《云计算行业全球SaaS云计算产业系列报告60：美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了？-221215（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《云计算行业全球SaaS云计算产业系列报告60：美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了？-221215（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美股软件美股软件 SaaS 企业企业 2023 年年业绩预期调整到业绩预期调整到哪里了哪里了？全球 SaaS 云计算产业系列报告 602022.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 11 月月 CPI 数据显示美国通胀拐点大概率确立，叠加数据显示美国通胀拐点大概率确立，叠

2、加美股软件美股软件 SaaS 板块板块近一年近一年充分调整，当下市场对充分调整，当下市场对其其看法正趋于乐观。伴随市场对看法正趋于乐观。伴随市场对美国美国经济衰退担忧加剧，经济衰退担忧加剧，分子端业绩逐步成为市场演绎主要矛盾，在经济衰退基准情形下，我们判断当分子端业绩逐步成为市场演绎主要矛盾，在经济衰退基准情形下，我们判断当下市场对美股软件板块下市场对美股软件板块 2023 年业绩预期修正尚不充分，年业绩预期修正尚不充分，其其料将构成市场后续料将构成市场后续主要尾部风险来源。考虑到当下脆弱的市场情绪，基于经验数据、自上而下的主要尾部风险来源。考虑到当下脆弱的市场情绪，基于经验数据、自上而下的方

3、向性判断并不足够，我们需要在个股层面、自下而上对企业方向性判断并不足够，我们需要在个股层面、自下而上对企业 2023 年业绩预年业绩预期期作作出更为前瞻性的判断出更为前瞻性的判断。对于以订阅模式为主的应用软件，对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO 对对于企业短期业绩具有良好指示意义，是核心关注指标；基础软件大多以消费模于企业短期业绩具有良好指示意义，是核心关注指标；基础软件大多以消费模式为主，其中数据管理、式为主，其中数据管理、IT 运维软件企业营收和公有云平台具有明显相关性，运维软件企业营收和公有云平台具有明显相关性，短期业绩短期业绩预期预期调整调整相对相对最为充分，信息安全板块影

4、响因素最为充分，信息安全板块影响因素较为较为复杂，但短期需复杂，但短期需求亦最具有韧性。求亦最具有韧性。同时同时受当下市场风险偏好受当下市场风险偏好影响影响，相较于营收增速，对于在短，相较于营收增速，对于在短期盈利、现金流等层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来期盈利、现金流等层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来 612个月维度，我们乐观看待美股软件个月维度，我们乐观看待美股软件 SaaS 板块系统性投资机会，板块系统性投资机会，2023 年业绩预年业绩预期期 derisk 将是消除尾部风险的核心基础，美联储货币政策预期企稳将是消除尾部风险的核心基础，美联储货币政策预

5、期企稳&转向则有转向则有望构成板块估值弹性来源望构成板块估值弹性来源。我们。我们建议重点关注建议重点关注：微软、：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。等。市场关注：美股软件企业市场关注：美股软件企业 2023 年业绩预期调整是否充分，如何甄别年业绩预期调整是否充分，如何甄别？11 月 CPI数据显示美国通胀拐点基本确立，美联储本轮货币紧缩周期亦有望接近尾声，叠加板块当前较为合理的估值水平，市场美股软件板块的关注度快速提升。伴随当前市场对政策利率上行的充分计入，分母端利率对软件板

6、块股价影响权重逐步减弱，分子端业绩成为核心矛盾，而对于明年美国经济衰退可能带来的板块业绩下修风险，则成为市场当下的主要纠结点。软件作为典型的经济后周期板块，企业业绩指引调整相对缓慢。假定明年美国经济衰退是基准情形，业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础。我们需要从自上而下的行业判断出发，并结合自下而上的个股逻辑，就软件企业 2023 年业绩预期是否调整充分，进行详细的分析和回答，这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的重要前提。应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，重点关注应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，重点关注 RPO、cRPO 等指标等指标。应用软件主要面向业务人员，产

