现分化。产量表现分化。2022 年 1-9 月，智利铜矿产量下滑 6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增 1.4%，主要由于 Cuajone 铜矿以及 Las Bambas 铜矿停产时间延长。2022 年 1-9 月，中国精炼铜产量同比增长 2.5%，智利精炼铜产量同比下滑 4%，主要由于冶炼厂运营限制和维护停工。行业深度 http:/ 12/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：2020 年智利在全球铜矿产量中占比达 27.8%图16：2020 年中国在全球精炼铜产量中占比达 40.9%资料来源：ICSG，浙商证券研究所

32、 资料来源：ICSG，浙商证券研究所 需求端方面，需求端方面，2022 年年 1-9 月全球精炼铜消费量同比增长月全球精炼铜消费量同比增长 2.6%，精炼铜供给短缺，精炼铜供给短缺 29.5万吨。万吨。据 ICSG 数据，2022 年 9 月，全球精炼铜消耗 215.7 万吨，精炼铜短缺 1 万吨，2022 年 1-9 月全球精炼铜消费量为 1929.6 万吨，同比增长 2.6%，精炼铜短缺 29.5 万吨。从地区结构看，2020 年全球精炼铜消费中国占比最高，达到 58%，2022 年 1-9 月中国精炼铜显性消费量增长约 3.8%。图17：2022Q3 全球精炼铜累计短缺 29.5 万吨

33、图18：2020 年中国在全球精炼铜消耗量中占比达 58%资料来源：ICSG，浙商证券研究所 资料来源：ICSG，浙商证券研究所 2.3 资本开支下滑，供给端增长受阻资本开支下滑，供给端增长受阻 2015 年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，2016 年开始全球头部矿企资本开支明年开始全球头部矿企资本开支明显下滑。显下滑。2011 年之后铜价持续下滑，至 2015 年左右铜价贴近成本曲线 90 分位线，铜价下跌削弱铜矿企业资本开支意愿，2015 年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美资源以及第一量子等全球头部企业资本支出水平大幅下滑。行业深度 http:

34、/ 13/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2016 年后全球头部矿企 CAPEX 水平较低（百万美元）图20：历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，Wind，浙商证券研究所 铜矿投产周期较长，从发现到投产约需铜矿投产周期较长，从发现到投产约需 18.5 年。年。据 S&P Global Market Intelligence 统计，铜矿项目发现、勘探与研究约需要 13.4 年时间，研究结束至矿山建设需要 1.9 年，从建设到投产需要 3.2 年。即从发现到投产大约需要 18.5 年，从研究结束到投产约 5.

35、1 年，近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。20162021 年矿企年矿企 CAPEX 水平较低，阻碍水平较低，阻碍 20222025 年供给端增长。年供给端增长。从数据来看，全球 CAPEX 投入与产量释放时间差约为 4 年，2016 年之后，矿企 CAPEX 支出不足，预计将阻碍 20222025 年供给端放量。图21：铜矿从发现到投产周期较长（年）图22：全球 CAPEX 投入与产量释放时间差约为 4 年 资料来源：S&P Global Market Intelligence，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，ICSG，浙商证券研究所 2.4 未来新能源转型带动铜需求量增长未来

36、新能源转型带动铜需求量增长 铜具有良好的导电性和导热性，终端需求领域主要为建筑、基础设施、工业、交通运铜具有良好的导电性和导热性，终端需求领域主要为建筑、基础设施、工业、交通运输及电力设备。输及电力设备。据 IWCC 数据，2020 年建筑/基础设施/工业/交通运输/电力设备铜消耗量占比分别为 27%/16%/12%/12%/32%。建筑中铜主要用于配电、管道水暖等；基础设施中主要用于电力网络及传输相关；工业领域主要用于工业变压器等电气领域及阀门、管件等非电气领域；交通运输领域主要运用于线束等汽车电气；电力设备领域主要应用于消费品、电子设备等。行业深度 http:/ 14/50 请务必阅读正文

37、之后的免责条款部分 图23：铜终端需求主要用于五大领域（单位：千吨）资料来源：IWCC，浙商证券研究所 目前，铜需求量以传统领域为主，未来新能源转型需求将逐步凸显：目前，铜需求量以传统领域为主，未来新能源转型需求将逐步凸显：1）光伏：预计至）光伏：预计至 2025 年光伏行业将带动铜需求量年光伏行业将带动铜需求量 234 万吨。万吨。光伏产业用铜量主要集中在传导的电线、电缆中，另外逆变器、变压器等环节也需要铜。根据 IEA 发布光伏产业新增装机量数据，预计到 2025 年光伏新增装机量可达 425GW，设单位耗铜量为 5.5 吨/MW，则预计 2025 年光伏产业将带动铜需求量 234 万吨。

38、表1：光伏产业铜需求量预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国（GW)44 30 48 55 69 91 112 143 海外(GW)52 78 79 119 143 174 227 282 光伏新增装机量总计（GW)97 108 127 174 212 265 340 425 每 MW 耗铜量（吨）5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 中国新增光伏总计耗铜量（万吨）24 17 27 30 38 50 62 79 海外新增光伏总计耗铜量（万吨）29 43 43 65 78 96 125 155 全球新增光伏耗铜

39、量总计（万吨）53 59 70 95 116 146 187 234 资料来源：IEA，国家能源局，浙商证券研究所 2）新能源汽车：预计至）新能源汽车：预计至 2025 年新能源车汽车（年新能源车汽车（BEV+PHEV）将带动铜需求量）将带动铜需求量 249 万万吨。吨。据 ICA 统计，传统燃油车单车含铜量 23kg，PHEV 单车含铜量约为 60kg，BEV 单车含铜量约为 83kg。新能源车用铜主要集中在线束、电池、电机及电力电子器件等部件，预计 2025 年全球 BEV/PHEV 汽车增量分别为 22.9/9.9 百万辆，则 2025 年新能源汽车行业将带动铜需求量约 249 万吨。行

40、业深度 http:/ 15/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：新能源车产业铜需求量预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 BEV 新增（百万辆）1.4 1.5 2.3 4.6 6.3 10.0 15.2 22.9 全球 PHEV 新增（百万辆）0.6 0.6 0.9 1.9 2.8 4.2 6.5 9.9 BEV 单车耗铜量（kg）83 83 83 83 83 83 83 83 PHEV 单车耗铜量（kg）60 60 60 60 60 60 60 60 BEV 新增耗铜量（万吨）11 13 19 38 53 83 126

41、 190 PHEV 新增耗铜量（万吨）4 3 6 11 17 25 39 59 总计耗铜量（万吨）15 16 25 50 70 108 165 249 资料来源：IEA，ICA，浙商证券研究所 3）风电：预计至）风电：预计至 2025 年风电领域将带动铜需求量年风电领域将带动铜需求量 110 万吨。万吨。据矿产资源网统计，海上风电每兆瓦需要消耗 15 吨铜，陆上风电每兆瓦消耗 5 吨铜，则预计 2025 年风电领域将带动铜需求量 110 万吨，其中，陆上风电约耗铜 53 万吨，海上风电约耗铜 57 万吨。表3：风电领域铜需求量预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E

42、 2024E 2025E 海上风电装机量（GW）4 6 7 21 19 24 31 38 陆上风电装机量（GW）46 55 88 73 81 88 97 107 海上风电每兆瓦耗铜量（吨）15 15 15 15 15 15 15 15 陆上风电每兆瓦耗铜量（吨）5 5 5 5 5 5 5 5 海上风电耗铜量(万吨）7 9 10 32 28 37 46 57 陆上风电耗铜量（万吨）23 27 44 36 40 44 48 53 海上+陆上风电总计耗铜量（万吨）30 37 54 68 69 81 94 110 资料来源：GWEC，矿产资源网，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 16/50 请务

43、必阅读正文之后的免责条款部分 3 黄金：兼具三大属性，全球地位突出黄金：兼具三大属性，全球地位突出 3.1 黄金兼具商品黄金兼具商品+货币货币+投资属性投资属性（1）商品属性：）商品属性：黄金可以作为商品进行交易，进而用于珠宝首饰、工业等下游领域。（2）货币属性：）货币属性：由于具备稳定的化学性质，叠加易储存&运输、易分割等性质，黄金天然拥有货币职能。（3）投资属性：）投资属性：黄金具有无息资产的特性，且不受限于任何市场，与股票、债券等资产存在替代关系。黄金投资方式包括实物黄金、现货黄金、期货黄金、黄金ETF 等。3.2 市场空间广阔，供需相对稳定市场空间广阔，供需相对稳定 黄金已开采超黄金已

44、开采超 20 万吨，存量价值超万吨，存量价值超 13 万亿美元，其中珠宝首饰为存量黄金最主要的万亿美元，其中珠宝首饰为存量黄金最主要的应用场景。应用场景。截至 2021 年底，历史上已开采的黄金存量约为 20.52 万吨，其中 2/3 为 1950 年后开采；按 2021 年伦敦现货黄金平均价格计算，存量黄金价值达 130218.03 亿美元。根据需求结构，截至 2021 年底存量黄金的下游去向分别为：珠宝首饰 46%，为最主要应用场景；私人投资 22%、中央银行 17%、其他 15%。图24：截至 2021 年底，历史已开采黄金存量约 20.52 万吨 图25：截至 2021 年底，珠宝首饰

