光威复材全产业链布局军民共筑碳纤维龙头-221129（49页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 光威复材(300699.SZ)2022 年 11 月 29 日 买入买入（首次首次）所属行业：化工/化学纤维 当前价格(元)：70.75 合理区间(元)：94.10-101.10 证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱： 研究助理研究助理 王逸枫王逸枫 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.29-15.39 5.57 相对涨幅(%)-10.71-12.89 14.68 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 光威复

2、材（光威复材（300699.SZ）：全产业链布局，全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头军民共筑碳纤维龙头 投资要点投资要点 全产业链布局龙头，深耕高性能碳纤维。全产业链布局龙头，深耕高性能碳纤维。公司是国内碳纤维首家 A 股上市公司，成立于 1992 年，2005 年攻克小丝束核心工艺开始成为国内军用碳纤维市场核心供应商之一。2021 年公司补齐最后一块核心业务，沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械 6 个业务板块实施上下游全产业链布局，“621”战略正式启航，六大板块协同发展。下游景气度高企，国产替代加速进行。下游景气度高企，国产替代加速进行。碳纤维具备出色的力学性能

3、和化学稳定性，广泛应用于风电、航空航天、光伏热场、高压储氢等下游高景气领域。随着国内碳纤维核心工艺不断突破，叠加龙头产能扩张加速落地，碳纤维对于其他材料的替代以及国产替代不断提速。2021 年中国碳纤维市场需求量约 6.24 万吨，同比增长 27.7%，随着风电叶片大型化趋势确立、光伏装机维持高增、氢能源快速推广，航空航天高端领域碳纤维渗透率不断提升，碳纤维仍处于黄金赛道，需求有望快速成长。我们测算我们测算 2025 年国内碳纤维需求量有望达年国内碳纤维需求量有望达 12.5 万吨，行业规模万吨，行业规模 175 亿亿元，元，2021-2025 年年 CAGR 达达 15.8%。2020 年疫

4、情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速，需求持续高增有望率先利好国内碳纤维龙头。四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位。四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位。1）持续投入巩固技术核心壁垒）持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧，产品新旧交替完成在即：交替完成在即：公司 2005 年进军小丝束领域，具备明显先发卡位优势的同时持续保持业内领先的研发投入，T800H 级、M40J/M55J 级和 T700S/T800S 级等公司多年研发投入形成的储备产品开始相继进入验证、投产阶段，公司产品品类趋于完善，助力公司高成长性。2）产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位：）产能扩张释放规模效应，巩

5、固小丝束领域龙头地位：公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队，在建项目投产后公司产能有望跳跃式增长至 8580 吨/年，中期有望突破年产万吨，并且持续聚焦小丝束优势领域。产能的扩大有利于成本的摊薄，而公司在建包头项目具有一定区位优势，有利于公司成本的进一步降低。3）优质客户长期绑定，业绩增长确定性强：）优质客户长期绑定，业绩增长确定性强：公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，公司率先卡位，客户粘性较强，2021 年末落地 21 亿大额订单保障公司业绩增长确定性。民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，核心专利到期有利于推动国内风电碳梁需求扩张，进

6、一步推动公司碳梁业务放量。4）稀缺的碳纤维）稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头：全产业链一体化布局的龙头：公司是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司及时跟踪终端需求变化，增强客户粘性，同时挖掘下游高附加值的复材等领域，持续增强盈利能力。投资建议：投资建议：碳纤维行业进入壁垒极高，公司作为国内高端碳纤维领域龙头具备显著的核心竞争优势，有望率先受益于碳纤维国产替代以及对其他材料替代驱动的需求高增。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.00、12.19 和 15.58 亿元，同比增长 18.27%

7、、35.91%和 27.78%，对应 EPS 分别为 1.73、2.35 和 3.01 元。参考可比公司估值，考虑到公司在小丝束领域的领先优势，且 2023 年产能扩张有望落地，给予公司 2023 年 40-43 倍 PE 估值，对应目标价区间 94.1-101.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：军方客户订单存在一定不确定性；新产品开发不及预期；在建项目建设进度不及预期；行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险；原材料及能源价格上涨超预期推高生产成本。-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-112022-032022-07光威复材沪深300 公司首次覆盖

8、 光威复材（300699.SZ）2/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：518.35 流通 A 股(百万股)：509.73 52 周内股价区间(元)：42.08-90.00 总市值(百万元)：37,455.97 总资产(百万元)：5,959.66 每股净资产(元)：9.03 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,116 2,607 2,753 3,636 4,358(+/-)YOY(%)23.4%23.

9、2%5.6%32.1%19.9%净利润(百万元)642 758 897 1,219 1,558(+/-)YOY(%)23.0%18.2%18.3%35.9%27.8%全面摊薄 EPS(元)1.24 1.46 1.73 2.35 3.01 毛利率(%)49.2%44.4%49.4%54.2%55.7%净资产收益率(%)17.6%18.3%18.6%20.8%21.5%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 ZVcZqVsYdUvZpMbRaO6MmOqQpNsQkPoPpOkPmPoOaQmMzQuOpNwOxNoOrM 公司首次覆盖 光威复

10、材（300699.SZ）2/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司概览：全产业链布局龙头.7 1.1.股权结构稳定，管理层经验丰富.7 1.2.商业模式：碳纤维全产业链布局.9 1.3.财务表现：军民需求共驱业绩高增.10 2.行业：下游景气度高企，国产替代加速进行.14 2.1.碳纤维性能优异，行业壁垒高筑.14 2.2.上游原材料和能源是成本主要构成.17 2.3.下游领域维持高景气，国内碳纤维市场迅速扩容.18 2.3.1.航空航天高附加值，国产大客机试飞助力行业扩容.20 2.3.2.风电装机高增，政策支持下碳纤维需求有望维持高增.23 2.3.3.光

11、伏装机爆发，驱动碳碳复材需求快速增长.25 2.3.4.氢能源快速推广，氢气瓶需求有望放量.28 2.3.5.体育休闲有支撑，汽车领域有潜力.30 2.4.供给端：国内产能扩张，国产替代加速.31 2.4.1.起步与日本同步，发展进度落后.31 2.4.2.国内发展现状：技术限制下产能利用率低、生产成本高、性能亟待提升.32 2.4.3.战略地位提升，国产替代加速进行.33 3.四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位.37 3.1.持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即.37 3.2.产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位.39 3.3.军民品类客户关系稳定，大单落地业绩增长确定性强

12、.40 3.4.全产业链布局挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心.42 4.盈利预测与估值.44 5.风险提示.46 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）3/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：光威复材发展历程：光威复材发展历程.7 图图 2：光威复材股权结构（截至：光威复材股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）.8 图图 3：2014-2022 年三季度光威复材营业收入及增速年三季度光威复材营业收入及增速.10 图图 4：2014-2022 年三季度光威复材归母及扣非归母净利润年三季度光威复材归母及扣非归母净利润.10 图图 5：201

13、4-2022 年三季度光威复材营业收入结构年三季度光威复材营业收入结构.11 图图 6：2014-2021 年光威复材毛利润结构年光威复材毛利润结构.11 图图 7：2014-2022 年三季度光威复材利润率走势年三季度光威复材利润率走势.11 图图 8：2014-2022H1 光威复材主要业务毛利率走势光威复材主要业务毛利率走势.11 图图 9：2014-2022 年三年三季度光威复材期间费用季度光威复材期间费用+研发费用变动研发费用变动.12 图图 10：2014-2022 年三季度光威复材各项费用率走势年三季度光威复材各项费用率走势.12 图图 11：2014-2021 年光威复材存货结

14、构拆分年光威复材存货结构拆分.12 图图 12：2014-2022 年三季度光威复材存货周转率及周转天数年三季度光威复材存货周转率及周转天数.12 图图 13：2014-2022Q3 光威复材应收票据及账款情况光威复材应收票据及账款情况.13 图图 14：2014-2022Q3 光威复材应收票据及账款周转率及周转天数光威复材应收票据及账款周转率及周转天数.13 图图 15：2014-2022Q3 光威复材预收账款及合同负债情况光威复材预收账款及合同负债情况.13 图图 16：2014-2022Q3 光威复材预收账款及合同负债占营收比重光威复材预收账款及合同负债占营收比重.13 图图 17：20

15、14-2022Q3 光威复材经营性现金流情况光威复材经营性现金流情况.13 图图 18：2014-2022Q3 光威复材净现比光威复材净现比.13 图图 19：碳纤维产业链：碳纤维产业链.16 图图 20：光威复材和中复神鹰营业成本构成：光威复材和中复神鹰营业成本构成.17 图图 21：中复神鹰：中复神鹰 2021H1 营业成本与制造费用拆分营业成本与制造费用拆分.17 图图 22：丙烯腈价格与原油价格走势：丙烯腈价格与原油价格走势.17 图图 23：2008-2025 年全球碳纤维需求量走势年全球碳纤维需求量走势.18 图图 24：2014-2021 年全球碳纤维销售金额走势年全球碳纤维销售

16、金额走势.18 图图 25：2021 年全球碳纤维各应用领域需求量占比年全球碳纤维各应用领域需求量占比.18 图图 26：2014-2021 年全球碳纤维需求量年全球碳纤维需求量 TOP4 应用领域需求占比应用领域需求占比.18 图图 27：全球碳纤维各应用领域碳纤维销售均价（美元：全球碳纤维各应用领域碳纤维销售均价（美元/公斤）公斤）.19 图图 28：2014-2021 年全球碳纤维销售均价走势年全球碳纤维销售均价走势.19 图图 29：2008-2021 年中国碳纤维需求量走势年中国碳纤维需求量走势.19 图图 30：2021 年中国碳纤维各应用领域需求量占比年中国碳纤维各应用领域需求量

17、占比.19 图图 31：国外军用飞机和民用飞机复材应用发展过程：国外军用飞机和民用飞机复材应用发展过程.21 图图 32：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况.21 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）4/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：2016-2021 年全球及国内航空航天碳纤维需求量及占比年全球及国内航空航天碳纤维需求量及占比.22 图图 34：2020-2021 年全球航空航天各细分市场碳纤维需求占比年全球航空航天各细分市场碳纤维需求占比.22 图图 35：全球航空航天碳纤维需求预测：全球航空航天碳纤维需求预测.2

18、2 图图 36：风电叶片内部构造：风电叶片内部构造.23 图图 37：碳纤维复合材料在风机叶片上的应用：碳纤维复合材料在风机叶片上的应用.23 图图 38：2010-2021 年中国新增装机的风电机组平均单机容量年中国新增装机的风电机组平均单机容量.23 图图 39：不同单机容量风电机组对应风电叶片长度：不同单机容量风电机组对应风电叶片长度.23 图图 40：2008-2021 年中国风电新增及累计装机容量年中国风电新增及累计装机容量.24 图图 41：2016-2021 年全球和中国风电叶片碳纤维需求年全球和中国风电叶片碳纤维需求.24 图图 42：单晶拉制炉热场系统：单晶拉制炉热场系统.2

19、5 图图 43：单晶拉制炉热场部件中碳碳复材和石墨应用比例对比：单晶拉制炉热场部件中碳碳复材和石墨应用比例对比.25 图图 44：2011-2021 年中国光伏新增装机量年中国光伏新增装机量.26 图图 45：2017-2021 年全球与中国碳碳复材碳纤维需求总量走势年全球与中国碳碳复材碳纤维需求总量走势.26 图图 46：2011-2030 年中国光伏新增装机量预测年中国光伏新增装机量预测.26 图图 47：2011-2030 年全球光伏新增装机量预测年全球光伏新增装机量预测.26 图图 48：五种类型高压气瓶的特征及性能：五种类型高压气瓶的特征及性能.28 图图 49：丰田：丰田 Mira

20、i 汽车中的两储气瓶系统汽车中的两储气瓶系统.28 图图 50：国内外高压储氢瓶技术和产品对比：国内外高压储氢瓶技术和产品对比.28 图图 51：国家发布的氢能源汽车产业中长期规划：国家发布的氢能源汽车产业中长期规划.28 图图 52：2014-2021 年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量.29 图图 53：2014-2021 年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量占比年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量占比.29 图图 54：2016-2021 年全球和中国体育休闲碳纤维需求量年全球和中国体育休闲碳纤维需求量.30 图图 55：2021 年全球体育休闲碳纤维需求量结构年全

21、球体育休闲碳纤维需求量结构.30 图图 56：2021 年全球碳纤维产能分布情况年全球碳纤维产能分布情况.31 图图 57：2020 年全球小丝束碳纤维产能市场份额年全球小丝束碳纤维产能市场份额.31 图图 58：2020 年全球大丝束碳纤维产能市场份额年全球大丝束碳纤维产能市场份额.31 图图 59：中国碳纤维产业发展历程：中国碳纤维产业发展历程.32 图图 60：2021 年全球碳纤维运行产能区域分布情况年全球碳纤维运行产能区域分布情况.32 图图 61：中国碳纤维产能、产量及产能利用率：中国碳纤维产能、产量及产能利用率.32 图图 62：全球及中国碳纤维销量：全球及中国碳纤维销量/产能比

22、值对比产能比值对比.32 图图 63：中国历年碳纤维进口与出口数量：中国历年碳纤维进口与出口数量.33 图图 64：中国历年碳纤维进口与出口均价：中国历年碳纤维进口与出口均价.33 图图 65：低端碳纤维应用领域全球与中国需求占比：低端碳纤维应用领域全球与中国需求占比.33 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）5/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 66：高端碳纤维应用领域全球与中国需求占比：高端碳纤维应用领域全球与中国需求占比.33 图图 67：2008-2021 年中国碳纤维需求量国产和进口情况年中国碳纤维需求量国产和进口情况.35 图图 68：中国国产碳纤维：中国

23、国产碳纤维/中国碳纤维需求量比值中国碳纤维需求量比值.35 图图 69：2014-2022Q3 光威复材研发费用及同比增速光威复材研发费用及同比增速.38 图图 70：2014-2022Q3 各公司研发费用率对比各公司研发费用率对比.38 图图 71：2020-2021 年各公司研发人员数量年各公司研发人员数量.38 图图 72：2020-2021 年各公司研发人员数量占总员工数量比重年各公司研发人员数量占总员工数量比重.38 图图 73：2014-2021 年光威复材碳纤维产能及产能利用率情况年光威复材碳纤维产能及产能利用率情况.39 图图 74：2014-2021 年光威复材碳纤维产量、销

24、量及产销率情况年光威复材碳纤维产量、销量及产销率情况.39 图图 75：2014-2016 年光威复材单位生产成本变动年光威复材单位生产成本变动.40 图图 76：2014-2021 年光威复材单位营业成本变动年光威复材单位营业成本变动.40 图图 77：2014-2021 年光威复材军品及民品收入情况年光威复材军品及民品收入情况.40 图图 78：2014-2021 年光威复材军品及民品收入占比年光威复材军品及民品收入占比.40 图图 79：2014-2021 年光威复材军品及民品毛利率对比年光威复材军品及民品毛利率对比.41 图图 80：2019-2021 年碳纤维龙头碳纤维业务板块毛利率

25、对比年碳纤维龙头碳纤维业务板块毛利率对比.41 图图 81：2016-2022 年前三季度光威复材碳梁业务营收及增速年前三季度光威复材碳梁业务营收及增速.42 图图 82：2016-2021 年光威复材碳梁业务产能、产量、销量情况年光威复材碳梁业务产能、产量、销量情况.42 表表 1：光威复材核心董监高情况：光威复材核心董监高情况.8 表表 2：光威复材产品结构：光威复材产品结构.9 表表 3：碳纤维性能特点：碳纤维性能特点.14 表表 4：碳纤维主流分类方法：碳纤维主流分类方法.14 表表 5：日本东丽主要产品牌号的力学性能指标：日本东丽主要产品牌号的力学性能指标.15 表表 6：国标、日本

26、东丽，以及国内主要碳纤维龙头公司产品牌号对比：国标、日本东丽，以及国内主要碳纤维龙头公司产品牌号对比.15 表表 7：碳纤维复合材料分类：碳纤维复合材料分类.16 表表 8：碳纤维行业进入壁垒：碳纤维行业进入壁垒.16 表表 9：中国碳纤维需求量及市场规模预测：中国碳纤维需求量及市场规模预测.20 表表 10：中国航空航天碳纤维需求总量及市场规模测算：中国航空航天碳纤维需求总量及市场规模测算.22 表表 11：2020-2021 年中国不同功率风电机组新增及累计装机容量比例年中国不同功率风电机组新增及累计装机容量比例.24 表表 12：中国风电叶片碳纤维需求总量及市场规模测算：中国风电叶片碳纤

27、维需求总量及市场规模测算.25 表表 13：中国碳碳复材领域碳纤维需求总量及市场规模测算中国碳碳复材领域碳纤维需求总量及市场规模测算.27 表表 14：我国储氢高压气瓶市场规模测算：我国储氢高压气瓶市场规模测算.29 表表 15：中国体育休闲领域碳纤维需求总量及市场规模测算：中国体育休闲领域碳纤维需求总量及市场规模测算.30 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）6/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16：中央部门关于碳纤维的政策：中央部门关于碳纤维的政策.34 表表 17：各地：各地“十四五十四五”规划中关于碳纤维产业的发展规划规划中关于碳纤维产业的发展规划.34 表

28、表 18：国内碳纤维企业扩产计划：国内碳纤维企业扩产计划.36 表表 19：光威复材主要产品生产技术及优势：光威复材主要产品生产技术及优势.37 表表 20：公司碳纤维主要产品矩阵：公司碳纤维主要产品矩阵.38 表表 21：2021 年碳纤维龙头公司经营数据对比年碳纤维龙头公司经营数据对比.39 表表 22：光威：光威复材现有及在建项目情况复材现有及在建项目情况.39 表表 23：光威复材历年重大销售合同情况：光威复材历年重大销售合同情况.41 表表 24：国内主要碳纤维头部企业产业链布局横向对比：国内主要碳纤维头部企业产业链布局横向对比.42 表表 25：光威复材：光威复材 2022 年限制

29、性股票激励计划业绩增长年限制性股票激励计划业绩增长.43 表表 26：光威复材盈利预测：光威复材盈利预测.45 表表 27：可比公司估值（收盘价截至：可比公司估值（收盘价截至 2022 年年 11 月月 25 日）日）.46 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）7/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概览：公司概览：全产业链布局龙头全产业链布局龙头 碳纤维首家碳纤维首家 A 股上市公司，碳纤维国产化领军企业股上市公司，碳纤维国产化领军企业。光威复材成立于 1992年，前身为威海市碳素鱼竿厂，早在 2002 年便开始投身碳纤维产业研发和生产事业，并于2005年攻克小丝束

30、关键技术，建成国内首条T300级别碳纤维生产线。2017 年公司登陆创业板，目前已形成从原丝开始的碳纤维、织物从原丝开始的碳纤维、织物、高性能预浸材、高性能预浸材料、复合材料制品的完整料、复合材料制品的完整的的产业链布局，产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种齐全、生产技术先进、产业链完整的龙头企业之一，拥有碳纤维制备及工程化国家工程实验室、国家企业技术中心、山东省碳纤维技术创新中心等多个国家和省级研发平台。图图 1：光威复材发展历程光威复材发展历程 资料来源：公司官网、光威复材招股说明书，德邦研究所 1.1.股权结构稳定，股权结构稳定，管理层经验丰富管理层经验丰富 控股股东为威海光威集团，