7、品商业模式大多为基于账户数量、产品模块等收取订阅费用。订阅模式下，公司当期收入大多来自于前期订单确认、待履约合同实现，短期业绩具有较好的能见度。我们总结发现，对于大客户主导、发展至成熟期的 SaaS 企业，年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著。以中信证券研究部前瞻组重点跟踪软件企业为例，无论是 Workday 披露的 RPO 指标（24个月周期），还是 ServiceNow 经计算得出的 cRPO（未来 12 个月）指标，均和次年订阅收入具有很强的相关性。因此，基于各企业在 Q3 财报中给出的 Q4待履约合同（RPO）指引，我们便能够对企业 2023 年业绩预期作为相对准确的判断。同时我

8、们分析发现，本轮企业客户需求走弱，Q2 从欧洲客户开始，并在Q2 末Q3 初扩散至北美市场，除了受益于今年招聘需求的 HRM 软件企业外，大多数应用软件企业已在 Q3 感知到需求环境的寒意，并对短期业绩指引作出相应调整。基础软件：大多和公有云平台营收增速高度相关，短期业绩预期调整较为充分基础软件：大多和公有云平台营收增速高度相关，短期业绩预期调整较为充分。美股基础软件企业商业模式大多为消费模式（consumption based），主要和期间内资源使用量挂钩。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续 up sale&cross sale 的

9、难度，全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 并能够快速扩容&缩容，短期业绩波动性更大，因此业绩能见度亦显著弱于订阅模式。对于 Snowflake、Datadog、MongoDB 等数据管理&IT 性能监控领域云原生企业，其产品主要部署于云平台，短期营收增速和 AWS、Azure 等公有云平台高度相关，目前公有云平台营收增速已在三季报后向下充分修正，期间Snowflake 等企业股价表现亦显著弱于同期 IGV 指数，反映业绩下修可能影响，参考 2020 年历史经验，云计算平台营收增速一般持续三个季度左右，数据管

10、理&IT 监控等企业业绩亦有望跟随，并在 23Q2 左右迎来向上拐点。信息安全企业需求影响因素相对复杂，但板块短期业绩韧性、在企业 IT 支出中优先级显著优于其他软件子板块。市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重。过去两年乐观的美股市场环境中，投资者对于软件企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；伴随流动性持续收紧，以及当下政策利率上行等带来的市场风险偏好的明显下行，市场开始对软件企业短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的“投资久期”。回到企

11、业层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，更具纪律的经营效率、充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。从这一角度出发，对于 Snowflake、Workday、Okta、Splunk 等，在三季报中给出明确利润改善目标的企业，市场亦给予更为积极的反应。风险因素：风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资投资

12、建议：建议：市场对美股软件板块看法正逐步转向乐观，但当下美股软件板块 2023年业绩预期修正尚不充分，需要我们从多个维度，在个股层面作出更为前瞻性的判断。我们总结认为，对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO 将是重要的关注指标，而对于基础软件板块，数据管理&IT 系统运维企业营收和云计算平台具有明显相关性，短期业绩预期调整最为充分，信息安全板块则相对复杂，但需求亦最具有韧性。同时对于在短期盈利层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来 612 个月维度，我们乐观看待美股软件 SaaS 板块系统性投资机会，建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snow

13、flake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent 等。重点公司盈利预测、估值重点公司盈利预测、估值 公司公司 代码代码 当前市值当前市值（亿美元亿美元）估值方估值方式式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 22E 23E 21A 22E 微软 MSFT 19,152 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now NOW 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake SNOW 484 PS 39.7 23.6 16.1 11.5 51%Datadog DDOG 253

14、 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto PANW 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce CRM 1,356 P/FCF 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike CRWD 284 P/FCF 62.4 44.6 33.6 25.1 36%MongoDB MDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify SHOP 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent CFLT 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%资料来源

15、：彭博 注：股价为 2022 年 12 月 13 日收盘价；预测数据为彭博一致预期 XXdYqVoUcVoWnO9PcM8OnPqQsQoMjMnMsQkPmNsP8OoOwPNZmOpOvPpPtP 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 报告缘起报告缘起.3 应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，关注应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，关注 RPO、cRPO 等指标等指标.6 基础软件：大多和云计算平台营收增速高度相关，短期业绩预期调整相对充分基础软件：大多和云计算平台营收增速高度相关，短期业绩预

16、期调整相对充分.9 市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重.13 风险因素风险因素.15 投资建议投资建议.16 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据.3 图 2：美股部分软件企业 EV/S NTM 水平以及 2015 年以来所处估值历史分位.4 图 3：近期政策利率、纳斯达克指数走势相关性减弱.4 图 4：美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率对