45、是存量黄金的最主要应用场景 资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，WGC，浙商证券研究所 资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，WGC，浙商证券研究所 黄金的供给相对黄金的供给相对刚性刚性，均值约，均值约 4600 吨吨/年，矿产金是主要来源。年，矿产金是主要来源。黄金的供给维持在较稳定水平，2010-2021 年平均供给量约为 4598 吨，同比增速整体在低个位数波动。从供给结构来看，矿产金是主要来源，2021 年占比约 76%，较 2010 年有所上行；其次为回收金，2021 年占比约 24%；生产商净套保则占比较小，对黄金供给无显著

46、影响。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0510152025历史已开采黄金存量（万吨）同比增速（右）46%20%2%17%15%珠宝首饰私人投资-金条&金币私人投资-ETFs中央银行其他行业深度 http:/ 17/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：2010-2021 年黄金年均供给量 4598 吨，矿产金是主要来源 资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商证券研究所 珠宝首饰和金条珠宝首饰和金条&金币的需求较金币的需求较大，大，2022 年前三季度合计占比年前三季度合计

47、占比 70%。从供需平衡的角度看，黄金的需求总量同样维持相对稳定，其中珠宝首饰为最主要的需求去向，除 2020 年因新冠疫情影响消费外，2010 年以来的占比均在 40%以上，2021 年需求量达 2230 吨、占比 48%；其次为金条&金币，2021 年需求量达 1179 吨，占比 25%。2022 年前三季度，珠宝首饰和金条&金币的黄金需求量分别为 1589 吨、882 吨，合计占比约 70%。图27：珠宝首饰和金条&金币为黄金的主要需求去向 资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商证券研究所

48、3.3 与美元指数、实际利率负相关，金价有望上行与美元指数、实际利率负相关，金价有望上行（1）商品属性下，黄金拥有相对稳定的供需水平，因此供需并非影响金价的主要因素。（2）投资属性下，黄金类似零息资产，其价格应受到实际利率的影响。（3）货币属性下，黄金价格应受其他货币价值、通货膨胀、风险事件等因素影响；然而实际利率=名义利率-通货膨胀，因此将实际利率纳入考量后，继续研究通货膨胀的单独影响则略显冗余。此外还需明确，黄金价格应与美元和美国经济的关联性较大。此外还需明确，黄金价格应与美元和美国经济的关联性较大。美国作为世界重要经济体，GDP 全球占比最高，一旦发生衰退将对全球经济产生重大影响，因而决

49、定了黄金与美国经济的关联性；其次，美元在国际货币体系中仍为主导，且黄金也主要以美元计价。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-10000100020003000400050006000矿产金回收金生产商净套保同比增速（右）-10%-5%0%5%10%-20000200040006000珠宝首饰金条&金币OTC及其他央行购金科技实业（电子、牙科等）黄金ETFs及类似产品同比增速（右）行业深度 http:/ 18/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：美国 GDP 的全球占比最高（2021 年；现价）图29：美元是最主要的外汇储备货币（截至 2022 年 6 月）资料来源：世界银

50、行，Wind，浙商证券研究所 资料来源：国际货币基金组织，Wind，浙商证券研究所 因此，我们将黄金价格的研究重点放在美元价值、风险事件和实际利率上，并分别取因此，我们将黄金价格的研究重点放在美元价值、风险事件和实际利率上，并分别取美元指数、美元指数、VIX 指数和美国十年期指数和美国十年期 TIPS 收益率作为代理指标。收益率作为代理指标。3.4 依托货币与投资属性，金价与美元指数、风险事件、实际利率相关依托货币与投资属性，金价与美元指数、风险事件、实际利率相关 3.4.1 货币属性：考虑美元指数与风险事件货币属性：考虑美元指数与风险事件 黄金近似为各类信用货币的替代品；从历史数据看，黄金价

51、格与美元指数大部分时期黄金近似为各类信用货币的替代品；从历史数据看，黄金价格与美元指数大部分时期呈负相关波动。呈负相关波动。对此现象，主要有三种解释：（1）美元是黄金的主要“定价货币”，因此美元走强会导致黄金的价格下降。（2）黄金具有较为明显的货币属性，可以看作是美元信用泛滥的潜在替代，从而二者之间存在负相关性。（3）当货币政策正常化时、美国经济走强，美元指数上行，而黄金作为避险资产会走弱；反之亦然。图30：大部分时期内，美元指数与黄金价格负相关（单位：美元/盎司）资料来源：Wind，浙商证券研究所 当全球面临风险冲击时，黄金价格往往走高。当全球面临风险冲击时，黄金价格往往走高。VIX 指数又

52、称市场恐慌性指数，用以反映 S&P 500 指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度，通常用来评估未来风险。从历史数据可知，当 VIX 指数出现频繁峰值时，往往伴随黄金价格的上行区间。底层逻辑为黄金是良好的避险资产：黄金的供应受到天然约束，且化学和物理性质稳定，具有稀缺性和稳定性特征，内在价值较高。同时，黄金没有交易对手，在成为资产时并未进入其他交易对手的负债账户，因而可以在系统性风险发生时免受交易对手失信带来的风险传染。24%19%5%4%3%45%美国中国日本德国印度其他60%20%5%5%3%2%0.2%5%美元欧元日元英镑人民币加元瑞士法郎其他050010001500200

53、02500020406080100120140160180美元指数伦敦现货黄金:以美元计价（右）行业深度 http:/ 19/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：面临风险冲击时，黄金价格往往随之走高（单位：美元/盎司）资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.4.2 投资属性：实际利率本质是黄金的机会成本，与金价负相关投资属性：实际利率本质是黄金的机会成本，与金价负相关 黄金价格与实际利率负相关。黄金价格与实际利率负相关。美国 10 年期 TIPS 债券又称通胀保值债券，为美国财政部发行的与 CPI 挂钩的债券，其收益率一般作为美国实际利率的代理指标。回溯历史数据，可以发现黄金价格与

54、 10 年期 TIPS 债券收益率呈现十分明显的负相关趋势。我们认为主要原因如下：（1）实际利率就是持有黄金的）实际利率就是持有黄金的实际实际成本。成本。黄金是无息资产，而美债是有息资产，二者均可近似看作无风险或低风险资产。因此，美元购买黄金的机会成本=美元购买美债获得的无风险收益率；当美债收益率下降时，黄金的机会成本下降、吸引力增强，金价走高。同时，黄金依靠其足值货币的属性可以抗通胀，而美元则会随通胀贬值，故通胀可以看作持有黄金的“收益”。综上，持有黄金的实际成本=美债实际利率。（2）黄金是长）黄金是长久期资产。久期资产。黄金几乎不可被损毁，因此能够长期承担价值储藏的功能，属于长久期资产，故

55、通常对标长端的 10 年期美债实际利率，二者之间的负相关性更为显著。图32：黄金价格与实际利率呈现显著的负相关趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.5 美联储加息背景下，近期金价承压美联储加息背景下，近期金价承压 2018 年以来，金价迎来新一轮上涨周期，涨幅近年以来，金价迎来新一轮上涨周期，涨幅近 1 倍。倍。2018 年 7 月，中美贸易战爆发，金价上涨；随后美联储于 2019 年 7 月开启降息周期，金价突破 1400 美元/盎司。2020050010001500200025000102030405060708090VIX指数伦敦现货黄金:以美元计价（右）050010001500

56、20002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.503-0103-0804-0304-1005-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11美国10年期TIPS收益率（%）伦敦现货黄金:以美元计价（右）行业深度 http:/ 20/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年初新冠疫情爆发，美联储降息并

57、再次开启无限 QE 政策，金价突破 2000 美元/盎司。2022 年初，受俄乌战争等风险因素催化，金价于 3 月再次突破 2000 美元/盎司。在本轮上涨区间内，伦敦现货金价由最低 1178 美元/盎司升至最高超 2000 美元/盎司，涨幅近 1 倍。美联储连续加息，黄金价格承压。美联储连续加息，黄金价格承压。新冠疫情后美联储降息“放水”并开启无限 QE 政策，致使通胀大幅抬升，CPI 同比增速持续走高并突破 9%。为此，美联储于 2022 年 3 月正式开启加息周期，截至 11 月已连续加息 6 次、累计加息 375BP，伦敦现货黄金价格随之从 2039 美元/盎司的高点下跌至最低约 16

58、29 美元/盎司，降幅超 20%，整体走势承压。3.6 后续金价上行压力或将缓解，黄金配置价值凸显后续金价上行压力或将缓解，黄金配置价值凸显 美国美国 Markit 制造业制造业 PMI、服务业、服务业 PMI 均已跌破枯荣线。均已跌破枯荣线。数据显示，11 月美国 Markit制造业 PMI 终值为 47.7，自 2020 年 7 月以来首次跌破枯荣线，前值为 50.4；相较 3 月（首次加息当月）的 58.8，已显著下降 11.1。此外，11 月美国 Markit 服务业 PMI 已降至46.2（前值 47.8），连续 5 个月位于枯荣线以下。PMI 跌破枯荣线，显示了美国经济下行风险的加

59、剧。美债利率出现倒挂，经济下行压力加剧。美债利率出现倒挂，经济下行压力加剧。2 年/10 年期美债利率倒挂，是判断经济衰退预期的关键指标，逻辑在于：市场预期长期经济疲软、央行会维持低利率政策，因此长期利率更低；而中短期危机背景下流动性紧张，引发中短期利率上升，进而出现利率倒挂的情况。自 2022 年 7 月开始，2 年/10 年期美债利率已持续了 5 个月倒挂，且负利差绝对值有扩大趋势，显示了美国经济下行的风险。图33：美国制造业和服务业 PMI 均跌破枯荣线 图34：2022 年 7 月开始美债利率出现倒挂 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 此外，通