31、控股股东为威海光威集团，实控人陈亮先生为创始人之子实控人陈亮先生为创始人之子。截至 2022 年三季报，公司第一大股东威海光威集团合计持有公司 37.33%股权，实控人为陈亮先生，陈洞先生为其一致行动人。实控人陈亮先生早在 1994 年便加入公司前身威海鱼竿厂，2006 年出任威海光威集团董事长，已深耕行业近 30 年。陈亮先生拥有丰富行业经验的同时，作为公司创始人陈光威先生之子，充分传承第一代核心管理层的创业精神，对公司文化及战略认同深刻，有利于保持公司发展战略的一致性。19922002200520072008200920132016201720182021公司前身威海市碳素鱼竿厂成立设立威

32、海拓展纤维有限公司，首家从事碳纤维研发生产的民企承担国家级863项目通过验收，掌握小丝束关键技术，建成国内首条T300生产线启动中国第一个碳纤维航空国产化应用验证专项光威复材成立，建成第一条千吨级碳纤维生产线建设“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”突破CCF800/CCM40J关键技术突破CCM45J关键技术，获批建设“山东省碳纤维技术创新中心”在深交所创业板挂牌上市，成为国内碳纤维首家A股上市公司制定“621”发展战略，沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局制定统领公司未来发展路线的“五二一”战略 公司首次覆盖 光威复材（30069

33、9.SZ）8/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：光威复材光威复材股权结构股权结构（截至（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告、Wind，德邦研究所 公司核心管理层公司核心管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司创业历程。专业及管理经验丰富，深度参与公司创业历程。公司实控人陈亮先生仅担任公司董事职位，公司董事长为卢钊钧先生，早于 1996 年便加入威海光威集团，2014 年起出任公司董事长一职。公司核心管理层经验丰富，多数董事、总经理、总工程师等公司高管均较早加入公司，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知，拥有丰富的专业及管理经验。表表 1：光威复材

34、核心董监高情况光威复材核心董监高情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 任职任职时间时间 管理层履历管理层履历 陈亮 董事 53 2014 年 1969 年出生，本科学历，经济师，中国国籍，无境外永久居留权。1994 年至 1995 年，任威海渔竿厂技术科长；1995 年至 1997 年，任威海光威集团有限责任公司技术科长，1997 年至 2005 年，任威海光威集团有限责任公司副总经理，2006 年至今，任威海光威集团有限责任公司董事长，2013 年至今，兼任威海光威集团有限责任公司总经理；2008 年至 2013 年，任威海光威复合材料有限公司执行董事，威海光威精密机械有限公司执行董事；201

35、3 年至 2014 年，任威海光威复合材料有限公司董事长；2014 年至 2017 年，任公司董事；2017 年至 2020年 12 月任公司董事长、威海拓展纤维有限公司执行董事、威海光威精密机械有限公司执行董事，2017 年至今，任光威（香港）有限公司董事；现任公司董事。卢钊钧 董事长 53 2014 年 1969 年出生，法学学士，管理学硕士，中国国籍，无境外永久居留权。1991 年至 1996 年，任内蒙古呼伦贝尔盟律师事务所律师；1996 年至 2003 年，任威海光威集团有限责任公司办公室主任兼法律顾问；2004 年至 2014年 10 月，任威海光威集团有限责任公司董事、副总经理；

36、2009 年至 2013 年，任威海拓展纤维有限公司总经理；2014 年初至 2014 年 10 月，任公司董事；2014 年 10 月至 2020 年任公司副董事长兼总经理、威海光威集团有限责任公司董事；现任公司董事长、威海光威集团有限责任公司董事、光威（香港）有限公司董事、威海光威能源新材料有限公司执行董事、内蒙古光威碳纤有限公司执行董事、山东光威碳纤维产业技术研究院有限公司董事长、威海光晟航天航空科技有限公司董事。李书乡 董事 66 2014 年 1956 年出生，硕士研究生学历，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权。1982 年至 1985 年，任铁道部唐山机车车辆工厂总师办助理工程

37、师；1988 年至 1994 年，就职于中国航空技术进出口北京公司，曾任出口一处处长；1995 年至 2008 年，任威海光威集团有限责任公司董事、副总经理；2008 年至 2013 年，任威海光威集团有限责任公司董事、副总经理以及威海拓展纤维有限公司执行董事；2013 年至 2014 年，任威海光威集团有限责任公司董事、副总经理以及威海光威复合材料有限公司董事、威海拓展纤维有限公司执行董事；2014 年至 2017年，任公司董事长、威海拓展纤维有限公司执行董事；现任公司董事、首席科学家、威海光威集团有限责任公司董事、光威（香港）有限公司董事。王文义 副董事长、总经理 45 2017 年 19

38、77 年出生，工程硕士，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权。2002 年至 2003 年，任威海光威集团有限责任公司技术科技术员；2003 年至 2005 年，任威海拓展纤维有限公司技术科技术员；2006 年至 2007 年，任威海拓展纤维有限公司原丝车间主任；2008 年至 2016 年，历任威海拓展纤维有限公司副总经理、总经理；2017年至 2020 年 12 月任公司董事、常务副总经理；现任公司副董事长、总经理，威海光威能源新材料有限公司监事，威海光晟航天航空科技有限公司董事长。张月义 董事、总工程师 37 2020 年 1985 年出生，硕士研究生学历，高级工程师，博士（在读），中

39、国国籍，无境外永久居留权。2011 年至 2014 年任威海拓展纤维有限公司技术员；2015 年至 2020 年任威海拓展纤维有限公司技术科长、副总工程师；2020 年12 月至今任公司董事、总工程师。杨迪 董事 42 2014 年 1980 年出生，美国哥伦比亚大学商学院 MBA，中国国籍，无境外永久居留权。2002 年至 2008 年，任巴斯夫（中威海光威集团威海光威集团陈亮陈亮陈洞陈洞39.89%39.89%北京信聿北京信聿香港中央結算香港中央結算社保基金社保基金光威复材光威复材（300699.SZ）其他股东其他股东37.33%5.71%1.89%1.68%53.39%威海光威精威海光威

40、精密机械密机械威海拓展威海拓展纤维纤维威海光威能威海光威能源新材料源新材料光威香港光威香港威海光威复威海光威复合材料合材料山东光威碳纤维产山东光威碳纤维产业技术研究院业技术研究院100%100%100%100%100%30%10%30%15%公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）9/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国）有限公司化工部中国区经理；2011 年至今任中信产业投资基金管理有限公司董事总经理，同时兼任中环洁环境有限公司董事长、淄博鲁华泓锦新材料股份有限公司董事、上海节卡机器人科技有限公司董事；现任公司董事。丛宗杰 监事会主席 42 2017 年 1980 年出生，工

41、程硕士，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权。2001 年至 2002 年，任威海市鸿安建筑集团有限公司技术员；2002 年至 2005 年，任威海卫渔线轮厂技术员；2005 年至 2011 年，任威海拓展纤维有限公司自动化控制部科长、部长；2011 年至 2018 年，任威海拓展纤维有限公司生产厂长、副总经理、总经理；现任公司监事会主席，威海拓展纤维有限公司执行董事、总经理，山东光威碳纤维产业技术研究院有限公司董事。熊仕军 财务总监 50 2014 年 1972 年出生，本科学历，注册会计师，中国国籍，无境外永久居留权。2008 年至 2011 年，任武汉中元华电科技股份有限公司财务经理、

42、财务总监；2011 年至 2013 年，任德宏后谷咖啡有限公司财务总监；2014 年至今任公司财务总监。林凤森 总工程师 48 2014 年 1974 年出生，本科学历，正高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权。1997 年至 2008 年，历任威海市碳素渔竿厂碳素部机台长，技术科技术员、质量项目经理、副科长、科长、副部长；2008 年至 2014 年，任威海光威复合材料有限公司总工程师；2014 年至今任公司总工程师（纤维应用方向）。资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.商业模式商业模式：碳纤维全产业链布局：碳纤维全产业链布局 2021 年末增资光晟科技，六大业务板块成型年末增资光晟科技，

43、六大业务板块成型，“，“621”战略启航”战略启航。公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料产业链上下游为主线，形成从聚丙烯腈原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料部件和成品到复合材料专用生产装备等研发、生产、销售一体化协同发展的盈利模式。2021 年 12 月公司公告对主营发动机壳体等航空航天复合材料的威海光晟科技增资 7000 万元，公司及一致行动人合计持有威海光晟科技 58.5%股权，并于 2022 年 4 月公司以现金出资3290万元收购北京蓝科100%股权，补齐了公司最后一块核心业务板块。至此，公司“621”战略正式启航沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、沿着碳

44、纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械光晟科技、精密机械 6 个业务板块实施上下游全产业链布局个业务板块实施上下游全产业链布局，在国家工程实验室，在国家工程实验室和国家企业技术中心和国家企业技术中心 2 个科研平台引擎的带动下，孵化形成个科研平台引擎的带动下，孵化形成 1 个具有全球影响力个具有全球影响力和领先地位的碳纤维产业基地。和领先地位的碳纤维产业基地。表表 2：光威复材产品结构光威复材产品结构 业务板块业务板块 产品分类产品分类 现有产品体系现有产品体系 图例图例 碳纤维板块碳纤维板块 碳纤维 GQ3522（T300 级），1K/3K，湿法工艺 GQ4522(T70

45、0 级），12K/24K,湿法工艺、干湿法工艺 QZ5026/QZ5526(T800 级），6K/12K/24K,湿法工艺、干湿法工艺 QZ6026(T1000 级），12K,湿法工艺 QM4035(M40J 级），3K/6K/12K,湿法工艺 QM4050(M55J 级），3K/6K，湿法工艺 碳纤维织物 经编布：碳纤维经编布（KWC400），玻璃纤维经编布（KT920）等 50 余种规格牌号 机织物：缎纹（CF3052），斜纹（CF3031），平纹（CF3011）等100 余种规格牌号 通用新材料板块通用新材料板块 预浸料 以高性能树脂为基体，以碳纤维、玻璃纤维等纤维为增强体，形成用于航空

46、、航天、兵器、电子通讯、轨道交通、海洋船舶、风力发电、体育休闲等领域的预浸料、预浸丝、预浸带 能源新材料板块能源新材料板块 树脂基工业用 碳纤维复合材料 风电碳梁、建筑补强板、支撑杆 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）10/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 复合材料板块复合材料板块 高性能碳纤维 复合材料 板材、管材、异形件、AV500 无人机壳体、TP500 无人机壳体、工作梯等 精密机械板块精密机械板块 碳纤维及其复合 材料制造设备 公司现有八大系列化产品，包括碳纤维装备、预浸料装备、缠绕装备、铺丝铺带装备、模压装备、地面保障装备和工装模具等 光晟科技光晟科技 航天航

47、空复合材料 发动机壳体、缠绕工艺和其他航空航天类复材制件 资料来源：公司官网、公司公告，德邦研究所 1.3.财务表现：财务表现：军民需求共驱业绩高增军民需求共驱业绩高增 下游需求强劲，公司营收及净利润下游需求强劲，公司营收及净利润保持保持稳健增长。稳健增长。受益于下游航空航天、风电、新能源等行业高速发展拉动碳纤维需求，公司实现快速增长。公司营业收入从 2014 年的 4.67 亿元增长至 2021 年的 26.07 亿元，年均复合增速达 27.8%；公司归母净利润/扣非归母净利润从 2014 年的 0.51/0.38 亿元增长至 2021 年的7.58/7.13 亿元，年均复合增速达 47.0

48、%/51.0%。2022 年前三季度，作为公司主要收入来源的量产定型碳纤维产品价格在 2021 年降价的基础上再次下调、疫情导致业务停产情况下，营收同比小幅下降，但由于碳纤维新产品贡献继续增大、碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司净利润仍保持稳定增长。图图 3：2014-2022 年三季度光威复材营业收入及增速年三季度光威复材营业收入及增速 图图 4：2014-2022 年三季度光威复材归母及扣非归母净利润年三季度光威复材归母及扣非归母净利润 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 多主业并驾齐驱，碳纤维及织物为主要营收及利润来源。多主业并驾齐驱，碳纤维及织物为主

49、要营收及利润来源。碳纤维及织物是公司传统核心业务，主要客户为军工企业，营收占比始终维持在 5 成左右，贡献毛利润超 7 成。2021 年公司碳纤维及织物业务占营业收入和毛利润比重分别为 48.9%和 77.1%。公司民品业务主要以风电碳梁和预浸料为主，其中风电碳梁是公司第二大营收和利润来源，2021 年占营业收入和毛利润比重分别为 31.0%和 10.5%，预浸料业务 2021 年占营业收入和毛利润比重分别为 13.8%和 8.7%。此外，制品及其他主要包含复合材料制品和机械装备，目前对公司收入和利润贡献相对较小。15.9%16.6%49.9%43.6%25.8%23.4%23.2%-1.14

50、%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入（百万元）YOY（%）：右轴0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600700800归母净利润（百万元）扣非归母净利润（百万元）YOY（%）：右轴YOY（%）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）11/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2014-2022 年三季度光威复材年三季度光威复材营业收入结构营业收入结构 图图 6：2014-2021 年光威复材毛利润结构年光威复材毛利润结构 资料来源：公司公告

51、，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 盈利能力稳步提升，践行高质量发展。盈利能力稳步提升，践行高质量发展。公司毛利率始终维持 40%以上的高位水平，2021 年由于量产定型碳纤维产品价格下调（2021H1/H2 碳纤维及织物平均售价分别为 1026.57、705.87 元/千克），叠加民品业务收入占比提升，公司毛利率下降 4.8 个百分点至 44.4%，为 2014 年以来的最低值。2022 年前三季度公司募投项目进入稳定生产期，价格较高的 T700 级、MJ 系列和 T800 级碳纤维贡献较高增量，叠加毛利率较低的风电预浸料等业务占比降低，公司毛利率重回高位至 52.6%，同期归母净

52、利润率和扣非归母净利润率分别为 38.7%和 36.9%。分业务板块来看，2021 年公司碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他毛利率分别为 70.0%、15.1%、28.1%和 22.7%，而截至 2022 年上半年，公司三大主力产品毛利率均呈现修复趋势，碳纤维及织物、碳梁、预浸料毛利率分别为 73.4%、22.5%和 35.5%。图图 7：2014-2022 年三季度光威复材年三季度光威复材利润率走势利润率走势 图图 8：2014-2022H1 光威复材光威复材主要业务毛利率走势主要业务毛利率走势 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 降本增效降本增效持续进行，持

53、续持续进行，持续高比例高比例投入研发投入研发以以维持核心竞争力。维持核心竞争力。公司持续践行降本增效战略，期间费用（含研发费用）占营收比重逐年下降，2021 年降至 13.6%，同比下降 5.3 个百分点。2022 年前三季度由于碳梁业务以美元结算所产生汇兑收益大幅冲抵财务费用，各项费用率进一步降低至 8.1%，同比下降 2.8 个百分点，较 2021 年末下降 5.5 个百分点。期间费用率保持稳定下降的同时，公司始终保持较高比例的研发支出，以维持在各项核心技术领域的领先优势，2021 年公司研发费用占营收比重约 8.9%，2022 年前三季度在营收同比略降的情况下，研发费用占比同比提升 0.

54、7 个百分点至 8.4%。52.4%44.2%46.5%51.0%48.9%56.0%27.5%38.2%39.3%33.9%31.0%27.6%17.1%13.4%10.3%11.2%13.8%11.8%2.7%3.8%2.9%3.3%5.6%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q1-Q3碳纤维及织物碳梁预浸料制品及其它其他业务82.7%75.7%76.8%77.8%77.1%10.3%17.9%17.8%14.2%10.5%5.8%4.7%3.0%6.1%8.7%1.1%1.4%1.5%1.0%2.8%0

55、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021碳纤维及织物碳梁预浸料制品及其它其他业务45.0%51.9%61.0%49.4%46.7%48.0%49.2%44.4%52.6%10.9%32.5%31.5%25.0%27.6%30.4%30.3%29.1%38.7%8.1%21.7%28.5%21.5%20.7%26.7%26.7%27.3%36.9%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）归母净利润率（%）扣非归母净利润率（%）78.0%80.0%79.3%75.2%70.0%73.4%22.5%35.5%0%10%

56、20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1碳纤维及织物碳梁预浸料制品及其它 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）12/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：2014-2022 年三季度光威复材年三季度光威复材期间费用期间费用+研发费用变动研发费用变动 图图 10：2014-2022 年年三季度三季度光威复材光威复材各项费用率走势各项费用率走势 资料来源：公司公告，德邦研究所；注：2014-2017 年管理费用中已剔除研发费用以维持可比性 资料来源：公司公告，德邦研究所 强化上下游供应链管理，强化上下游供应链管理

57、，存货周转存货周转能力能力不断提升。不断提升。公司存货主要分为原材料（二甲基亚砜、丙烯腈、外购碳纤维等主材及其他辅料）、在产品（碳纤维原丝、加工过程相对复杂的制品及在产对外销售的机械设备）、库存商品（自制碳纤维及织物、各类预浸料、碳梁）、低值易耗品（周转材料及包装物）以及发出商品。公司采用以销定产为主的生产模式，采购、生产均由订单驱动，根据客户需求，进行定制化的研发及生产，通过加强供应链及客户管理，不断强化存货管理能力。2020 年以来占公司库存比重最高的原材料和库存商品比重不断下降，2021 年分别为 45.0%和 33.3%，均处于历史的低位水平。同期公司存货周转率提升至 4.15次，同比

58、提升较为明显。图图 11：2014-2021 年年光威复材存货结构拆分光威复材存货结构拆分 图图 12：2014-2022 年三季度光威复材年三季度光威复材存货周转率及周转天数存货周转率及周转天数 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 客户结构优质，应收账款回款风险可控。客户结构优质，应收账款回款风险可控。公司军品和民品业务采取不同的货款结算方式：1）针对军品，）针对军品，一般约定产品发出并经客户验收后一定期限内以电汇或票据进行货款结算，由于军方客户通常采用预算管理和集中采购制度，且付款具有较强的计划性，其货款结算周期较长，但坏账风险较小；2）针对民品，）针

59、对民品，公司对常年合作且信用良好的大客户给予 1-6 个月不等的信用账期，经公司管理层批准，最长可以延迟至一年，而部分民品销售则采用现款现货的销售方式。2017年以前公司收入中军品占比较高，导致应收票据及账款规模较大，2016 年应收票据及账款占总资产比例达 40.3%。2017 年以来，随着民品销售占比提升公司应收票据及账款占总资产比重有所下降。2019 年公司将军品应收票据及账款通过无追索权保理变现，大幅降低应收票据及账款规模的同时，强化现金流管理，导致同期经营活动产生的现金流净额同比增长 217.9%至 7.53 亿元。2022Q3 公司应收票据及账款规模有所上升，周转率有所下降，但考虑

60、到公司客户多为高信用军工企业，整体回款风险可控。30.8%29.5%27.9%21.7%21.4%18.8%18.9%13.6%8.1%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450期间费用+研发费用（百万元）期间费用+研发费用占营收比重（%）17.0%16.9%17.4%13.9%14.2%11.1%13.0%8.9%8.4%-10%-5%0%5%10%15%20%销售费用占营收比重（%）管理费用占营收比重（%）财务费用占营收比重（%）研发费用占营收比重（%）45.0%11.3%33.3%21.6%0.7%0%20%40%60%201420

61、15201620172018201920202021原材料占存货比重（%）在产品占存货比重（%）库存商品占存货比重（%）发出商品占存货比重（%）低值易耗品占存货比重（%）218.51173.24200.19132.3091.2796.3598.8686.74147.370501001502002500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50存货周转率（次）存货周转天数（天）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）13/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：2014-2022Q3 光威复材光威复材应收票据及账款情况应收票据及账

62、款情况 图图 14：2014-2022Q3 光威复材光威复材应收票据及账款应收票据及账款周转率及周转天数周转率及周转天数 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 合同负债稳步增长合同负债稳步增长。由于公司采用以销定产策略，合同负债随公司规模扩张而稳步上升，2022Q3 公司预收账款及合同负债达 3305 万元，同比增长 20.9%，公司销售趋势稳步向好。图图 15：2014-2022Q3 光威复材预收账款及合同负债情况光威复材预收账款及合同负债情况 图图 16：2014-2022Q3 光威复材预收账款及合同负债占营收比重光威复材预收账款及合同负债占营收比重 资料来源：W

63、ind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 经营性现金流充裕经营性现金流充裕，利润实现质量较高。，利润实现质量较高。2018 年以来，公司通过强化销售和应收账款管理，经营活动产生的现金流净额稳步增长，2021 年约 11.96 亿元，同比增长 25.2%，同期公司净现比达 1.58，盈利质量较高。2022Q3 由于购买商品及缴纳税款支出现金同比增加，以及部分业务受收入确认节奏影响，公司经营性现金流阶段性为负，后续随着收入的正常确认经营性现金流有望保持稳健增长。图图 17：2014-2022Q3 光威复材光威复材经营性现金流情况经营性现金流情况 图图 18：2014-2022Q3 光威复

64、材光威复材净现比净现比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 27.5%31.5%40.3%27.7%31.8%6.8%5.8%7.8%9.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200应收票据及账款（百万元）应收票据及账款占总资产比重（%）：右轴268.26305.68296.44242.77223.33126.4141.98 44.5964.710501001502002503003500.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00应收账款周转率（次）应收账款周

65、转天数（天）：右轴62.6%-15.3%89.2%-20.2%70.3%156.0%4.4%20.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025303540预收款项+合同负债（百万元）YOY（%）：右轴0.8%1.1%0.8%1.0%0.5%0.7%1.5%1.3%1.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%20142015201620172018201920202021 2022Q3预收款项+合同负债占营业收入比重（%）-54.0%-89.8%1921.8%-43.3%217.9%26.