17、比.4 图 5：美股重点软件 SaaS 公司 CY 2023 收入增速一致预期变化.5 图 6：Workday 订阅收入和上年末 24 Month RPO 同比增速比较.6 图 7：ServiceNow 订阅收入和上年末 cRPO based bookings 对比.7 图 8：Snowflake 认为产品收入是反应增长的领先指标.7 图 9：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况.8 图 10：Workday 在疫情前后收入增速的变化情况.8 图 11：2022-2023 HR Systems Survey 调研结果中选择增加/减少 HR Tech 开支的比例 8 图 12：基础软件

18、板块重要个股 2022 和 2023 年收入增速一致预期.9 图 13：基础软件板块 2023 年平均增速一致预期变化.10 图 14：基础软件板块重要个股 2023 年增速一致预期变化.10 图 15：公有云、部分基础软件厂商营收增速相关性.11 图 16：Datadog 营业收入及增速.11 图 17：MongoDB 营业收入及增速.11 图 18：2021 年全球数据管理软件市场 Top 份额获得者.11 图 19：2021 年全球数据管理软件市场 Top 份额失去者.12 图 20：全球云工作负载安全市场份额.12 图 21：美股安全板块平均 Billings 增速水平.13 图 22

19、：FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅.13 图 23：FCF Margin 低于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅.14 图 24：美股主要软件 SaaS 公司 2022 及 2023 年 FCF Margin 一致预期.14 表格目录表格目录 表 1：具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析.5 表 2：Snowflake 不同虚拟数据仓库耗费的积分.9 表 3：美股软件 SaaS 重点企业盈利预测、估值列表.16 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 报告缘起报告

20、缘起 经过一年以来的持续调整之后，目前美股软件板块估值已回到 20142018 年水平，板块 EV/S（NTM）约 5.5X、EV/S/G（NTM）约 0.25x，符合我们此前报告全球 SaaS云计算产业系列报告 58美股软件 SaaS 当前的核心矛盾是什么？（20221110）中的判断：伴随美国通胀数据拐点的确立，美联储本轮货币紧缩周期正接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，美股软件板块的投资吸引力正在快速提升，同时伴随当前市场对美联储货币紧缩预期的充分计入，分母端利率对软件板块股价影响权重逐步减弱，分子端业绩成为核心矛盾，而对于明年经济衰退担忧带来的板块业绩下修风险，则成为市场当下的主要纠

21、结点。软件作为典型的经济后周期板块，假定明年美国经济衰退是基准情形，业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础（企业针对 2023 年业绩预期调整大多发生于四季报中），叠加当下偏弱的市场情绪（最近三季报中，企业业绩 miss 大概率带来剧烈的股价下跌），我们需要从自上而下的行业判断出发，并结合自下而上的个股逻辑，就重点软件企业当前业绩预期是否调整充分，进行详细的分析和回答，这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的首要条件，这也是本篇专题报告致力于回答的问题。图 1：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.00.51.0

22、1.52.02.53.03.54.04.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22EV/S NTM十年期国债收益率（%）全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2：美股部分软件企业 EV/S NTM 水平以及 2015 年以来所处估值历史分位 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 3：近期政策利率、纳斯达克指数走势相关性减弱 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 4：美国 10yr

23、 国债收益率和 3M 国债收益率对比（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00当前估值估值历史分位3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%80008500900095001000010500110001150012000125002022-09-012022-09-062022-09-082022-09-122022-09-142022-09-162022-09-202022-09-22202

24、2-09-262022-09-282022-09-302022-10-042022-10-062022-10-112022-10-132022-10-172022-10-192022-10-212022-10-252022-10-272022-10-312022-11-022022-11-042022-11-082022-11-102022-11-152022-11-172022-11-212022-11-232022-11-282022-11-302022-12-022022-12-062022-12-08纳斯达克指数美国10yr国债收益率0.000000.500001.000001.500

25、002.000002.500003.000003.500004.000004.500005.00000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210yr国债收益率（%）3M国债收益率（%）全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：美股重点软件 SaaS 公司 CY 2023 收入增速一致预期变化（%）资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 在报告全球 SaaS 云计算产业系列报告 56经济增速放缓阶段，软件 SaaS 企业业绩韧性如何？（20220616