60、胀也有边际改善。此外，通胀也有边际改善。10 月美国 CPI 同比增长 7.7%，较前值 8.2%回落明显，为今年 2 月以来最低水平；PCE 同比增长 6.02%，较前值 6.27%回落，为今年以来最低水平。美国面临经济衰退风险、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应，美联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行。同时，受地缘政治及疫情影响，全球市场或面临基础原材料短缺、供应链安全性重构等新变化，进而可能继续推升产品价格，使得全球通胀中枢上行以美国为例，CPI 或有环比见顶趋势，但同比增速依旧较高。综上，在美联储加息有望放缓、通胀中枢有望维持高位的背景下，黄金价格或迎来新综上，在美联储

61、加息有望放缓、通胀中枢有望维持高位的背景下，黄金价格或迎来新一轮上涨周期，配置价值凸显。一轮上涨周期，配置价值凸显。20304050607080美国Markit PMI-制造业终值美国Markit PMI-服务业-2%-1%0%1%2%3%4%5%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年利差枯荣线枯荣线 行业深度 http:/ 21/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：10 月美国新增非农就业人数创

62、年内新低 图36：美国工资水平同比增速有所回落（单位：美元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%02040608010021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10美国新增非农就业人数:初值（万人）同比增速（右）0%1%2%3%4%5%6%7%28293031323321-0121-0221-0321-0421-0521-06

63、21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10美国平均每小时工资:所有私营部门:季调同比增速（右）行业深度 http:/ 22/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 铝：供给刚性强，需求稳增长铝：供给刚性强，需求稳增长 4.1 铝价企稳，盈利中枢有望上移铝价企稳，盈利中枢有望上移 近年来，双碳政策下能耗排放双高的电解铝行业投建成本上升；同时，国内铝管控严格，产能产量较为稀缺；自 2020 年下半年起，电解铝价格中枢上移，行业进入国内罕见的高盈利周期。2022 年上半年以来，国

64、内厂商开始集中复产与投建，供给释放叠加流动性收紧致使电解铝行业盈利水平再度大幅回落，吨铝价格由 3 月 23860 元高位逐步回落至 18000 元左右，利润水平亦逐步接近成本线。图37：铝价和电解铝行业利润变化情况 资料来源：SMM，浙商证券研究所 4.2 供给：产能见顶供给：产能见顶，供给端弹性较弱，供给端弹性较弱 云南省电解铝企业因 9 月电力紧张减产幅度约 20%，10 月初减产规模继续扩大。表4：2022 年中国电解铝已复产、拟复产明细 企业 总复产规模 已复产 始复产通电时间 待复产 预期年内还可复产 预期年内最终实现累计 贵州华仁新材料有限公司 15 5 2022/1 10 0

65、5 云南文山铝业有限公司 39 39 2022/1 0 0 39 云南神火铝业有限公司 30 30 2022/1 0 0 30 云南宏泰新型材料有限公司 10 10 2022/1 0 0 10 云南其亚金属有限公司 2 2 2022/2 0 0 2 云南铝业股份有限公司 49 49 2022/1 0 0 49 内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 4 4 2022/1 0 0 4 鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任公司 8 8 2022/1 0 0 8 内蒙古锦联铝材有限公司 4 4 2022/3 0 0 4 包头铝业有限公司 2 2 2022/1 0 0 2 内蒙古创源金属有限公司 15 14

66、2022/1 0 0 14 东方希望包头稀土铝业有限责任公司 7.2 7.2 2022/6 0 0 7.2 中铝山西新材料有限公司 15 15 2022/1 0 0 15 焦作万方铝业股份有限公司 12 10 2022/1 2 2 12 青海海源绿能铝业有限公司 10 10 2022/2 0 0 10 05,00010,00015,00020,00025,00030,000-4000-2000020004000600080002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102

67、019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10电解铝行业吨铝利润(元/吨)铝价(元/吨,右轴)行业深度 http:/ 23/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 青海西部水电有限公司 5 3 2022/3 2 2 5 广西田林百矿铝业有限公司 5 5 2022/3 0 0 5 广西翔吉有色金属有限公司 3.5 3.5 2022/3 0 0 3.5 山西兆丰铝电有限责任公司 5.7 0 2023 年 5.7 0 0 山西

68、中铝华润有限公司 10 10 2022/2 0 0 10 遵义铝业股份有限公司 5 5 2022/3 0 0 5 中国铝业股份有限公司连城分公司 38.8 38.8 2022/6 0 0 38.8 广西百色银海铝业有限公司 9 6.8 2022 年三季度 2.2 2.2 9 广西来宾银海铝业有限公司 25 0 2022 年三季度 25 15 15 广西百矿铝业有限公司 30 18.4 2022/5 11.6 11.6 30 广西苏源投资股份有限公司 20 0 0 0 0 鹤庆溢鑫铝业有限公司 25 24 2022/5 0 0 25 营口鑫泰铝业有限公司 6 5 2022/6 1 0 5 四川启

69、明星铝业有限责任公司 12.5 9 2022/9 3.5 0 9 阿坝铝厂 20 0 待定 20 20 20 眉山市博眉启明星铝业有限公司 12.5 2.4 2022/9 10.1 10.1 12.5 广元中孚高精铝材有限公司 44 22 2022/9 22 0 22 广元弘昌晟铝业有限责任公司 12 3.9 2022/9 8.1 8.1 12 重庆天泰铝业有限公司 1 1 2022/8 0 0 1 重庆旗能电铝有限公司 2.5 2.5 2022/8 0 0 2.5 总计总计 514.7 369.5 123.2 71 441.5 资料来源：百川盈孚电解铝市场月报（2022 年 10 月），浙商

70、证券研究所 表5：中国电解铝已建成新产能 2022 年拟投产、在建产能可投产明细（E）企业 新产能 新产能已投产 待开工新产能 始投产时间 年内另在建且具 备投产能力新产能 预期年内还可投产 预期年度最终实现累计 广西田林百矿铝业有限公司 10 10 0 2022 年 3 月 0 0 10 广西隆林百矿铝业有限公司 20 20 0 2022/3 0 0 20 甘肃中瑞铝业有限公司 22.5 10 12.5 2022/6 0 0 10 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司 40 6.8 33.2 2022/9 0 7.2 14 内蒙古锦联铝材有限公司 5 0 5 2022 年四季度 0

71、 5 5 云南其亚金属有限公司 20 20 0 2022/3 0 0 20 云南宏泰新型材料有限公司 118 70 5 2022/2 0 0 70 云南神火铝业有限公司 15 15 0 2022/3 0 0 15 云南云铝海鑫铝业有限公司 30 30 0 2022 年 3 月 0 0 30 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 0 25 2022 年四季度 0 10 10 贵州元豪铝业有限公司 10 0 10 2022 年四季度 0 5 5 广元中孚高精铝材有限公司 5 5 0 2022 年 9 月 0 0 5 总计总计 320.5 186.8 90.7 0 27.2 214 资料来源：百川盈孚电

72、解铝市场月报（2022 年 10 月），浙商证券研究所 行业深度 http:/ 24/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此外，海外能源价格高企，电解铝企业亦有减产。整体来看，我国电解铝供给端弹性不足，铝价由低库存叠加成本支撑，行业盈利将逐步企稳。图38：全球电解铝产量增速情况 资料来源：IAI，浙商证券研究所 图39：国内铝社会库存（万吨）图40：上期所库存（万吨）资料来源：SMM，浙商证券研究所 资料来源：SMM，浙商证券研究所 4.3 需求：传统需求较弱，新兴领域景气度较高需求：传统需求较弱，新兴领域景气度较高 就下游需求结构来看，2021 年建筑/交通/电子电力/包装/耐用消费品/

73、机械设备用铝量分别为 1001/766/600/405/330/272 万吨，占总消费量比例 28.7%/22.0%/17.2%/11.6%/9.5%/7.8%，其中建筑、交通、电子电力为我国电解铝主要消费终端领域，合计占比近 70%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04202

74、1-072021-102022-012022-042022-072022-10中国亚洲除中国全球除亚洲0501001502002502016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-090204060801001202017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01上期所库存（万吨）行业深度 http:/ 25/5

75、0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：下游用铝需求结构 资料来源：SMM，浙商证券研究所 就增速来看，2021 年建筑/交通/电子电力/包装/耐用消费品/机械设备/其他领域用铝量同比变化+2.2%/-3.9%/+0.8%/+8.6%/+4.4%/+5.0%/+10.2%。整体来看，电解铝终端需求新旧动能转换，处于稳增长阶段，传统领域增速稳中有降，但新兴领域新能源汽车、光伏项目建设用铝需求保持快速增长。4.3.1 稳地产政策持续加码，下游建筑用铝需求短期稳地产政策持续加码，下游建筑用铝需求短期反弹反弹 建筑用铝需求主要包括施工后的铝门窗、建筑幕墙及其他装饰，与房地产竣工情况高度建筑用铝需

76、求主要包括施工后的铝门窗、建筑幕墙及其他装饰，与房地产竣工情况高度相关。相关。为推动房地产市场稳增长，中央及各地政府稳地产政策持续加码。2022 年以来，重点城市通过降信贷、松限购、调整首付比例及公积金贷款额度等措施不断宽松购房杠杆；11 月21 日，央行公布最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1 年期 LPR 为 3.65%，5 年期以上 LPR为 4.3%，与前值持平，总量宽松的政策基调不变未变；5 年期以上 LPR 超预期下调（2022年以来，累计下调 35 个基点），提振刚需性住房需求。此外，11 月以来，有关部门先后推出第二支箭、金融 16 条和置换预售监管资金三大政策为供给端纾困；