66、9%25.2%-113.6%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-400-20002004006008001,0001,2001,400经营活动产生的现金流净额（百万元）YOY（%）：右轴8.651.150.101.760.631.441.491.58-0.19-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020142015201620172018201920202021 2022Q3经营活动产生的现金流净额/净利润 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）14/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业行业：下游景气度高企

67、，国产替代加速进行：下游景气度高企，国产替代加速进行 2.1.碳纤维碳纤维性能优异，行业壁垒高筑性能优异，行业壁垒高筑 碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，应用领域广泛，应用领域广泛。碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在 1,000 摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（其结果是去除除碳以外绝大多数元素）制成的无机高分子纤维材料。碳纤维含碳量在 90%以上，密度比铝低、强度密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具

68、有最高的比强度和最高的比模量的纤维纤维，具备碳材料的固有本征特性的同时兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在碳纤维在国防军工和国防军工和民用领域应用广泛，民用领域应用广泛，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。表表 3：碳纤维性能特点碳纤维性能特点 性能分类性能分类 特点特点 详情详情 物理性能物理性能 密度低、质量轻、比强度高 碳纤维密度约 1.5-2.0g/cm3，约为钢密度的 1/4

69、，铝合金的 1/2；比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍 高强度、高模量 抗拉强度在 3500MPa 以上，弹性模量在 230GPa 以上 耐热性能优异 在不接触空气和氧化剂时，碳纤维能够耐受 3000 度以上的高温，与其他材料相比，碳纤维要温度高于 1500时强度才开始下降，而且温度越高，纤维强度越大 耐低温性能优异 在液氮温度下也不脆化 热膨胀系数小、导热系数大 可以耐急冷急热，即使从 3000 度的高温突然降到室温也不会炸裂 化学性能化学性能 耐腐蚀性能优异 对一般的有机溶剂、酸、碱都具有良好的耐腐蚀性 其他性能 碳纤维还有耐油、抗辐射、抗放射、吸收有毒气体和减速中子等特性 资料

70、来源：吉林省政府发展研究中心、中复神鹰招股说明书，德邦研究所 分类标准较多分类标准较多，按照大小丝束分类易区分下游应用领域。，按照大小丝束分类易区分下游应用领域。不同级别碳纤维应用场景有所区别，根据光威复材招股说明书，主流分类方法可按照原丝类型、制造条件和方法、力学性能、丝束大小进行分类。按照每束碳纤维中单丝根数，碳按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别（丝束中 1K 表示一根碳纤维丝束中有 1千根单丝）：1）24K 以下为小丝束，一般用于国防军工等高科技，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，如钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍，小丝束碳纤

71、维性能优异但价格较高；2）48K 以上为大丝束，性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。表表 4：碳纤维主流分类方法：碳纤维主流分类方法 制造条件制造条件 力学性能力学性能 原丝类型原丝类型 丝束大小丝束大小 分类 分类 分类 优劣势 应用现状 分类 丝束 应用领域 碳纤维碳纤维（800-1600）高强型（高强型（GQ）聚丙烯腈聚丙烯腈（PAN）基）基 成品品质优异，工艺较简单，产品力学性能优良 无明显劣势 已经成为碳纤维主流，占比超过 90%小丝束小丝束 1K、3K、6K、12K、24K 应用于国防军工、体育休闲用品，如飞机、导弹、火箭、卫星

72、和渔具、高尔夫球杆、网球拍等 石墨纤维石墨纤维（2000-3000）高强中模型（高强中模型（QZ）沥青基沥青基 原料来源丰富，碳化收率高 原料调制复杂，产品性能低 目前规模较小 活性炭纤维活性炭纤维 高模型（高模型（GM）粘胶基粘胶基 高耐温性 碳化收率低，技术难度大，设备复杂，成本高 主要用于耐烧蚀材料及隔热材料 大丝束大丝束 48K、60K、80K 应用于工业领域，包括纺织、医药、卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等 气相生长碳纤维气相生长碳纤维 高强高模型（高强高模型（QM）资料来源：光威复材招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）15/48 请务必阅读正文

73、之后的信息披露和法律声明 国内国内碳纤维碳纤维产品分类主要参考国际龙头日本东丽的牌号，并以此为基础确定产品分类主要参考国际龙头日本东丽的牌号，并以此为基础确定自身产品的牌号及级别。自身产品的牌号及级别。日本东丽主要产品牌号的力学性能主要分为 T 系列及 M系列，而国内按照现行聚丙烯腈基碳纤维国家标准 GB/T26752-2020 的力学性能分类，PAN 碳纤维分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。表表 5：日本东丽主要产品牌号的力学性能指标日本东丽主要产品牌号的力学性能指标 东丽产品牌号东丽产品牌号 拉伸强度（拉伸强度（Mpa)拉伸模量（拉伸模量（Gpa）拉伸断裂度（拉伸断裂度（%）

74、体密度（体密度（g/立方厘米）立方厘米）T300-3K/12K 3530 230 1.5 1.76 T700S-12K 4900 230 2.1 1.80 T700G-12K 4900 240 2.0 1.80 T800H-6K/12K 5490 294 1.9 1.81 T800S-24K 5880 294 2.0 1.80 T1000G-12K 6370 294 2.2 1.80 T1100G 7000 324 2.0 1.79 M35J-6K/12K 4510/4700 343 1.3/1.4 1.75 M40J-6K/12K 4400 377 1.2 1.77 M46J-6K/12K

75、4200/4020 436 1.0/0.9 1.84 M50J-6K/12K 4120 475 0.9 1.88 M55J-6K 4020 540 0.8 1.91 M60J-3K/6K 3820 588 0.7 1.93 资料来源：日本东丽官网、中复神鹰招股说明书，德邦研究所 表表 6：国标、日本东丽，以及国内主要碳纤维龙头公司产品牌号对比国标、日本东丽，以及国内主要碳纤维龙头公司产品牌号对比 力学性能分类力学性能分类 国家标准牌号国家标准牌号 日本东丽牌号日本东丽牌号 光威复材光威复材 中复神鹰中复神鹰 中简科技中简科技 高强型高强型 GQ3522 T300 T300 SYT45 GQ45

76、22 T700 级 T700 级 SYT45S、SYT49、SYT49S ZT7 系列-3K/12K 高强中模型高强中模型 QZ4526 SYM30、SYM35 QZ5026 T800 级 T800 级 QZ5526 SYT55S ZT8-6K/12K ZT9-6K/12K QZ6026 T1000 级 T1000 级 SYT65 QZ6526 QZ7026 高模型高模型 GM3035 高强高模型高强高模型 QM4035 M40J M40J SYM40 ZM40J-6K/12K QM4040 M46J QM4045 M50J QM4050 M55J M55J QM3535 M60J 资料来源：

77、日本东丽官网、中复神鹰招股说明书、中简科技招股说明书、光威复材 2021 年年报、聚丙烯腈基碳纤维国家标准 GB/T 26752 2020，德邦研究所 碳纤维通过复合材料形式广泛应用于下游市场。碳纤维通过复合材料形式广泛应用于下游市场。根据光威复材招股说明书，复合材料是由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。各种材料在性能上互相取长补短，产生协同效应，使复合材料的综合性能优于原组成材料而满足各种不同的要求。复合材料由基体材料和增强纤维材料组成，碳纤维主要作为增强纤维材料，与其他材料形成复合材碳纤维主要作为增强纤维材料，与其他材料形成复合材料后方能应用

78、于下游领域。料后方能应用于下游领域。目前碳纤维复合材料以树脂基复合材料（CFRP）为主，占全部碳纤维复合材料市场份额的 90%。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）16/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：碳纤维产业链碳纤维产业链 资料来源：中商情报网、光威复材招股说明书，德邦研究所 表表 7：碳纤维复合材料分类：碳纤维复合材料分类 分类分类 子分类子分类 特点特点 应用领域应用领域 树脂基复合材料树脂基复合材料（CFRP）热固性树脂（TS）强度、刚度高；酚醛树脂基耐热性好 宇宙飞行器外表面防热层及火箭喷嘴（酚醛树脂基）、航空航天结构材料（环氧树脂基）、钓渔竿、建

79、筑补强等 热塑性树脂（TP）耐湿热、强韧、优良的成型加工性 碳碳/碳复合材料（碳复合材料（C/C）由碳纤维及其制品（碳布等）增强的复合材料 低密度、耐烧蚀、抗热震、高导热、低膨胀、摩擦磨损性能优异 导弹弹头、固体火箭发动机喷管、航天飞机、热场、飞机刹车盘、人工骨骼等 金 属 基 复 合 材 料金 属 基 复 合 材 料（CFRM）锕、铝、镍、铜 高比强度、高比模量、优异的疲劳强度 宇航结构材料、汽车、铁道、机械等 陶 瓷 基 复 合 材 料陶 瓷 基 复 合 材 料（CFRC）-改善韧性、提高机械冲击/热冲击性 发动机高温部件等 橡 胶 基 复 合 材 料橡 胶 基 复 合 材 料（CFRR）

80、-改善热疲劳性、提高使用寿命 管材、耐磨衬轮、特殊密封件等 资料来源：光威复材招股说明书，德邦研究所 碳纤维碳纤维工艺难度大，行业进入壁垒高工艺难度大，行业进入壁垒高。碳纤维属于技术密集型和资金密集型行业，面临着配方、工艺、工程等进入壁垒，产线研发/试验/调试周期长，设备设计制造十分昂贵，大量复杂工艺需要摸索积累，投资强度及时间成本较大。从目前的行业头部企业的发展历程来看，从进入碳纤维行业到稳定供应产品或者开始盈利，都经过了 10 年左右的探索。表表 8：碳纤维行业进入壁垒碳纤维行业进入壁垒 壁垒壁垒 特点特点 突破时间突破时间 龙头情况龙头情况 配方壁垒配方壁垒 配方需要外购配方，或者挖掘相

81、关的技术人员来进行研发，后续不断调试改进升级 1-2 年 日本东丽：日本东丽：1962 年开始研制丙烯腈基碳纤维，1971 年建成第一条碳纤维是试验线，1973 年建成一条 60 吨/年生产线。光威复材：光威复材：1999 年开始研制，2005 年初步实现碳纤维工程化，2009 年 T300 级碳纤维产业化项目建成投产，2012 年开始盈利。中复神鹰：中复神鹰：2006 年开始研发生产碳纤维，2019年才实现盈利。工艺壁垒工艺壁垒 在配方实现突破的基础上，技术人员要进行生产设备的个性化改进、调试以及不断的工艺调整，最后才能生产出合格的工业化产品；从原丝环节的聚合、纺丝，到碳化，再到最后产品包装

82、，涉及的工艺点可能超过 3000 个；因此攻克制备技术只是第一步，要实现连续稳定生产、产品质量稳定需长期工艺积累。3-5 年 工程壁垒工程壁垒 多道生产工艺组成了全套工程体系；工程体系需要每个生产工艺之间的协调配合，并需要企业的装备设计、改造和调整能力，对技术人员要求更高，需要企业大量的资本投入。5 年以上 资料来源：中复神鹰招股说明书，2020 全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 原油原油轻油轻油丙烯丙烯丙烯腈丙烯腈聚丙烯腈聚丙烯腈上游：原材料上游：原材料提纯、聚合提纯、聚合复合材料复合材料碳纤维预浸料碳纤维预浸料碳纤维织物碳纤维织物碳纤维碳纤维原丝原丝中游：生产中游：生产喷丝、喷丝、凝

83、固成型凝固成型氧化、碳化氧化、碳化依赖核心机械设备依赖核心机械设备军军/民用航空民用航空航天航天风电设备风电设备建筑交通建筑交通体育用品体育用品下游：应用下游：应用压力容器压力容器船舶游艇船舶游艇工业器械工业器械 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）17/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.上游上游原材料和能源是成本原材料和能源是成本主要构成主要构成 碳纤维主要碳纤维主要成本构成为成本构成为原材料和能源原材料和能源，包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。从头部公司营业成本拆分来看，碳纤维成本主要来自于原材料和制造费用，原材料占比约 20-

84、30%，制造费用占比普遍超 5 成。其中，制造费用主要由碳纤维生产设备折旧以及能耗（电费、天然气、蒸汽和煤）构成。原材料和能源是成本主要构成，以中复神鹰为例，2021H1 原材料和能耗占比达 60.3%。图图 20：光威复材和中复神鹰营业成本构成光威复材和中复神鹰营业成本构成 图图 21：中复神鹰中复神鹰 2021H1 营业成本与营业成本与制造费用拆分制造费用拆分 资料来源：中复神鹰招股说明书、光威复材年报，德邦研究所 资料来源：中复神鹰招股说明书，德邦研究所 原材料原材料丙烯腈价格跟随原油走势丙烯腈价格跟随原油走势，天然气、电力、蒸汽价格较稳定天然气、电力、蒸汽价格较稳定。公司生产碳纤维的主

85、要原材料为丙烯腈，原料消耗主要发生在原丝生产阶段。丙烯腈为石油化工产品，价格走势与原油价格走势类似，近一年有所分化，原油价格在受到俄乌冲突影响下迅速走高，之后有所回落；而电力、天然气、蒸汽采购价格为政府统一定价，供应充足、价格基本保持稳定。图图 22：丙烯腈价格与原油价格走势丙烯腈价格与原油价格走势 资料来源：Wind，德邦研究所 19.8%20.2%28.1%32.6%15.5%13.3%13.3%15.7%64.7%66.5%57.5%51.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120202021H1光威复材中复神鹰直接材料直接人工制造费用32

86、.6%15.7%0.7%12.3%14.5%0.3%12.9%11.0%制造费用制造费用51.0%直接材料直接人工运费折旧电费天然气蒸汽及煤其他05,00010,00015,00020,00025,000020406080100120140OPEC:一揽子原油价格（美元/桶）CCFEI价格指数:丙烯腈AN（元/吨）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）18/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.下游下游领域维持高景气，国内碳纤维市场迅速扩容领域维持高景气，国内碳纤维市场迅速扩容 全球碳纤维需求持续增长，全球碳纤维需求持续增长，2021 年达年达 11.8 万吨万吨

87、，2025 年有望增至年有望增至 20 万吨万吨。得益于碳纤维自身优异的性能以及不断突破的技术手段，碳纤维快速替代其他材料，需求量持续提升。根据赛奥碳纤维发布的各年度全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年全球碳纤维需求量达 11.8 万吨，同比增长 10.4%，2014-2021年 CAGR 达 12.0%。根据赛奥碳纤维预测，2025 年全球碳纤维需求量有望提升至 20 万吨，2021-2025 年间 CAGR 有望增至 14.1%。图图 23：2008-2025 年年全球碳纤维需求全球碳纤维需求量走势量走势 图图 24：2014-2021 年年全球碳纤维销售金额走势全球碳纤维销售金额走势

88、 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 风电叶片、风电叶片、体育休闲、航空航天是主要下游应用领域。体育休闲、航空航天是主要下游应用领域。1）风电叶片仍然是）风电叶片仍然是全球碳纤维需求量最大的应用领域：全球碳纤维需求量最大的应用领域：2021 年全球风电叶片碳纤维需求量 3.3 万吨，同比增长 7.8%，需求占比 28.0%。风电叶片碳纤维需求增速对比前期两位数的增速明显下滑，主要系风电产业链盈利承压导致价格较高的碳纤维需求阶段性放缓；2）体育休闲重回全球第二大市场：）体育休闲重回全球第二大市场：2021 年

89、全球体育休闲碳纤维需求量 1.85万吨，同比增长 20.1%，需求占比 15.7%，主要系在 2020 年个人体育休闲器材高增背景下，2021 年部分国家放开群体运动限制；3）疫情影响下航空航天需求）疫情影响下航空航天需求占比持续下降：占比持续下降：全球持续疫情影响下，商用航空需求持续低迷严重影响商用飞机交付，导致上游碳纤维需求同样承压，2021 年航空航天碳纤维需求量 1.65 万吨，同比持平，需求占比 13.9%，较 2020 年低点的 15.4%再次下降 1.4 个百分点。图图 25：2021 年全球碳纤维各应用领域需求量占比年全球碳纤维各应用领域需求量占比 图图 26：2014-202

90、1 年全球碳纤维年全球碳纤维需求量需求量 TOP4 应用领域需求占比应用领域需求占比 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 118.0200.0-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250全球需求总量（千吨）YOY（%）：右轴1,9562564.32,1172,3442,5712,8702,6153,401-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201420152016201720

91、18201920202021全球销售金额（百万美元）YOY（%）：右轴风电叶片,28.0%体育休闲,15.7%航空航天,13.9%压力容器,9.3%混配模成型,9.0%汽车,8.1%碳碳复材,7.2%建筑,3.6%电子电气,1.7%船舶,1.3%电缆芯,0.9%其他,1.4%11.2%24.2%23.5%23.5%23.8%24.6%28.6%28.0%14.2%15.5%15.7%15.7%15.4%14.5%14.4%15.7%28.6%21.5%23.0%22.8%22.7%22.7%15.4%13.9%5.0%5.9%6.9%6.7%6.7%7.1%8.2%9.3%0%10%20%30

92、%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021风电叶片体育休闲航空航天压力容器 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）19/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球碳纤维销售价格维持上涨，各领域价格稳中有升。全球碳纤维销售价格维持上涨，各领域价格稳中有升。2017 年以来由于价格较低的风电叶片等应用领域需求占比持续提升，导致全球碳纤维销售均价出现结构性下降。2021 年全球碳纤维销售均价约 28.8 美元/公斤，同比增长 17.8%。各领域中，航空航天附加值最高，其余领域碳纤维均价均保持小幅增长。航空航天附加值最高，风电、碳碳复

