中国黄金：黄金珠宝央企龙头布局培育钻石空间广阔-20221128（32页）.pdf

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1、证券研究报告|深度报告|饰品 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国黄金(600916)报告日期：2022 年 11 月 28 日 黄金珠宝央企龙头，布局培育钻石空间广阔黄金珠宝央企龙头，布局培育钻石空间广阔 中国黄金首次覆盖报告中国黄金首次覆盖报告 投资要点投资要点 黄金消费景气，装饰鉴赏属性强化，投资保值需求上扬黄金消费景气，装饰鉴赏属性强化，投资保值需求上扬 黄金珠宝行业高景气增长，一方面工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，另一方面通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬。公司系珠宝销售领域唯一央企，亦为央企混改标杆公司系珠宝销售领域唯一央企，亦为央企混改

2、标杆 公司系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。06 年至今成长迅速，营收规模从千万级提升至2021 年的超 500 亿，跻身头部阵营。2021 年公司实现收入 507.58 亿，同比增长50.23%，毛利率 3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。核心核心优势：优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强 1）背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C 端方面，黄金产

3、品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B 端合作方面，具备供应链、国潮 IP 产品合作达成和渠道拓展方面的优势。2）设立彩凤金鑫平台股权激励加盟商，加盟商持股平台为第二大股东，公司与加盟商利益一致，体系凝聚力强、发展迅猛，2021 年底共有店面 3721 家，新增门店 561 家（直营+6/加盟+555），终端销售网络覆盖全国。未来看点：纵向做深销售服务生态布局回购，横向拓展趋势品类培育钻石未来看点：纵向做深销售服务生态布局回购，横向拓展趋势品类培育钻石 1）独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环，优化体验，提高品牌忠诚度，提升品

4、牌份额。2）布局培育钻石新兴市场，激活渠道，有望业绩厚增。盈利预测与估值：盈利预测与估值：投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购服务持续渗透提升用户体验，培育钻石业务布局中长期形成新成长曲线。考虑到疫情影响，预计 22-24年营收 515/616/732亿元，同增 2%/19%/19%，归母净利8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%，对应 PE 为 23/20/16X，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情影响消费；金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：陈腾曦分析师：陈腾

5、曦 执业证书号：S1230520080010 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 分析师：刘雪瑞分析师：刘雪瑞 执业证书号：S1230522090001 基本数据基本数据 收盘价￥12.15 总市值(百万元)20,412.00 总股本(百万股)1,680.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 50,758 51,519 61,564 73,245 (+/-)(%)50.23%1.50%19.50%18.97%归母净利润 794 890 10

6、26 1241 (+/-)(%)31.77%12.04%15.22%20.99%每股收益(元)0.47 0.53 0.61 0.74 P/E 25.69 22.93 19.90 16.45 资料来源：浙商证券研究所 -28%-17%-7%3%14%24%21/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11中国黄金上证指数中国黄金(600916)深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中国黄金：珠宝销售领域唯一央企，机制灵活、成长迅速中国黄金：珠宝销售领域唯一央企，机制灵活、成长

7、迅速.5 1.1 央企改革标杆，加盟商持股凝聚性强.5 1.2 行业领军人物坐镇，核心管理层稳定、干劲足.7 1.3 财务状况：成长迅速，经营健康，归母净利率持续提升.7 2 黄金消费：装饰鉴赏黄金消费：装饰鉴赏&投资保值需求上扬，行业景气投资保值需求上扬，行业景气.10 2.1 工艺技术进步，古法金等推动黄金装饰鉴赏属性强化.10 2.2 通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬.11 3 业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活.12 3.1 产品体系：主打投资金条，黄金首饰紧跟古法与国潮风尚.12 3.2 品牌营销：打造全品类多品牌矩阵，目标人群覆盖

8、广泛.14 3.3 渠道：黄金重渠道，渠道看机制，机制领先，充满活力.15 4 未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务.18 5 未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链.21 5.1 培育钻石产业链：上游看中国、中游看印度、下游看美国.21 5.2 低渗透高增长，至 2025年全球培育钻石原石需求复合增速 35%.22 5.21 需求现状之全球钻石消费：全球市场平稳发展，中国后期提升空间大.22 5.2.2 需求现状之培育钻石消费：低渗透高增长，美国主消费，欧亚新市场.23 5.2.3 需求驱动因素：低

9、价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石行业快速发展.24 5.2.4 需求测算：预计 2022-2025 年全球培育钻石原石市场需求复合增速 35%.25 5.3 中国黄金：布局培育钻石全产业链，开辟第二增长曲线.26 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 6.1 盈利预测.28 6.2 估值与投资建议.29 7 风险提示风险提示.30 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中国黄金发展历程.5 图 2：上市初股权结构图.6 图 3：中国黄金集团下属重要子公司.6 图 4：分渠道收入拆分（2021，百万元）.8

10、 图 5：分区域收入拆分（2021）.8 图 6：中国黄金珠宝市场规模（单位：亿元）.10 图 7：黄金珠宝产品结构占比.10 图 8：2017-2019 年不同工艺黄金饰品市场份额.11 图 9：周大福传承系列古法金近年旺销.11 图 10：金价影响黄金消费.11 图 11：公司供应链及渠道货品组织方式.12 图 12：金价对比（2022 年 11 月 16 日）.13 图 13：国潮系列产品.13 图 14：珍如金与珍尚银.15 图 15：中国黄金加盟示意图.16 图 16：中国黄金加盟店收费标准.16 图 17：中国黄金产业链.19 图 18：培育钻石产业链：三大环节：（1）上游培育钻石

11、原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游终端零售.21 图 19：2011-2021 年全球钻石珠宝市场总体平稳.23 图 20：我国人均钻石消费量仅为美国 1/20.23 图 21：2022 年 10 月培育钻石进口渗透率 5.6%，培育钻石出口额渗透率 8.6%.24 图 22：培育钻石价格较天然钻石折扣率（1ct/G/VS）.25 图 23：国内外权威机构陆续完善培育钻认证分级体系.25 图 24：“悦己”成为中美消费者购买钻石的首要理由.25 图 25：80-95 后消费者更在意钻石珠宝的可持续发展属性.25 表 1：公司十大股东及对比 21 年底持股增减情况（截至 2022Q3）.6

12、 表 2：公司核心管理团队.7 表 3：公司核心业务拆分.8 表 4：公司财务核心数据.9 表 5：主要黄金工艺介绍.10 表 6：黄金珠宝线下销售为主，除疫情影响较强时间，其他增速较强.11 表 7：中国黄金金条价格与银行实物金条价格对比（2022 年 11 月 16 日）.13 表 8：中国黄金产品系列.14 表 9：门店数量.16 表 10：按渠道划分营收.16 表 11：电商渠道销售表现（单位：百万元）.17 表 12：各黄金回收渠道.18 表 13：上海黄金交易所可提供标准金锭企业名单（截至 2021 年 11 月 18 日）.19 表 14：贵金属服务中心.20 表 15：HTHP

13、 和 CVD 方法对比.22 表 16：培育钻石和天然钻石在多项指标上基本完全一样，是“真钻石”.22 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 17：全球 2019-2021（E）培育钻石产量渗透率/产值渗透率对比：2021 年产量渗透率约 7%，产值渗透率 5%.23 表 18：2020 年全球培育钻石产值渗透率 2.4%，其中美国 4%，中国 1.9%.24 表 19：全球培育钻石需求测算，培育钻石原石需求 2022-2025 年复合增速 35%.26 表 20：中国黄金将在制造端、生产端、零售端全产业链布局培育钻石.27 表 21：

14、核心业务预测（单位：百万元）.28 表 22：整体盈利预测（单位：百万元）.29 表 23：可比公司估值.29 表附录：三大报表预测值.31 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国黄金：珠宝销售领域中国黄金：珠宝销售领域唯一唯一央企，央企，机制灵活、成长迅速机制灵活、成长迅速 公司是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。公司始建于 2006年，前身是中金黄金投资有限公司；2008年更名为中国黄金集

15、团营销有限公司；2010 年成立中金珠宝有限，被中国黄金珠宝协会评为投资金条中国黄金第一品牌；2013 年到 2015 年，增资扩股，注册资本从 2 亿元增加到 8.59 亿元；2017 年，公司引入投资者，进行混改，注册资本金 14.4 亿元，成为国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位；2018 年 6 月，公司变更为“中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司”，注册资本金 15亿，8月入选国务院国有企业改革领导小组办公室组织开展的国企改革“双百行动”企业名单；2021 年 2月 5 日，公司正式上市。公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021

16、年的超 500 亿，跻身头部阵营。2021 年公司实现收入 507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长70.7%。图1：中国黄金发展历程 资料来源：公司公告，上海证券报，浙商证券研究所 1.1 央企改革标杆，央企改革标杆，加盟商持股凝聚性强加盟商持股凝聚性强 实控人为国务院国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有实控人为国务院国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有 38.46%股份。股份。另外持股占比靠前的还有:彩凤金鑫（8.46%）、中金黄金（5.88%）、中信证券投资（4.23%

17、）。其中彩凤金鑫主要是由公司省级加盟商组建的产业投资合伙平台。公司目前在全国拥有 30 余家省级服务中心（省级加盟商运营），服务中心运行十余年时间，从合作方变成了共同体。2017 年通过增资扩股，将服务中心作为产业投资人引入公司股权结构中，深度的股权绑定激发了服务中心积极性，为渠道建设及未来开展的回购业务打下夯实基础，增加粘性。央企提供深厚稳定后台资源，把握政策导向。央企提供深厚稳定后台资源，把握政策导向。作为集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体的大型综合性黄金产业集团，中国黄金集团有限公司拥有完整的上下游产业链，业务范围广。中国黄金集团控股下，公