77、在保交付政策调控下，8 月竣工数据率先改善，1-8 月累计同比增速为-21.1%，较 1-7 月（累计同比-23.3%）降幅收窄 2.2pct。国家统计局数据显示，2022 年 10 月房地产开发投资完成额/销售面积/新开工面积/施工面积/竣工面积累计同比分别为-8.8%/-22.3%/-37.8%/-5.7%/-18.7%，其中竣工面积降幅收窄约1.2pct。短期来看，竣工链条在稳增长政策支持下出现反弹，小幅带动建筑用铝需求修复；但销售面积累计同比降幅仍在扩大，中长期来看，建筑用铝需求仍相对疲弱。建筑,29%交通,22%电力电子,17%包装,12%耐用消费品,9%机械设备,8%其他,3%行业

78、深度 http:/ 26/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：房地产数据变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.3.2 汽车电动化、轻量化趋势，扩充用铝需求空间汽车电动化、轻量化趋势，扩充用铝需求空间 双碳政策指引下，新能源汽车渗透率提升。双碳政策指引下，新能源汽车渗透率提升。汽车行业积极相应“碳中和、碳达峰”政策目标，2020 年中国汽车工程学会发布节能与新能源汽车技术路线图 2.0，提出我国汽车技术总体发展目标：汽车产业碳排放总量先于国家减碳承诺于 2028 年左右提前达到峰值，到 2035 年排放总量较峰值下降 20%以上，汽车产业实现电动化转型。据中国汽车工业协会

79、数据，2022 年 1-10 月我国汽车累计总销量为 2197 万辆，同比+4.9%；其中，新能源汽车累计销量为 527 万辆，同比+108.7%。图43：国内汽车销量情况（万辆）图44：新能源汽车销量情况（万辆）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 轻量化助力节能降排，铝合金为首选材料。轻量化助力节能降排，铝合金为首选材料。轻量化是汽车厂商节能减排的关键技术手段。铝合金在汽车领域可应用范围较广，具体包括车身、发动机、车轮等结构件和零部件以及新能源汽车三电系统；凭借其低密度、高比强度、高性价比特性在轻量化浪潮下需求量不断增加。借鉴海外市场，单车用铝量提升空间较

80、大。借鉴海外市场，单车用铝量提升空间较大。据 CM Group 数据，2020 年国内传统燃油车用铝量仅约 136.4kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为 157.9kg 和 198.1kg。Ducker Frontier 数据显示，2020 年北美非纯电动汽车单车用铝量为 206kg，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg。相比海外市场，国内汽车用铝需求仍具备较高提升空间。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-0520

81、17-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120220204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

82、11月12月2019202020212022行业深度 http:/ 27/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新能源汽车自身用铝量与渗透率双提升拉动用铝需求。新能源汽车自身用铝量与渗透率双提升拉动用铝需求。电动车新增的三电系统为电池铝箔、电池托盘带来高成长空间，与此同时，电池对热管理系统要求的不断提升打开了铝热传输材料市场。据 Ducker Frontier，新能源汽车因车身结构差异使其单车铝合金用量高出普通燃油车近 42%。未来伴随着政策驱动与传统车企及造车新势力不断产品升级优化，新能源汽车渗透率将不断提升，汽车用铝需求提升加速。4.3.3 光伏项目建设或成铝需求新增长点光伏项目建设或成

83、铝需求新增长点 铝边框为光伏组件核心辅材，具备不可替代性。铝边框为光伏组件核心辅材，具备不可替代性。铝合金光伏边框具备质轻、高强度、抗腐蚀特性，有效降低组件运输、搬运及安装过程中的损坏程度；与此同时具备较强导电性、稳定性及高可回收价值等优质特性，在组件边框应用中具备不可替代性。据 CPIA中国光伏产业发展路线图，2018 年铝边框电池组件市占率高达 93.3%。图45：国内光伏新增装机容量 图46：光伏组件边框用铝需求测算 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：iFind，CPIA，EIT RawMaterials，浙商证券研究所 02040608010012014020202021

84、2022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况2020年年2025年年累计装机容量(GW)253634新增装机容量(GW)4889单位装机铝用量(万吨/GW)0.750.75铝需求量(万吨)190475新增铝需求量(万吨)36672021-2025用铝量用铝量CAGR13.2%行业深度 http:/ 28/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 锂：能源转型中必不可少的金属品种，价格有望继续维持高位锂：能源转型中必不可少的金属品种，价格有望继续维持高位 5.1 锂价：需求带动价格飙升，矿端成本有强支撑锂价：需求带动价格飙升，矿端成本有强支撑 锂锂价格：经历两年

85、触底，价格：经历两年触底，2020 年供给出清后，开始狂飙之旅。年供给出清后，开始狂飙之旅。2017Q4，国内新能源车迎来抢装潮，推动碳酸锂价格上行，最高触摸到 16.8 万元/吨，相较 2013 年的历史底部价格 3.7 万元/吨，增长了 3.5 倍；抢装潮之后，国内新能源车产销放缓，叠加供给端2018Q2 开始,Bald Hill、Pilgangoora、Altura 等西澳矿山相继投产，碳酸锂供给过剩、价格下跌；2020 年新冠疫情爆发、需求遇冷，碳酸锂价格跌至阶段性底部的 4 万元/吨。在2020H2，锂盐开始进入本轮上涨周期，受下游动力电池装机及储能电池需求旺盛、上游高成本锂资源供给

86、出清，锂盐价格的持续攀升。进入 2022 年，供给端并没有在高锂价刺激下如期释放，而需求持续高速增长，推动电池级碳酸锂价格向上触摸 60 万元，年内涨幅超100%。矿端成本对锂价有较强支撑。矿端成本对锂价有较强支撑。上游资源端在经历过两年漫长的价格调整，及供给端出清后，下游猛烈爆发的需求无法得到及时满足，锂盐价格开启猛烈上涨。而上端矿产品价格由于有包销协议的约束，价格上涨较锂盐有所滞后且涨幅低于锂盐。2021 年 7 月 Pilbara首次在 BMX 平台上进行锂精矿拍卖，较当时 740 美元/吨的价格溢价近 70%，达到 1250美元/吨，让市场感受到了矿产品的短缺，正式开启锂产品价格的猛烈

87、上涨之路。以 22 年11 月 16 日最新拍卖价格 7805 美元/吨折算，锂盐生产成本为 57.8 万元/吨。高昂的边际生产成本对锂盐价格有较强支撑。图47：锂盐产品价格（元/吨）图48：锂精矿进口价格（美元/吨）资料来源：SMM，浙商证券研究所 资料来源：USGS，浙商证券研究所 5.2 锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大较大 产量分布非常集中，澳洲占主导地位。产量分布非常集中，澳洲占主导地位。据 USGS 统计，全球锂资源产量由 2015 年3.15 万锂金属吨增长至 2021 年 10 万锂金属吨。分国别来看：澳大利亚贡献超一半的锂产量，

88、达到 55%占比，占据全球锂供应主导地位。智利以其成熟的盐湖提锂产业，贡献 26%产量，中国则贡献 14%，全球锂资源供应非常集中。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000电池级碳酸锂电池级氢氧化锂01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-012020-072021-012021-072022-012022-07锂辉石6%CIF价格Pilbara历次拍卖价格行业深度 http:/ 29/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：全球锂资源产量（吨锂金属）图50：2021 年全球锂资源

89、主要国家产量占比 资料来源：USGS，浙商证券研究所 资料来源：USGS，浙商证券研究所 资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2021 年全球锂资源量约 8900 万锂金属吨，以卤水型和伟晶岩型（锂辉石、锂云母、透锂长石等）的锂矿为主体，卤水锂矿资源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴西、加拿大、俄罗斯等国。图51：锂矿床主要类型 图52：2021 年全球锂资源量分布（吨锂金属）资料来源：全球锂矿资源现状及发展趋势，杨卉芃等；浙商

90、证券研究所 资料来源：USGS，浙商证券研究所 5.3 锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力，储能或将接棒发力 锂锂离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。2021 年锂金属消费总量达到 9.3 万锂金属吨，较 2010 年的 2.35 万吨涨幅达到 296%。其中，锂金属应用在电池板块的占比由原先的 23%扩大到 2021 年的 74%，使用量也从 2010 年的 5405 吨上升至 2021 年的 68820 吨，涨幅达到 1273%。020,00040,00060,00080

91、,000100,000120,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A澳大利亚,55%智利,26%中国,14%其他,5%矿床矿床类型类型典型矿床品位典型矿床品位典型矿床典型矿床花岗伟晶岩1.5%4%Li2O澳大利亚 Greebushes，中国甲基卡，津巴布韦 Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥 Sonora，美国 Kings Valley湖相沉积型1.5%Li2O塞尔维亚 Jadar 大陆盐湖型0.04%0.15%Li智利 Atacama 玻利维亚 Uyuni，阿根廷 Hombre Muerto，中国察尔汗地热卤水型0.01%0.035%Li美国 Sa

92、lton sea气田卤水型0.01%0.05%Li美国 Smackover岩石矿床卤水矿床92057022015075229.5627001002003004005006007008009001,000行业深度 http:/ 30/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：2010 年锂资源消费结构（吨锂金属量）图54：2021 年锂资源消费结构（吨锂金属量）资料来源：USGS，浙商证券研究所 资料来源：USGS，浙商证券研究所 5.3.1 新能源车：新能源车：技术突破叠加政策扶持，技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火点燃锂价的第一把火 动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。动力电