93、材需求价格敏感度较高。航空航天附加值最高，风电、碳碳复材需求价格敏感度较高。从下游不同应用领域的价值量来看，航空航天附加值最高，航空航天领域对于碳纤维及其复材性能要求较高，同时进入壁垒也比较高，竞争格局相对稳定；而风电、碳碳复材等领域拥有玻纤、石墨等替代材料，且随着下游风电、光伏平价上网时代来临，其对碳纤维的价格敏感度高于航空航天等高端领域，因此碳纤维整体价格相对较低；其余应用领域价格普遍比较稳定，每公斤价格维持在 20 美金上下。图图 27：全球碳纤维各应用领域碳纤维销售均价全球碳纤维各应用领域碳纤维销售均价（美元（美元/公斤）公斤）图图 28：2014-2021 年全球碳纤维销售均价走势年

94、全球碳纤维销售均价走势 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 中国碳纤维需求增速快于全球中国碳纤维需求增速快于全球，2021 年成为全球第一大碳纤维需求市场年成为全球第一大碳纤维需求市场。中国碳纤维行业发展进度慢于美日等发达国家，但随着技术的不断突破以及下游风电、光伏等应用领域蓬勃发展，2015 年以来中国碳纤维需求保持较高增速，2021年需求总量达6.24万吨，同比增长27.7%，2015-2021年间CAGR达22.8%。2021 年中国碳纤维需求占全球需求的 52.9%，成为全球最大的碳纤维需求市场。根

95、据赛奥碳纤维预测，2025 年国内碳纤维需求有望接近 16 万吨，2021-2025 年期间有望保持 26.4%的年均复合增速。从下游需求来看，风电叶片和体育休闲需求占比位居前二，合计占比 64.1%。与全球趋势所有不同的是，应用于航空航天与全球趋势所有不同的是，应用于航空航天领域的高端碳纤维领域的高端碳纤维目前目前需求占比相对较小，需求占比相对较小，2021 年仅为 3.2%，对比全球 14.0%的需求占比仍有较大的发展空间。图图 29：2008-2021 年中国碳纤维需求量走势年中国碳纤维需求量走势 图图 30：2021 年中国年中国碳纤维各应用领域需求量占比碳纤维各应用领域需求量占比 资

96、料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 14.023.060.020.018.0 18.0 18.020.023.0 23.0 23.020.016.827.672.224.021.6 21.6 21.624.027.6 27.6 27.624.0010203040506070802020202136.634.527.727.827.827.724.528.8-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540201420152016201720182019202020

97、21全球销售均价（美元/公斤）YOY（%）：右轴62.4159.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180中国需求总量（千吨）YOY（%）：右轴风电叶片,36.1%体育休闲,28.1%航空航天,3.2%压力容器,4.8%混配模成型,4.8%汽车,2.6%碳碳复材,11.2%建筑,4.0%电子电气,2.2%船舶,0.5%电缆芯,0.6%其他,1.9%公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）20/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2025 年国内碳纤维需求量有望达年国内碳纤维需求量有望达 12.5 万吨，万吨，行业规模行业

98、规模 175 亿元。亿元。我们详细测算了航空航天、风电叶片、碳碳复材、高压气瓶和体育休闲共计五个碳纤维主要应用领域的需求量，其余应用领域如汽车、建筑等碳纤维需求量假设维持 25%的年均复合增速，销售均价参考全球各领域碳纤维销售均价。综合测算下，2025年国内碳纤维行业市场规模有望扩容至175亿元，2021-2025年CAGR约15.8%。表表 9：中国碳纤维需求量及市场规模预测中国碳纤维需求量及市场规模预测 2021 2025E 2021-2025 CAGR 中国需求总量（千吨）中国需求总量（千吨）62.4 124.8 18.9%中国碳纤维市场规模（亿元）中国碳纤维市场规模（亿元）97.2 1

99、74.8 15.8%其中：航空航天需求总量（千吨）2.0 4.1 19.9%中国航空航天碳纤维市场规模（亿元）9.6 17.1 15.6%风电叶片需求总量（千吨）22.5 46.6 19.9%中国风电叶片碳纤维市场规模（亿元）25.0 46.6 16.8%碳碳复材需求总量（千吨）7.0 14.7 20.4%中国碳碳复材碳纤维市场规模（亿元）10.0 21.1 20.4%高压气瓶需求总量（千吨）3.0 12.8 43.6%中国高压气瓶碳纤维市场规模（亿元）4.8 17.9 39.1%体育休闲需求总量（千吨）17.5 21.3 5.0%中国体育休闲碳纤维市场规模（亿元）32.0 33.7 1.3%

100、其他领域碳纤维需求总量（千吨）10.4 25.3 25.0%中国其他领域碳纤维市场规模（亿元）15.8 38.6 25.0%资料来源：赛奥碳纤维、CWEA、CPIA、金博股份公告、国家能源局、国家发改委等，德邦研究所测算 2.3.1.航空航天航空航天高高附加值，国产附加值，国产大客机试飞助力大客机试飞助力行业扩容行业扩容 航空航天飞行器轻量化理想材料，军用、民用机复材用量航空航天飞行器轻量化理想材料，军用、民用机复材用量占比占比攀升。攀升。碳纤维凭借其质轻、高强度、高模量、耐腐蚀等优良性能，在保证材料强度的情况下能够有效减小机身重量，提升飞行器的性能和经济效益，实现对传统金属材料的替代。根据国

101、际航协的数据，燃油成本大约占航空总成本的 26%，在国内部分航空公司，燃油成本甚至占到总成本的 40%。碳纤维的使用能使飞机结构材料减重20%至 40%，飞机整体重量减轻 6%至 12%，从而显著地降低飞机的燃油成本。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）21/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：国外军用飞机和民用飞机复材应用发展过程国外军用飞机和民用飞机复材应用发展过程 资料来源：国外飞机先进复合材料技术刘善国，德邦研究所 在商用飞机上的应用：在商用飞机上的应用：碳纤维复材的应用逐步从非承力件、次承力件拓展到主结构件，应用部件也从副翼、襟翼、尾翼、发动机整流罩等小

102、尺寸部件发展到机身框，中央翼盒、机翼等大尺寸核心结构件。波音和空客的各大新机型均大量使用复合材料，波音 B787 复材用量达到结构用量的 50%，空客 A350 达到 52%。而以商飞以商飞 C919、CR929 为代表的国产大飞机为代表的国产大飞机正逐步增加碳纤维复材的使用正逐步增加碳纤维复材的使用，其中 C919 客机第一阶段采用 10-15%的碳纤维复材，而 CR929 碳纤维复材有望达到 50%，国产大飞机的落地将拉动国内碳纤维的需求。图图 32：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况复合材料在波音和空客飞机上的应用情况 资料来源：航空航天复合材料发展现状及前景唐见茂，德邦研究所 疫情影

103、响下航空航天碳纤维需求有所放缓疫情影响下航空航天碳纤维需求有所放缓。由于 2020 年疫情以及 2021 年德尔塔变异毒株，全球航空也进入低谷，根据航空行业分析机构睿思誉（Cirium)的数据显示，2021 年全球总客流量约 23 亿人次，同比下滑 57%，约达 2019 年峰值的一半。航空业持续低迷情况下，以波音及空客为首的航空公司削减飞机的产能，导致航空航天碳纤维需求下滑至 1.65 万吨。从下游需求分布来看，2021年商用飞机占比 35.3%，较 2020 年下降 17.6 个百分点，但仍然是航空航天领域最大的应用分支。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）22/48 请务必阅读正

104、文之后的信息披露和法律声明 图图 33：2016-2021 年全球年全球及国内及国内航空航天碳纤维需求量航空航天碳纤维需求量及占比及占比 图图 34：2020-2021 年年全球航空航天各细分市场碳纤维需求占比全球航空航天各细分市场碳纤维需求占比 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 预计预计 2025 年中国航空航天碳纤维市场规模有望突破年中国航空航天碳纤维市场规模有望突破 17 亿元。亿元。考虑到航空航天市场的复苏，基于对疫情影响消除的不确定性以及航空航天运营体系较为复杂的特点，预测 2025 年全球航空

105、航天碳纤维需求有望恢复。根据奥赛碳纤维预测，2025 年全球航空航天碳纤维需求量有望恢复至 2.06 万吨。2020 年国内航空航天碳纤维需求占全球需求的 10.3%，2021 年提升至 12.2%。我们认为，随着商飞C919、CR929 国产大飞机逐步投产放量，国内航空航天碳纤维需求有望爆发式增长，国内航空航天碳纤维需求占全球需求比重有望逐步提升。假设 2025 年国内占比增长至 20%，则国内航空航天碳纤维需求有望达到 4100 吨。按近五年全球航空航天碳纤维销售均价 62.4 美元/公斤（折合 41.4 万元/吨，汇率取近一年均值，1 美元兑 6.63 元人民币，下同）价格计算，2025

106、 年国内航空航天碳纤维市场规模有望达到 17.1 亿元。图图 35：全球航空航天碳纤维需求预测：全球航空航天碳纤维需求预测 资料来源：AJR Composites，CarbConsult、赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 表表 10：中国航空航天碳纤维需求总量及市场规模测算中国航空航天碳纤维需求总量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球航空航天碳纤维需求需求总量（千吨）16.5 16.5 16.5 16.5 18.5 20.6 5.8%YOY（%）-30.0%0.0%15.5%9.5%12.0%1

107、1.6%中国航空航天碳纤维需求总量（千吨）1.7 2.0 YOY（%）54.5%17.6%中国航空航天碳纤维需求占全球比重（%）10.3%12.2%14.1%16.1%18.0%20.0%中国航空航天碳纤维需求测算（千吨）2.3 2.6 3.3 4.1 19.9%中国航空航天碳纤维销售均价（万元/吨）39.8 47.9 41.4 41.4 41.4 41.4 中国航空航天碳纤维市场规模（亿元）6.8 9.6 9.6 10.9 13.8 17.1 15.6%资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所测算；注：斜体为德邦研究所假设数据 16.502.014.0%3.2%0%5%1

108、0%15%20%25%0510152025201620172018201920202021全球需求总量（千吨）中国需求总量（千吨）全球航空航天碳纤维需求占比（%）中国航空航天碳纤维需求占比（%）52.9%35.3%15.8%15.8%4.6%21.0%12.8%12.8%9.1%9.1%0%20%40%60%80%100%20202021商用飞机军用飞机无人机公务机直升机通用飞机航天飞行汽车23.516.520.605101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全

109、球需求总量（千吨）公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）23/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.2.风电装机高增风电装机高增，政策支持下碳纤维需求有望维持高增，政策支持下碳纤维需求有望维持高增 碳纤维价格较高，主要应用于风电叶片关键部位。碳纤维价格较高，主要应用于风电叶片关键部位。目前碳纤维在风电叶片中的应用有主梁帽、蒙皮表面、叶片根部、叶尖部分等，其中主梁应用比例较大。碳纤维复合材料的应用可以显著降低叶片重量，并提升叶片的刚度；但由于当前碳纤维的价格相较于玻纤价格贵很多，因此使用碳纤维复材一方面可以降低叶片的重量，另一方面却增加了材料的成本。图图 36：风电叶片内部

110、构造：风电叶片内部构造 图图 37：碳纤维复合材料在风机叶片上的应用：碳纤维复合材料在风机叶片上的应用 资料来源：国际能源网，德邦研究所 资料来源：新材料在线、碳纤维复合材料在风电叶片中的应用研究 牟书香、陈淳等，德邦研究所 新增装机单机容量不断提升，推动风电叶片大型化发展新增装机单机容量不断提升，推动风电叶片大型化发展。根据 CWEA 数据，2010-2021 年我国新增装机的陆上风电机组平均单机容量从 1.5MW 提升至3.1MW，而海上风电机组从 2.6MW 提升至 5.6MW，2021 年新增装机容量 3MW以上的占比由 2020 年的 37.9%提升至 80.0%。风电叶片长度增大能

111、够提升扫风面积，进而提升发电功率，随着新增装机的风电机组平均单机容量不断提升，风电叶片大型化趋势确立。海上风电叶片大型化趋势海上风电叶片大型化趋势有望驱动碳纤维渗透率有望驱动碳纤维渗透率提升。提升。风电叶片大型化将导致发电机组整机承受的荷载增加，进而提升对材料的要求以及安装和运输的成本。当前传统风电叶片普遍使用玻纤复合材料，在现有技术限制下，使用玻纤复材的风电叶片重量随叶片大型化而逐渐增大，显著影响风电机组性能，增加安装和运输成本。而拥有低密度、高强度等优秀性能的碳纤维能够显著降低叶片重量，在满足刚度和强度的前提下，碳纤维比玻璃钢叶片质量轻 30%以上。当前风轮直径已突破 120m，叶片重量达

112、 18 吨。采用碳纤维的 120m 风轮叶片可以有效减少总体自重达 38%，成本下降 14%。玻纤无法玻纤无法完全完全满足风电叶片大型化、轻量化要求，满足风电叶片大型化、轻量化要求，碳纤维渗透率碳纤维渗透率有望持续有望持续提升提升。图图 38：2010-2021 年中国新增年中国新增装机的风电机组平均单机容量装机的风电机组平均单机容量 图图 39：不同单机容量风电机组对应风电叶片长度不同单机容量风电机组对应风电叶片长度 资料来源：CWEA，德邦研究所 资料来源：GE，德邦研究所 应用部位应用部位应用效果应用效果主梁帽使叶片的重量明显降低，并且提升叶片的刚度蒙皮表面提高叶片抵抗压力和拉力的能力，

113、缓解环境对叶片的腐蚀叶片根部一、提升根部材料的断裂强度和承载强度，降低根部螺栓的压力；二、使螺栓数量增多，巩固叶片和轮毂连接处的性能，提升静态强度和疲劳强度防雷系统叶片前后缘经过特殊设计，使叶片高效避免雷击，保障叶片相关性能靠近叶尖部分降低重量，降低轮毂上的负载；通过相关方法和措施，可以使叶片振动方向和强度得到保证1.51.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.601234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆上风电

114、（MW）海上风电（MW）公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）24/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11：2020-2021 年年中国不同功率风电机组新增及累计装机容量比例中国不同功率风电机组新增及累计装机容量比例 2020 2021 风电机组功率 新增装机容量比例 累计装机容量比例 风电机组功率 新增装机容量比例 累计装机容量比例 1.5MW 0.0%3.9%=6MW 1.5%0.4%6.0-6.9MW 12.13%2.2%7.0MW 及以上 3.14%0.6%资料来源：CWEA，德邦研究所 受补贴退坡刺激及海上风电发展提速受补贴退坡刺激及海上风电发展提速影响，我国

115、风电市场保持高速增长。影响，我国风电市场保持高速增长。根据 CWEA 数据，2021 年我国风电新增装机量达到 55.9GW，虽然 2020 年抢装后新增装机需求增速有所放缓，但国内风电叶片碳纤维需求 2.25 万吨，同比增长13%，主要因为：1）大尺寸叶片占比提升，强度要求更高；2）部分抢装的风机实际需求发生在 2021 年。根据风能北京宣言来看，预计“十四五”期间年均风能新增装机量不低于 50GW（“十三五”年均装机量约为 30.5GW），在碳中和背景下，风电作为清洁能源，未来发展确定性较为明确，叠加叶片大型化趋势驱动碳纤维渗透率提升，未来风电依然有望支撑碳纤维需求继续上量。图图 40：2

116、008-2021 年中国风电新增及累计装机容量年中国风电新增及累计装机容量 图图 41：2016-2021 年全球和中国风电叶片碳纤维需求年全球和中国风电叶片碳纤维需求 资料来源：CWEA，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 预计预计 2025 年中国风电叶片碳纤维市场规模有望突破年中国风电叶片碳纤维市场规模有望突破 46 亿元。亿元。根据国家“双碳”战略以及各地十四五规划，我们预计至 2025 年我国风电新增装机容量仍将保持增长。根据全球风能理事会预测，2025 年全球风电新增装机量有望达到119.4GW，我们假设 2022-2025 年中国风电新增装机

117、量占全球比重维持在 60%，2025 年对应 71.6GW。根据赛奥碳纤维，2021 年中国风电叶片碳纤维需求量 2.25万吨，按 55.9GW 新增装机容量测算，每单位 GW 风电叶片对应碳纤维需求量为402 吨。考虑到风电叶片大型化、轻量化驱动碳纤维渗透率提升，我们假设 2022年每单位 GW 风电叶片碳纤维用量 500 吨，十四五期间每年增加 50 吨/GW，而销售单价在风电平价时代下趋势向下，2025 年风电叶片碳纤维市场规模预计约为46.6 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 16.8%。-50%0%50%100%150%0100200300400中国风电新增装机容量(GW)

118、中国风电累计装机容量(GW)新增装机容量YOY（%）：右轴累计装机容量YOY（%）：右轴18.019.822.025.530.633.03.03.17.013.820.022.514.014.014.014.014.016.80510152005101520253035201620172018201920202021全球风电叶片碳纤维需求总量（千吨）中国风电叶片碳纤维需求总量（千吨）全球销售均价（美元/公斤）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）25/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12：中国风电叶片碳纤维需求总量及市场规模测算：中国风电叶片碳纤维需求总量及市

119、场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球风电新增装机容量（GW）95.3 93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 6.3%YOY（%）56.7%-1.8%7%2%3%13%中国风电新增装机容量(GW)54.4 55.9 60.4 61.4 63.4 71.6 6.4%YOY（%）103.2%2.7%8%2%3%13%全球风电新增装机容量中国占比（%）57.1%59.7%60.0%60.0%60.0%60.0%单位叶片装机碳纤维需求量（吨/GW）367 402 500 550 600 650 中国风电叶片

120、碳纤维需求总量（千吨）20.0 22.5 30.2 33.8 38.1 46.6 19.9%YOY（%）45%13%34%12%13%22%中国风电叶片碳纤维销售均价（万元/吨）9.3 11.1 11.0 10.5 10.5 10.0 中国风电叶片碳纤维市场规模（亿元）18.6 25.0 33.2 35.5 40.0 46.6 16.8%资料来源：GWEA、CWEA、赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所测算；注：斜体为德邦研究所假设数据 2.3.3.光伏装机爆发，光伏装机爆发，驱动驱动碳碳复材需求快速增长碳碳复材需求快速增长 碳碳复材性能优异，碳碳复材性能优异，碳基热场在热场大尺

121、寸趋势下碳基热场在热场大尺寸趋势下有望加速替代石墨热场。有望加速替代石墨热场。目前碳碳复材主要应用于刹车盘、航天部件以及光伏用晶硅拉制炉热场系统，其中热场系统是制备硅片的关键设备与耗材。目前占主导的单晶拉制炉热场系统主要由坩埚、导流筒、保温桶、加热器等构成。光伏热场可用石墨或碳碳复材光伏热场可用石墨或碳碳复材，但，但碳碳复材碳碳复材具备优异的具备优异的性能性能和和性价比性价比：1）热场系统早期采用传统的石墨材料，石墨热场系统产品具有成本高、供货周期长、依赖进口（主要生产企业为西格里和东洋碳素等海外巨头）等特点，阻碍了光伏行业降本扩容的进度，且石墨在反复高温热震下易产生裂纹，容易导致部件破损；2