18、司资金授信、供应链以及业务合作方、渠道拓展方面，资源深厚，优势显著。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：上市初股权结构图 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 表1：公司十大股东及对比 21 年底持股增减情况（截至 2022Q3）前前 1010 名股东持股情况名股东持股情况 持有数量持有数量(万股万股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)增减情况增减情况(万股万股)中国黄金集团有限公司 64,605 38.46 不变 北京彩凤金鑫商贸中心(有限合伙)14,218 8.46+262 中金黄金股份有限公司 9,870 5.88 不变 中

19、信证券投资有限公司 7,111 4.23-1289 宿迁涵邦投资管理有限公司 4,635 2.76-180 泉州君融信息咨询中心(有限合伙)3,315 1.97 不变 泉州东创信息咨询中心(有限合伙)2,985 1.78 不变 香港中央结算有限公司 2,711 1.61 新进 泉州玮业信息咨询中心(有限合伙)2,700 1.61 不变 北京市黄金科技工程咨询公司 2,310 1.38 不变 合计 114,460 68.14-资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图3：中国黄金集团下属重要子公司 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 7/32 请务必阅

20、读正文之后的免责条款部分 1.2 行业领军人物坐镇，核心行业领军人物坐镇，核心管理层管理层稳定、干劲足稳定、干劲足 核心管理团队多来自中国黄金集团，具备多年黄金相关行业从业经验。核心管理团队多来自中国黄金集团，具备多年黄金相关行业从业经验。管理层具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验，对行业发展具有深刻认识理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面累计丰富经验。董事长陈雄伟被评为“中国改革开放 40 周年珠宝行业领军人物”，在中国黄金集团工作 30 余年，2018 年至今任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。表2：公司核心管理团队 姓名姓名 职位职位 资质资质 出生年份出

21、生年份 持股持股（万股）（万股）背景简介背景简介 陈雄伟 董事长、董事 高级黄金投资分析师、工程师 1961 412 2012-2018 年，历任中国黄金集团黄金珠宝有限公司董事长、总经理，中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长 2018 年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司党委书记、董事长，中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长 王琪 董事 高级会计师 1966 395 2012-2018 年，历任中国黄金集团黄金珠宝有限公司常务副总经理、总经理 2001 年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司董事、总经理 刘炜明 总经理 1985 80 2006 年 9

22、月以来任中金黄金投资有限公司生产投资部业务主管，中国黄金集团营销有限公司生产投资部副经理，历任中国黄金集团黄金珠宝有限公司黄金投资管理部副总经理、银行业务部总经理、生产投资部总经理，中国黄金集团黄金珠宝（北京）有限公司产品及交易风控部总经理 2018 年 10 月至 2021年 12 月任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司副总经理 2020 年 7 月至今，兼任中金精炼（深圳）科技集团有限公司法人代表、董事长 李晓东 董事、副总经理 高级工程师 1967 371 2006-2012 年，任中国黄金集团营销有限公司副总经理 2012-2018 年，任中国黄金集团黄金珠宝有限公司副总经理 2018

23、年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司副总经理、董事 成长 副总经理 高级黄金投资分析师 1978 371 2000-2006 年，历任中金黄金股份有限公司生产部业务员、市场证券部高级业务员；2006-2011 年，任中国黄金集团营销有限公司副总经理；2011-2012 年，任中国黄金集团黄金珠宝有限公司黄金投资管理部总经理；2012-2018 年，任中国黄金集团黄金珠宝有限公司副总经理；2018 年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司副总经理 魏浩水 董事、总会计师 正高级会计师 1966 0 1989-1991 年，任北京冶金设备制造厂财务部会计员；1991-2000 年，历任中国

24、黄金总公司财务部专员、计财部助理业务主管、审计监察部副主任；2000-2018 年，历任中金黄金股份财务会计部业务主管、副总会计师、经理、总会计师；2018-2021 年，任中国黄金集团有限公司资产财务部总经理、中国黄金集团黄金珠宝股份董事；2021 年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司总会计师。陈军 董事会秘书、副总经理 高级黄金投资分析师 1977 80 1999-2002 年，就职于陕西华圣企业集团；2002-2008 年，海外学习工作；2008-2012 年，历任中国黄金集团营销有限公司中国黄金旗舰店主管、直营管理部总经理、中国黄金集团黄金珠宝（辽宁）有限公司总经理；2013 年

25、-2018 年，历任中国黄金集团黄金珠宝（郑州）有限公司执行董事、中国黄金集团黄金珠宝有限公司人力资源部总经理、综合办公室主任、董事会秘书；2018 年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司董事会秘书、综合办公室主任 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 财务状况财务状况：成长迅速，经营健康，归母净利率持续提升：成长迅速，经营健康，归母净利率持续提升 公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，门店规模截至 21 年底拥有 3721 家门店，跻身头部阵营。2021 年公司实现收入507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率

26、3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拆分产品来看，拆分产品来看，以黄金产品为主，以黄金产品为主，K 金珠宝类产品为辅。金珠宝类产品为辅。从产品分类来看，黄金产品贡献超过 98%的收入。金条产品和自营渠道核心产品，根据招股书，18/19/20H1 自营店金条占比 90%/91%/94%。首饰比例亦有逐年提升。表3：公司核心业务拆分 单位：百万元单位：百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

27、 2022Q2 2022Q3 2020 2021 收入拆分收入拆分-按产品按产品 1、黄金珠宝黄金珠宝 13,240 13,208 10,273 13,778 14,212 10,890 10,276 33,591 50,499 YoY 104.78%48.54%31.37%-50.72%7.34%-17.55%0.03%-11.78%50.34%毛利率 1.97%3.04%3.84%2.63%黄金产品 33,231 50,072 YoY -12.25%50.68%K金珠宝类产品 359 427 YoY 74.57%18.78%2、服务费收入服务费收入 19 47 35 36 17 53 38

28、 115 137 YoY 899.66%-7.35%30.04%-83.47%-14.09%12.75%9.00%9.38%19.90%毛利率 100.00%100.00%门店数量门店数量 3186 3474 3635 3721 3734 3749 3532 3160 3721 门店净增 26 288 161 86 13 15-217 229 561 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 拆分渠道来拆分渠道来看，公司直销和加盟渠道相对均衡。看，公司直销和加盟渠道相对均衡。其中直销又可分为直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道等。2021 年加盟渠道收入 204 亿元，约占整体营收的 40%，Yo

29、Y 为 79.7%，近年来主要随着门店数量的逐步提升而增加；直营渠道金条占比较高，受金价波动及银行大客户渠道波动影响较大。从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。2021 年门店渠道共有 3721 家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家。从线上来看，电商渠道 2021 年收入虽然只占 10%，但是增长势头迅猛，增速达到 100%。拆分区域来看，全国布局较为均匀。拆分区域来看，全国布局较为均匀。2021 年，华东地区收入占总收入的 46%，贡献了接近一半的总体收入。华南地区与华北地区目前同样是公司重要的销售收入来源，收入占比分别为 18%/12%。图4：分渠道收入拆分（2021，百万

30、元）图5：分区域收入拆分（2021）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 毛利方面，黄金占比高使得公司毛利率水平较低，21 年毛利率有所下降系投资保值需求提升，投资属性的黄金产品占比提升，黄金回购收入占比提升，以及华南地区销售金沙产品毛利率较低，使得华南地区毛利率 1.97%低于其他地区，而华南地区销售收入占比提高，从而导致整体毛利率有所下降。费用方面，公司控费良好，销售及管理费用率持续降低。研发项目投入增加，研发费用率稳步提升。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司净利率持续提升，从 17 年的 1.

31、07%提升至 21 年的 1.57%。ROE 亦有稳步提升，从 17 年的 7.69%提升至 21年的 12.12%。公司存货、应收账款周转及经营现金流健康，季度间波动原因主要系淡旺季影响，比如旺季前订货会会给予一定账期支持加盟商铺货周转。表4：公司财务核心数据 单位：百万元单位：百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2020 2021 利润表利润表 营业收入营业收入 13,300 13,300 10,319 13,838 14,368 10,963 10,359 33,788 50,758 YOY 105.12%48.27%

32、31.07%32.29%8.02%-17.57%0.38%-11.72%50.23%毛利率 2.37%3.67%3.06%3.23%4.09%4.70%2.52%4.35%3.09%销售费用销售费用 114 110 115 122 131 122 79 354 461 销售费用率 0.86%0.83%1.11%0.88%0.91%1.11%0.76%1.05%0.91%管理费用管理费用 33 35 39 32 29 33 32 115 138 管理费用率 0.24%0.26%0.37%0.23%0.20%0.30%0.31%0.34%0.27%研发费用 1 1 1 11 3 10 7 5 15

33、 研发费用率 0.01%0.01%0.01%0.08%0.02%0.09%0.06%0.02%0.03%财务费用 18 12 8 23 9 5 6 92 62 财务费用率 0.14%0.09%0.08%0.17%0.06%0.05%0.05%0.27%0.12%投资净收益 50 0 3 51 3-57-16-355 104 公允价值变动净收益 303-180 74-148-88-24 76 110 50 资产减值损失-210 115-28 118 0-12 12-37-5 信用减值损失-2 3 1-8-9-14 8-15-7 营业利润营业利润 264 246 188 256 302 224 2