26、）中，我们根据历史数据回溯总结，给出了在经济下行周期判断软件 SaaS 企业业绩韧性的若干维度，包括商业模式（订阅/消费）、客户结构（中大型企业客户/SMB 客户）、产品功能（前台/中后台）、收入结构（海外收入贡献）、增长驱动（老客户/新客户）、财务稳健性等等。显然，这种自上而下的原则性判断，只能在一定程度上提升我们筛选的准确性，但考虑到当下市场极其脆弱的风险偏好，以及不同软件企业之间的显著差异，我们需要从更为细颗粒的维度出发，并结合软件企业业绩指引、前瞻性陈述、产业链上下游情况等，对各类企业 2023 年业绩预期是否已经调整充分进行更为精细的判断。结合商业模式、需求驱动逻辑等核心维度的考量，

27、我们主要从应用软件、基础软件两个大类出发，去展开我们的分析、判断逻辑。表 1：具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析 类别类别 内容描述内容描述 商业模式 订阅模式 vs 消费模式 产品性质 是否为任务关键型应用 产品组合 单一产品 vs 平台型方案 客户结构 中大型企业客户 vs SMB 客户主导 产品功能 前台应用 vs 中后台应用 收入结构 北美市场、海外市场收入占比结构 财务稳健性 企业自由现金流创造能力 增长驱动 老客户驱动 vs 新客户驱动 资料来源：中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022/3/252022/6/30

28、2022/9/282022/12/2 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 应用软件：应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，关注订阅模式带来更好业绩能见度，关注 RPO、cRPO 等指标等指标 应用软件以账号订阅模式为主，业绩可预期性更好，重点应用软件以账号订阅模式为主，业绩可预期性更好，重点关注关注 RPO、cRPO 数据及数据及指引指引。由于应用软件主要面向业务人员，其产品价值并不直接和算力、存储等基础能力调用相关，应用软件的商业模式大多为基于账户数量、产品模块等收取订阅费用。而在订阅模式下，公司当期收入大

29、多来自于前期订单的确认，对于大客户主导、发展至成熟期的SaaS 企业，年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著。从下图列示情况可以看出，无论是Workday披露的24 Month RPO指标，还是ServiceNow经计算得出的cRPO based bookings 指标，均和次年订阅收入具有很强的相关性。因此，基于各公司在 Q3 财报中已经给出的 Q4 订单端指引，市场便能够对公司 CY 2023 业绩情况形成较强的共识。但在消费模式下，收入确认并非按照合同期限平摊，而是基于当期用量浮动，因此订单数据和收入端匹配性较弱。同时，Snowflake、Datadog 等基于消费模式的企业在 ea

30、rning call 中也反复建议投资者不用对 RPO 指标予以过多重视，亦不会对 RPO 给出相关指引。从这个角度上看，相较于消费模式，订阅模式主导下的应用软件公司业绩预期要更早趋于明朗。图 6：Workday 订阅收入和上年末 24 Month RPO 同比增速比较（%）资料来源：彭博，中信证券研究部；注：FY 2023/24 营收增速均取彭博一致预期，23 财年 24 Month RPO 取自公司 earning call 指引 34%29%23%19%22%19%33%30%22%20%22%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2019FY2020FY2021F

31、Y2022FY2023EFY2024E24 Month RPO YoY次年订阅收入YoY 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：ServiceNow 订阅收入和上年末 cRPO based bookings 对比 资料来源：彭博，中信证券研究部；注：2022/23 营收增速均取彭博一致预期，22 年末 cRPO based bookings由公司 earning call 指引计算得出 图 8：Snowflake 认为产品收入是反应增长的领先指标 资料来源：Snowflake 公司财报 业业务前台软件预

32、期调整相对充分务前台软件预期调整相对充分，关注业务后台关注业务后台HRM等模块等模块需求减弱风险需求减弱风险。一般而言，在应用软件领域前台应用 IT 开支的优先级会显著高于中后台应用。因此，在企业 IT 预算趋紧时，企业通常会选择保留前台应用的预算，而削减部分可控制的 IT 成本。回顾 2020 年疫情前后企业收入增速的变化，我们看到与销售&营销相关的 Salesforce、Hubspot、Microsoft、Zoominfo、Qualtrics 等企业的营收增速均值回落幅度要显著小于 Ceridian HCM、Paycom Software、Paylocity、PAYCOR HCM 等人力资