122、）以碳纤维作为增强体的碳基复材性能优异，产品使用寿命长，且安全性高，在反复高温热震下不易产生裂纹，随着随着热场热场大尺寸化大尺寸化趋势推进，趋势推进，坩埚的直径和承载硅料量坩埚的直径和承载硅料量增加增加，碳基热场的性能和经济，碳基热场的性能和经济性不断凸显性不断凸显。根据金博股份招股说明书，2016 年以来碳基复材在光伏单晶拉制炉热场中渗透率不断提升，2019 年碳基复材坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，保温筒中碳基复材的渗透率也已超过 45%。图图 42：单晶拉制炉热场系统单晶拉制炉热场系统 图图 43：单晶拉制炉单晶拉制炉热场热场部件部件中碳碳复材和石墨应用比例对比中碳碳复

123、材和石墨应用比例对比 资料来源：金博股份招股说明书，德邦研究所 资料来源：金博股份招股说明书，德邦研究所“双碳”战略下光伏装机持续上量，带动碳碳复材碳纤维需求攀升。“双碳”战略下光伏装机持续上量，带动碳碳复材碳纤维需求攀升。根据国家能源局数据，2021 年我国光伏新增装机 54.9GW，同比增长 13.9%，自 2018年“531”新政光伏电站建设控规模、降补贴导致新增装机量大幅下滑后，我国光伏行业再次回到稳步增长区间。在光伏新增装机稳步增长、碳碳复材替代作用不断加强下，我国碳碳复材领域碳纤维需求量翻倍增长，2021 年达 0.7 万吨，同比增长 133.3%。产品产品碳基复材 等静压石墨 碳

124、基复材 等静压石墨 碳基复材 等静压石墨坩埚坩埚10%90%50%50%85%15%导流筒导流筒10%90%30%70%55%45%保温筒保温筒10%90%30%70%45%55%加热器加热器1%99%3%97%5%95%其他其他5%95%20%80%35%65%201020162019 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）26/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 44：2011-2021 年年中国光伏新增装机量中国光伏新增装机量 图图 45：2017-2021 年全球与中国碳碳复材碳纤维需求总量走势年全球与中国碳碳复材碳纤维需求总量走势 资料来源：国家能源局，CPIA

125、，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 光伏新增装机量维持高增，支撑碳碳复材需求放量光伏新增装机量维持高增，支撑碳碳复材需求放量。根据中国光伏行业协会的预测，为实现 2030 年碳达峰目标，根据各省“十四五”装机规划预计 2022-2025年我国光伏年均新增装机乐观及保守情况均值约 90.6GW，其中 2022 年装机预计将达 75-90GW（后上调预测至 85-100GW）。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，中国光伏行业协会预计 2022-2025 年全球年均新增光伏装机乐观及保守情况均值约 259GW，相较于“十三五”装机量再上一台阶

126、。光光伏行业伏行业的快速发展将支撑的快速发展将支撑光伏装机量维持高增，光伏装机量维持高增，进而进而拉动对硅片拉动对硅片与热场与热场的需求，的需求，叠加叠加碳基热场碳基热场渗透率逐渐提升渗透率逐渐提升（图（图 43），碳碳复材碳碳复材需求需求有望快速放量有望快速放量。图图 46：2011-2030 年年中国光伏新增装机量中国光伏新增装机量预测预测 图图 47：2011-2030 年全球年全球光伏新增装机量光伏新增装机量预测预测 资料来源：CPIA，德邦研究所 资料来源：CPIA，德邦研究所 预计预计 2025 年中国年中国碳碳复材碳碳复材领域领域碳纤维市场规模有望碳纤维市场规模有望超超 21 亿

127、元。亿元。由于未来光伏装机量有望维持高增，我们通过测算光伏碳基热场需求量，以此测算碳碳复材领域碳纤维市场规模：光伏装机维持高增光伏装机维持高增光伏组件需求增加光伏组件需求增加拉动硅片需求与拉动硅片需求与产量增加产量增加光伏热场需求增加光伏热场需求增加碳碳复材需求增加，最终拉动碳纤维需求放量碳碳复材需求增加，最终拉动碳纤维需求放量。在假设碳碳复材碳纤维销售均价维持不变情况下，我们测算 2025 年碳碳复材领域碳纤维市场规模预计约为 21.1 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 20.4%。核心假设如下：1）取中国光伏行业协会乐观与悲观预测的均值作为新增光伏装机量的预测值，2022-202

128、5 年中国光伏新增装机量分别为 82.5、87.5、92.5 和 100.0GW；2）根据中国光伏行业协会数据，2021 年我国单晶硅片（P 型+N 型）渗透率提升至 94.5%，假设 2025 年单晶硅市场份额逐渐提升至 99%，按照光伏组件产2.74.512.9 10.6 15.1 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 54.966.7%187.1%-18.0%42.7%128.3%53.6%-16.6%-32.0%60.1%13.9%-50%0%50%100%150%200%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

129、8 2019 2020 2021中国光伏新增装机量（GW）YOY（%）：右轴2.12.52.85.08.50.91.11.23.07.00%50%100%150%200%024681020172018201920202021全球碳碳复材碳纤维需求总量（千吨）中国碳碳复材碳纤维需求总量（千吨）全球碳碳复材碳纤维需求YOY（%）：右轴中国碳碳复材碳纤维需求YOY（%）：右轴3 5 11 11 15 35 53 44 30 48 55 90 95 100 110 122 128 55 75 80 85 90 100 105 020406080100120140中国光伏新增装机（乐观情况）（GW）中国

130、光伏新增装机（保守情况）（GW）上调至上调至85-100GW30 32 38 43 53 70 102 106 115 130 170 240 275 300 330 360 366 170 195 220 245 270 300 315 0100200300400全球光伏新增装机（乐观情况）（GW）全球光伏新增装机（保守情况）（GW）上调至上调至205-250GW 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）27/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量与装机量容配比 1.2 以及硅片到组件 5%损耗率测算，2022-2025 年单晶硅片需求量分别为 100.0、107.2、114.

131、5 和 125.1GW；3）假设 2022-2025 年中国硅片产销率和产能利用率保持稳定，且根据国内先进碳基复材龙头金博股份公告，单 GW 单晶硅产能所需单晶拉制炉约 75-80 台，取均值 78 台测算出新增硅片产能所需单晶拉制炉数量；4）根据图 43 中 2019 年单晶拉制炉热场各部件碳基复材用量占比，大致测算碳基热场渗透率约 45%，假设年均增加 5 个百分点。在不考虑大尺寸单晶拉制在不考虑大尺寸单晶拉制炉改造需求下，碳基热场需求主要来自单晶硅产能扩张带来的增量热场需求，以炉改造需求下，碳基热场需求主要来自单晶硅产能扩张带来的增量热场需求，以及碳基热场使用过程中各部件消耗产生的替换需

132、求。及碳基热场使用过程中各部件消耗产生的替换需求。根据金博股份公告，新建单晶拉制炉对碳基热场部件的需求约 0.27 吨/台，而每台单晶拉制炉每年对碳基热场部件的替换性需求约 0.225 吨/台。综合测算下，2025 年中国碳基热场需求量有望达到 1.04 万吨；5）金博股份热场系统销售收入占比超 9 成，根据其招股说明书披露的先进碳基复材产量和碳纤维采购量，大致测算出每吨碳基热场所需碳纤维用量约0.89吨。结合赛奥碳纤维中国碳碳复材领域碳纤维需求总量数据，可测算出碳基热场所需碳纤维需求占比 2020-2021 年均值为 60.1%。考虑到光伏行业增量可观，我们假设碳基热场所需碳纤维需求量占比逐

133、年提升。表表 13：中国碳碳复材领域碳纤维需求总量及市场规模测算：中国碳碳复材领域碳纤维需求总量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 中国光伏新增装机容量(GW)48.2 54.9 82.5 87.5 92.5 100.0 16.2%YOY（%）60.1%13.9%50.3%6.1%5.7%8.1%光伏组件产量与装机量容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 硅片到组件端损耗率（%）5%5%5%5%5%5%单晶硅片占比（%）90.2%94.5%96.0%97.0%98.0%99.0%单晶硅片需求量（GW）

134、54.9 65.5 100.0 107.2 114.5 125.1 17.5%中国硅片产量（GW）161.4 227.0 346.7 371.5 396.8 433.3 产销率（%）=销量/产量（销量体现为需求量）34.0%28.9%28.9%28.9%28.9%28.9%中国硅片产能（GW）240.0 407.2 621.9 666.4 711.8 777.3 产能利用率（%）67.3%55.7%55.7%55.7%55.7%55.7%新增产能（GW）66.3 167.2 214.7 44.6 45.3 65.6 单位 GW 硅片所需单晶炉（台/GW）78 78 78 78 78 78 新增

135、单晶拉制炉数量（台）5171 13042 16743 3476 3537 5114 存量单晶拉制炉数量（台）13549 18720 31762 48504 51980 55517 碳基热场渗透率（%）50%55%60%65%70%75%新建单晶拉制炉对碳基热场部件需求（吨/台）0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 年均单晶拉制炉碳基热场部件替换需求（吨/台）0.225 0.225 0.225 0.225 0.225 0.225 中国碳基热场需求（千吨）2.2 4.3 7.0 7.7 8.9 10.4 25.1%每吨碳基热场所需碳纤维用量（吨）0.89 0.89 0.89

136、0.89 0.89 0.89 中国碳基热场碳纤维需求量（千吨）2.0 3.8 6.2 6.9 7.9 9.3 25.1%中国碳碳复材碳纤维需求总量（千吨）3.0 7.0 10.4 11.3 12.7 14.7 20.4%中国碳基热场碳纤维需求量占比（%）66.1%54.2%60.1%61.0%62.0%63.0%中国碳碳复材碳纤维销售均价（万元/吨）11.9 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 中国碳碳复材碳纤维市场规模（亿元）3.6 10.0 14.9 16.1 18.2 21.1 20.4%资料来源：CPIA、金博股份招股说明书及公司公告、赛奥碳纤维、中证网、中商产业研究院，

137、德邦研究所测算；注：斜体为德邦研究所关键假设数据。鉴于每吨碳基热场所需碳纤维用量、新建单晶拉制炉对碳基热场部件需求以及年均单晶拉制炉碳基热场部件替换需求等数据缺乏行业权威数据，且考虑到金博股份作为先进碳基复合材料龙头，其技术具有一定行业代表性和指导性，故引用其数据测算行业需求，实际数据或存在一定偏差 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）28/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.4.氢能源快速推广，氢能源快速推广，氢氢气瓶需求有望放量气瓶需求有望放量 储氢气瓶需求放量有望成为气瓶领域碳纤维的主要驱动储氢气瓶需求放量有望成为气瓶领域碳纤维的主要驱动。根据赛奥碳纤维，202

138、1 年全国的气瓶碳纤维用量约 3000 吨，主要应用于呼吸气瓶（600 吨）、CNG气瓶（500 吨）、储氢气瓶（1900 吨），其中储氢气瓶需求占比 63.3%，未来储氢气瓶需求放量或成为碳纤维需求的主要拉动因素。碳纤维满足碳纤维满足氢氢气瓶安全性、轻量化要求气瓶安全性、轻量化要求。据碳纤维及其复合材料技术微信公众号，目前氢的储存主要有气态储氢、液态储氢和固体储氢三种方式，高压储氢作为一种最常见、应用最广泛的储氢方式，其特点在于可利用气瓶作为储存容器，通过高压压缩方式储存气态氢。高压储氢技术优势在于成本低、能耗小、充放气速度快等。在高压储氢技术中，目前最为成熟且成本较低的技术是钢制氢瓶和钢制

139、压力容器，如目前工业中广泛采用 20MPa 钢制氢瓶，并且可与 45MPa 钢制氢瓶、98MPa 钢带缠绕式压力容器进行组合应用于加氢站。但是钢制氢气瓶由于较高的重量，因此并不适宜汽车用，因此目前车用高压储氢瓶的国际主流技术通过以铝合金/塑料作为内胆，外层则用碳纤维进行包覆（即所谓的 III 型、IV 型瓶），提升氢瓶的结构强度并尽可能减轻整体质量。图图 48：五种类型高压气瓶的特征及性能五种类型高压气瓶的特征及性能 图图 49：丰田丰田 Mirai 汽车中的两储气瓶系统汽车中的两储气瓶系统 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，德邦研究所 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部、电动邦

140、，德邦研究所 高压气瓶领域依赖进口高端碳纤维，未来国产替代有望提速。高压气瓶领域依赖进口高端碳纤维，未来国产替代有望提速。据碳纤维及其复合材料技术微信公众号，目前在 IV 型高压气瓶领域国内技术和产品现状与国外仍有较大差距，虽然目前国内已经广泛应用 35MPa III 型瓶，但是加工高压气瓶所使用的关键碳纤维材料大多为进口碳纤维。在工信部、国家发改委、科技部三部委联合发布的汽车产业中长期发展规划，短期内国内储氢技术仍然会以高压储氢为主，预计十四五期间，国家或将出台政策支持提高国内 IV 型瓶的关键技术和产品水平；在 IV 型高压储氢瓶中碳纤维复合材料系统占比 80%，而国内大部分高压储气瓶生产

141、企业所用碳纤维仍以国外产品为主。图图 50：国内外高压储氢瓶技术和产品对比国内外高压储氢瓶技术和产品对比 图图 51：国家发布的氢能源汽车产业中长期规划国家发布的氢能源汽车产业中长期规划 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，德邦研究所 资料来源：中科院宁波材料所特种纤维事业部，德邦研究所 型号型号IIIIIIIVV钢质内胆铝内胆塑料内胆无内胆纤维缠绕纤维缠绕纤维缠绕纤维缠绕工作压力（工作压力（MPa)17.5-2026.3-3030-7070以上产品重容比（产品重容比（Kg/L)0.9-1.30.6-0.950.35-10.3-0.8使用寿命使用寿命15年15年15/20年15/20年储

142、氢密度储氢密度14.28-17.2314.28-17.2340.448.8成本成本低中等较高高车载是否使用车载是否使用否否是是制作工艺制作工艺纯钢制金属研发中高压气瓶类型高压气瓶类型国内现状国内现状国外现状国外现状主要企业主要企业III型III型瓶是我国发展重点，已开发35MPa、70MPa,技术和产品成熟，其中35MPa已被广泛应用于氢燃料电池车，70MPa刚开始推广技术成熟，但车用主要以IV为主科泰克、天海、中材、斯林达、富瑞特装IV型处于研发阶段，面临工艺落后、碳纤维、数值性能差、标准缺失问题已研制成功多种型号规格的纤维全缠绕高压储氢气瓶，其高压储氢瓶涉及制造技术领先Hexagon、Qu

143、antum、通用、丰田 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）29/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国压力气瓶碳纤维需求占比有待提高，中国压力气瓶碳纤维需求占比有待提高，2025 年市场规模有望年市场规模有望达达 18 亿元。亿元。高压储氢瓶技术差异下，国内压力气瓶碳纤维需求占比仍低，2021 年约 4.8%，同期全球压力气瓶碳纤维需求量占比达 9.3%。近年来随着国内碳纤维产业高速发展，已有部分国内碳纤维企业开始进入高压储氢气瓶市场，未来国内碳纤维产品的应用将有助于 IV 型瓶降低成本。根据国家发改委和国家能源局联合印发的氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)

144、、以及中国氢能联盟发布的中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019 版）预测，2025 年我国燃料电池车保有量将达 5万辆，2050 年燃料电池车销量将达到 500 万辆/年。根据赛奥碳纤维，单瓶碳纤维用量约为 40-45 公斤，取均值 43 公斤/瓶，并假设单车平均配置 6 个瓶组，预计 2025 年氢气瓶领域碳纤维需求有望突破万吨级别，对应市场规模约 18 亿元。图图 52：2014-2021 年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量 图图 53：2014-2021 年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量占比年全球和中国压力气瓶碳纤维需求量占比 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳

145、纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 表表 14：我国储氢高压气瓶市场规模测算：我国储氢高压气瓶市场规模测算 产业目标产业目标 近期目标（近期目标（2020-2025）中期目标（中期目标（2026-2035）远期目标（远期目标（2036-2050）燃料电池车（万辆）5 130 500 单车配置瓶组（个）6 6 6 单气瓶平均碳纤维用量（千克）43 43 43 单车碳纤维平均碳纤维用量（千克）255 255 255 储氢瓶总需求（吨）12750 331500 1275000 单价（万元/吨）14 14 14 市场规模（亿元）18 464

146、1785 资料来源：氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)、中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019 版）、赛奥碳纤维，德邦研究所测算 2.74.45.35.66.27.48.811.01.01.01.21.52.03.002468101220142015201620172018201920202021全球压力容器碳纤维需求总量（千吨）中国压力容器碳纤维需求总量（千吨）5.0%5.9%6.9%6.7%6.7%7.1%8.2%9.3%5.1%4.3%3.9%4.0%4.1%4.8%0%2%4%6%8%10%20142015201620172018201920202021全球压力容器碳纤

147、维需求占比（%）中国压力容器碳纤维需求占比（%）公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）30/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.5.体育休闲体育休闲有支撑，汽车领域有潜力有支撑，汽车领域有潜力 国内碳纤维率先大量运用于体育休闲领域。国内碳纤维率先大量运用于体育休闲领域。碳纤维高比强度、高比模量和低密度的特性与体育器材专业性、轻量化需求极为适配，主要运用于钓鱼竿、高尔夫球杆、自行车等群体或个人运动领域的专业运动器材。碳纤维率先在国内体育休闲领域实现了产业化，根据赛奥碳纤维的数据，2016 年中国碳纤维需求中，约49.6%运用于体育休闲领域，比例大幅高于全球水平。2021

148、年中国体育休闲碳纤维需求量 1.75 万吨，占全国需求量的比例下降至 28.1%，比例仍然较高。图图 54：2016-2021 年全球和中国体育休闲碳纤维需求量年全球和中国体育休闲碳纤维需求量 图图 55：2021 年全球年全球体育休闲体育休闲碳纤维需求量碳纤维需求量结构结构 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 预计预计 2025 年中国体育休闲碳纤维市场规模有望维持年中国体育休闲碳纤维市场规模有望维持 30 亿元。亿元。体育休闲领域碳纤维需求量近年来维持较为稳定的增长趋势，2020 年疫情抑制群体运动碳纤

149、维器材需求量，但个人体育休闲器材逆势增长对冲群体运动带来的需求下行。2021年随着疫情的缓解，群体运动有所放开，体育休闲领域碳纤维需求再次提速。根据赛奥碳纤维预测，2025 年全球体育休闲碳纤维需求量有望达到 2.25 万吨，按照 2021 年中国体育休闲领域碳纤维需求占全球 94.6%的比值测算，2025 年国内体育休闲领域碳纤维需求有望达到 2.13 万吨，若按照近五年销售均价 15.9 万元/吨价格测算，对应市场规模约 33.7 亿元。表表 15：中国：中国体育休闲体育休闲领域碳纤维需求总量及市场规模测算领域碳纤维需求总量及市场规模测算 2017 2018 2019 2020 2021

150、2025E 2021-2025 CAGR 全球体育休闲碳纤维全球需求总量（千吨）13.2 14.3 15.0 15.4 18.5 22.5 5.0%中国体育休闲碳纤维需求总量（千吨）12.0 13.5 14.0 14.6 17.5 21.3 5.0%中国体育休闲碳纤维占全球比例（%）90.9%94.4%93.3%94.8%94.6%94.6%中国体育休闲碳纤维销售均价（万元/吨）15.2 15.2 15.2 15.2 18.3 15.9 中国体育休闲碳纤维市场规模（亿元）18.3 20.6 21.3 22.2 32.0 33.7 1.3%资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研

