三未信安-新股定价报告：领先的商用密码产品提供商-221128（32页）.pdf

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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 计算机计算机 2022 年年 11 月月 28 日日 三未信安（688489）新股定价报告 首次报告首次报告 领先的领先的商用密码商用密码产品产品提供商提供商 上市合理估值：上市合理估值：85 元元 产品体系产品体系完备，完备，多领域覆盖多领域覆盖实现实现全行业赋能全行业赋能。三未信安为国内主要的商用密码基础设施提供商，产品体系包括：（1）密码板卡、（2）密码整机、（3）密码系统、（4）密码芯片（商业化中）、（5）技术服务。凭借过硬的技术

2、能力和长期的商业化经验，公司产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。待密码芯片正式推向市场后，公司将具备商用密码基础设施领域完备的产品体系。2019-2021 年公司实现营业收入分别为1.34 亿元、2.02 亿元、2.70 亿元，呈现快速增长趋势。网络安全行业高网络安全行业高质量质量发展，商用密码行业迎机遇发展，商用密码行业迎机遇。随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道，在信息化成为一项全局性战略背景下，商用密码的应用需求应运而生。据

3、赛迪研究院，2021 年我国商用密码产业规模达到 585 亿元，较 2020 年增长 25.54%，下游来看，金融、政务应用领域占比较高，达24.05%、19.31%。目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、江南天安、三未信安、渔翁信息、兴唐通信等，但市场格局较为分散，尚未形成产业集群优势，国内龙头卫士通 2020 年市场份额仅为 1.27%；公司市占率约为0.41%。核心技术核心技术+优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配。（1）公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，公司的密码板卡和密码整机产品性能达到国内领先水平，在商用密码领域的核心技术达到了

4、国内领先的水平。（2）公司积极进行信创产品的研发，可为客户提供基于信创产品全方位的国产密码解决方案；同时公司自 2015 年开始布局密码芯片研发，目前已经完成基于 XS100 密码芯片的 PCI-E 密码板卡的开发和验证工作，各项功能和性能指标都达到预期目标，可以满足公司主流密码产品的芯片升级替代需求。公司密码芯片的投产将实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化趋势下有望受益。（3）客户方面，公司在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业均积累了高质量用户，且随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要

5、行业的最终用户，缩短了公司直销的中间环节，加强密码技术与应用的融合。盈利预测、估值盈利预测、估值。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.71 亿元、5.17 亿元、6.82 亿元，对应增速 37.1%、39.4%、31.9%；归母净利润为 1.12 亿元、1.62 亿元、2.18 亿元，对应增速分别为 50.2%、44.4%、34.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.47 元、2.12 元、2.85 元。估值方面，参考可比公司，我们给 23 年 40 xPE，目标价约 85 元，公司发行价格为 78.89 元/股。风险提示风险提示：应收账款增长较快、占比较高的风险；密码芯片推向

6、市场不及预期的风险；新技术研发失败的风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)270 371 517 682 同比增速(%)33.5%37.1%39.4%31.9%归母净利润(百万)75 112 162 218 同比增速(%)42.8%50.2%44.4%34.6%每股收益(元)1.30 1.47 2.12 2.85 ROE 19.3%6.0%8.0%9.7%资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：邓怡证券分析师：邓怡 邮箱： 执业编号：S0360522070001 证券分析师：魏宗证券分析师：魏宗 邮箱： 执业编号：S0360522

7、100001 联系人：戴晨联系人：戴晨 邮箱： 发行发行数据数据 发行前总股本(万)5,741.63 本次发行股数(万)1,914.00 发行后总股本(万)7,655.63 发行价(元/股)78.89 发行 PE(摊薄后)83.82 发行日期 2022年 11月 23日 上市日期 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例 张岳公 27.88%济南风起云涌企业管理咨询合伙企业(有限合伙)12.41%华创证券研究华创证券研究所所 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目目 录录 一、一、专注密码技术

8、创新和密码产品研发的专注密码技术创新和密码产品研发的“专精特新专精特新”小巨人企业小巨人企业.5（一）产品体系完善，多领域覆盖实现全行业赋能.5 1、密码板卡.7 2、密码整机.7 3、密码系统.10 4、技术服务.12（二）公司股权结构清晰稳定.12（三）募集资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目.12 二、二、网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇.14（一）网络安全迎来历史机遇，市场规模持续扩大.14 1、全球网络安全行业市场规模稳步提升.14 2、中国网络安全产业发展进入快车道.14（二）商用密码行业快速发展，产业规模持续扩大.15 1.

9、发展趋势：国产进程不断加速，政策频出助力发展.16 2.产业规模稳步上升，市场格局分散.18 三、三、核心技术核心技术+优质优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配客户构筑护城河，积极进行国产化适配.20（一）核心技术优势巩固企业地位，确立行业内竞争优势.20（二）积极进行信创适配，自研芯片即将实现商业化.21（三）客户群体优质，销售模式持续完善.22 四、四、盈利预测及盈利预测及估值估值.25（一）财务分析.25 1、聚焦商用密码领域，营业收入稳步增长.25 2、毛利率稳步提升，研发投入持续加大.25 3、归母净利润稳步增长.26（二）盈利预测与估值.26 五、五、风险提示风险提示.28 FY

10、hV9UoWiZnVtRmOpNaQcM8OoMqQoMmOjMqRqReRsQzQ7NnNwPvPtOyQuOsQnN 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录图表目录 图表 1 公司产品全景图.5 图表 2 公司主要产品及特点.6 图表 3 公司主营业务模式.6 图表 4 公司密码板卡的主要产品.7 图表 5 公司的密码板卡与主流密码板卡厂商的性能比较.7 图表 6 公司服务器密码机的主要产品.8 图表 7 公司密码整机与主流密码整机厂商的产品性能.8 图表 8 服务器密码机的典型应