93、池技术突破助推新能源车的销量爆发。随着 2020 年比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 技术的推出，磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升，缩小了和三元电池包的差距，使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降，助推了新能源车的销量爆发。图55：动力电池产量（MWh）资料来源：iFind，浙商证券研究所 在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近 30%。据中汽协数据，中国新能源乘用车销量自 2020 年以来连续三年呈现快速增长，由 120 万台增长至 22 年前 10 月的 518 万台，整

94、体渗透率也由 5%跃升至 27%。全球范围内，新能源车销量也呈现快速增长态势，2022 年前 10 月新能源车销量已达 800 万台，渗透率达到12%。31%其他，6345吨27%电池，5405吨润滑脂，2350吨10%陶瓷与玻璃，7285吨空气净化，1175吨4%连铸，940吨23%74%电池，68820吨14%6%陶瓷与玻璃，13020吨其他，5580吨3%润滑脂，2%连铸1%空气净化05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000三元电池产量磷酸铁锂电池产量行业深度 http:/ 31/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图56：中国乘

95、用车销量及新能源乘用车渗透率 图57：全球汽车销量及新能源车渗透率 资料来源：中汽协，浙商证券研究所 资料来源：Marklines，浙商证券研究所 固态电池产业的加速，将带来成倍的单位用锂量提升。固态电池产业的加速，将带来成倍的单位用锂量提升。当前磷酸铁锂电池能量密度偏低、低温性能较差；而三元锂电池虽然能量密度较高，但会有安全问题。由于材料体系的限制，当前液态电解质体系的电池无法突破自身缺点。而固态电池使用固体电解质替代传统锂离子电池的电解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用环境上均有更高的上限。同时固态电池需使用金属锂作为负极，将使用锂量接近 2kg/kwh，是 811 三元电池的近一倍。图5

96、8：固态电池结构示意图 资料来源：赣锋锂电，浙商证券研究所 5.3.2 储能：储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车拉动锂资源需求增长的第二辆马车 在碳中和的大浪潮下，世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力度，新能源发电体系大规模接入后，需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹配，以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用”的闭环。目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式，2021 年抽水蓄能占比达到 86%，新型储能占比约 12.5%，其中约 90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下，我国电化学储能近几年得到大力发展，2021 年累计装机量达到 5.5GW

97、，同比增长 68%。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022M1-10新能源乘用车销量（万台，左轴）乘用车销量（万台，左轴）新能源乘用车渗透率（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201720182019202020212022M1-10新能源车销量（万台，左轴）汽车销量（万台，左轴）新能源车渗透率（%，右轴）行业深度 http:/ 32/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分

98、 图59：2021 年我国新型储能装机占比 图60：我国电化学储能累计装机量 资料来源：储能电站公众号，浙商证券研究所 资料来源：CNESA，浙商证券研究所 据 EVTank 统计，2021 年全球储能锂离子电池总体出货量达到 66.3GWh，同增132%，其中中国企业出货量达 42.3GWh，占全球出货量 64%。从行业应用别来看，电力系统依然是储能锂电池最大的应用市场，2021 年占比高达 71%。根据 EVTank 预测，全球储能锂离子电池出货量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030 年则有望达到 913GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的

99、第二增长极。图61：全球储能锂离子电池出货量 资料来源：EVTank，浙商证券研究所 89.7%5.9%3.2%0.9%0.2%0.1%锂离子电池铅蓄电池压缩空气液流电池超级电容飞轮储能0.4 1.1 1.7 3.3 5.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620172018201920202021电化学储能累计装机量（GW，左轴）YoY（%，右轴）2 6 8 11 18 21 29 66 98 132 177 244 914 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010020030040050060

100、07008009001,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E储能锂离子电池出货量（GWh，左轴）YoY（%，右轴）行业深度 http:/ 33/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 镍：三元电池竞争力回升，电池用镍需求强劲镍：三元电池竞争力回升，电池用镍需求强劲 6.1 镍价复盘：新能源需求成为镍价主要驱动力镍价复盘：新能源需求成为镍价主要驱动力 近五年镍价由震荡逐步转变为新能源电池需求拉动提升。近五年镍价由震荡逐步转变为新能源电池需求拉动提升。1）2017-201

101、9 年，先后经历贸易战、印尼禁止出口等影响，镍价长期震荡振荡期，价格中枢约在 14000 美元/吨。2）2020 年上半年，受新冠疫情爆发需求锐减影响，镍价暴跌至约 11000 美元/吨，但随着中国率先实现经济恢复，叠加供给端因疫情产能下滑、航运成本飙升，镍价得以迅速反弹；3）2021 年，受益于新能源汽车及储能高景气，锂电产业链需求快速增长，作为锂电池重要金属原料，镍价一路走高，库存持续走低，叠加俄乌冲突黑天鹅事件影响，镍供给紧张进一步放大，镍价于 2022 年 3 月走出极致行情随而后快速回落；随着 2022 年镍供给逐渐放量，供需紧张得以缓解，下半年镍价整体仍处于高位震荡。目前镍库存仍处

102、于历史低位，预计随着预计随着 2023-2024 年镍供给进一步释放，镍价有望在年镍供给进一步释放，镍价有望在 2023 年回归基本面价值，价格中枢年回归基本面价值，价格中枢有望有望下降下降。图62：镍价复盘：2020 年后，电池需求旺盛，镍价上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.2 镍供给：印尼镍供给：印尼 NPI 产能陆续释放产能陆续释放 全球镍资源充足，印尼镍资源储量及产量增长迅速。全球镍资源充足，印尼镍资源储量及产量增长迅速。2021 年全球可采镍资源储量约9500 万金属吨，主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等国，按照镍矿成分，主要可分为红土镍矿和硫化镍矿，其中红土镍矿占比约 6

103、0%，主要分布在赤道附近地带，如印尼、菲律宾，硫化镍矿占比约 40%，主要分布在维度较高地区，如加拿大、俄罗斯。无论在储量还是产量方面，印尼均位列全球第一，随着印尼在建及规划镍资源项目陆续建成投产，预计印尼在上游镍矿供给的主导地位仍将进一步巩固。01000020000300004000050000600002017/12018/12019/12020/12021/12022/1现货结算价:LME镍2018 下半年-2019年，中美贸易争端，国内外需求低迷，镍价回落2019.8，印尼宣布再次禁止出口镍矿石，镍价冲顶。2020.3，新冠疫情爆发，需求锐减导致价格暴跌，随着经济恢复，叠加供给端因疫情

104、产能下滑，以及运输成本抬升，镍价快速反弹。2021年后，疫情修复叠加新能源汽车需求旺盛，拉升镍价。2022.3，低库存叠加俄乌冲突，镍价冲高并回落。下半年持续高位震荡。2017年下半年，不锈钢需求向好，供给短缺，库存去化，镍价稳中有升镍价震荡期2017上半年，印尼放松镍出口，镍价低迷新能源需求驱动行业深度 http:/ 34/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图63：2021 全球镍矿储量约 9500 万金属吨，主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等国 图64：2021 年全球镍矿产量约 270 万金属吨，印尼是最大产出国 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所

105、 全球全球 NPI 产能从中国向印尼转移，印尼镍铁产量持续爬坡。产能从中国向印尼转移，印尼镍铁产量持续爬坡。红土镍矿具有储量大、品位高、开采难度低但成分复杂、冶炼难度较大的特点，随着湿法（HPAL）与火法（RKEF）冶炼技术的升级，红土镍矿逐步占据矿资源开发主导地位，其中印尼具有全球最大规模红土镍矿储量及产量，此外印尼凭借本土资源优势，印尼镍生铁（NPI）产能爆发增长。根据 SMM，2021 年中国、印尼 NPI 产能分别约 79、128 万吨，产量为 43、89 万吨；2022 年 H1，中国、印尼 NPI 产量分别为 21、55 万吨，印尼 NPI 占比将逐步扩大，随着印尼 NPI 项目陆

106、续投放，建成项目产能爬坡，据 SMM 预计 2022/2023 年印尼镍铁产量有望增长 28%/36%至 114/155 万吨左右。图65：全球 NPI 产能产量快速提升 图66：全球 NPI 产能从中国向印尼转移，印尼镍铁产量持续爬坡 资料来源：SMM，浙商证券研究所 资料来源：SMM，浙商证券研究所 6.3 镍需求：电动化、高镍化带来硫酸镍新机遇镍需求：电动化、高镍化带来硫酸镍新机遇 不锈钢仍是下游最大应用领域，电池用镍需求占比快速提升。不锈钢仍是下游最大应用领域，电池用镍需求占比快速提升。从下游需求占比整体呈现不锈钢主导，新能源电池高增的结构。2021 年镍的下游需求中不锈钢占比 69%

107、，是占比最大的需求领域，受房地产周期需求拉动；电池占比 10%左右，是下游需求占比中增长最快的领域。未来伴随新能车产销量的快速增长及三元电池中高镍趋势的发展，电池用镍需求有望快速增长。0200040006000800010000201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亚澳大利亚巴西俄罗斯菲律宾中国其它050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亚菲律宾俄罗斯新喀里多尼亚澳大利亚加拿大中国其它万吨050100150200250300350