151、究所测算 汽车汽车轻量化契合国家政策引导方向，未来有望成为碳纤维需求的潜在支撑。轻量化契合国家政策引导方向，未来有望成为碳纤维需求的潜在支撑。当前国内汽车领域碳纤维用量占比较低，根据赛道碳纤维数据，2021 年我国汽车领域碳纤维需求量仅 1600 吨，需求占比约 2.6%，而同期全球汽车领域碳纤维需求占比达 8.1%。国务院在 2015 年发布实施制造强国战略第一个十年的行动纲领中国制造 2025，其中提到将支持电动汽车、燃料电池汽车发展，提升轻量化材料核心技术的工程化和产业化能力。碳纤维作为汽车轻量化的理想材料，未来需求有望逐步放量。18.5017.515.7%15.7%15.4%14.5%

152、14.4%15.7%49.6%51.1%43.5%37.0%29.9%28.1%0%20%40%60%05101520201620172018201920202021全球体育休闲碳纤维全球需求总量（千吨）中国体育休闲碳纤维需求总量（千吨）全球体育休闲碳纤维需求占比（%）中国体育休闲碳纤维需求占比（%）钓鱼竿钓鱼竿,35.1%高尔夫高尔夫,22.2%自行车自行车,19.5%球拍球拍,11.4%曲棍球杆曲棍球杆,5.9%滑雪杆滑雪杆,3.2%其他其他,2.7%公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）31/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.供给端：供给端：国内产能扩张，国内产

153、能扩张，国产替代加速国产替代加速 2.4.1.起步与日本同步，发展进度落后起步与日本同步，发展进度落后 美日巨头美日巨头垄断垄断，性能与产能遥遥领先。，性能与产能遥遥领先。国际 PAN 基碳纤维起步于 20 世纪 60年代的美国和日本，21 世纪初生产工艺成熟后率先应用于军工和航天领域，后续逐步拓展至工业和民用领域。当前日美碳纤维生产工艺领先，其碳纤维产能以及碳纤维性能均处于世界领跑地位。根据中国化学纤维工业协会数据，2020 年日本三巨头东丽、东邦、三菱小丝束产能市占率约为 49%，其中仅东丽市场份额就达到 26%，处于全球龙头地位。而大丝束碳纤维则由美国占主导，2020 年赫氏产能市占率达

154、 58%。图图 56：2021 年全球碳纤维产能分布情况年全球碳纤维产能分布情况 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所；注：运行产能允许企业用 12K 去折算其 1-6K 的产能 图图 57：2020 年全球小丝束年全球小丝束碳纤维碳纤维产能产能市场份额市场份额 图图 58：2020 年全球大丝束碳纤维产能市场份额年全球大丝束碳纤维产能市场份额 资料来源：中国化学纤维工业协会，德邦研究所 资料来源：中国化学纤维工业协会，德邦研究所 国内碳纤维与美日同步启动，但发展进程远远落后。国内碳纤维与美日同步启动，但发展进程远远落后。中国碳纤维起步可追溯至 1962 年，与日本碳纤

155、维的研发基本同步，但后续发展进度较为落后。2005 年中国碳纤维行业仅有 10 家企业，合计产能占全球约 1%；2008 年以国有企业为主的工业企业大量进入，但美日在核心技术方面形成垄断，国内企业技术突破较慢，生产线运行及产品质量稳定性较差；至 2010 年国内碳纤维需求仍主要依赖进口，国内产能仅占全球 0.4%。2021 年中国碳纤维运行产能首次超越美国成为全球第一大产能国，但产能利用率仍然较低，在生产线运行和产品性能方面与海外巨头仍然存在一定差距。57.5161614.614.31311.510.58.5765.55.13.642.4221.51.3010203040506070运行产能（

156、千吨）并购产能（千吨）东丽（日本）东丽（日本）,26%东邦（日本）东邦（日本）,13%三菱（日本）三菱（日本）,10%台塑（台湾）台塑（台湾）,8%Hexcel（美国）（美国）,7%Cytec（美国）（美国）,6%AKSA（土耳其）（土耳其）,4%其他其他,26%Hexcel（美国）（美国）,58%SGL（德国）（德国）,31%三菱（日本）三菱（日本）,9%东丽（日本）东丽（日本）,1%蓝星（中国）蓝星（中国）,1%公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）32/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 59：中国碳纤维产业发展历程中国碳纤维产业发展历程 图图 60：2021 年全

157、球碳纤维运行产能区域分布情况年全球碳纤维运行产能区域分布情况 资料来源：光威复材招股说明书，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 2.4.2.国内发展国内发展现状现状：技术限制下技术限制下产能利用率低产能利用率低、生产成本高、生产成本高、性能亟待提升性能亟待提升 行业产能利用率较低，实际产出仍不足。行业产能利用率较低，实际产出仍不足。根据奥赛碳纤维及中国化学纤维工业协会数据，2021 年国内碳纤维运行产能达到 6.34 万吨，实际产量仅 2.43 万吨，产能利用率仅 38.3%，远低于国际通常的产能利用率 65-85%。按照销量/产量计算产能利用率（假设 1

158、00%销售去化率），2021 年中国碳纤维销量中，国产碳纤维约 2.92 万吨，产能利用率 46.1%，同期全球比值为 56.9%。虽然部分国内企业产能利用率达到 70-80%，但整体运行效率较国外仍有较大的差距。图图 61：中国碳纤维产能、产量及产能利用率中国碳纤维产能、产量及产能利用率 图图 62：全球及中国碳纤维销量全球及中国碳纤维销量/产能比值对比产能比值对比 资料来源：赛奥碳纤维、中国化学纤维工业协会，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 产能利用率低缘于生产线运行及产品质量稳定性较差产能利用率低缘于生产线运行及产品质量稳定性较差，且且生产成本居高

159、不下生产成本居高不下。当前国内碳纤维产能利用率较低并非为下游需求不足导致，相反由于下游应用领域景气度高企，中国仍是碳纤维净进口国，每年仍需进口大量海外碳纤维。国内碳纤维技术限制还导致生产成本较高，价格与进口碳纤维相比不具优势。中国大陆中国大陆,30.5%美国美国,23.5%日本日本,12.0%匈牙利匈牙利,7.4%墨西哥墨西哥,6.3%中国台湾中国台湾,4.2%法国法国,3.5%韩国韩国,4.2%德国德国,2.5%英国英国,1.9%土耳其土耳其,1.7%俄罗斯俄罗斯,1.0%西班牙西班牙,0.3%其他其他,1.0%2.86.420.126.026.826.536.263.40.41.54.05

160、.48.012.018.024.315.3%23.3%19.9%20.8%29.9%45.3%49.8%38.3%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020082010201620172018201920202021中国总运行产能（千吨）中国碳纤维产量（千吨）中国产能利用率（%）17.9%28.5%33.6%45.3%51.2%46.1%55.0%57.2%59.8%67.0%61.6%56.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021中国销量/产能（%）全球销量/产能（%）公司首次覆盖 光威复材（30

161、0699.SZ）33/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 63：中国历年碳纤维进口与出口数量中国历年碳纤维进口与出口数量 图图 64：中国历年碳纤维进口与出口均价中国历年碳纤维进口与出口均价 资料来源：Wind、海关总署，德邦研究所 资料来源：Wind、海关总署，德邦研究所 国内碳纤维主要应用于国内碳纤维主要应用于中中低端领域，低端领域，需求结构升级需求结构升级将将利好拥有技术及产能壁利好拥有技术及产能壁垒的龙头垒的龙头。目前国内碳纤维主要应用在附加值较低的体育休闲领域，2021 年国内体育休闲碳纤维需求占比达 28.1%，显著高于全球水平。而在技术壁垒及产品附加值较高的航空航

162、天、压力容器等领域，国内碳纤维需求占比远低于全球水平。我们认为，造成国内碳纤维需求主要分布于中低端领域的原因，除了当前以风电为代表的的民用需求领域表现出较强的成长性外，国内除龙头外的其余大量碳纤维企业仍存在尚未实现核心技术及工艺突破、生产线运行及产品质量不稳定、生产成本较高等问题，其碳纤维产量和性能无法满足高端应用领域的需求。随着国产碳纤维技术不断突破和产能进一步提升，国内碳纤维消费结构有望逐步趋近全球水平，将率先利好已构筑技术和产能竞争壁垒的碳纤维龙头企业。图图 65：低端碳纤维应用领域全球与中国需求占比低端碳纤维应用领域全球与中国需求占比 图图 66：高端碳纤维应用领域全球与中国需求占比高

163、端碳纤维应用领域全球与中国需求占比 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 2.4.3.战略地位提升，战略地位提升，国产替代加速国产替代加速进行进行 地位上升至国家战略材料，地位上升至国家战略材料，政策支持政策支持下实现打破技术封锁。下实现打破技术封锁。“十三五”期间碳纤维被列为关系国计民生的战略性新兴材料，产能的实现和技术的突破是“十三五”期间行业的主要发展方向。“十四五”明确提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，甘肃、山东、浙江、江苏等各地在“十四五”也提出了实现碳纤维技术突破、扩大碳纤维产能

164、、壮大碳纤维产业的明确发展目标。2425220415182007165917662781307534773529377157913662882721281481041091427029134647001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口数量（吨）出口数量（吨）051015202530354045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口均价（美元/千克）出口

165、均价（美元/千克）15.7%15.7%15.4%14.5%14.4%15.7%49.6%51.1%43.5%37.0%29.9%28.1%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021全球-体育休闲中国-体育休闲23.0%22.8%22.7%22.7%15.4%13.9%2.0%3.8%3.2%2.9%3.5%3.2%6.9%6.7%6.7%7.1%8.2%9.3%5.1%4.3%3.9%4.0%4.1%4.8%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021全球-航空航天中国-航空航天全球-压力容器中国-压力容器 公司

166、首次覆盖 光威复材（300699.SZ）34/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16：中央部门关于碳纤维的政策中央部门关于碳纤维的政策 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容及影响主要内容及影响 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021 年 3 月 提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国家发改委、科技部、工信部、财政部 2020 年 9 月 要求聚焦重点产业投资领域

167、，加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）工信部 2019 年 11 月 将应用于航空、航天、轨道交通、海工、风电装备、压力容器等领域的高强型、高强中模型、高模型等碳纤维列入关键战略材料 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发改委 2019 年 10 月 将碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的鼓励类项目 产业发展与转移指导目录（2018 年本

168、）工信部 2018 年 12 月 1.鼓励上海、江苏、浙江、山东和天津等地加快发展先进无机非金属材料、碳纤维、高性能复合材料及特种功能材料、战略前沿材料等产业；2.鼓励江苏省优先承接发展高性能碳纤维及其复合材料、碳/碳复合材料、无机非金属高性能纤维、新型纤维 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 1.将高性能碳纤维及制品制造列入战略性新兴产业分类；2.将高强碳纤维、高强中模碳纤维、高模碳纤维、高强高模碳纤维、碳纤维织物预制体、碳纤维预制体等列入重点产品和服务 新材料标准领航行动计划（20182020 年）质检总局、工信部、国家发改委、等 2018 年 3 月 指出将

169、完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评价体系，有利于促进碳纤维等新材料关键技术产业化，提升先进复合材料生产及应用水平，重点发展高性能碳纤维等高性能纤维及其应用 2017 年石化化工行业经济运营情况 工信部原材料工业司 2018 年 2 月 指导碳纤维及复合材料产业发展联盟、电子化工新材料产业联盟等联盟开展工作，推动碳纤维、电子化学品、膜材料在下游领域的应用推广。推动成立汽车轻量化非金属材料产业联盟，推动工程塑料、碳纤维复合材料在汽车行业的应用 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）国家发改委 2017 年 11 月 解决碳纤维的重大科学问题和技术难关，突破碳纤维制备与应用

170、的关键共性技术，提升碳纤维复合材料的保障能力和国际竞争力 产业关键共性技术发展指南（2017 年）工信部 2017 年 10 月 提出优先发展的产业关键共性技术 174 项，涉及原材料工业、装备制造、电子信息与通信业、消费品工业、节能环保与资源综合利用等领域。其中，碳纤维产业部分覆盖了碳纤维全产业链 “十三五”材料领域科技创新专项规划 科技部 2017 年 4 月 提出大力发展高性能碳纤维与复合材料，满足国家重大工程与国防建设的材料需求 新材料产业发展指南 工信部、国家发改委、科技部、财政部 2017 年 1 月 明确高性能碳纤维为国家关键战略材料，要求突破高强高模碳纤维产业化技术，组织开展碳

171、纤维应用示范 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 12 月 加强新材料产业上下游协作配套，在碳纤维复合材料等领域开展协同应用试点示范，搭建协同应用平台。中国科学院“十三五”发展规划纲要 中国科学院 2016 年 8 月 鼓励碳纤维及其复合材料核心关键技术的研发，将其列入科技创新 2030 重大工程 “十三五”国家科技创新规划 国务院 2016 年 7 月 1.鼓励碳纤维及其复合材料核心关键技术的研发，将其列入科技创新 2030 重大工程；2.将高性能纤维及复合材料列入先进结构材料技术发展核心；鼓励以高端碳纤维为代表的先进碳材料突破技术难题，抢占材料前沿制高点 中华人民共

172、和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 有关碳纤维及其复合材料部分 十二届全国人大四次会议 2016 年 3 月 大力发展高性能碳纤维与复合材料等技术，满足国家建设和经济发展需求 中国制造 2025 国务院 2015 年 5 月 对国家碳纤维及复合材料技术发展制定未来发展指标要求，促进高性能碳纤维及其复合材料技术研发的持续推进 资料来源：各中央政府部门官网、中复神鹰招股说明书，德邦研究所 表表 17：各地“十四五”规划中关于碳纤维产业的发展规划各地“十四五”规划中关于碳纤维产业的发展规划 省市省市 政策名称政策名称 发布时间发布时间 主要内容主要内容 甘肃省 甘肃省”十四五“制造业发展规划

173、甘肃省“十四五”工业互联网发展规划 均发布于2022 年 1 月 重点发展高性能活性炭，电容电池活性炭，碳纤维，碳纤维零部件，石墨，石墨制品，石墨电极，石墨烯，石墨烯沥青，石墨烯润滑剂，石墨烯气凝胶等产品。壮大碳纤维产业，发展航空航天配套及飞机拆解产业 宁夏 宁夏回族自治区开发区总体发展”十四五“规划 2021 年 10 月 加强自主创新。加快关键技术自主研发突破，实现碳纤维、对位芳纶、聚酰亚胺等高性能纤维及其复合材料的优性能、低成本、规模化生产，发展配套专用技术装备，填补产业链尖端技术空白。江苏省 江苏省”十四五“科技创新规划 2021 年 9 月 高性能碳纤维领域，以提升高强碳纤维技术成熟

174、度为主要方向，重点支持优化 PAN 原丝提纯、连续聚合、纺丝等关键工艺，开展高强高模 T1100 级及以上、M50J 级及以上碳纤维制备技术研发及规模量产，加快推进高强高模碳纤维的更新迭代 陕西省 陕西省”十四五“制造业高质量发展规划 2021 年 11 月 新材料产业重点推动西安、咸阳、宝鸡、渭南发展以钛基稀有金属为主的先进金属材料，以碳纤维、超导、增材制造为主的前沿新材料，着力打造关中新材料产业核心区。山东省 山东省“十四五”战略性新兴产业发 2021 年 7 月 大力推动碳纤维 T700、T800 的产业化，积极开展碳纤维 T1000、T1100、M60J、M65J、公司首次覆盖 光威复

175、材（300699.SZ）35/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展规划 M40X 的技术攻关，将威海、济宁、德州、泰安打造成为全国重要的碳纤维产业基地 天津市 天津市制造业高质量发展”十四五“规划 2021 年 7 月 发展高性能碳纤维纸等气体扩散层基材。山西省 山西省“十四五”新材料规划 2021 年 4 月 加快发展高性能碳纤维、连续玄武岩纤维、高端纺织纤维等，打造从基础原料复合材料制品构件的高性能纤维完整产业链，形成具有国际领先水平的高性能纤维及复合材料产业集群 浙江省 浙江省航空航天产业发展“十四五”规划 2021 年 7 月 面向航空航天器全产业链材料需求，强化再生材料、

176、高温结构材料、结构功能一体化材料、特种功能材料、增材制造等材料关键技术研发，重点研制高性能碳纤维、玻璃纤维、先进树脂基、高性能陶瓷基等复合材料 吉林省 吉林省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 4 月 加快发展碳纤维、差别化纤维和生物质纤维及制品培育长春光电材料和生物基材料、吉林碳纤维、辽源铝型材、白山硅藻土、通化石墨电极等新材料产业基地 资料来源：各地政府官网，德邦研究所 疫情及海外技术封锁下疫情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速。国内供应占比逐步提升，国产替代加速。2015 年之后，国内碳纤维需求保持快速增长，虽然国内企业供给逐步增

177、加，但海外进口比重依旧较大，2019 年国产化率提升至 31.7%，国产替代陷入瓶颈。2020 年美日加强了碳纤维等高端材料出口中国的管控：1）2020 年 12 月，国际碳纤维巨头日本东丽碳纤维出口至未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理；2）2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维。海外管控叠加疫情影响全球经济贸易活动，管控叠加疫情影响全球经济贸易活动，2020 年以来碳纤维国产替代年以

178、来碳纤维国产替代提速，提速，2021 年年国产国产碳纤维碳纤维需求需求占比占比快速提升至快速提升至 46.9%。但国产碳纤维在高端产品性能、稳定性以及产线运行效率等与海外龙头企业仍有差距，未来碳纤维市场国产替代空间仍然较大。图图 67：2008-2021 年中国碳纤维需求量国产和进口情况年中国碳纤维需求量国产和进口情况 图图 68：中国国产碳纤维中国国产碳纤维/中国碳纤维需求量比值中国碳纤维需求量比值 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 资料来源：赛奥碳纤维、全球碳纤维复合材料市场报告，德邦研究所 国内碳纤维产能快速扩张。国内碳纤维产能快速扩张。随着国内碳纤维的需求快

179、速增长，国内碳纤维企业加快产能扩张步伐，近三年国内头部碳纤维企业均抛出了扩产计划。由于碳纤维属于资金密集型行业，产能扩张主要受制于企业的资金实力，根据光威复材公告其包头万吨级生产线投资额超 20 亿元。前期资金投入较大，而前期国产碳纤维企业生产效率不足导致投资回报率较低，共同构筑行业较高的资金壁垒。随着核心工艺的突破以及生产效率的不断提升，国内碳纤维产能有望快速崛起。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035进口（千吨）国产（千吨）进口YOY（%）：右轴国产YOY（%）：右轴2.4%2.3%4.8%8.6%8.4%9.9%13.5%14.8

180、%18.4%31.5%29.0%31.7%37.9%46.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国产化率（%)公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）36/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 18：国内碳纤维企业扩产计划国内碳纤维企业扩产计划 公司公司 时间时间 扩产计划扩产计划 碳纤维扩产类型碳纤维扩产类型 中复神鹰 2019 年 2 月 西宁年产 1 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 小丝束 2021 年 8 月 西宁年产 1.4 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 小丝束 光威复材 2019 年 7 月 包头万吨级碳纤维产业化项目 小丝束 上海石