33、源相关的企业，这主要由于 HRM 软件的计费模式多为基于企业现有活跃账户数量乘以固定单价，而疫情期间就业数据的陡降使得企业客户砍掉相关开支，缩减账户数量。从目前的情况来看，美国就业市场依旧火热，也支撑了HRM 板块近期较为强劲的业绩表现。但如若 2023 年美国经济如期进入衰退，就业市场的压力可能会导致 HRM 板块的增长再次面临阻力。当然，由于大型企业客户的裁员压力相对较小，且长约合同在很大程度上避免了短期账户数量波动造成的收入扰动，完全面向中大型企业客户的 Workday韧性要显著更强，这在疫情期间亦有体现。全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15

34、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况（%）资料来源：彭博，中信证券研究部；注：前台应用选择 CRM、HUBS、MSFT、XM、ZI 的增速均值，中后台应用选择 CDAY、PAYC、PCTY、PYCR 的增速均值 图 10：Workday 在疫情前后收入增速的变化情况 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 11：2022-2023 HR Systems Survey 调研结果中选择增加/减少 HR Tech 开支的比例 资料来源：Sapient Insights Group 2022-2023 HR Systems Survey，中信证券研

35、究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1前台应用中后台应用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022增加减少 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 基础软件基础软件：大多和云计算平台营收增速高度相关，大多和云计算平台营收增速高度相关，短短期期业

36、绩预期调整相对充分业绩预期调整相对充分 2017 年以来，伴随着 Datadog、MongoDB、Snowflake 等企业的上市以及迅速壮大，“consumption based”的商业模式亦逐步为投资者所熟知。所谓消费模式，即企业客户只需为其使用的资源付费，比如数据仓库调用的计算、存储资源，抑或是性能监控工具所监控的底层主机数量等，而这种商业模式与基础软件本身的定位极为匹配。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续 up sale&cross sale 的难度。但是，不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认收入的模式，消费模式下的收入确

37、认需要根据客户实际使用的情况。正如我们前述分析，这种商业模式下，订单数据很大程度上失去了指导意义，导致基础软件公司的业绩较难形成稳定预期。当然，我们也观察到主流基础软件公司 CY 2023 的增速预期已经显著下修，这在一定程度上也降低了后续 derisk 的风险。表 2：Snowflake 不同虚拟数据仓库耗费的积分 X-Small Small Medium Large X-Large 2X-Large 3X-Large 4X-Large 服务器数量 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits/小时 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits/秒 0.0003 0.

38、0006 0.0011 0.0022 0.0044 0.0089 0.0178 0.0356 资料来源：Snowflake 官网，中信证券研究部 图 12：基础软件板块重要个股 2022 和 2023 年收入增速一致预期（%）资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%SNOWTEAMPANW CRWD DDOGTWLOMDBOKTACFLTNETZS2022E2023E 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 13：基础软

39、件板块 2023 年平均增速一致预期变化（%）资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 图 14：基础软件板块重要个股 2023 年增速一致预期变化（%）资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 数据管理数据管理&性能监控软件性能监控软件：消费模式为主，和云计算平台收入增速具有明显相关消费模式为主，和云计算平台收入增速具有明显相关性。性。我们认为 AWS、Azure、GCP 等公有云厂商的增长趋势对数据管理&性能监控等领域的基础软件厂商具有较强的参考价值：1）对于 Snowflake、Datadog、MongoDB、Confluent、Couchbase 等数据管理&性能监控领域的云原生企业，AW

40、S、Azure 等渠道贡献了大量的收入；2）数据管理&性能监控等场景下的需求往往需要以 IT 基础设施上云为前提；3）基础软件厂商本身就消耗了大量的 IaaS资源，属于云厂商重要的收入来源。当然，如果回溯历史数据，二者在增长趋势上确实表现出了明显的相关性。在云厂商发布的 Q3 季报中，我们发现 AWS、Azure、GCP 的增长整体低于预期，Q3 合计收入同比增长 31%，增速环比下滑5pcts，体现了宏观环境对客户云计算支出偏谨慎的态度。根据 2020Q2 以来的历史经验，我们看到云厂商收入增速在经历三个季度的下行后实现了快速的反弹，结合 2022 年增速逐季下行对于明年的基数影响，我们预计