108、4002019202020212022E2023E2024E全球NPI产能全球NPI产量万金属吨050100150200250202020212022E2023E2024E中国NPI产量印尼NPI产量万金属吨行业深度 http:/ 35/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图67：约七成镍应用于不锈钢领域，电池材料需求占比提升 图68：电池用镍需求有望快速增长 资料来源：SMM，浙商证券研究所 资料来源：SMM，浙商证券研究所测算 不锈钢需求受益于房地产边际改善，长期稳定增长。不锈钢需求受益于房地产边际改善，长期稳定增长。据 SMM，2016-2021 年中国不锈钢产量复合增速约 4.5%

109、，全球产量复合增速 3.1%。2022 年，考虑到国内疫情对不锈钢生产以及制造业开工形成影响，全年国内不锈钢镍需求或受到压制；但伴随印尼不锈钢产能的大幅投放，预计全年中国+印尼不锈钢年需求量有望增长 5.0%至约 165.5 万吨左右。随着房地产政策边际放松，地产有望在 2023 年拉动不锈钢需求反弹，但长期来看不锈钢需求整体增速较缓。在新能源车及其他新能源需求在新能源车及其他新能源需求高增高增背景下，锂电产业链各环节快速发展。背景下，锂电产业链各环节快速发展。全球范围来看，据 Frost&Sullivan 统计，2021 年，全球动力电池总装机量为 293.7GWh，同比增长112%，其中三

110、元锂电池装机量约为 171.9GWh，占比 59%，磷酸铁锂电池装机量约120.9GWh，占比 41.9%。据 Frost&Sullivan 预测，2022-2030 年全球动力电池装机量仍将有 25.7%的复合增速，市场空间巨量。图69：中国 2016-2021 年不锈钢产量复合增速约 4.5%图70：2021 年全球三元电池装机量同比增长 80%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所测算 三元正极性能优势突出，无惧磷酸铁锂替代。三元正极性能优势突出，无惧磷酸铁锂替代。锂电池正极材料主要分为三元正极材料（NCM/NCA）、磷酸铁锂（LFP）

111、、锰酸锂（LMO）及钴酸锂（LCO）等。三元正极材料综合了镍、钴、锰（铝）三种元素的优点，具有高能量密度、高续航里程的优势，在电动汽车仍需解决里程焦虑的需求下，2017-2019 年三元正极锂电池占比由 53%提升至 71%，成为主流电动汽车正极材料，尽管短期内由于 2021 年原材料镍价上涨使得三元材料正极占比有所震荡，但长期看三元正极材料性能优势仍难以被取代，随着技术迭代及镍供给逐步70%7%5%14%4%69%10%4%13%4%镍下游需求结构不锈钢电池材料电镀合金其他内圈2020年外圈2021年050100150200250300350400202020212022E2023E2024

112、E不锈钢电池材料电镀合金其他万吨0400800120016002016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9中国不锈钢产量（万吨）全球不锈钢产量（万吨）0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025E三元电池装机量GWh三元电池装机量同比（右）行业深度 http:/ 36/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 过剩导致成本劣势收窄，三元正极材料仍拥有较强性价比，

113、将作为动力电池领域的主要正极材料。高镍三元正极及三元前驱体优势凸显。高镍三元正极及三元前驱体优势凸显。三元正极材料按金属比例大致可分为 NCM3系、NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系和 NCA，对应三元前躯体型号 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA，镍含量依次提高。镍含量提高有利于增加材料比容量，同时钴含量相对下降减少了三元材料单位成本，符合动力电池高密度、长续航、高性价比的发展趋势。2015-2020 年，高镍细分型号 NCM811 出货量占比分别由 0.1%提升到 23%，NCA 占比由 4%提升至 10%，高镍过渡产品 NCM622 占比由 9%提升

114、至 21%，高镍产品占比提升加速。据 Frost&Sullivan，2021 年全球高镍前驱体（8 系及以上）出货量占比已提升至 42%，预计到 2026 年将提升至 79%。高镍趋势高镍趋势下，三元正极及三元前驱体的硫酸镍单耗提升，电池用镍需求增长提速下，三元正极及三元前驱体的硫酸镍单耗提升，电池用镍需求增长提速。据测算，每吨高镍 NCM811 型三元前驱体消耗约 2.32 吨硫酸镍原材料，对应镍金属 0.52吨，对应硫酸镍成本约 9.41 万吨，高于 NCM622，NCM523 等较低镍型号，单耗提升将在三元正极出货量增长基础上进一步增加硫酸镍需求量。图71：三元电池占动力电池比例约 60

115、%图72：三元正极及前驱体高镍产品占比逐步提升 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所测算 表6：常见型号三元前驱体硫酸镍及镍单耗，高镍三元用镍量高于低镍产品 型号类别 硫酸镍实物单耗 镍金属单耗 原料成本（万元/吨）NCM811 2.32 0.52 9.41 NCM622 1.75 0.39 7.08 NCM523 1.46 0.33 5.93 资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 注：1）硫酸镍价格按 4.05 万元/吨计算；2）假设原材料损耗 2%。三元电池单价劣势缩窄，有望提升三元正极出货量，带动镍消费量增长。三

116、元电池单价劣势缩窄，有望提升三元正极出货量，带动镍消费量增长。硫酸镍是三元电池重要原材料，成本占比约 10%20%，在 2020-2022 年上半年由于供不应求硫酸镍价格大幅攀升，但是 2022 年下半年硫酸镍供应格局翻转，硫酸镍供应逐步过剩，原料充足价格让步。据鑫椤咨讯，三元车用电芯单价与铁锂车用电芯单价由 2021 年 11 月的 0.18 元/Wh，逐步下降至 2022 年 11 月的 0.10 元/Wh，三元电池单价劣势收窄，性价比更为突出，有望带动电池用镍增长。预计未来随着供给过剩，镍价有望进一步下行，三元电池性价比有望持续提高。53%64%71%69%59%57%57%56%55%

117、42%34%27%30%41%42%43%44%44%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E三元电池磷酸铁锂电池其他电池17%16%13%12%10%5%70%67%63%56%53%42%9%9%10%11%12%21%0%2%5%10%13%23%4%6%10%11%12%10%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020中国各型号前驱体出货量占比NCM111NCM523NCM622NCM811NCA行业深度 http:/ 37/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7

118、3：三元电芯与磷酸铁锂电芯价差比较 资料来源：鑫椤资讯，浙商证券研究所 0.000.050.100.150.200.000.200.400.600.801.002021/112022/12022/32022/52022/72022/9价差（元/Wh，右）三元车用电芯价格（元/Wh）铁锂车用电芯价格（元/Wh）行业深度 http:/ 38/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 稀土：受益于新能源稀土：受益于新能源+机器人，行业需求长期向好机器人，行业需求长期向好 稀土价格短期承压，长期向好。稀土价格短期承压，长期向好。稀土价格冲高回落，近半年氧化钕镨的价格下跌主要原因为下游白色家电、电子产

119、品消费持续走低。长期来看，随着疫情逐步好转或政策不断优化，家电及电子产品消费有望逐步复苏，风电产业装机量有望保持平稳，新能源汽车对磁材的需求量有望快速提升。氧化镨钕价格中枢长期有望保持上行趋势。氧化镝、氧化铽价格韧性有望长期保持。图74：氧化镨钕价格 图75：重稀土价格 资料来源：中国稀土行业协会、浙商证券研究所 资料来源：上海有色网、浙商证券研究所 7.1 中国稀土资源供给仍为主导中国稀土资源供给仍为主导 中国稀土资源储量占全球中国稀土资源储量占全球 36.7%，资源集中在内蒙古资源集中在内蒙古。根据 2021 年美国地质调查局的统计，目前全球稀土资源储量为 1.2 亿吨，其中中国 4400

120、 万吨占比 36.7%，排名第一。内蒙古包头的白云鄂博的稀土储量远超其他地区，储量占全国的 83%。图76：全球稀土资源储量分布 图77：中国稀土资源储量分布 资料来源：USGS、浙商证券研究所 资料来源：USGS、中商产业研究院、浙商证券研究所 我国稀土采取配额制度，近些年配额逐年增加我国稀土采取配额制度，近些年配额逐年增加。2015 年我国稀土行业兼并整合形成六大稀土集团，并且采取配额制度将额度分配给六大集团。我国轻稀土矿开采指标自 2017 年来稳步上涨，2022 年轻稀土矿开采指标为 190850 吨，同比+21.4%。北方稀土作为行业龙头开采配额全国领先，2017 年至 2022 年

121、，配额分别占全国总稀土开采配额的 56.7%、020406080100120氧化镨钕（万元/吨）020040060080010001200140016001800氧化镝（万元/吨）氧化铽（万元/吨）中国,36.7%巴西,17.5%俄罗斯,17.5%越南,18.3%印度,5.8%澳大利亚,3.3%美国,1.5%其他,-0.6%包头白云鄂博,83%山东微山,8%四川凉山,3%南方七省,3%其他,3%行业深度 http:/ 39/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57.7%、53.6%、52.5%、59.7%和 67.5%。2022 年北方稀土开采配额达到 141650 吨，同比+29.2%。

122、未来稀土行业集中度有望继续提升，龙头公司市占率继续扩大。图78：稀土历年生产配额（吨）资料来源：工信部、浙商证券研究所 表7：2022 年四大稀土集团稀土配额 稀土集团名称 岩矿型稀土（轻）离子型稀土（中重）冶炼分离产品（吨）1 中国稀有稀土股份有限公司 49200 13010 58499 2 中国北方稀土高科技股份有限公司 141650 128934 3 厦门钨业股份有限公司 3440 3963 4 广东省稀土产业集团有限公司 2700 10604 中国有色金属建设股份优先公司 3610 合计合计 190850 19150 202000 合计合计 210000 202000 资料来源：工信部