181、化 2020 年 3 月 公司计划投资 35 亿元，建设 24000 吨原丝、12000 吨大丝束碳纤维项目，建设周期 4 年 大丝束 新创碳谷 2020 年 11 月 投资 50 亿元，建设年产 3.6 万吨的大丝束碳纤维及高性能碳纤维复合材料结构件产能 大丝束 杭州超探 2020 年 12 月 宣布投资 32 亿元，建设 1 万吨高性能碳纤维及碳碳复合材料等项目-广东金辉 2020 年 12 月 计划投资 30 亿元，建设碳纤维原丝 5 万吨/年，碳纤维 2 万吨/年，碳纤维复合材料 4 万吨/年的生产基地-吉林化纤 2021 年 1 月 公司宣布计划在十四五期间完成 20 万吨原丝，6

182、万吨碳纤维及 1 万吨复合材料产能的建设 大丝束 新疆隆炬 2021 年 3 月 计划投资 60 亿元，建设年产 5 万吨碳纤维碳化项目，形成生产经营碳纤维原丝、碳纤维碳化、碳纤维复合材料的新材料基地 大丝束 国泰大成 2021 年 3 月 总体规划为年产 2.5 万吨原丝、1 万吨碳纤维、碳纤维织物及复合材料的研发和生产园-中简科技 2021 年 8 月 公司计划投资 18.7 亿元，建设年产 1500 吨（12K）高性能碳纤维及织物 小丝束 资料来源：赛奥碳纤维，复合材料前沿，各公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）37/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

183、声明 3.四四大大核心竞争优势核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位构筑碳纤维龙头地位 3.1.持续投入巩固技术核心壁垒，持续投入巩固技术核心壁垒，产品产品新旧交替完成在即新旧交替完成在即 率先实现技术突破，具备先发技术优势。率先实现技术突破，具备先发技术优势。公司早在 2005 年便突破 T300 级碳纤维工程化关键技术，成为国内首家实现碳纤维工程化、进军小丝束高性能碳纤维领域的企业：1）2007 年公司突破 T700 工艺，顺利通过验收；2）2012 年公司开始研制 T800 级碳纤维，目前 T800H 级航空应用项目已进入验收阶段；3）2013 年公司开始 M40J 级及以上高模碳纤维的研究，2

184、021 年 M40J/M55J 级 20吨/年生产线已投产；4）2021 年拓展纤维板块以综合比分第一的成绩通过了超高模量 M65J 项目的全国竞标，继续以明显优势领跑国内，成为国际上第二家实现PAN 基碳纤维拉伸模量达到 650GPa 的公司；5）对标世界先进水平的最新型号T1100G 级和 M40X 级产品实现关键技术突破；6）公司早在 2006 年开始研制的CCF700G 级碳纤维，于 2022 年 8 月通过装机评审，兼具 T700 级碳纤维的高强性能和 T300 级碳纤维优异表面结构性能。参与行业标准制定，承接国家级重点研发项目。参与行业标准制定，承接国家级重点研发项目。公司作为国内

185、碳纤维行业领军企业，主持制定了聚丙烯腈基碳纤维国家标准（2011 年发布）以及碳纤维预浸料国家标准（2013 年发布）两项国家标准。公司拥有“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”、“山东省碳纤维技术创新中心”、国家级“企业技术中心”、院士工作站等多个国家和省级研发平台，公司自成立以来承担了包括科技部“863”计划项目、国家发改委产业化示范工程项目在内的众多高科技研发项目，公司也据此获得多项专利技术和荣誉奖项，多层次的研发平台优势助力公司快速发展。表表 19：光威复材光威复材主要产品生产技术主要产品生产技术及优势及优势 主要产品主要产品 生产技术所处生产技术所处阶段阶段 核心技术人员核心技术人员

186、专利技术专利技术 产品研发优势产品研发优势 碳纤维碳纤维 工业化应用 核心技术人员 均为公司员工 拥有一种聚丙烯腈原丝的制备方法、碳纤维的生产方法、聚丙烯腈纺丝液的制备方法 、碳纤维原丝上油装置等共共 83 项专利。项专利。公司技术人才团队稳定，拥有近二十年的碳纤维生产线开车生产历程，通过自主开发与合作研发掌握了先进的工艺技术，拥有碳纤维产业链成套生产线装备制造技术和服务保障能力。碳梁碳梁 拥有拉挤成型用树脂循环式浸胶装置、可定位的拉挤模具及其定位装置、风电叶片用主结构碳梁宽度可调整收卷装置等共共 15 项专利。项专利。公司拥有碳纤维的全产业链布局，有利于公司快速开展系统研究并及时获取评价及反

187、馈信息，拥有系列化的树脂体系，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力。预浸料预浸料 拥有阶段性预浸料的生产方法、真空成型大型制品用预浸料、碳纤维预浸料生产自动刮胶装置、碳纤维预浸料退纱分纱装置 等共共 10 项专利。项专利。资料来源：光威复材 2021 年年报，德邦研究所 公司公司持续持续投入投入研发研发，研发费用率持续保持行业领先。，研发费用率持续保持行业领先。碳纤维属于技术和资金密集型产业，直接表现为核心工艺技术复杂，所需研发周期长、资金投入量大，且下游各应用领域对产品要求不同，尤其航空航天等高端应用对产品性能及质量稳定

188、性要求严苛。公司持续保持较高的研发投入以维持核心竞争优势，2021 年研发费用 2.32 亿元，同比下降 15.2%主要系 T800H 级项目碳纤维研制环节的任务已基本完成，以及 M40J 级项目完成结题，2022 年研发费用恢复同比增长，前三季度同比增长 7.2%。与同业相比，公司研发费用率维持一梯队水平。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）38/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 69：2014-2022Q3 光威复材研发费用光威复材研发费用及同比增速及同比增速 图图 70：2014-2022Q3 各公司研发费用率对比各公司研发费用率对比 资料来源：Wind、公司公

189、告，德邦研究所 资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所 图图 71：2020-2021 年各公司研发人员数量年各公司研发人员数量 图图 72：2020-2021 年各公司研发人员数量占总员工数量比重年各公司研发人员数量占总员工数量比重 资料来源：各公司公告，德邦研究所；注：中复神鹰数据为 2022H1 资料来源：各公司公告，德邦研究所；注：中复神鹰数据为 2022H1 纵向拓展核心装备研发制造，实现核心技术自主可控。纵向拓展核心装备研发制造，实现核心技术自主可控。除了生产工艺等核心技术之外，公司还拥有系统的装备设计、机械加工和制造能力，有一支经验丰富的非标设备设计队伍，有五轴及大型数控加工

190、中心等精密加工装备，有压力容器、管道设计制造资质。多年来面对“技术、装备”严格封锁的情况下，在碳纤维及其复合材料的国产化进程中带动公司装备国产化能力不断提高，拥有了碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型装备等自主设计与制造能力，为公司一系列创新研发和产业化以及全产业链战略布局提供了装备技术的自主保障，真正实现了核心技术的自主可控。多年研发储备产品即将放量，多年研发储备产品即将放量，产品品类产品品类趋于趋于完善完善，对单一产品依赖降低，对单一产品依赖降低。当前公司处于新老产品交替过渡阶段，T800H 级、M40J/55J 级和 T700S/T800S级等公司多年研发投入形成的储备产

191、品开始相继进入验证、投产阶段，2021 年贡献公司增量利润的 70%。2022 年，公司 T800H 级验证性批量交付需求继续稳定增长，M40J/55J 级在生产线经过 2021 年批产稳定化过程后交付能力大大提高，T700S/T800S 级产品在高端装备领域的应用将随着验证进程有序进入批量供货状态。表表 20：公司碳纤维主要产品矩阵公司碳纤维主要产品矩阵 产品分类产品分类 产品型号产品型号 阶段阶段 应用领域应用领域 定型碳纤维产品 T300 级 最早规模化生产的型号，稳定供货超 13 年 航空航天等高端军用领域 非定型碳纤维产品 T800H 级 进入验证阶段 下一代航空装备用主力材料 T7

192、00S/T800S 级 IPO 募投项目，2021 年投产 广泛应用于民用，包括气瓶、热场等清洁能源领域，以及建筑补强和工程领域 M40J/M55J 级 IPO 募投项目，2021 年批产 主要运用于航天火箭 CCF700G 2022 年 8 月通过装机评审，10 月进入供货阶段 航空装备 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所 809211013219419027423216215.6%19.6%19.7%47.5%-2.1%44.3%-15.2%7.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300研发费用（百万元）研发费用YOY（

193、%）：右轴17.0%16.9%17.4%13.9%14.2%11.1%13.0%8.9%8.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202021 2022Q3光威复材中复神鹰中简科技吉林碳谷33140463041923868050100150200250300350光威复材中复神鹰中简科技吉林碳谷2020202117.87%15.09%11.95%15.29%7.15%14.45%14.05%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%光威复材中复神鹰中简科技吉林碳谷20202021 公司首次覆盖 光威复

194、材（300699.SZ）39/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.产能扩张释放产能扩张释放规模效应规模效应，巩固小丝束领域龙头地位，巩固小丝束领域龙头地位 公司公司现有产能利用率及产销率均现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队。处于行业第一梯队。2014 年以来随着公司核心技术的突破和生产线稳步建设，公司产能不断扩张，2021 年碳纤维产能达 2655吨/年，由于 2021Q2 募投项目建成投产导致当年产能利用率有所下降，随着生产线爬坡进入稳步运营期，公司产能利用率有望逐步回升。2021 年公司碳纤维及织物产量及销量分别为 2082 吨和 1832 吨，由于下游景气度高企拉

195、动碳纤维需求，核心矛盾在于产能限制无法满足需求，公司碳纤维销售随产能释放逐步走高。图图 73：2014-2021 年年光威复材光威复材碳纤维产能及产能利用率情况碳纤维产能及产能利用率情况 图图 74：2014-2021 年光威复材碳纤维年光威复材碳纤维及织物及织物产量、销量及产销率产量、销量及产销率 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所；注：2019 年起含碳纤维织物 表表 21：2021 年碳纤维龙头公司经营数据对比年碳纤维龙头公司经营数据对比 2021 年年 产能产能（吨）（吨）产量产量（吨）（吨）销量销量（吨）（吨）产能市

196、占率产能市占率（%）产量市占率产量市占率（%）销量市占率销量市占率（%）产能利用率产能利用率（%）产销率产销率（%）中复神鹰 9500 2256*2025*15.0%9.3%6.9%82.1%89.7%光威复材 2655 2082 1832 4.2%8.6%6.3%78.4%88.0%中简科技 未公布 146 156/0.6%0.5%/107.0%恒神股份 5000 4937 未公布 7.9%20.3%/98.7%/资料来源：各公司公告，德邦研究所；注：中复神鹰除产能外，其余数据数据均截至 2021H1 建成项目稳定运营，在建项目建成项目稳定运营，在建项目产能加速释放产能加速释放。公司 202

197、1 年碳纤维产能 2655吨/年，主要包括上市前已建成的威海生产基地，以及两个募投项目-高强高模型碳纤维产业化项目、军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目。公司在建产能包括内蒙古光威万吨项目、年产 30 吨 QM4035/QM4050 的多功能碳纤维生产线项目，以及通过技改在原实验线基础上形成的新的千吨级生产线项目。表表 22：光威复材现有及在建项目情况光威复材现有及在建项目情况 项目类型项目类型 项目名称项目名称 投资规模投资规模（亿元）（亿元）拟使用募集资金拟使用募集资金（亿元）（亿元）原有原有产能产能（吨（吨/年年）新增新增产能产能（吨（吨/年年）项目情况项目情况 已建成项目已建成项

198、目 原生产基地/327 吨/年（2016 年）2021 年完成一条已停产的原丝生产线的异地重建，产能增加至 500 吨/年 募投项目募投项目 军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目 4.70 4.20/2000 吨/年 T700S/T800，12K 2021Q2 投产 高强高模型碳纤维产业化项目 2.71 2.55/20 吨/年 M40J 级/M55J 2021 年投产 在建在建 非募投项目非募投项目 内蒙古光威碳纤维项目 20.24/10000 吨/年 一期 4000吨/年，预计2023H1投产；二期6000吨/年将在一期投产后启动建设 多功能碳纤维生产线/30 吨/年 M40J 级/M

199、55J 计划 2022 年投产 技改项目/1000 吨/年 湿法工艺 800 级/700 级 通过技改在原实验线基础上形成一条新的千吨级产业化生产线，预计 2022 投产 资料来源：公司公告，德邦研究所 2462813271855265514.2%16.4%43.1%24.3%41.8%58.8%94.5%78.4%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620202021碳纤维产能（吨）YOY（%）：右轴产能利用率（%）：右轴6011819249486873617522082103856369711748170918

200、3216.1%32.3%29.0%74.7%82.0%101.6%97.6%88.0%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018201920202021产量（吨）销量（吨）产销率（%）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）40/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能扩大有利于释放规模效应，在建项目拥有比较优势。产能扩大有利于释放规模效应，在建项目拥有比较优势。根据章节 2.2，碳纤维生产成本主要由制造成本构成，而制造成本中碳纤维生产设备折旧和能耗为主要影响因素，产能的扩大有利于成

201、本的摊薄，凸显规模效应。而公司新建的包头项目具有一定区位优势，包头能源资源丰富导致能源供应能力较强，不受地区拉闸限电影响，且包头能源价格比较优势明显，如电价、生产过程中消耗量较大的蒸汽及天然气价格均低于公司原生产基地威海。图图 75：2014-2016 年光威复材单位生产成本变动年光威复材单位生产成本变动 图图 76：2014-2021 年光威复材单位营业成本变动年光威复材单位营业成本变动 资料来源：光威复材招股说明书，德邦研究所 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所；注：由于 2017-2018年碳纤维织物销量及产量数据单位为平米，计算时剔除碳纤维织物 专攻小丝束领域专攻小丝束

202、领域，巩固竞争优势，巩固竞争优势。公司目前在建的内蒙古包头万吨级碳纤维项目是 2019 年与海外风电巨头维斯塔斯签订合作协议的项目，原本规划为生产24K 及以上的大丝束碳纤维产品以满足应用于风电叶片的原材料供应。根据公司公告，由于国内碳纤维企业均投入扩产以风电市场为目标的大丝束碳纤维产品，导致市场竞争加剧，公司将包头项目改为生产 T700S/T800S 级 12K、24K 小丝束碳纤维产品，巩固公司在小丝束高端碳纤维领域的竞争优势。3.3.军民品类客户关系稳定，大单军民品类客户关系稳定，大单落地业绩增长确定性强落地业绩增长确定性强 军品碳纤维技术壁垒高，军品碳纤维技术壁垒高，公司具备先发卡位优

203、势，公司具备先发卡位优势，客户粘性较强客户粘性较强。公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，早在 2005 年突破 T300 级核心技术后，便成为军方 T300 级小丝束碳纤维的主要供货商，稳定供货超十年。根据军方现行武器装备采购体制，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，所以一般经过军方批准后不会轻易改变供应商。而公司军方型号产品研制均经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，方才实现稳定供货，公司在军品碳纤维领域具备显著的先发优势。图图 77：2014-2021 年光威复材军品及民品收入情况年光威复材军品及民品收入情况 图图 78：2014-2021 年光威复材军

204、品及民品收入占比年光威复材军品及民品收入占比 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所；2017 年起军品收入取自碳纤维及织物收入 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所；2017 年起军品收入取自碳纤维及织物收入 80.1762.3441.8962.8621.7217.5321.410102030405060708090201420152016碳纤维及织物（万元/吨）碳梁（元/米）预浸料（元/平米）050100150200碳纤维及织物（万元/吨）碳梁（元/米）预浸料（元/平米）-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002014

205、2015201620172018201920202021军品（百万元）民品（百万元）军品YOY（%）：右轴民品YOY（%）：右轴65.1%72.1%74.6%55.6%44.2%46.5%51.0%48.9%56.0%34.9%27.9%25.4%44.4%55.8%53.5%49.0%51.1%44.0%0%20%40%60%80%100%军品民品 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）41/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高技术壁垒造就高高技术壁垒造就高毛利率毛利率，定型纤维价格下调后经济性显现，定型纤维价格下调后经济性显现。公司军品的国内销售价格由军方根据国家发改委、

206、财政部、总参谋部、中华人民共和国国防科学技术工业委员会（国防科工局前身）联合制定的军品价格管理办法采取军方审价方式确定。公司深耕技术壁垒较高的军品碳纤维为公司带来了高于同行的毛利率水平。2020 年至今公司定型量产碳纤维 T300 价格出现两连降（2020H1-2021H2 平均销售均价 1199/803/1027/706 元/公斤），导致公司毛利率出现下降，但仍然保持较高水平。当前定型量产碳纤维价格趋于稳定，价格下调后经济效益显现，有利于后续拓展更多应用领域。图图 79：2014-2021 年光威复材年光威复材军品及民品毛利率对比军品及民品毛利率对比 图图 80：2019-2021 年年碳纤

207、维龙头碳纤维业务板块毛利率对比碳纤维龙头碳纤维业务板块毛利率对比 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所；2017 年起军品口径取自碳纤维及织物 资料来源：各公司公告，德邦研究所 大单落地后续增长确定性强。大单落地后续增长确定性强。2021 年 12 月 31 日，公司披露其全资子公司拓展纤维签订定型纤维重大销售合同，三个订货合同合计合同金额 20.98 亿元，占公司 2021 年营收的 80%，分两年半履行完毕。根据 2022 年中报，定型纤维销售合同截至 2022H1 履约率 26.25%，剩余 15.47 亿元未确认，预计将对公司2022-2023 年营收形成较大的支撑作用。

208、表表 23：光威复材历年重大销售合同情况光威复材历年重大销售合同情况 披露日期披露日期 履行期限履行期限 合同金额（亿元）合同金额（亿元）占当年营收比例（占当年营收比例（%）合同主体合同主体 2018 年 4 月 2018 年 1 月 1 日-2019 年 1 月 31 日 4.37 54%全资子公司威海拓展纤维 2018 年 1 月 1 日-2019 年 1 月 31 日 1.93 2018 年 1 月 1 日-2019 年 2 月 28 日 1.12 2019 年 3 月 2019 年 1 月 1 日-2020 年 1 月 31 日 9.27 54%2020 年 4 月 2020 年 1

209、月 1 日-2020 年 12 月 31 日 9.98 47%2021 年 12 月 2021 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日 11.06 42%2021 年 12 月 2022 年 1 月 1 日-2024 年 6 月 30 日 20.98 80%资料来源：公司公告，德邦研究所 民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，专利到期有利于推动风电碳梁需求扩张。民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，专利到期有利于推动风电碳梁需求扩张。公司2014年开始碳纤维在风电叶片领域的研制工作，并在 2016年取得显著进展，与全球风电龙头维斯塔斯合作率先推出风电碳梁产品，成为公司新的业务增长点。根据财联社，

210、维斯塔斯的碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利已于 2022 年 7 月 19 日到期。我们认为，拉挤碳板工艺的铺开有利于促进碳纤维在风电叶片领域的渗透率。随着碳纤维技术不断成熟、引导成本下降，国内厂商有望加大使用碳纤维风电碳梁，进而推动碳纤维需求提升。55.15%63.21%73.79%78.02%79.99%79.29%75.16%70.05%26.74%22.85%23.45%17.98%20.34%20.79%22.29%19.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021军品民品79.29%25.54%81.81

211、%75.16%43.15%84.15%-4.58%70.05%41.15%76.57%27.48%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%光威复材中复神鹰中简科技恒神股份201920202021 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）42/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 81：2016-2022 年年前三季度前三季度光威复材光威复材碳梁业务营收及增速碳梁业务营收及增速 图图 82：2016-2021 年年光威复材碳梁业务产能、产量、销量情况光威复材碳梁业务产能、产量、销量情况 资料来源：光威复材招股说明书、公司公告，德邦研究所 资料来源：光威