41、本次下行周期有望在明年 Q2 之后迎来拐点，相关基础软件业绩表现亦有望实现跟随。当然，从业绩预期的角度，我们认为 Snowflake、Datadog、MongoDB 等厂商对于宏观层面的压力均有明确的阐述，市场也将增速预期下调到了较低的水平。其中，Snowflake28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%SNOWTEAMPANWCRWDDDOGMDBOKTACFLTNETZS2022/3/292022/6/302022/9/282022/12/2 全球全球

42、SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 明确指引 CY 2023 产品收入增长 47%，调整后的 FCF Margin 增长至 23%，我们认为这能够更好地帮助投资者由混乱的预期形成相对一致共识。图 15：公有云、部分基础软件厂商营收增速相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 16：Datadog 营业收入及增速（百万美元，%）图 17：MongoDB 营业收入及增速（百万美元，%）资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 18：2021 年全球数据管理软件市场 Top 份额获得者（%）资料

43、来源：IDC，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3SnowflakeDatadogMongoDB Atlas公有云平台（右轴）0%20%40%60%80%100%0100200300400500营业收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350营业收入YoY0.

44、0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%Amazon WebServicesMicrosoftSnowflakeGoogleDatabricksAlibabaGroupMongoDB 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 19：2021 年全球数据管理软件市场 Top 份额失去者（%）资料来源：IDC，中信证券研究部 信息安全信息安全：影响因素较为复杂，影响因素较为复杂，但板块韧性最好，但板块韧性最好，一线平台商业绩能见度一线平台商业绩能见度亦亦相对相对更好更好

45、。与数据管理&IT 性能监控等软件不同，除云安全这一子板块外，信息安全产品在业务和业绩表现上与云计算平台的关联性相对较弱。而就云安全而言，根据 IDC，这一市场目前规模约 20 亿美元，尽管增速较快，但不会对安全厂商的整体收入造成显著影响。但从近期安全板块的整体增长情况来看，疫情后加速增长的情况已经过去，而宏观环境对下游需求的压制亦逐渐体现。当然，和数据管理&性能监控软件类似，在多数安全公司 Q3 财报发布后，市场对于明年的业绩预期亦调整至相对保守的程度。其中，CrowdStrike 表示，尽管大型企业保持较高的竞争胜率，而中小企业的竞争胜率也有所改善，但宏观层面的放缓仍然使得公司新增 ARR

46、 放缓，且公司亦提供了对于 2024 财年的初步看法，指引 ARR 增长为同比“low-30%”。类似于 Snowflake，我们认为这对于稳定 2024 财年的提前指引预期非常有效。图 20：全球云工作负载安全市场份额（百万美元，%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 -3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%051015202530354001000200030004000500060002019202020212022E2023E2024E2025E2026EAmericasAPJEMEAGrowth(%)全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业

47、系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：美股安全板块平均 Billings 增速水平（%）资料来源：彭博，中信证券研究部；注：大市值公司包括 ZS、PANW、FTNT、CRWD 市场偏好市场偏好：倾向于给予倾向于给予企业短期企业短期盈利、现金流更高的盈利、现金流更高的权重权重 如果将美股主要软件 SaaS 公司以 25%的 FCF Margin（CY 2021）为分界，那么 FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今平均跌幅为-32.3%，跌幅显著小于 FCF Margin 低于25%的 SaaS 公司平均跌幅（-52.6%）。我

48、们认为，在市场乐观阶段，市场对于企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；但伴随流动性持续收紧、高通胀等带来的市场风险偏好的明显下行，市场需要对短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的“投资久期”。回到公司层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。从这一角度来看，对于 Snowflake、Workday、Okta、Splunk 等给出明确利润改善目标的企业，也会在当前环境下被投资者

49、视为积极的信号，从而获得青睐。图 22：FCF Margin 高于 25%的 SaaS 公司年初至今跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%安全板块平均Billings增速剔除大市值公司后增速-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%TEAMZIWDAYZMADSKADBEVEEVNOWMSFTCRWD PANW2022年初至今涨跌幅平均涨跌幅 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 23：FCF Margin 低于 25