34、06 558 954 YOY-289%-15.57%-21.71%53.88%14.62%-8.90%9.34%-5.39%70.87%营业利润率 1.98%1.85%1.82%1.85%2.10%2.04%1.98%1.65%1.88%归母净利润归母净利润 206 196 156 236 252 187 175 500 794 YOY 326%-15.20%-17.66%38.20%22.06%-4.45%12.01%10.79%58.84%归母净利率 1.55%1.47%1.51%1.71%1.75%1.71%1.69%1.48%1.57%扣非归母净利扣非归母净利 207 195 153

35、203 242 183 164 444 758 YOY -15.97%40.48%16.54%-6.08%7.07%1.20%70.71%扣非归母净利率 1.56%1.47%1.48%1.47%1.68%1.67%1.58%1.31%1.49%资产负债表资产负债表 货币资金 4,715 5,103 5,002 4,626 4,086 3,456 3,986 3,420 4,626 应收账款 927 636 645 1,124 1,438 2,792 1,541 763 1,124 YOY -27.56%-23.11%47.35%55.16%338.75%138.91%-20.99%47.35%

36、预付款项 263 239 215 84 79 90 69 296 263 存货 4,891 4,052 5,180 4,120 5,143 4,222 5,366 3,687 4,120 YOY 15.00%1.56%11.76%5.17%4.20%3.61%8.52%11.76%交易性金融负债 4588 3679 4817 3417 3958 3916 4116 3106 3417 应付账款 123 107 93 177 147 104 119 118 177 其他应付款 272 283 259 296 290 330 265 261 296 现金流量表现金流量表 经营性现金流量净额经营性现

37、金流量净额 474 656-38-277-513-237 601 556 815 投资性现金流量净额-11-5-15-41-14-12-8-12-72 筹资性现金流量净额 833-263-48-59-12-441-21-117 463 现金及等价物净增加 1,296 388-101-376-540-691 573 427 1,206 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 黄金消费：装饰鉴赏黄金消费：装饰鉴赏&投资保值需求上扬，行业景气投资保值需求上扬，行业景气 工艺技术进步增强黄金首饰消费属性，同时

38、外部环境不确定性强+通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值属性进一步刺激消费者需求。自 2020 年下半年以来，黄金首饰消费进入新一轮景气周期。2.1 工艺技术进步，古法金等推动黄金装饰鉴赏属性强化工艺技术进步，古法金等推动黄金装饰鉴赏属性强化 黄金首饰历史源远流长，居民拥有较强的黄金首饰消费情结。新中国成立以后，黄金产业一直实行严格管制。1982 年，国内恢复售出黄金饰品，2002 年上海黄金交易所正式开业标志着中国黄金市场走向全面开放，黄金真正步入社会大众、走进寻常人家。目前我国珠宝首饰行业规模超过 7000 亿。根据中国珠宝玉石首饰行业协会分类，黄金珠宝按照材质可以分为黄金、钻石、玉石等

39、，其中黄金占比最高，2021 年行业规模 4200 亿，接近一半。图6：中国黄金珠宝市场规模（单位：亿元）图7：黄金珠宝产品结构占比 资料来源：欧睿，彭博，浙商证券研究所 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，浙商证券研究所 随着黄金市场的全面开放，符合当代消费者审美和认知的新工艺技术相继涌现。符合当代消费者审美和认知的新工艺技术相继涌现。足金在硬度、延展性、色泽等方面的工艺技术有了大改进，高可塑性能够支撑美观性、功能性需求，黄金珠宝消费属性增强。表5：主要黄金工艺介绍 细分细分 工艺工艺 应用时间应用时间 特点特点 计价计价 足金 999 传统 较早 质地软，地较柔软，色泽赤黄，不容易泛色；易

40、磨损、变形，不适合镶嵌 工费：古法黄金、3D 硬金、5G 黄金等工费高于普通工艺黄金 价格：古法黄金大件多，价格较高 3D 硬金 2014 采用了更加先进的电铸技术工艺，同体积大小的饰品重量仅为普通足金的30%，虽然用金量少，硬度是传统千足金的 4 倍，可制作成更加立体、复杂的造型。缺点是空心，可能导致永久性损坏。5G 2017 5G 黄金是在溶金过程中加入石墨烯与其他稀有元素，再经高温熔炼催化，改变分子结构排列方式，使黄金分子结构更加紧密，增加材料硬度。Grace 优雅:韧性和延展性高;Glorious 璀璨:拥有天然 24K 夺目金色，不易褪色;Gentle 高尚:足金 999 含金量;G

41、enius 天赋:做工精细;Gusty 坚定:硬度高。实现多种造型，更具时尚感。古法金 2018 模仿古代制作金属器物的手工技艺，工艺复古，做工工艺非常厚实，同样大小黄金手镯，古法金占比大三分之二，不易变形，可做空心。K 金 K 金 较早 少量银/铜/锌等，分 K 白/K 黄/K 红等，按含量分 24K(99%)/18K(75%)等 资料来源：中宝协，浙商证券研究所 工艺技术的进步直接提升了黄金首饰的设计空间，设计师能够按照消费者审美游刃有余地设计黄金首饰。工艺精湛并融入国潮风的古法金，以及具有高级设计感的硬足金饰品受到越来越多的年轻消费者喜爱，反映出年轻一代与金饰的情感纽带在进一步增强。中国

42、黄金(600916)深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2017-2019 年不同工艺黄金饰品市场份额 图9：周大福传承系列古法金近年旺销 资料来源：中国黄金协会，浙商证券研究所 资料来源：周大福财报，浙商证券研究所 2.2 通胀预期通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬 黄金在保值需求和工艺升级下销售情况良好。自 2020年 7 月以来，限额以上黄金珠宝品类商品零售额增速逐步恢复，2021 年限额以上单位金银珠宝类商品零售总额为 3,041 亿元，首次突破 3,000 亿元大关，增幅位列所有商品类别第一名，较

43、 2019 年增长 16.7%，显示出金银珠宝零售业较强的持续增长能力。黄金消费需求和金价的波动有一定相关性。金价慢涨/急跌提振销量，快涨/阴跌抑制消费。目前金价外部环境不确定性强+通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值属性进一步刺激消费者需求。图10：金价影响黄金消费 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表6：黄金珠宝线下销售为主，除疫情影响较强时间，其他增速较强 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 社零以上珠宝同比增速-41%-13%9%14%87%32%13%4%3%-10%9%黄金首饰消费量同比增速-51%-32

44、%-18%-4%84%55%33%24%0%-16%12%季内金价-算术平均数 355 384 414 393 376 378 374 371 385 399 386 金价同比 25%32%24%17%6%-2%-10%-6%2%6%3%金价环比 5%8%8%-5%-4%1%-1%-1%4%4%-3%资料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活 公司的采购主要分为原材料采购和成品采购。公司的采购主要分为原材料采购和成品采购

45、。原材料采购主要为黄金等原材料的采购；原材料采购主要为黄金等原材料的采购；成品采购主要为成品采购主要为 K 金珠宝类产品成品以及部分黄金产品的采购金珠宝类产品成品以及部分黄金产品的采购。此外，公司还通过黄金租赁等形式获取部分黄金原材料。整体而言，在保证必要生产、销售所需库存的前提下，公司采用“以销定采”的模式开展原材料采购和成品采购。公司采用“以量定产“的原则组织产品生产。产品生产模式由自行生产、委外加工两产品生产模式由自行生产、委外加工两种方式构成。种方式构成。金条产品主要由公司子公司三门峡中原金银制品自行生产，黄金产品中的黄金首饰、部分黄金制品主要以委托外部工厂加工的方式。2021 年自产

46、量占比 61.96%，委托加工量占比 38.04%。近两年黄金首饰产品占比逐年上升，因此委外加工产品数量随之上升，目前黄金产品产量由自行生产与委外加工各贡献一半。由于委外加工的产品多为设计加工工艺较复杂的黄金首饰和部分金条饰品，其加工成本较高。图11：公司供应链及渠道货品组织方式 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.1 产品体系：主打投资金条，黄金首饰紧跟古法与国潮风尚产品体系：主打投资金条，黄金首饰紧跟古法与国潮风尚 率先主打率先主打“黄金实物投资”概念“黄金实物投资”概念，自主研发投资金条起步。，自主研发投资金条起步。2006 年，中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司正式成立。作为当时黄

47、金珠宝行业唯一央企，中国黄金创新性主打“黄金实物投资”概念，通过自主研发的中国黄金投资金条，2008 年率先推出“99999 至纯金”，2012 年顺应市场追求纯度、保值的风潮，推出“高纯金”。投资金条价格优势明显，与银行金条价格相似，显著低于其他黄金珠宝零售企业。投资金条价格优势明显，与银行金条价格相似，显著低于其他黄金珠宝零售企业。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心共同发布的数据显示，2013 年至 2018 年，中国黄金投资金条连续 6 年荣列同类产品市场综合占有率第一位，被中国黄金协会评为“中国黄金第一品牌投资金条”。创新推出小克重金条，提高毛利。创新推出小克重金条，提高毛利。公

48、司利用小克重金条毛利率高、消费群体广的优势，推出多款小克重金条产品，一经推出便成为爆款。2021年 9月，中国黄金在上海正式发售 5款上海文化金条，均由上海黄金饰品行业协会监制，用创意设计展示“国潮”好物，讲好“海派”故事，展现了中国黄金国潮复兴的创新力。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：中国黄金金条价格与银行实物金条价格对比（2022 年 11 月 16 日）品牌品牌 名称名称 规格规格 价格（元）价格（元）产品产品 回购情况回购情况 工商银行 如意金条 10g 4218.7 工行品牌黄金产品为 4 元/克，其他成色 Au99