212、复材招股说明书、公司公告，德邦研究所 国产大飞机国产大飞机进展顺利，订单加速落地有望驱动碳纤维需求增长。进展顺利，订单加速落地有望驱动碳纤维需求增长。根据中国商飞披露，2022 年 8 月 1 日国产大飞机 C919 完成取证试飞，并于 2022 年 9 月 29日取得民用航空适航证，并将于 2022 年底交付首架飞机至中国东航；CR929 双通道中远程干线客机处于前期研制规划阶段，其首架机已开工制造。在十四届珠海航展上，中国商飞取得 300 架 C919 飞机，累计已取得约 1115 架订单。C919复合材料用量约 11.5%，主要运用 T800 级碳纤维。公司作为碳纤维龙头企业，参与 C9

213、19 的 PCD 适航认证，并获得预批准。我们认为，国产大飞机落地有望给公司带来更多增量需求，且航空领域高附加值较高，有利于强化公司盈利能力。3.4.全产业链布局全产业链布局挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心 纵向纵向拓展拓展产业链，稀缺的碳纤维全产业链一体化布局产业链，稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头。的龙头。光威复材是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，我们认为，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司：1）及时跟踪终）及时跟踪终端需求变化端需求变化，快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术

214、的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力，增强客户粘性；2）布局产业链下游布局产业链下游高附加值高附加值的的碳纤维碳纤维复合材料制品，提高盈利能力。复合材料制品，提高盈利能力。表表 24：国内主要碳纤维头部企业产业链布局横向对比国内主要碳纤维头部企业产业链布局横向对比 公司名称公司名称 产业链布局产业链布局 2021 年年主要产品主要产品营收占比营收占比 主要应用领域主要应用领域 光威复材光威复材 全产业链布局：全产业链布局：涵盖原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料部件和成品到复合材料专用生产装备 碳纤维及织物：48.9%

215、碳梁：31.0%预浸料：13.8%复合材料制品及机械装备：5.6%风电叶片、航空航天、体育休闲等 恒神股份恒神股份 全产业链布局：全产业链布局：碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品、丹强丝及功能性纤维和技术服务 碳纤维及其他：56.9%预浸料：43.1%航空航天、民用客机、交通、新能源、建筑补强、工业等 中复神鹰中复神鹰 深耕中上游碳纤维生产全流程，深耕中上游碳纤维生产全流程，国内率先突破千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术 碳纤维 99.1%风电叶片、航空航天、体育休闲、压力容器、碳碳复材等 中简科技中简科技 深耕中上游高性能碳纤维生产深耕中上游高性能碳纤维生产，ZT7 及

216、以上级高性能碳纤维系列产品和织物 碳纤维：77.6%碳纤维织物：22.3%航空航天 吉林碳谷吉林碳谷 深耕上游碳纤维原丝生产深耕上游碳纤维原丝生产，1K、3K、6K、l2K、24K、48K等碳纤维原丝以及预氧丝 碳纤维原丝：92.6%带量试制品：1.8%碳丝：4.9%军工、航天航空、风电、高端装备 资料来源：各公司公告，德邦研究所 32.68260.61520.92673.24717.72807.88535.71-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100200300400500600700800900碳梁营业收入（百万元）碳梁营业收入YOY（%）：右

217、轴70.4%101.1%98.6%93.0%98.9%106.0%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200201620172018201920202021产能（万米）产量（万米）销量（万米）产销率（%）：右轴 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）43/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增资威海光晟，优化产业布局增资威海光晟，优化产业布局，增强在民用航天等高等装备领域竞争实力。，增强在民用航天等高等装备领域竞争实力。2021 年 12 月 23 日，公司公告以自有资金认购威海光晟新增注册资本，增资后公司直接持有威海光晟的出资占

218、注册资本比例达 33.5%，联合公司一致行动人合计持有威海光晟 58.5%股权。光晟科技依托公司全产业链的资源协同优势及其在结构设计、强度分析、材料工艺研发、工装模具设计等方面较强的专业技术优势和创新能力，专注航天航空、船舶等特定场景下高端领域。光晟科技板块的发展有利于增强公司核心竞争能力和抵抗风险的能力，进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位。截至 2022 年第三季度，光晟科技相关项目多处于开发、验证阶段，尚未形成量产业务，第三季度内实现开发性收入 1008.55 万元。股权激励彰显长期发展信心，业绩增长目标预期较高股权激励彰显长期发展信心，业绩增长目标预期较高，四年利润翻一番，四年利润

219、翻一番。2022年 4 月 25 日，公司董事会审议通过了 2022 年股权激励计划，并于 5 月 18 日通过股东大会审议。根据公司公告，此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 625 万股，占公司当前总股本 51835 万股的 1.21%，其中首次拟授予 500万股，对象为 138 名公司核心骨干人员。2022 年 5 月 20 日，公司向符合条件的137 名激励对象授予 498 万股第二类限制性股票，激励计划股票总数调整为 622.5万股。首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分四期归属，每期归属25%。公司设置了较高的年度考核目标，2022-2025 年每年归母净利润考核目标

220、为 2021年基础上分别增长 15%、40%、70%和 100%，按照考核目标测算，2021-2025年公司归母净利润 CAGR 将达18.9%。较高的业绩增长目标充分显示了公司较强的中长期发展信心。表表 25：光威复材光威复材 2022 年限制性股票激励计划业绩增长年限制性股票激励计划业绩增长 年份年份 考核目标（以考核目标（以 2021 年为基数）年为基数）归母净利润增长率（%）归母净利润（百万元）2021 18%758 2022E 15%872 2023E 40%1062 2024E 70%1289 2025E 100%1517 资料来源：公司公告，德邦研究所；注：归母净利润未剔除本次及

221、其它股权激励计划或员工持股计划所产生的股份支付费用 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）44/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为深耕高端碳纤维的龙头企业，随着碳纤维在航空航天领域渗透率逐步提升带来碳纤维需求放量，公司作为国内军用碳纤维核心供应商碳纤维业务有望稳步提升；公司民品业务有望持续受益于下游风电及民航等应用领域高景气度，“双碳”战略下风电、光伏等新能源保持较高装机量均有利于公司业绩持续增长，而国产大飞机订单放量以及碳纤维国产替代加速有望成为公司业务高增的潜在驱动。我们认为，伴随公司T800H级碳纤维顺利通过验证、CCF700G

222、级、M40J/M55J级碳纤维以及内蒙古万吨级项目逐渐落地，公司有望继续保持在军用小丝束碳纤维领域核心竞争优势，产能跳跃式增长下，规模效应有望显现，并持续赋能纵向拓展的复材、机械等产业链。为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务板块做如下核心假设：1）碳纤维及织物：碳纤维及织物：伴随公司技改的千吨级生产线、在建的年产 700-800 吨T800H 生产线、年产 30 吨 M55J 级高性能碳纤维产业线，以及内蒙古光威一期年产 4000 吨生产线在 2022-2023 年逐步建成投产，公司产能有望实现跳跃式增长。新建生产线产能利用率爬坡期间，销售有望受益于下游高景气度维持高增。价格方面，定型产品价

223、格在经历 2020H2 和 2021H2 两次下调后逐步趋稳，大单合同在两年半合同期内价格预计维持稳定，随着 CCF700G、T800H 等新产品业务占比逐渐提高，公司碳纤维及织物价格有望出现结构性上升。我们预计公司碳纤维及织物板块 2022-2024 年营业收入有望增至 14.25、22.31 和 28.08 亿元，同比增长 11.72%、56.57%和 25.87%。毛利率方面，预计随着单价较高的新产品逐步放量、产能扩张规模效应下单位生产成本较前期下降，毛利率有望增长至73.0%。2）碳梁：）碳梁：公司在建年产 170 万米产能有望在 2022 年投产，受益于国家政策引导及维斯塔斯专利到期

224、影响，公司碳梁有望持稳较高产销率。价格方面，受风电平价和行业格局变化影响，预计呈现稳中略降趋势。我们预计公司碳梁业务2022-2024 年营业收入分别为 8.40、8.57 和 9.04 亿元，同比增长 3.92%、2.06%和 5.56%，毛利率维持 20.0%。3）预浸料：）预浸料：公司在建年产 85 万平方米产能有望在 2022 年投产，产能利用率维持稳定情况下，由于风电预浸料逐渐退出市场，公司 2022 年预浸料业务预计表现承压。随着碳纤维应用领域的不断拓展，公司预浸料业务有望逐步打开其他市场。我们预计公司预浸料业务 2022-2024 年营业收入分别为 3.18、3.45 和3.85

225、 亿元，同比增长-11.60%、8.61%和 11.75%，毛利率维持 35.0%。4）制品及其他：）制品及其他：公司制品业务主要包括复合材料板块和精密机械板块，主要提供复合材料制件、无人机，以及各类纤维缠绕装备、自动铺丝铺带装备和地面保障装备。2021 年增资的光晟科技板块专注于航天航空、船舶等特定场景复合材料产品的设计研发和制造，目前多处于开发验证阶段，尚未形成量产业务。由于低基数效应逐步消散，公司制品及其他业务营收增速或有下降，但随着公司积极探索下游产业链、产能扩张落地持续赋能、研发项目顺利通过验证，有望成为潜在增量业务。我们预计公司制品及其他业务 2022-2024 年营业收入分别为

226、1.59、1.91 和 2.48 亿元，同比增长 10.0%、20.0%和 30.0%，毛利率维持 22.73%。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）45/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 26：光威复材盈利预测光威复材盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 碳纤维及织物碳纤维及织物 产能（吨）1855.00 2655.00 4580.00 8580.00 8580.00 产量（吨）1752.13 2081.79 2748.00 4290.00 4719.00 产能利用率（%）94.45%78.41%60.00%50.00%55.00%销量（

227、吨）1709.29 1832.12 2335.80 3432.00 4011.15 产销率（%）97.55%88.01%85.00%80.00%85.00%营业收入（百万元）1077.94 1275.37 1424.84 2230.80 2807.81 yoy（%）35.11%18.32%11.72%56.57%25.87%单位营收（万元/吨）63.06 69.61 61.00 65.00 70.00 营业成本（百万元）267.76 382.02 356.21 535.39 645.80 单位营业成本（万元/吨）15.67 20.85 15.25 15.60 16.10 毛利率（%）75.16

228、%70.05%73.00%73.00%73.00%碳梁碳梁 产能（万米）850.00 1020.00 1190.00 1190.00 1190.00 产量（万米）726.89 848.03 987.70 1071.00 1130.50 产能利用率（%）85.52%83.14%83.00%90.00%95.00%销量（万米）718.53 898.49 987.70 1071.00 1130.50 产销率（%）98.85%105.95%100.00%100.00%100.00%营业收入（百万元）717.72 807.88 839.55 856.80 904.40 yoy（%）6.61%12.56%

229、3.92%2.06%5.56%单位营收（元/米）99.89 89.91 85.00 80.00 80.00 营业成本（百万元）570.19 686.13 672 685 724 单位营业成本（元/米）79.35 76.36 68.00 64.00 64.00 毛利率（%）20.56%15.07%20.00%20.00%20.00%预浸料预浸料 产能（万平米）1375.00 1375.00 1460.00 1460.00 1460.00 产量（万平米）774.64 803.23 846.80 861.40 876.00 产能利用率（%）56.34%58.42%58.00%59.00%60.00%

230、销量（万平米）718.42 753.47 635.10 663.28 700.80 产销率（%）92.74%93.81%75.00%77.00%80.00%营业收入（百万元）236.42 359.22 317.55 344.90 385.44 yoy（%）33.61%51.94%-11.60%8.61%11.75%单位营收（元/平米）32.91 47.68 50.00 52.00 55.00 营业成本（百万元）172.85 258.11 206 221 243 单位营业成本（元/平米）24.06 34.26 32.50 33.28 34.65 毛利率（%）26.89%28.15%35.00%3

231、5.00%35.00%制品及其他制品及其他 营业收入（百万元）70.11 144.75 159.22 191.07 248.39 yoy（%）38.59%106.44%10.00%20.00%30.00%毛利率（%）14.74%22.73%22.73%22.73%22.73%其他其他 营业收入（百万元）13.32 20.09 12.00 12.00 12.00 yoy（%）-18.39%50.79%-40.27%0.00%0.00%毛利率（%）74.20%45.49%45.00%45.00%45.00%合计合计 总营业收入（百万元）2115.52 2607.31 2753.15 3635.57

232、 4358.03 yoy（%）23.36%23.25%5.59%32.05%19.87%毛利率（%）49.23%44.42%49.43%54.17%55.70%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）46/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 27.53、36.36 和 43.58 亿元，同比增长 5.59%、32.05%和 19.87%，归母净利润分别为 9.00、12.19 和 15.58亿元，同比增长 18.27%、35.91%和 27.78%，对应 EPS 分别为 1.73、2.35 和3.

233、01 元。可比公司方面，我们选择同样作为国内碳纤维龙头的中复神鹰，以及同样深耕高端碳纤维领域的中简科技和中航高科作为可比公司。2023 年可比公司平均 PE 估值约 38 倍。参考可比公司估值，考虑到公司在小丝束领域的领先优势，且 2023 年产能扩张有望落地，给予公司 2023 年 40-43 倍 PE 估值，对应目标价区间 94.1-101.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 27：可比公司估值（收盘价截至：可比公司估值（收盘价截至 2022 年年 11 月月 29 日）日）代码代码 简称简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PEG （元）（亿元）2021

234、A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E（2022E）688295.SH 中复神鹰 47.61 428 0.35 0.69 1.04 1.52 136.03 69.29 45.96 31.27 1.10 300777.SZ 中简科技 51.37 226 0.50 1.03 1.56 1.95 102.74 49.66 32.99 26.36 0.87 600862.SH 中航高科 24.69 344 0.42 0.56 0.73 0.95 58.79 44.37 33.60 26.01 1.42 平均 99.18 54.44 37.51 27.88

235、 1.13 300699.SZ 光威复材 70.75 367 1.46 1.73 2.35 3.01 48.46 40.89 30.08 23.54 1.50 资料来源：Wind，德邦研究所；注：除中复神鹰、光威复材为德邦建材组预测外，其余公司盈利预测来自 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1）军方客户订单存在一定不确定性：军方客户订单存在一定不确定性：目前公司生产的碳纤维及织物主要客户为军工企业，公司军品订单受军方下单节奏、军方验货等影响，若军方相关定价、采购政策发生较大调整，或影响公司销售价格和业绩释放；2）新产品开发新产品开发不及预期不及预期：高端军用碳纤维型号产品研制需经过立项

236、、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，从研制到实现销售的周期较长。若公司新品开发进度不及预期、产品未能通过军方设计定型批准，或影响公司业绩增长；3）在建项目建设）在建项目建设进度进度不及预期：不及预期：公司当前在建产能扩张项目较多，疫情会导致项目工期、验证、投产等流程出现滞后，产能扩张项目投产不及预期，或影响公司供货，进而影响公司业绩释放；4）行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险：）行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险：由于碳纤维下游行业景气度较高，国内碳纤维企业均有产能扩张计划，若后续行业产能扩张高于预期或加剧行业竞争，进而影响销售价格的实现；5）原材料）原材料及能源及能源

237、价格上涨超预期推高生产成本：价格上涨超预期推高生产成本：碳纤维主要成本构成为原材料和能源，包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽，若原材料丙烯腈与天然气、蒸汽等能耗成本上涨超预期，或增加公司生产成本，进而影响公司盈利能力。公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）47/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 2,607 2,753 3,636 4,358 每股收益 1.46 1.73 2

238、.35 3.01 营业成本 1,449 1,392 1,666 1,931 每股净资产 8.00 9.31 11.31 13.97 毛利率%44.4%49.4%54.2%55.7%每股经营现金流 2.31 2.15 2.60 3.40 营业税金及附加 21 33 40 44 每股股利 0.50 0.50 0.50 0.50 营业税金率%0.8%1.2%1.1%1.0%价值评估(倍)营业费用 17 19 22 22 P/E 57.86 40.89 30.08 23.54 营业费用率%0.7%0.7%0.6%0.5%P/B 10.56 7.60 6.25 5.07 管理费用 95 138 164

239、174 P/S 14.07 13.32 10.09 8.42 管理费用率%3.7%5.0%4.5%4.0%EV/EBITDA 42.02 28.77 19.86 15.40 研发费用 232 262 345 414 股息率%0.6%0.7%0.7%0.7%研发费用率%8.9%9.5%9.5%9.5%盈利能力指标(%)EBIT 849 926 1,393 1,780 毛利率 44.4%49.4%54.2%55.7%财务费用 10-99 0 0 净利润率 29.1%32.6%33.5%35.7%财务费用率%0.4%-3.6%0.0%0.0%净资产收益率 18.3%18.6%20.8%21.5%资产

240、减值损失-1-22-58-58 资产回报率 13.6%14.4%16.5%17.5%投资收益 2 0 0 0 投资回报率 17.7%16.4%20.4%21.2%营业利润 852 1,028 1,395 1,781 盈利增长(%)营业外收支-1-6-6-6 营业收入增长率 23.2%5.6%32.1%19.9%利润总额 852 1,022 1,389 1,775 EBIT 增长率 17.3%9.1%50.5%27.8%EBITDA 996 1,189 1,690 2,104 净利润增长率 18.2%18.3%35.9%27.8%所得税 95 128 174 222 偿债能力指标 有效所得税率%

241、11.2%12.5%12.5%12.5%资产负债率 23.3%20.5%19.2%17.5%少数股东损益-2-3-4-5 流动比率 4.3 5.3 5.5 6.2 归属母公司所有者净利润 758 897 1,219 1,558 速动比率 3.7 4.7 4.9 5.6 现金比率 2.6 3.4 3.5 4.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,949 2,464 3,111 4,271 应收帐款周转天数 56.5 56.5 56.5 56.5 应收账款及应收票据 436 460 607 728 存货周转天数 103.8

242、 103.8 103.8 103.8 存货 412 396 474 549 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 497 533 681 804 固定资产周转率 1.9 1.9 2.5 3.0 流动资产合计 3,293 3,853 4,874 6,353 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,384 1,414 1,480 1,448 在建工程 450 540 660 750 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 234 207 180 154 净利润 758 897 1,219 1,558 非流动资产合计 2,

243、266 2,359 2,520 2,553 少数股东损益-2-3-4-5 资产总计 5,559 6,212 7,393 8,905 非现金支出 140 285 355 383 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-22 6 6 6 应付票据及应付账款 616 592 709 821 营运资金变动 321-71-227-179 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,196 1,115 1,349 1,763 其它流动负债 143 140 171 198 资产-593-343-443-343 流动负债合计 759 733 879 1,019 投资 34 0 0 0 长期借款 0 0 0 0

244、 其他 9 0 0 0 其它长期负债 535 538 538 538 投资活动现金流-550-343-443-343 非流动负债合计 535 538 538 538 债权募资 26 3 0 0 负债总计 1,294 1,271 1,418 1,558 股权募资 40 0 0 0 实收资本 518 518 518 518 其他-262-259-259-259 普通股股东权益 4,146 4,826 5,864 7,240 融资活动现金流-196-256-259-259 少数股东权益 118 116 112 108 现金净流量 440 515 647 1,160 负债和所有者权益合计 5,559

245、6,212 7,393 8,905 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2022 年 11 月 29 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ）48/48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 闫广 建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021 年加入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名；2019年 Wind 金牌分析师建筑材

246、料第一名；2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。王逸枫 建筑建材行业研究员，剑桥大学经济学硕士，2022 年加入德邦证券，主要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台，拥有产业和卖方研究复合背景。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDes

247、cription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评

248、级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

249、。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。