50、%的 SaaS 公司年初至今跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 24：美股主要软件 SaaS 公司 2022 及 2023 年 FCF Margin 一致预期 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 表 3：美股主要 SaaS 公司财报核心表述及次日涨跌幅 公司名称公司名称 财报表述财报表述 发布财报次日发布财报次日股价涨跌幅股价涨跌幅 SALESFORCE 1）联席 CEO Bret Taylor 宣布离职 2）指引四季度 cRPO 同比+7%（+10%cc），显著低于市场 12%-13%的预期，显示 24 财年订阅收入个位数增长的前景 3）二季度交易周期延长的情况在三季度加剧，看到了

51、与过去衰退时期类似的情况（尽管并没有那么严重）4）将全年 Non-GAAP op margin 由 20.4%上调至 20.7%-8.3%SERVICENOW 1）将需求环境表述为“强劲的”，公司在帮助企业客户实现业务流程自动化方面快速创造价值 2）指引 Q4 cRPO 同比+26%cc，环比加速 1pct 13.4%SNOWFLAKE 1）北美和 EMEA 的表现优于 SMB 和 APJ，金融行业表现优于整体，而广告、娱乐、科技行业表现则不佳，反应了宏观环境的不利影响 2）对于全年，公司指引产品收入在 19.05-19.15 亿美元，上调 0.115 亿美元，考虑到 Q3 超预期的数值后，实

52、际对于 Q4 的指引略有下调 3）给出 FY 2024 前瞻性陈述，指引 CY 2023 产品收入增长 47%，调整后的 FCF Margin 增长至 23%7.8%ATLASSIAN 1）宏观逆风开始影响 Atlassian 的增长，主要由于免费客户向付费客户的转化率降低，现有客户的upsale 速度放缓 2）将 FY 2023 云业务的增速预期下调至 40%-45%，而此前给出的指引为未来两年均维持 50%3）公司仍坚持认为宏观逆风是提升份额的机会，仍将 FY 2023 的 Non-GAAP op margin 目标定为15%，而 FY 2022 为 23%-29.0%-80.0%-70.

53、0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%SHOP TWLO SNOW COUP OKTA DOCU PATHZSMDBDDOG CRMSPLK2022年初至今涨跌幅平均涨跌幅-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022E2023E 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 公司名称公司名称 财报表述财报表述 发布财报次日发布财报次日股价涨跌幅股价涨跌幅 PALO ALTO NETWORKS 1）本季度

54、下一代安全(NGS)ARR 同比增长 67%(上一季增长 60%)，FQ1 的账单同比增长 27%，远高于预期的+22%；运营利润率同比增长 260 个基点，推动息税前利润增长 40%2）公司表示随着宏观经济环境的变化，公司正在加快努力，推动业务的增量运营杠杆，致力于在生命周期的下一阶段显著提高利润率 7.0%WORKDAY 1）指引下季度 24 Month RPO 同比增长 19%，环比放缓 2pcts 2）Q3 订阅收入 beat 12mn 而全年指引上调 9mn，隐含 Q4 订阅收入有所下调 3）给出 FY 2024 前瞻性陈述，指引未来一年订阅收入同比增长 17%-19%。同时，公司亦

55、将在投资和招聘方面保持较为保守的立场，预计将带来 1.5-2pcts 的 Non-GAAP op margin 增长，显著超出市场 1pct 的预期 17.2%SHOPIFY 1）商户解决方案的 attach rate 持续提升，线下 GMV 快速增长，但整体 GMV 和商户同比增速低于预期 2）本季度-3.3%的营业亏损率显著好于市场-7.2%的预期，强调对于费用控制的重视，并重申 Q4 运营费用增长进一步放缓的预期 17.3%CROWDSTRIKE 1）基于宏观环境的恶化，公司指引 Q4 净新增 ARR 同比下滑 18%，环比下滑 10%。2）提供了对于 2024 财年的初步看法，指引 A

56、RR 增长为同比“low-30%”。-14.7%DATADOG 1）对于 Q4，公司指引订阅收入在 4.45-4.49 亿美元，Non-GAAP 营业利润为 5600-6000 万美元，符合市场一致预期 2）全年来看，公司指引订阅收入在 16.5-16.54 亿美元，主要针对 Q3 超预期的部分进行了调整 3）公司强调，目前的假设基于现有用户的内生增长低于历史水平，这一情况在 Q2 和 Q3 均有体现 0.7%ZOOM 1）宏观环境导致企业更加关注折扣和产品中包括的功能项，企业客户收入增长放缓 2）在线业务客户流失率好于预期，Zoom 预计在线业务将在明年 Q2 稳定-3.9%TWILIO 1