49、.0以上的黄金产品为 10 元/克。招商银行 投资金条 10g 4182 /中国黄金 财富金条 10g 4245 中国黄金品牌产品服务费收取 3 元/克、其他品牌产品服务费收取 10 元/克 资料来源：银行官网，中国黄金旗舰店，浙商证券研究所 图12：金价对比（2022 年 11 月 16 日）资料来源：公众号，浙商证券研究所 为应对市场需求，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。为应对市场需求，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。随着古法金热度日益见长，各家珠宝零售品牌纷纷布局古法金系列产品，中国黄金在 2019 年推出承福金系列，运用标准化处理，手镯、戒指内壁、吊坠顶珠、珠串三通均会雕刻承福纹样

50、，确保产品专利独有唯一性。跨界创新与博物馆深度合作，挖掘更大的市场发展潜力。跨界创新与博物馆深度合作，挖掘更大的市场发展潜力。2022 年 3 月 3 日，由中国黄金和故宫博物院合作运营的故宫文创馆金银器馆正式向观众开放，将黄金与文物完美结合。7 月 30 日，中国黄金与中国文物交流中心联合推出的“国宝金”系列新品上市，选取各大博物馆的历史文物为原型，以黄金为载体演绎中华优秀传统文化。图13：国潮系列产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结合国潮热点，大力实施差异化战略，产品矩阵全新升级。结合国潮

51、热点，大力实施差异化战略，产品矩阵全新升级。2021 年公司结合国货浪潮等时下热点题材，构建年轻化、活力化的新一代产品序列，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，与网易严选开展相关合作，并推出“中国黄金网易严选联名金条”，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创产品，实现品牌文化输出。表8：中国黄金产品系列 产品系列产品系列 具体产品具体产品 产品样式产品样式 产品系列产品系列 具体产品具体产品 产品样式产品样式 高级珠宝高级珠宝 撩系列 迎幸、灵犀、布拉格、情迷、华韵、皇室印象、礼物、石榴红了 投资理财投资理财 投资理财 投资金条、梯形金条、薄片金条 品牌系列品牌系列 承福金

52、 手镯、金挂件、戒指、无相佛珠等 婚嫁寿诞婚嫁寿诞 藝福 囍福相映、月桂女神、花蝶之恋、花期如梦 玲珑金 吊坠、串珠、貔貅、耳坠等 龙凤系列 龙凤金条、龙凤呈祥、百鸟朝凤 KT 金 椿晓、许愿树、黑凤梨、三生三世戒指、天鹅吊坠、珠事如意、高光、情相依、套链等 礼品礼品 高端礼藏 皇家骏马、皇家貔貅、皇家官金 故宫金 红运龙、富贵鱼、平安虎、长久镯、护身符、财运扣、和合环、如意莲、高飞燕、福运蝶等 企业礼品 金饭碗中国红、金饭碗帝王黄 贺岁金 十二生肖 珍珍如金如金 知性 芳心、爱之圆舞曲、荷 花木兰系列 木兰辞咏、白马锦衣、龙腾盛世、兰心灵动、金木良缘、木兰花开 优雅 曼陀罗的诱惑、姿美、光芒

53、、四君子、百年好合、ONLY YOU 爱的抱抱系列/忠于真我 星光、传爱精灵、掌心、一路同行星月、一路同行星轨 黄金腕表 豪致系列、臻我系列、速驰系列、雅致系列、CIRCLE 系列 珍珍尚银尚银 珍尚银 诱惑、童梦、圆舞曲、LUCKY、小蛮腰、花语、风尚几何 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.2 品牌营销：品牌营销：打造打造全品类全品类多品牌矩阵，多品牌矩阵，目标人群覆盖广泛目标人群覆盖广泛 公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。经过 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍如金”和快时尚消费品牌“珍尚银”为子品牌的综

54、合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。母品牌“中国黄金”母品牌“中国黄金”主打投资金条/黄金饰品，覆盖差异化群体。“中国黄金”产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K 金珠宝类产品约占总收入的 44%/55%/0.6%。子品牌子品牌注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌协同互补。“珍如金”以高端产品为主，“珍尚银”以快时尚中端产品为主。著名影视演员刘亦菲成为“珍如金”品牌的首中国黄金(600916)深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 位形象代言人，以她非凡的气质完美诠释了“真我如心，珍我如金”的动人情境

55、，更是引领消费者去感受一种全新的自我表达方式勇于追求真我并且懂得珍爱自己。公司计划打造并完善金字塔式品牌架构，专注于“中国黄金”品牌的建设，加速以专注于“中国黄金”品牌的建设，加速以“中国黄金”为母品牌的多品牌战略布局，全线实施高端轻奢首饰子品牌“珍如金”及“中国黄金”为母品牌的多品牌战略布局，全线实施高端轻奢首饰子品牌“珍如金”及快时尚饰品子品牌“珍尚银”的运营和推广快时尚饰品子品牌“珍尚银”的运营和推广。提升品牌含金量，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌产品线覆盖各主要年龄段及高、中端的不同群体市场需求，让“中国黄金”成为消费者和投资者心目中最可信赖的黄金珠宝品牌。图14

56、：珍如金与珍尚银 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 在营销方面，公司公司注重产品内涵的提升注重产品内涵的提升，“珍如金”、“珍尚银”等子品牌内涵丰富寓意深刻。“珍如金”品牌引领消费者勇于追求真我、懂得珍爱自己；“珍尚银”品牌则倡导享受时尚乐活的生活态度。公司紧跟国潮风尚。公司紧跟国潮风尚。随着国家综合国力强盛，民族认同感提高，国人文化自信增强以及人们审美多元化的发展，国潮风逐渐成为一种流行的风尚。近些年中国珠宝圈也刮起“国潮”之风，公司作为黄金珠宝零售行业唯一的央企央企，更是以“中国黄金”品牌做旗帜紧随国潮脚步。广告营销建立更加鲜明品牌形象。广告营销建立更加鲜明品牌形象。为展现和深化品牌精神

57、内涵，2021 年公司推广宣发最新一代广告片守护永恒价值，加深消费者对品牌的认知。公司古法系列“承福金”与世界黄金协会携手摄制的古调“金”潮，自承一派广告片，致力于推广古法金，打造真正“国字头”黄金珠宝品牌。3.3 渠道：渠道：黄金重渠道，渠道看机制，黄金重渠道，渠道看机制，机制领先，充满活力机制领先，充满活力 公司公司分为分为直销和加盟渠道直销和加盟渠道，相对均衡相对均衡，2021 年收入分别占年收入分别占 6 成和成和 4 成成。从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。加盟店数量快速增长，2021年门店渠道共有 3721家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家，终端销售网络覆盖全

58、国市场。加盟体系业绩再创新高，签约店面数量增加盟体系业绩再创新高，签约店面数量增势迅猛。势迅猛。公司不断优化加盟体系政策，提升现有店面的凝聚力和经营质量，结合空白区域发展新加盟商，重点提高店面数量、市场覆盖率，以点带面打造全国加盟体系高效战斗团队。直营体系多点开花，银行大客户体系深耕邮储、银行两大渠道，跻身工行及建行品牌金加工服务商队列。公司现已建立覆盖全国范围的加盟体系，公司现已建立覆盖全国范围的加盟体系，公司通过在一、二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升品牌的影响力和知名度，对城市周边和三、四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动

59、作用，中国黄金(600916)深度报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。表9：门店数量 2017 2018 2019 2020 2021 线下门店数量 1865 2182 2931 3160 3721 直营店数量 60 63 79 85 91 加盟店数量 1805 2119 2852 3075 3630 直营单店收入（万/年）5889 14758 13085 10337 17346 加盟单店收入（万/年）471 678 656 558 563 30 个省级加盟商 7292

60、11409 15370 资料来源：招股说明书，公司年报，浙商证券研究所 表10：按渠道划分营收 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 一、直销模式一、直销模式 1、直销模式 19,672.77 26,504.43 19,464.56 16,537.99 30,199.64 YoY 34.73%-26.56%-15.04%82.61%毛利率 5.58%2.87%5.34%3.41%1.69%/总营收 69.64%64.79%50.86%49.07%59.50%1.1、直营店渠道 3,533.42 9,297.21 10,337.39 YoY 163.12%1

61、1.19%/总营收 12.51%22.73%27.01%直营单店收入(万元)5,889.04 14,757.48 13,085.30 1.2、大客户渠道 13,822.25 12,319.17 4,960.26 YoY -10.87%-59.74%/总营收 48.93%30.11%12.96%1.3、银行渠道 1,618.79 2,179.35 1,314.71 YoY 34.63%-39.67%/总营收 5.73%5.33%3.43%1.4、电商渠道 698.31 2,708.69 2,852.20 YoY 287.89%5.30%/总营收 2.47%6.62%7.45%二、经销模式二、经销

62、模式 经销模式-加盟店渠道 8,503.80 14,370.79 18,714.61 17,167.45 20,436.98 YoY 68.99%30.23%-8.27%19.04%毛利率 3.11%3.66%5.23%4.90%4.68%/总营收 30.10%35.13%48.90%50.93%40.26%资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图15：中国黄金加盟示意图 图16：中国黄金加盟店收费标准 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拓展线上赛道，双渠道融

63、合发展。拓展线上赛道，双渠道融合发展。电商渠道增长势头迅猛，2021 年实现收入 48.33 亿元，同比增长 99.86%，占比近 10%，这主要是得益于公司传统图文电商和直播电商双渠道并重，电商渠道收入规模和占比逐年提升，公司电商渠道目前已与天猫、京东、苏宁等主流电商平台合作。2020 年开始公司入局抖音快手，联合多位头部主播、头部达人屡屡破千万的成绩迅速打响中国黄金在抖音快手的名气。2021 年并相继入驻网易严选、小红书等主流平台。公司设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，2021 年 12 月，电商长沙公司在湖南长沙成立，进一步深拓电商业务，再塑线上线下新格局，促进“线上+实体”融合发展