123、、浙商证券研究所 7.2 稀土下游应用广泛稀土下游应用广泛 稀土是我国重要的战略资源，在永磁材料、冶金、石油化工等领域拥有广阔的应用前景。据前瞻产业研究院数据，2020 年我国消费在永磁材料上的稀土资源占比为 42%，冶金/机械领域占比为 12%，此外，稀土在农业纺织、玻璃陶瓷、石油化工、发光材料、抛光材料、强化材料和储氢材料方面均有应用。2020 年美国进口稀土资源 1.1 亿美元，按最终用途稀土消费分布如下：催化剂 74%；陶瓷和玻璃 10%；冶金 6%；抛光 4%；其他 6%。050,000100,000150,000200,000250,000201620172018201920202

124、0212022折稀土氧化物，吨 矿产品折稀土氧化物，吨 冶炼分离产品行业深度 http:/ 40/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图79：2020 年美国进口稀土消费结构 图80：2020 年中国稀土消费结构 资料来源：USGS、浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 7.3 磁材需求磁材需求梳理梳理 永磁材料是稀土下游应用最重要增长领域永磁材料是稀土下游应用最重要增长领域。在我国稀土消费结构中，磁材占比最大。高性能钕铁硼是第三代稀土永磁材料被广泛应用于新能源汽车驱动电机、风力发电机、变频空调压缩机以及消费电子等领域，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能积、高内禀

125、矫顽力的特点。据中国稀土行业协会，2021 年中国烧结钕铁硼毛坯产量 24.3 万吨，同比+25.4%。图81：稀土产业链全景图 资料来源：金力永磁招股说明书、浙商证券研究所 7.3.1 新能源汽车带动磁材需求快速增长新能源汽车带动磁材需求快速增长 新能源汽车带动高性能钕铁硼需求增长。新能源汽车带动高性能钕铁硼需求增长。每台新能源汽车大约消耗 2.5kg 钕铁硼，新能源汽车的普及将提高对稀土永磁材料的需求。新能源汽车发动机与辅助电机需要用到大量高性能钕铁硼。新能源汽车渗透率快速提升将推升稀土永磁材料的需求。催化剂,74%陶瓷和玻璃,10%冶金,6%抛光,4%其他,6%永磁材料,42%冶金/机械

126、,12%农业轻纺,5%玻璃陶瓷,8%石油化工,9%发光材料,7%抛光材料,5%强化材料,5%储氢材料,7%行业深度 http:/ 41/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7.3.2 风力发电推动磁材需求稳步上升风力发电推动磁材需求稳步上升 风力发电装机增长推动永磁材料需求。风力发电装机增长推动永磁材料需求。风电机型分为直驱、半直驱和双馈。其中，直直驱驱型电机是永磁材料的主要需求点型电机是永磁材料的主要需求点。1GW 直驱机型对应的钕铁硼用量约为 650 吨。根据GWEC 数据，2021 年全球新增陆上装机量 72.1GW，新增海上装机量 21.5GW。截至 2022年 10 月底，国内风

127、电装机容量约 3.5 亿千瓦，同比+17%；海上风电累计并网装机达到 2741 万千瓦，同比 90.7%。风力发电是高性能永磁材料应用的主要行业之一。7.3.3 变频空调对磁材需求快速增长变频空调对磁材需求快速增长 变频空调领域需求增长快速。变频空调领域需求增长快速。变频空调的压缩机使用的磁体分为铁氧体和钕铁硼两种永磁材料。在国家能耗标准不断提高的现状下，高性能钕铁硼永磁电机渗透率不断提升。每台高端变频空调平均需要使用高性能钕铁硼永磁材料约 0.1kg。7.3.4 工业机器人规模快速增长推升磁材需求工业机器人规模快速增长推升磁材需求 工业机器人是实现智能制造过程重不可缺少的自动化设备，主要包括

128、面向工业领域的多关节机械手臂和多自由度机器人。工业机器人可以完成工业生产过程中的搬运、焊接、装配、加工等工作环节。永磁同步伺服电机是驱动工业机器人的主流核心零部件。高性能稀土磁材是私服电机的关键材料，可以帮助电机减少体积，节约能量，提高功率和稳定性。我国工业机器人规模快速增长。我国工业机器人规模快速增长。2020 年我国工业机器人产业规模突破 1000 亿元，2021 年我国工业机器人产量达 36.6 万台，同比+54%。2022 年上半年我国工业机器人产量超 20.2 万台，同比+17%。未来随着工业机器人生产升本的大幅下降，工业机器人的市场空间将进一步扩大。每台工业机器人大约需要消耗高性能

129、钕铁硼每台工业机器人大约需要消耗高性能钕铁硼 20kg（对用（对用 7.2kg 氧化镨氧化镨钕）钕），行业深度 http:/ 42/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 中证细分有色金属产业主题指数中证细分有色金属产业主题指数介绍及分析介绍及分析 8.1 指数基本信息介绍指数基本信息介绍 中证细分有色金属产业主题指数，从沪深相关细分产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为指数样本，反映沪深市场相关细分产业上市公司证券整体表现。样本空间同中证全指指数，具体选样方法为对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的证券，再进行主题证券筛选，其中，有色金属采

130、矿等行业归为细分有色主题，最后选取各主题类别中过去一年日均总市值最大的 50 只证券作为指数样本，若某主题证券数量少于 50 只，则将其全部纳入相应主题指数。表8：中证细分有色金属产业主题指数基本信息 指数名称指数名称 中证细分有色金属产业主中证细分有色金属产业主题指数题指数 英文名称英文名称 CSI non-ferrous metal Sub-industry Index 指数代码指数代码 000811.CSI 指数类型指数类型 股票类 基日基日 2004-12-31 基点基点 1000 发布日期发布日期 2012-04-11 发布机构发布机构 中证指数有限公司 成份数量成份数量 50 收益

131、处理方式收益处理方式 价格指数 指数简介指数简介 从沪深市场相关细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股，反映沪深两市相关细分产业公司股票的整体走势。样本空间及选样本空间及选样方法样方法 样本空间同中证全指指数的样本空间，具体选样方法如下：（1）对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券；（2）进行主题证券筛选，其中，有色金属采矿等行业归为细分有色主题（3）选取各主题类别中过去一年日均总市值最大的 50 只证券作为指数样本，若某主题证券数量少于 50 只，则将其全部纳入相应主题指数。资料来源：中证指数有限公司，浙商证券研究所整理 中证细分有色金

132、属产业主题指数以 2004 年 12 月 31 日为基期，基点 1000 点，于 2012年 4 月 11 日首次公开发布。从调整频率来看，指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月第二个星期五的下一交易日。8.2 指数表现优于其他市场指数指数表现优于其他市场指数 近两年来中证细分有色金属产业主题指数年化收益率领先市场主流宽基指数。近 2年，截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数年化收益率达 6.83%，好于中证 500 指数（-3.43%）、万得全 A 指数（-4.67%）、上证指数（-4.97%）、沪深 300 指数（-12.8%）

133、等市场指数，体现中证细分有色金属产业主题指数优质性。长期来看，中证细分有色金属产业主题指数表现略优于其他宽基指数。自 2016 年 1 月1 日至 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数年化收益率达 3.47%，好于中证 500（-3.75%）、万得全 A（-0.43%）、上证指数（-2.06%）、沪深 300（0.38%）等市场指数。同时，由于有色金属行业周期性特点，波动相对较大。行业深度 http:/ 43/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：中证细分有色金属产业主题指数近 2 年收益-风险 细分有色细分有色 中证中证 500 万得全万得全 A 上证指数上

134、证指数 沪深沪深 300 年化收益率（%）6.83-3.43-4.67-4.97-12.8 年化波动率（%）36.48 19.04 18.6 16.1 19.53 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 表10：中证细分有色金属产业主题指数长期收益-风险 细分有色细分有色 中证中证 500 万得全万得全 A 上证指数上证指数 沪深沪深 300 年化收益率（%）3.47-3.75-0.43-2.06 0.38 年化波动率（%）31.15 22.78 21.06 17.96 19.73 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 8.3 指数成分股结构主要为工业金属和小金属为主指数成分股结构主要为工业

135、金属和小金属为主 中证细分有色金属产业主题指数成分股市值主要分布为 100-500 亿市值区间。截止2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数总市值 1000 亿以上的成分股共 3只，权重为 6%；总市值 500-1000 亿的成分股共 6 只，权重为 12%；总市值 300-500 亿成分股共 14 只，权重为 28%；总市值 200-300 亿成分股共 12 只，权重为 24%，总市值 100-200 亿成分股共 15 只，权重为 30%。图82：指数成分股规模分布（数量）图83：指数成分股规模分布（权重）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券

136、研究所 从行业数量分布来看，中证细分有色金属产业主题指数成分股主要分布于申万二级行业工业金属以及小金属。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数中，工业金属/小金属/能源金属/贵金属/航空装备/冶钢原料/金属新材料/电池行业成分股分为有18/13/8/6/2/1/1/1 只，占比分别为 36%/26%/16%/12%/4%/2%/2%/2%。行业深度 http:/ 44/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图84：指数成分股行业分布（数量）资料来源：Wind，浙商证券研究所 从个股情况看，中证细分有色金属产业主题指数聚焦于工业金属、小金属、能源金属等细分行业龙头