57、）公司表示，宏观逆风导致交易周期延长，公司将此前 30%的中期内生增速目标调整至 15%-25%2）公司并未对 2023 年的利润目标进行调整-34.6%MONGODB 1）Atlas 方面，公司表述：全球中端市场渠道和欧洲市场的企业业务较 Q2 反弹；下游应用程序用量环比增长强劲，而这种情况在去年 Q3 也曾出现，公司认为这可能与季节效应相关 2）EA 方面，公司表示超预期的增长主要来自于向存量客群的追加销售，而本季度的多年期交易亦明显增加，订阅属性较强的 EA 业务在相对不利的宏观环境下一定程度上能够对冲风险 3）对于 Q4，公司预计 Atlas 的环比表现会弱于 Q3，但好于 Q2，因为

58、 Q3 的强劲表现部分和季节性相关；基于 Q3 强劲的表现，公司预计 EA 产品收入环比将不再上升。4）全年来看，公司收入指引由此前 11.96-12.06 亿美元调整至 12.57-12.6 亿美元；利润层面，公司Non-GAAP 经营利润指引中值由此前亏损 1050 万美元调整至盈利 3180 万美元，主要反映了积极的经营杠杆对利润带来的影响。26.2%OKTA 1）给出 FY 2024 前瞻性陈述，指引收入同比增长 16%-17%，显著低于 26%的一致预期 2）由于整体需求放缓，公司指引 FY 2024 利润改善以及经营利润转正 26.5%CLOUDFLARE 1）宏观压力逐步体现，公

59、司强调了销售周期延长、外汇逆风和费用优惠，部分付费客户转向公司的免费层 2）全年 Non-GAAP 经营利润率指引中值由此前 0.9%提升至 3.2%3）强调未来 5 年年化营收将达到 50 亿美元的目标-18.4%资料来源：彭博，中信证券研究部 风险因素风险因素 欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 602022.12.15 请务必阅读正文之后的

60、免责条款部分 16 投资建议投资建议 伴随美联储本轮货币紧缩接近尾声，以及前期充分调整后，当下市场对美股软件板块看法正逐步转向乐观，相较于分母端的政策利率，分子端业绩正成为市场主要影响变量，但当下美股软件板块 2023 年业绩预期修正尚不充分，这将是市场后续主要尾部风险的来源。结合产品商业模式、需求场景等维度的自下而上分析，能够帮助我们对软件板块业绩预期调整是否充分给出相对准确的判断。我们总结认为，对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO 将是重要的关注指标，而对于基础软件板块，数据管理&IT 系统运维企业营收和云计算平台具有明显相关性，短期业绩预期调整最为充分，信息安全板块则相对复杂，

61、但需求亦最具有韧性。同时缘于当下市场风险偏好的明显收敛，市场对于短期能够在盈利、现金流等层面做出积极改善的企业，亦给予更为积极反馈。未来 612 个月维度，我们乐观看待美股软件 SaaS 板块系统性投资机会，2023 年业绩预期 derisk 将是消除尾部风险的核心基础，美联储货币政策则有望构成板块估值弹性来源。我们建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。表 3：美股软件 SaaS 重点企业盈利预测、估值列表 公司公司 代码代码 当前市值当前市值（亿美元亿美元）估值方

62、式估值方式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 21A 22E 23E 24E 微软 MSFT 19,152 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now NOW 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake SNOW 484 PS 39.7 23.6 16.1 11.5 51%Datadog DDOG 253 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto PANW 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce CRM 1,356 P/FCF

63、 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike CRWD 284 P/FCF 62.4 44.6 33.6 25.1 36%MongoDB MDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify SHOP 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent CFLT 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%资料来源：彭博 注：股价为 2022 年 12 月 13 日收盘价；预测数据为彭博一致预期 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均

64、精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被

65、视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、

66、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师

67、的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相

68、对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期

69、相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告

70、在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pt

71、e Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩

72、国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专

73、业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。

74、任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话

75、：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨

76、在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X

77、 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全

78、球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。