64、，不断完善产业链条和业务结构升级。电商渠道电商渠道毛利率呈先下降后上升趋势，主要系金条等投资保值产品受金价波动影响较大、收入占比波动所致。表11：电商渠道销售表现（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 电商渠道电商渠道 698.31 2,708.69 2,852.20 2,418.33 4,833.36 YoY 287.89%5.30%-15.21%99.86%总营收 2.47%6.62%7.45%7.17%9.52%毛利率 3.32%1.38%2.27%2.91%2.59%资料来源：招股说明书，公司年报，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/

65、 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务 民间黄金储藏市场广阔，新增布局黄金回购完善业务闭环。民间黄金储藏市场广阔，新增布局黄金回购完善业务闭环。世界黄金协会全球黄金需求趋势报告显示，22 年 Q1 全球黄金回收量同比增长了 15%至 310 吨，达到自 2016 年以来历年 Q1 回收量的峰值，Q2 回收金活动小幅升温，上半年回收金总量达到 592 吨，同比增长 8%。根据中国黄金报，国内微观数据显示，国内黄金回收量在 22 年 Q1 同样出现爆发，一些黄金企业回收量同比增幅约 30%。依靠着国内

66、黄金回购蓝海市场，2021 年 4 月中国黄金下属企业中金精炼（深圳）科技集团有限公司在深圳举行了投产启动仪式。国内黄金回购主体小而分散国内黄金回购主体小而分散，缺少规范行业标准，缺少规范行业标准。根据中国黄金协会数据显示，我国每年黄金回收业务规模达 550 吨以上，约 1500 亿元交易额，而且有逐年递增趋势。目前，国内旧金回收渠道主要分为线下传统渠道和线上渠道。消费者通常选择的黄金回收渠道包括：小微店（40%）、银行（15%）、典当行（15%）以及其它（30%）。自 2003 年国务院取消了黄金回收展业的前置审批后，除了展业主体在工商部门注册的营业范围中需有“黄金回收”或“收购黄金制品”等

67、资质外，监管政策对民间的黄金回收实质上并没有其他经营资质要求，故行业格局分散杂乱。表12：各黄金回收渠道 渠道渠道 描述描述 优点优点 缺点缺点 银行 只回收自己制作和销售的金条；回收必须携带个人有效身份证原件、购买单据、发票等材料；销售凭证上的编号必须与要办理回购的金条编号一致，且金条不能有划痕或破损等。品牌保障；资质保障；价格公开透明 不接受其它途径购买的黄金；储存要求严格；必须有票据；金店 大部分金店可以针对自己已售出的首饰进行升级置换，只有极少的金店品牌有回购业务，但仅限于自己的品牌产品。适合升级置换；品牌保障；资质保障；价格公开透明 回收价格低；大部分不直接回购；不接受其它途径购买的

68、黄金；必须有票据；典当行 规模普遍较大；主要以典当收取利息来盈利。可以活当；资质保障；品牌保障；价格公开透明 回收价格低 二手奢侈品回收店 多为商场店，当场验金收款；核心业务是回收名牌奢侈品，不以实物黄金回收业务为主。店面保障；品牌保障 很多不具备实物黄金回收资质；收金体量小，多为中间商，价格偏低；黄金回收店 分布在全国各地街边，买卖双方在店内验金、称重并沟通价格，双方确认后当场交付回收款。店面保障；传统形式，数量多、分布广、较便捷 缺乏品牌保障；品质良莠不齐，部分有欺客现象，消费者很难判断店面水平；回收网店 通过电商、二手交易平台、微商等线上渠道进行回收交易。买卖双方通过线上聊天确认商品信息

69、，然后通过物流邮寄，回收商收货验金后与卖家确认价格，达成共识后打回收款。足不出户、回收便捷 大部分网店缺乏回收资质；克扣克数等现象严重 资料来源：金投网，知乎，浙商证券研究所 公司公司具有上海黄金交易所黄金回购牌照，回购业务体系化、规范化。具有上海黄金交易所黄金回购牌照，回购业务体系化、规范化。截至2021年11月18日，上海黄金交易所可提供标准金锭企业共 44家。2020 年 9月，中金精炼顺利通过上海黄金交易所（简称上金所）验收，同年 12 月正式成为上金所“标准金锭”入库资格认证的企业。公司设有中金精炼（深圳）科技集团有限公司，进行黄金回购，精炼完的黄金料板以标准金锭形式回流上金所进行黄

70、金原料交易，即时进入市场流通降低风险。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：中国黄金产业链 资料来源：上海黄金交易所，公司公告，浙商证券研究所 表13：上海黄金交易所可提供标准金锭企业名单（截至 2021 年 11月 18 日）序号序号 金锭编码金锭编码 企业名称企业名称 序号序号 金锭编码金锭编码 企业名称企业名称 1 A 中钞长城贵金属有限公司 23 Y 灵宝黄金股份有限公司 2 B 内蒙古乾坤金银精炼股份有限公司 24 Z 河南豫光金铅股份有限公司 3 C 山东黄金冶炼有限公司 25 GS 烟台国大贵金属冶炼有限公司 4 D

71、 山东招金金银精炼有限公司 26 GA 深圳市众恒隆实业有限公司 5 E 上海天承黄金有限公司 27 GB 美泰乐贵金属（苏州）有限公司 6 F 河南中原黄金冶炼厂有限责任公司 28 GC 山东恒邦冶炼股份有限公司 7 G 大冶有色金属股份有限公司 29 GD 浙江富冶集团有限公司 8 H 洛阳紫金银辉黄金冶炼有限公司 30 GE 四川省天泽贵金属有限责任公司.9 I 紫金矿业集团黄金冶炼有限公司 31 GF 深圳市翠绿金业有限公司 10 J 广东金鼎黄金有限公司 32 GG 中矿金业股份有限公司 11 K 江西铜业股份有限公司 33 GH 陕西黄金集团西安秦金有限责任公司 12 L 铜陵有色

72、金属集团股份有限公司 34 GT 乌鲁木齐天山星贵金属有限公司 13 M 湖南辰州矿业有限责任公司 35 GI 东吴黄金集团有限公司 14 O 株洲冶炼集团股份有限公司 36 GJ 三门峡金渠集团有限公司 15 P 云南铜业股份有限公司 37 GK 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司 16 Q 上海鑫冶铜业有限公司 38 SI 金川集团股份有限公司 17 S 烟台蓬港金业有限公司 39 GL 深圳市粤鑫贵金属有限公司 18 T 灵宝金源矿业股份有限公司桐辉精炼分公司 HW001 黄金公司 19 U 桦甸市黄金有限责任公司 HW002 美泰乐科技集团（瑞士）20 V 深圳市点金贵金属精炼有限公司

73、HW003 美泰乐科技（香港）有限公司 21 W 中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司 HW006 夫尼古利朵夫克拉斯诺亚尔斯克有色金属厂开放式股份公司 22 X 云南黄金矿业集团股份有限公司 HM007 澳洲铸金公司 资料来源：上海黄金交易所，浙商证券研究所 公司设立贵金属服务中心，独立于门店提供丰富业务，实现线上线下多渠道服务公司设立贵金属服务中心，独立于门店提供丰富业务，实现线上线下多渠道服务。目前中国黄金贵金属服务中心提供四种类型的业务，黄金提纯加工（可提供成色为“4-9、5-9及 5-95”标准浇铸原料金锭）、贵金属回购（包括黄金、白银、铂金、铑、钯、铱等）、线上回收中心、投资金条销售。同

74、时，为了帮助消费者更加便捷地办理业务，除了线下门店，“中国黄金回收平台”小程序已于 2021 年 9 月 3 日正式上线运营。通过打造国内专业的黄金回收互联网平台，全面实现点对点面向消费者的回收模式。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 线上回收专业检测，安全高效。在线预约后顺丰快递上门，等待检测变现。根据“中国黄金回收平台”小程序，中国黄金品牌产品服务费收取 3元/克、其他品牌产品服务费收取10元/克。行业黄金回收价格实时变化,一般是在国际金价基本上减5元到30元不等，中国黄金回收价格处全行业较高水平。陆续布局分布广泛，夯实贵金属产业链

75、。陆续布局分布广泛，夯实贵金属产业链。2021 年 4 月深圳精炼厂投产启动后一年间，中国黄金不断加强回购板块的硬实力，目前在深圳、南京、昆明等地均开设贵金属服务中心，推动夯实贵金属产业链，深耕精炼市场。表14：贵金属服务中心 2021 年 9 月 6 日 中国黄金贵金属服务中心在深圳鹏城开业 2021 年 12 月 10 日 江苏首家中国黄金贵金属服务中心在南京新世纪广场开业 2022 年 2 月 16 日 在昆明设立了中国黄金昆明贵金属回购店 2022 年 5 月 1 日 在东莞黄金小镇和番禺分别设立了中国黄金贵金属服务中心 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度

76、报告 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链 5.1 培育钻石产业链：上游看中国、中游看印度、下游看美国培育钻石产业链：上游看中国、中游看印度、下游看美国 人造金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类，本文重点讨论培育钻石产业链及其发展情况。培育钻石产业链可以分为三大环节：培育钻石产业链可以分为三大环节：（1）上游培育钻石原石制造、（）上游培育钻石原石制造、（2）中游加工打磨、）中游加工打磨、（3）下游