137、公司。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数前十大成分股主要为紫金矿业、天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业等龙头公司。表11：中证细分有色金属产业主题指数权重前十成分股基本信息 代码代码 简称简称 权重（权重（%）总市值总市值(亿亿)自由流通市自由流通市值值(亿亿)市盈率市盈率-TTM 申银万国二申银万国二级行业级行业 601899.SH 紫金矿业 11.631 2606.6 1426.71 12.39 工业金属 002466.SZ 天齐锂业 7.65 1378.3 831.06 7.86 能源金属 002460.SZ 赣锋锂业 7.488 1506.7 805.03

138、8.58 能源金属 603799.SH 华友钴业 6.517 946.8 716.69 20.87 能源金属 600111.SH 北方稀土 4.683 933.7 544.77 14.12 小金属 600547.SH 山东黄金 3.034 849.1 299.61 48.42 贵金属 601600.SH 中国铝业 2.879 784.8 356.78 18.09 工业金属 603993.SH 洛阳钼业 2.703 997.9 323.53 14.56 小金属 002738.SZ 中矿资源 2.329 332.41 254.32 14.41 小金属 688122.SH 西部超导 2.237 44

139、0.75 293.33 41.5 航空装备 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 8.4 指数估值处于近年较低水平指数估值处于近年较低水平 市盈率方面，中证细分有色金属产业主题指数当前处于较低水平。截止 2022 年 12 月20 日，中证细分有色金属产业主题指数市盈率（TTM）为 14.27，整体来看，中证细分有色金属产业主题指数走势波动率相对主流市场宽基指数略大，但目前处于历史相对较低水平。市净率方面，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）处于近年相对较低位置。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）为 2.45，2022 年行业深度 htt

140、p:/ 45/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体来看，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）呈下滑趋势，目前处于近年相对较低位置。图85：各指数市盈率 TTM 图86：各指数市净率 LF 资料来源：Wind，浙商证券研究所。注：2022 年 12 月 20 日数据。资料来源：Wind，浙商证券研究所注：2022 年 12 月 20 日数据。图87：近 5 年各指数市盈率 TTM 走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 46/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图88：近 5 年各指数市净率 LF 走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 h

141、ttp:/ 47/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 汇添富中证细分有色金属产业主题汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF（159652.OF）9.1 产品简介产品简介 汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF（159652.OF），场内简称有色 50ETF，是紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数的基金产品，主要采用完全复制法，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%、年跟踪误差不超过2%。从费率端来看，本基金的管理费率为 0.50%，托管费率为 0.10%。表12：汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF 基本信息 基本信息基本信息 产品名称 汇添富中

142、证细分有色金属产业主题交易型开放式指数证券投资基金 托管行 工商银行 基金经理 董瑾 标的指数 中证细分有色金属产业主题指数 上市交易地点 深圳证券交易所 网上现金认购时间 2022 年 12 月 22 日至 2023 年 1 月 13 日上午 9:30-11:30 和下午 1:00-3:00（周六、周日及节假日不受理）网下现金认购时间 2022 年 12 月 22 日至 2023 年 1 月 13 日 9：00-17：00（周六、周日及节假日不受理）投资管理投资管理 投资目标 紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。投资范围 本基金主要投资于标的指数成份股、备选成份股。为更好地实

143、现投资目标，本基金可少量投资于非成份股（包括主板、创业板及其他中国证监会允许上市的股票、存托凭证）、债券（包括国债、金融债、企业债、公司债、次级债、可交换债券、可转换债券、分离交易可转债、央行票据、中期票据、地方政府债券、政府支持债券、政府支持机构债券、短期融资券（含超短期融资券）等）、资产支持证券、债券回购、银行存款、同业存单、货币市场工具、衍生工具（包括股指期货、国债期货、股票期权等）以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会相关规定)。本基金可根据法律法规的规定参与融资及转融通证券出借业务。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序

144、后，可以将其纳入投资范围。投资比例 基金的投资组合比例为：投资于标的指数成份股和备选成份股的比例不得低于基金资产净值的 90%，且不低于非现金基金资产的 80%，因法律法规的规定而受限制的情形除外。如法律法规或监管机构变更投资品种的投资比例限制，基金管理人在履行适当程序后，可以调整上述投资品种的投资比例。业绩基准 中证细分有色金属产业主题指数收益率 投资策略 本基金主要采用完全复制法，本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%，年跟踪误差不超过2%。收益分配收益分配 收益分配 1、基金合同生效不满 3 个月可不进行收益分配；2、本基金收益分配采用现金分红；3、每一基金份额享有同等分配权；

145、4、本基金以使收益分配后基金份额净值增长率尽可能贴近标的指数同期增长率为原则进行收益分配。基于本基金的性质和特点，本基金收益分配不须以弥补浮动亏损为前提，收益分配后有可能使除息后的基金份额净值低于面值；5、法律法规或监管机构另有规定的，从其规定。在不违反法律法规且对基金份额持有人利益无实质性不利影响的前提下，基金管理人经与基金托管人协商一致可对基金收益分配原则进行调整，无需召开基金份额持有人大会，但应于变更实施日前在规定媒介公告。基金费率基金费率 管理费率 0.50%行业深度 http:/ 48/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 托管费率 0.10%网下现金认购费 购买份额（M）认购费率

146、 M50 万份 0.80%50 万份M100 万份 0.50%M100 万份 1000 元/笔 网上现金/网下股票认购 发售代理机构办理网上现金认购、网下股票认购时可参照网下现金认购费率结构，按照不高于 0.80%的标准收取一定的佣金。申购/赎回 投资人在申购或赎回时，申购赎回代理券商可按照不超过申购或赎回份额 0.50%的标准向投资人收取佣金。资料来源：Wind，浙商证券研究所 9.2 管理公司管理公司-汇添富：汇添富：优秀资管企业优秀资管企业 汇添富基金成立于 2005 年 2 月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。公司总部设立于上海，在北京、上海、广州、成都、南京、深圳等地设有分公司，

147、在香港、上海、美国设有子公司。自成立以来，汇添富基金形成了独树一帜的品牌优势，以优秀的长期投资业绩和一流的客户服务，赢得了广大基金持有人和海内外机构的认可和信赖，并因此屡获殊荣，多次获得中国基金业金牛奖、中国明星基金奖、中国金基金奖等多项业内重量级奖项。目前，汇添富基金已经发展成为长期业绩亮眼、业务领域全面的大型基金公司。汇添富基金的愿景是：通过全体员工的共同努力和长期坚持不懈的奋斗，成为中国最受认可的资产管理品牌，发展成为中国最佳的资产管理公司之一，和全球资产管理行业最优秀的中国有关资产的管理人之一。截至截至 2022 年年 12 月月 15 日，汇添富基金旗下基金数量达日，汇添富基金旗下基

148、金数量达 268 只，基金资产净值达只，基金资产净值达8708.72 亿元，行业亿元，行业排名排名第第 9。其中，货币市场型基金 8 只，规模达 3223.57 亿元；债券型基金 59 只，规模达 2278.84 亿元；混合型基金 98 只，规模达 2018.51 亿元；股票型基金74 只，规模达 933.82 亿元；FOF 基金 16 只，规模达 129.13 亿元；另类投资基金 1 只，规模达 79.50 亿元；QDII 型基金 12 只，规模达 45.36 亿元。9.3 基金经理基金经理-董瑾董瑾：十余年从业经验十余年从业经验 董瑾，北京大学西方经济学硕士，董瑾，北京大学西方经济学硕士，

149、十余十余年证券从业经验年证券从业经验，目前在任管理基金，目前在任管理基金 12 只，只，在管基金总规模在管基金总规模 47.73 亿元亿元。2010 年 8 月至 2012 年 12 月任国泰基金管理有限公司产品经理助理，2012 年 12 月至 2015 年 9 月任汇添富基金管理股份有限公司产品经理，2015 年 9月至 2016 年 10 月任万家基金管理有限公司量化投资部基金经理助理。2016 年 11 月加入汇添富基金管理股份有限公司，2017 年 12 月 18 日至今任上海国企 ETF 联接、上证上海改革发展主题 ETF、汇添富沪深 300 指数(LOF)、汇添富中证全指证券公司

150、指数(LOF)的基金经理助理。2019 年 12 月起任汇添富沪深 300 交易型开放式指数证券投资基金经理。2019年 12 月起担任汇添富中证全指证券公司指数型发起式证券投资基金(LOF)基金经理。2019年 12 月起担任中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019 年12 月起担任汇添富沪深 300 指数型发起式证券投资基金(LOF)基金经理。2020 年 3 月起任汇添富中证国企一带一路交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2021 年 2 月起任汇添富中证沪港深 500 交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021 年 8 月起任汇添富中证光伏产业交

151、易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021 年 8 月起任汇添富中证电池主题指数型发起式证券投资基金基金经理(2022 年 5 月 23 日转型为汇添富中证电池主题交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金)。2022 年 1 月至 2022 年 10 月任汇添富中证沪港深 500 交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2022 年 3 月起任汇添富中证电池主题交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 4 月起任汇添富中证全指医疗器械交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 6 月起任汇添富中证国企行业深度 http:/ 49/50 请务必阅读正文之后的免责条款部

152、分 一带一路交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 7 月起任汇添富中证上海环交所碳中和交易型开放式指数证券投资基金基金经理。10 风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期、经济复苏动力不及预期。本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差;指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。行业深度 http:/ 50/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内

153、，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采

154、用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接

155、收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司

156、的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/