77、终端零售。）下游终端零售。“中“中-印印-美美”：“生产”：“生产-加工加工-消费消费”。”。由下图所示，以中国为培育钻石原石为主的供应商，生产制造的原石 95%流向印度进行人工打磨、切割、加工，印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂”；加工完毕后经终端多家零售品牌购入并出售给消费者，其中美国消费了全球 80%培育钻石份额（2020 年美国培育钻石产值渗透率 4%，2021 年约 8%）；中国培育钻石概念兴起较晚，目前整体市场消费占有率及渗透率较低（2020 年中国产值渗透率 1.9%），未来提升空间大。培育钻石产业链呈现微笑曲线形态培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石

78、生产毛利率约 60%-70%，中游加工依赖大量人力毛利率约 10%，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%-70%。图18：培育钻石产业链：三大环节：（1）上游培育钻石原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游终端零售 资料来源：贝恩咨询，GJPEC官网，浙商证券研究所 上游培育钻石原石制造分为高上游培育钻石原石制造分为高温高压法（占比温高压法（占比 40-50%）和）和 CVD法（占比法（占比 50-60%）两）两种技术路线，其中全球珠宝级（大颗粒）培育钻石的主流生产方式为高温高压法，而中国种技术路线，其中全球珠宝级（大颗粒）培育钻石的主流生产方式为高温高压法，而中国基本垄断了全球高温高压法的基

79、本垄断了全球高温高压法的 90%以上。以上。高温高压法（高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（）与化学气相沉积法（CVD）优势互补、共同发展。）优势互补、共同发展。在金刚石单晶合成领域，由于化学气相沉积法（CVD）在合成金刚石单晶时只能在布有晶种的基板上生长，属于二维生长，且只能生长单层，不适宜合成小颗粒单晶，无法满足工业领域对金刚石单晶的需求，因此在工业应用方面高温高压法（HTHP）为主流。在培育钻石合成方面，基于现有技术条件，高温高压法（HTHP）合成培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益具有优势，特别是在 1-5ct 培育钻石合成方面具有明显优势；化学中国黄金(

80、600916)深度报告 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 气相沉积法（CVD）合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜 5ct 以上培育钻石合成。因此，在金刚石单晶合成领域，高温高压法（HTHP）占据工业应用主流；在培育钻石合成领域，两者侧重于不同类型的产品，不构成替代关系。表15：HTHP 和 CVD方法对比 高温高压法（高温高压法（HTHP）化学气相沉积法（化学气相沉积法（CVD）合成技术 原料 石墨粉、金属触媒粉 含碳气体、氢气 设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境 高温高压环境 高温低压环境 合成产品 原石形状 立方体

81、、八面体或者二者的聚形 方形板状 生长痕迹 呈树枝状 层状生长结构 包裹体 内部常见有色带、金属等包体 基本纯净无包体 磁性 部分有 无 颜色 一般无色（D-F 级）一般褐色（I-J 级）净度 较差，一般为 VS 和 SI 较高，一般为 VVS1-SI1,大部分可在 VS2 以上 应用情况 应用领域 金刚石单晶主要作为加工工具核心耗材；培育钻石用于钻石饰品 主要作为光、电、声等功能性材料，少量用于工具和钻石饰品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蚀等力学性能 光、电、磁、声、热等性能 应用程度 技术成熟，国内应用广泛且在全球具备明显优势 国外技术相对成熟，国内尚处研究阶段，应用成果较少 资料来源：力量

82、钻石招股说明书，浙商证券研究所 培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真钻石。真钻石。天然钻石形成于地底深处的碳元素层，超高温高压的环境可以将石墨形态的碳元素挤压成金刚石结构。而培育钻石是实验室里培育出来的钻石，通过将天然或人工的钻石作为籽晶生长合成钻石层，模拟自然界生成天然钻石的生长环境，就像种子一样，“种”在实验室的环境里慢慢发育长大。天然天然钻石钻石-培育钻石培育钻石类似类似河里的冰河里的冰-冰箱里的冰冰箱里的冰，构成及外观一样：构成及外观一样：天然钻石和培育钻石都是纯碳构成的晶

83、体，两者的晶体结构、物理性质、化学性质、光学性质完全一样。锆石（立方氧化锆）、莫桑石（碳化硅）等与钻石在物理性质、化学成分上差异较大。表16：培育钻石和天然钻石在多项指标上基本完全一样，是“真钻石”性质性质 天然钻石天然钻石 培育钻石培育钻石 莫桑石莫桑石 锆石锆石 化学成分 C C SiC ZrO2 折射率 2.42 2.42 2.65 2.18 相对密度 3.52 3.52 3.22 5.6-6.0 色散 0.044 0.044 0.104 0.066 硬度 10 10 9.25 8.5-9.0 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 5.2 低渗透高增长，至低渗透高增长，至 2025 年全球

84、培育钻石原石需求复合增速年全球培育钻石原石需求复合增速 35%5.21 需求现状之全球钻石消费：全球市场平稳发展，中国后期提升空间大需求现状之全球钻石消费：全球市场平稳发展，中国后期提升空间大 全球钻石首饰消费市场规模庞大，近十年总体保持稳定。全球钻石首饰消费市场规模庞大，近十年总体保持稳定。根据 De Beers 发布的 2021、2022年度The Diamond Insight Report显示，近十年钻石消费市场整体表现稳定，除 2020年受疫情影响有所下滑，实现全球钻石首饰销售额 680 亿美元；2021 年销售额反弹至 870亿美元，同比增加 28%。美中日印为全球前四大钻石首饰消

85、费市场，美国占美中日印为全球前四大钻石首饰消费市场，美国占 54%。根据 De Beers发布的 2022年度报告，2021 年全球前四大钻石珠宝消费市场为美国/中国/日本/印度，钻石珠宝消费金额分别达 470/100/50/50亿美元，占 54.0%/11.5%/5.7%/5.7%，CR4高达 77%。美国为全球最大中国黄金(600916)深度报告 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 钻石首饰消费国。图19：2011-2021 年全球钻石珠宝市场总体平稳 图20：我国人均钻石消费量仅为美国 1/20 资料来源：De Beers，浙商证券研究所 资料来源：De Beer

86、s，浙商证券研究所 我国人均钻石消费量仅为美国我国人均钻石消费量仅为美国 1/20，后期增长空间广阔。，后期增长空间广阔。根据 De Beers 2021 年和 2022年报告，2014-2019年中国钻石市场销售额复合增速达2.5%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。2021年美国和日本人均钻石消费量分别为142美元和 40 美元，而中国和印度人均消费量仅为 7 美元和 4 美元，我国钻石消费额仅为美国的 1/20，后期提升空间大。5.2.2 需求现状之培育钻石消费：低渗透高增长，美国主消费，欧亚新市场需求现状之培育钻石消费：低渗透高增长，美国主消费，欧亚新市

87、场 培育钻石市场低渗透高增长，培育钻石市场低渗透高增长，2021 年产量渗透率年产量渗透率 7%，产，产值渗透率值渗透率 5%。2017-2019 年全球培育钻石原石产量复合增速超 120%，2020 年达到 720 万克拉，全球 2020 年天然钻石总产量 1.11 亿克拉，培育钻石产量渗透率提升至 6%，2021 年预计提升至 7.2%；全球 2020年钻石类饰品总零售额 680 亿美元，培育钻石饰品销售额 16.5 亿美元，培育钻石产值渗透率约 2.4%，2021 年提升至 5.2%。表17：全球 2019-2021（E）培育钻石产量渗透率/产值渗透率对比：2021 年产量渗透率约 7%

88、，产值渗透率 5%2019 2020 2021（E）产量产量 天然钻石产量（万克拉）13900 11100 11600 Yoy-5.40%-20.1%4.5%培育钻石产量（万克拉）700 720 900 Yoy 16.7%2.9%25.0%培育钻石产量渗透率 4.8%6%7.2%产值产值 全球钻石首饰零售额（亿美元）790 680 840 Yoy-6.3%-13.5%23.5%全球培育钻石首饰零售额（亿美元）12.1 16.5 44 Yoy 36%166.7%培育钻石产值渗透率 1.6%2.4%5.2%资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所综合整理 2022 年年 1-10 月，印度培育钻石原石进

89、口额月，印度培育钻石原石进口额/裸钻出口额同比增长裸钻出口额同比增长 44%/59%，裸钻出口，裸钻出口渗透率连续三个月持续提升至渗透率连续三个月持续提升至 8.6%，需求端景气持续。，需求端景气持续。全球 90%以上的钻石切磨加工都在印度完成，印度珠宝出口委员会（GJEPC）每月公布的毛坯进口和裸钻出口数据，可较好中国黄金(600916)深度报告 http:/ 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 反映行业景气度。2022 年 10 月,印度培育钻石毛坯进口额 0.55 亿美元，同比下降 47%；进口额渗透率为5.6%。2022 年 1-10 月印度培育钻石毛坯累计进口额 12.9

90、亿美元，同比增长 44%；2022 年10月印度培育钻石裸钻出口额1.79亿美元，同比增长22%；出口额渗透率为8.6%。2022年1-10 月印度培育钻石裸钻出口额累计 15.1 亿美元，同比增长 59%。图21：2022 年 10 月培育钻石进口渗透率 5.6%，培育钻石出口额渗透率 8.6%资料来源：GJEPC 官网，浙商证券研究所 美国消费全球美国消费全球 80%培育钻石首饰，中国目前培育钻石饰品销售额渗透率在培育钻石首饰，中国目前培育钻石饰品销售额渗透率在 2%左右。左右。未来或成培育钻最大潜在市场。未来或成培育钻最大潜在市场。中国培育钻石消费兴起晚，但消费基数大，增长潜力高。目前受

91、美国等知名品牌商影响，我国目前已有合计 20 余个培育钻石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已拥有线下门店 17 家+线上多家官方旗舰店；未来瞄准新兴婚恋市场+轻奢市场，我国有望成为全球培育钻石最大潜在增长市场。表18：2020 年全球培育钻石产值渗透率 2.4%，其中美国 4%，中国 1.9%全球 美国（80%）中国（8%）全球 美国（52%）中国（8%）美国 中国 印度培育钻石裸钻出口额（2020）5.3 印度切磨加工占比 近 95%全球培育钻石裸钻产值 6%全球培育钻石零售产值 16.5 13.2 1.32 全球钻石总零售额 680 353.6 54.4 产值渗透率(%)4%1.9%资料来

92、源：贝恩咨询，浙商证券研究所 5.2.3 需求驱动因素：低价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石行业快速发展需求驱动因素：低价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石行业快速发展 低价格：价格仅天然钻低价格：价格仅天然钻 3 成，成，“物美价廉物美价廉”成优势。成优势。根据贝恩 2021 年报告，经打磨的培育钻、裸钻平均零售和批发价格分别从 2020 年天然钻的 35%和 20%下降至 30%和 14%。真钻石：权威机构认证，行业同标同质同发展。真钻石：权威机构认证，行业同标同质同发展。国内外权威认证机构制定培育钻石标准分级体系，实现行业同标同质同发展，推进行业持续渗透和规模化发展。高环保：传

93、统巨头品牌入局，市场认可不断提升。高环保：传统巨头品牌入局，市场认可不断提升。培育钻石在保护地表环境，减少碳排放，节约水资源，减少能源消耗等方面更具环境友好属性。根据贝恩咨询报告，60%的美国 80后-95后、75%的中国 80后-95后会在做出钻石珠宝购买决策时考虑环保因素。随着全球环保减碳呼声愈盛，培育钻石环境友好属性将获得更多消费者青睐。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新消费：新消费：Z 世代崛起，世代崛起，“悦己悦己”需求助力培育钻市场不断打开。需求助力培育钻市场不断打开。千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后

94、）占全球总人口 29%，但贡献了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求和ESG 属性关注等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。“悦己悦己”需求需求成为首要钻石消费理由。成为首要钻石消费理由。图22：培育钻石价格较天然钻石折扣率（1ct/G/VS）图23：国内外权威机构陆续完善培育钻认证分级体系 资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所 资料来源：超硬材料网，浙商证券研究所 图24：“悦己”成为中美消费者购买钻石的首要理由

95、 图25：80-95 后消费者更在意钻石珠宝的可持续发展属性 资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所 资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所 5.2.4 需求测算：预计需求测算：预计 2022-2025 年全球培育钻石原石市场需求复合增速年全球培育钻石原石市场需求复合增速 35%基本假设：基本假设：1）全球钻石饰品销售市场规模：）全球钻石饰品销售市场规模：根据 De Beers2021 年行业洞察报告，2011-2019 年全球钻石首饰消费市场总体保持平稳发展，除 2015年同比下降 1.7%，其余年份均同比稳健上涨，涨幅为 0-4.9%之间。2020 年受疫情影响大幅下降后，2021 年显著回升，当

96、年同比增长23.5%，销售额回到疫情前水平，预计 2022 年及以后将保持疫情前稳健发展状态；参考2011-2019 年全球钻石产品零售销售增幅，假设 2022-2025 年有望保持该范围不变，年均市场增速为 2.5%-3.5%；2）市场份额：）市场份额：2016-2020 年，美国培育钻石消费占全球培育钻石消费比例的 80%。未来 5 年如果不出现突发影响，全球市场份额将保持稳定，因此假设美国培育钻石消费市场中国黄金(600916)深度报告 http:/ 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占比稳定在 80%左右，后期随亚欧等地区市场崛起，美国占比略微下降至 76%，则全球培育钻消

97、费市场额=美国培育钻消费额/美国市占率；3）培育钻价格：）培育钻价格：参考贝恩咨询 2021 年钻石产业报告的折扣率，培育钻石批发价（裸钻）为天然钻的 14%、零售价（首饰）为天然钻 30%，裸钻-首饰环节毛利率约 60%-70%，推测得知培育钻石裸钻：终端零售价格=1:3。假设培育钻石产业链上中下游维持现有盈利能力不变，可假设未来培育钻石裸钻：终端零售价格不变。假设印度加工打磨环节的培育钻原石-培育钻裸钻环节毛利率约 10%不变；4）渗透率：）渗透率：根据贝恩咨询报告，2020 年和 2021 美国培育钻首饰市场销售额均占全球80%，预计未来 5 年内全球培育钻消费仍以美国为主，已知 202

98、0 年美国培育钻市场渗透率为 4%，2021年约 8%，美国作为全球第一培育钻石消费地区，至 2025年培育钻石销售渗透率有望达 25%左右。综合考虑下游零售商发展规划及订单，预计 2022-2025年美国培育钻销售额渗透率分别为 12%、16%、20%、23%。基于美国培育钻石销售额渗透率和钻石首饰销售额，可计算美国培育钻石首饰销售额，结合美国培育钻石占全球市场份额，可测算全球培育钻石首饰销售额，从而得出全球培育钻石销售额渗透率。综上，我们预计到 2025年，全球培育钻石裸钻市场需求 49亿美元，培育钻石原石需求45 亿美元，约人民币 313 亿元，复合增速 35%。表19：全球培育钻石需求

99、测算，培育钻石原石需求 2022-2025 年复合增速 35%2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球全球 所有钻石首饰销售额（亿美元）680 840 865 887 909 936 YOY 23.5%3.0%2.5%2.5%3.0%全球培育钻石首饰销售额 16.5 44 67 93 121 147 YOY 165.5%54.5%38.4%29.8%21.6%培育钻石销售额渗透率 2.4%5.2%7.8%10.5%13.3%15.7%培育钻石裸钻市场需求(亿美元）15 22 31 40 49 培育钻石原石市场需求（亿美元）13 20 28 37 45 培育钻石

100、原石市场需求（亿元）93 143 198 257 313 YOY 55%38%30%22%美国美国 钻石首饰销售额（亿美元）354 437 450 461 473 487 YOY 23.5%3.0%2.5%2.5%3.0%美国培育钻石首饰销售额 13.2 34.9 54.0 73.8 94.5 112.0 YOY 166%55%37%28%18%美国培育钻石销售额全球市占率 80%80%80%79%78%76%美国培育钻石销售额渗透率 4%8%12%16%20%23%资料来源：贝恩咨询，De beers，浙商证券研究所 5.3 中中国黄金：布局培育钻石全产业链，开辟第二增长曲线国黄金：布局培育

101、钻石全产业链，开辟第二增长曲线 根据公司 2022 年半年报，未来将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。上游生产上游生产：通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节，同时实现通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节，同时实现产销一体化产销一体化。公司拟通过兼并重组方式介入制造端高温高压法企业，一方面高温高压法在国内发展多年，技术成熟，领先全球；另一方面高温高压法生产 1-5克拉培育钻石有优势，契合公司初步拟定的克

102、拉钻和 50 分以上配饰为主的产品策略，有利于实现产销一体化。终端零售：电商直播渠道向实体店拓展，发挥公司终端零售：电商直播渠道向实体店拓展，发挥公司“线上线上+实体实体”融合优势融合优势。根据中国黄中国黄金(600916)深度报告 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金官方公众号，2021年11月30日，中国黄金布局重大发展战略中金珠宝电子商务（长沙）有限公司（下称电商公司）在湘成立，公司电商业务全面整合升级，成为新的战略发力点，将促进“线上+实体”融合发展。培育钻石作为新兴消费，公司从图文电商、直播渠道试水，利用现有的电商业务优势，根据消费者反馈调整策略，再逐步布局

103、实体店，有助于精准定位消费群体，针对性研发培育钻石产品满足消费者需求。中国黄金作为黄金行业央企龙头，进军培育钻石高增新赛道，不仅为自身的业务发展开辟了第二增长曲线，且有望引领培育钻石行业规范化、规模化发展，大幅提升国内培育钻石终端消费，提高我国培育钻石行业的全球影响力。表20：中国黄金将在制造端、生产端、零售端全产业链布局培育钻石 培育钻石业务培育钻石业务 初步规划初步规划 战略规划战略规划 制造端、生产端、零售端全产业链布局 合作模式合作模式 兼并重组制造端企业 技术路线技术路线 高温高压法为主 主流产品主流产品 以克拉钻和 50 分以上的配饰为主 布局场景布局场景 婚庆市场和悦己消费 营销

104、推广营销推广 1.先从图文电商、直播渠道试水，后布局实体店 2一二线城市为主，以培育钻石品牌体验店方式，再往下沉市场尝试 资料来源：Wind 投资者问答，浙商证券研究所整理 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 直销业务：核心由直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道构成，预计直营店销售增长及电商渠道增长为核心驱动力。我们预计直营渠道门店稳步增长，22-24 年分别净增16/10/8 家达到 107/117/125 家。电商方面，预计维持双位数增速。经销业务：核心由黄金产品批发、品

105、牌使用费和加盟管理费构成，加盟渠道门店预计22年短期调整，22Q4进入新一轮开店高峰期，22-24年预计加盟店同比增加 109/197/157家。鼓励开大店、标杆店等店型扩大影响力。表21：核心业务预测（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 线下门店数量线下门店数量 3,721 3,846 4,043 4,208 直营店数量 91 107 117 125 加盟店数量 3,630 3,739 3,926 4,083 收入按模式拆分收入按模式拆分 直销模式直销模式（含黄金回购）（含黄金回购）30,200 29,714 36,826 44,892 YoY 83%-2%24%15

106、%经销模式经销模式 20,437 21,660 24,564 28,108 YoY 19%6%13%15%收入按产品结构拆收入按产品结构拆分分 黄金产品黄金产品 50,072 50,823 60,747 72,231 YoY 51%1%20%19%毛利率 2.5%2.9%2.7%2.6%K 金珠宝类产品金珠宝类产品 427 410 489 602 YoY 19%-4%19%23%毛利率 15.8%20.0%21.0%22.0%品牌使用费品牌使用费 83 86 94 103 YoY 32%3%10%9%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%管理服务费管理服务费 54 56 59

107、 64 YoY 6%3%5%9%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%其他收入其他收入 121 145 174 244 YoY 47%20%20%40%毛利率 83.5%80.0%80.0%80.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 黄金工艺改进和审美觉醒两者共振，将继续驱动黄金首饰消费维持高景气度。公司黄金产品为主，规模与市占率持续提升。预计黄金品类 22 年受疫情反复影响较大，尤其直营业务主要集中在核心一二线城市，部分下滑被黄金回购业务收入增长所抵消。23 年开始受益于终端门店的正常经营和人流的恢复，增速大幅提升。黄金等贵金属回购业务逐年占比提升进一步提升公司营收规模。

108、预计 22-24 年黄金品类增速分别为 1%/20%/19%。黄金毛利率方面，22 年预计受金条销售占比略有下滑影响有所提升，预计黄金回购业务占比提升、23-24 年略有回落。预计 22-24 年黄金品类毛利率分别为 2.9%/2.7%/2.6%。K 金珠宝类产品规模较小，主要在直营和电商渠道，22 年由于疫情影响及消费承压，预计有所下滑，23-24 年疫情影响逐步减弱叠加培育钻石终端产品布局推进，预计有明显增长，整体预计 22-24 年增速-4%/19%/23%，毛利率方面预计稳中有升。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌使用费和

109、管理服务费核心驱动因素为加盟店数量，预计随着加盟店规模提升而稳步提升。预计 22-24 年增速分别为 3%/10%/9%和 3%/5%/9%。整体业务：整体业务：渠道拓展、线下经营恢复下，预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增2%/19%/19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%。表22：整体盈利预测（单位：百万元）(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 50,758 51,519 61,564 73,245 YoY 50.23%1.50%19.50%18.97%毛利率 3.09%3.52%3.26%3.2

110、4%销售费用 461 391 453 521 销售费用率 0.91%0.76%0.74%0.71%管理费用 138 113 129 146 管理费用率 0.27%0.22%0.21%0.20%研发费用 15 36 43 51 研发费用率 0.03%0.07%0.07%0.07%归母净利润 794 890 1,026 1,241 YoY 31.77%12.04%15.22%20.99%归母净利率 1.57%1.73%1.67%1.70%每股收益(元)0.47 0.53 0.61 0.74 P/E 25.69 22.93 19.90 16.45 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.2 估值与投

111、资建议估值与投资建议 公司是我国央企背景的黄金行业全产业链龙头，也是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一的上市平台，具备稀缺性。同时，公司积极布局培育钻石业务，有望实现全产业链覆盖，开辟第二增长曲线并引领行业规范化、规模化发展，若未来培育钻石业务放量，业绩具有较大提升空间。预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增 2%/19%/19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%，以 2022年 11月 25日收盘价计算对应 PE为 23/20/16X，首次覆盖给予“买入”评级。表23：可比公司估值 证券代码 上市公司 总市值（亿）归母净利润（亿元）P

112、E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 老凤祥 600612.SH 170 18.8 18.2 20.8 23.2 9 9 8 7 迪阿股份 301177.SZ 182 13.0 11.7 15.5 19.2 14 16 12 10 周大生 002867.SZ 138 12.3 12.1 14.5 17.7 11 11 9 8 菜百股份 605599.SH 72 3.6 4.9 5.9 6.7 20 15 12 11 黄金珠宝行业平均值黄金珠宝行业平均值 14 13 10 9 潮宏基 002345.SZ 38 3.5 3.2 4.0 4.

113、8 11 12 10 8 曼卡龙 300945.SZ 26 0.7 0.7 0.9 1.2 37 35 28 22 培育钻石培育钻石零售端零售端公司平均值公司平均值 24 24 19 15 中兵红箭中兵红箭 000519.SZ 300 4.8 10.2 15.3 20.6 62 29 20 15 力量钻石力量钻石 301071.SZ 173 2.4 5.4 9.5 14.0 72 32 18 12 四方达四方达 300179.SZ 62 0.9 1.7 2.4 3.2 67 36 26 19 培育钻石生产端公司平均值培育钻石生产端公司平均值 67 32 21 15 中国黄金中国黄金 60091

114、6.SH 204 7.9 8.9 10.3 12.4 26 23 20 16 资料来源：周大生、潮宏基、中兵红箭，力量钻石，四方达均为浙商证券已覆盖标的，其余参考 Wind一致预期，浙商证券研究所整理 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 风险提示风险提示 1、疫情影响消费疫情影响消费：珠宝仍以线下门店为主，疫情反复情况下，线下门店销售预计持续受影响，且居民消费能力易受影响，门店销售将不及预期。2、金价剧烈波动影响消费：金价剧烈波动影响消费：金价的剧烈波动可能会影响短期需求或者提前透支部分需求；3、加盟拓展不及预期：加盟拓展不及预期：

115、公司近年来大力发展加盟店来加密市场及拓展薄弱市场，若存在加盟体系出现产品、销售及管理上的问题，可能会导致加盟拓展不及预期。4、培育钻石业务不及预期：培育钻石业务不及预期：如果公司进度未来其他龙头公司和新创品牌更多发力该市场，预计市场竞争加剧，公司发展不及预期。中国黄金(600916)深度报告 http:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10,465

116、 11,165 12,485 13,802 营业收入营业收入 50,758 51,519 61,564 73,245 现金 4,626 4,935 5,520 6,944 营业成本 49,192 49,706 59,559 70,872 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 77 70 77 88 应收账项 1,124 1,274 1,066 1,414 营业费用 461 391 453 521 其它应收款 18 111 94 115 管理费用 138 113 129 146 预付账款 84 165 176 197 研发费用 15 36 43 51 存货 4,120 4,164 5,

117、142 4,633 财务费用 62 38 43 34 其他 494 516 487 499 资产减值损失 12 0 0 0 非流动资产非流动资产 555 349 363 393 公允价值变动损益 50 (30)0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 104 (70)0 0 长期投资 46 23 27 32 其他经营收益(1)0 0 0 固定资产 106 105 106 108 营业利润营业利润 954 1,065 1,259 1,532 无形资产 15 15 13 11 营业外收支 47 45 45 45 在建工程 1 1 2 2 利润总额利润总额 1,001 1,110 1,304

118、1,577 其他 386 205 216 240 所得税 203 217 274 331 资产总计资产总计 11,020 11,513 12,848 14,195 净利润净利润 798 894 1,030 1,246 流动负债流动负债 4,157 3,906 4,186 4,254 少数股东损益 3 4 4 5 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 794 890 1,026 1,241 应付款项 177 154 243 273 EBITDA 1,014 1,183 1,382 1,646 预收账款 0 84 33 53 EPS（最新摊薄）0.47 0.53 0.61 0

119、.74 其他 3,980 3,667 3,910 3,928 非流动负债非流动负债 225 76 101 134 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 225 76 101 134 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4,382 3,981 4,287 4,387 营业收入 50.23%1.50%19.50%18.97%少数股东权益 82 86 90 95 营业利润 44.31%11.70%18.14%21.75%归属母公司股东权益 6,556 7,446 8,472 9,713 归属母公司净利润 31.77%12.04%15.22%20.

120、99%负债和股东权益负债和股东权益 11,020 11,513 12,848 14,195 获利能力获利能力 毛利率 3.09%3.52%3.26%3.24%现金流量表 净利率 1.57%1.73%1.67%1.70%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.33%12.56%12.75%13.51%经营活动现金流经营活动现金流 815 685 617 1,450 ROIC 7.62%8.60%8.98%9.67%净利润 798 894 1,030 1,246 偿债能力偿债能力 折旧摊销 36 37 38 37 资产负债率 39.76%34.58%33.36%30.

121、91%财务费用 62 38 43 34 净负债比率 0.73%0.27%0.33%0.43%投资损失(104)70 0 0 流动比率 2.52 2.86 2.98 3.24 营运资金变动(11)(371)469 (385)速动比率 1.53 1.79 1.75 2.16 其它 34 17 (963)517 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(72)(82)(42)(42)总资产周转率 5.06 4.57 5.05 5.42 资本支出(15)(6)(9)(10)应收账款周转率 53.82 42.45 51.32 57.69 长期投资(34)23 (4)(5)应付账款周转率 334.1

122、6 300.00 300.00 275.00 其他(23)(99)(29)(27)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 463 (294)10 16 每股收益 0.47 0.53 0.61 0.74 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.49 0.41 0.37 0.86 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.90 4.43 5.04 5.78 其他 463 (294)10 16 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,206 309 585 1,423 P/E 25.69 22.93 19.90 16.45 P/B 3.11 2.74 2.41 2.10 E

123、V/EBITDA 21.89 15.92 13.26 10.33 资料来源：浙商证券研究所 中国黄金(600916)深度报告 http:/ 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的

124、涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z3983300

125、0）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公

126、司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/