11、用模式.8 图表 9 公司金融数据密码机的主要产品.9 图表 10 公司金融数据密码机的性能指标.9 图表 11 公司行业应用密码机主要产品.10 图表 12 密钥管理与身份认证系统应用场景.10 图表 13 云服务器密码机应用场景.11 图表 14 密码服务平台应用场景.11 图表 15 公司技术服务.12 图表 16 股权架构图.12 图表 17 募集资金用途（单位：万元）.13 图表 18 全球 IT 安全市场规模及增速（单位：亿美元）.14 图表 19 中国 IT 安全市场规模及增速（单位：亿美元）.15 图表 20 商用密码产品划分.15 图表 21 商用密码产品应用领域占比.16

12、图表 22 商密产品在业务信息系统的具体布局.16 图表 23 密码支撑层具体产品分布.17 图表 24 安全能力建设为信创发展护航.17 图表 25 国产密码算法.18 图表 26 密码“一法三规一条例”.18 图表 27 我国商用密码产业规模（单位：亿元）.19 图表 28 2020年全球密码硬件安全市场排名.19 图表 29 同行业主要公司市场占有率情况.19 图表 30 公司主要核心技术.20 图表 31 公司在商密领域重要指标的情况（截至 2021年 12 月 31日）.20 图表 32 公司信创产品全景图.21 图表 33 XS100 密码安全芯片的特点.21 三未信安（三未信安（

13、688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 34 公司的密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较.22 图表 35 公司在不同领域的营业收入（单位：万元）.23 图表 36 公司在关键信息基础设施的细分领域主营收入（单位：万元）.23 图表 37 公司主要业务领域合作厂商情况.23 图表 38 公司主要业务领域最终客户情况.24 图表 39 公司营业收入（单位：亿元）.25 图表 40 公司主营产品分类收入（单位：亿元）.25 图表 41 公司综合毛利率（%）.25 图表 42 公司分业务毛利率（%）.25 图表

14、 43 公司主要费用结构（单位：亿元）.26 图表 44 公司研发费用情况（单位：亿元）.26 图表 45 公司净利润率（%）.26 图表 46 公司归母净利润（单位：亿元）.26 图表 47 可比公司估值参考（wind一致预期）.27 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、一、专注密码技术创新和密码产品研发的“专精特新”小巨人企业专注密码技术创新和密码产品研发的“专精特新”小巨人企业（一）（一）产品体系完善产品体系完善，多领域多领域覆盖覆盖实现实现全行业赋能全行业赋能 三未信安自成立至今

15、，一直专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，通过十多年的技术累积，公司在密码芯片、密码板卡和密码整机等领域取得了一系列技术突破和成果。图表图表 1 公司产公司产品全景图品全景图 资料来源：公司招股书、华创证券 公司凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。公司产品体系包括：密码板卡：主要产品有 PCI-E 密码卡、终端密码模块；密码整机：主要产品有服务器密码机、金融数据密码机、行业应用密码机；密码系统：

16、密钥管理系统、身份认证系统、云密码机、云密码服务平台；密码芯片（商业化中）：XS100 系列密码安全芯片。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表图表 2 公司主要产品及特点公司主要产品及特点 产品系列产品系列 系列简介系列简介 主要产品主要产品 产品形态产品形态 密码板卡 应用于网络信息安全类设备，提供硬件级的密码运算、密钥保护等密码功能 密码板卡为软硬件一体产品，软件为自研，硬件部分主要包括芯片（FPGA 芯片、主控芯片等）和 PCB 板卡，目前芯片为外采，待公司自研芯片量产后可逐步替代

17、外采芯片 公司研发了国内首款安全等级三级密码板卡，产品获得密码科技进步奖 PCI-E 密码卡 软硬件一体 终端密码模块 软硬件一体 密码整机 应用于密码系统和应用信息系统，提供密码运算、密钥保护等基础支撑和密码服务 密码整机为软硬件一体产品，软件为自研，硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成 公司服务器密码机获得密码科技进步奖 金融数据密码机为国内首款通过 FIPS 140-2 Level 3 认证的密码整机，并于 2020 年通过国内安全等级三级认证 服务器密码机 软硬件一体 金融数据密码机 软硬件一体 行业应用密码机 软硬件一体 密码系统 作为管理系统，提供密码运算、证书管理、密钥管理、

18、密码资源管理等基础支撑 密码系统为软硬件一体产品，软件为自研，硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成。也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用 公司“支持云计算的国产密码方案及产品”获得密码科技进步奖三等奖 密钥管理系统 软件、软硬件一体 身份认证系统 软件、软硬件一体 云密码机 软硬件一体 云密码服务平台 软件、软硬件一体 密码芯片（商业化中）应用于密码板卡、密码整机等密码硬件，提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护 量产后可以逐步替代目前外采的 FPGA芯片、主控芯片等 XS100 系列密码安全芯片 软硬件一体 资料来源：公司招股书、华创证券 注：密码板卡中包

19、括密码模块软件，密码模块软件非公司主要产品 随着公司密码技术的积累和重要行业客户的发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。目前公司已与多个行业客户建立深入合作关系，通过领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，持续为下游客户赋能。图表图表 3 公司主营业务模式公司主营业务模式 资料来源：公司招股书，华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 1、密码板卡密码板卡 公司公司密码板卡密码板卡产品包

20、括 PCI-E 密码板卡密码板卡和终端密码模块终端密码模块，其中 PCI-E 密码板卡为公司密码板卡为公司主要产品主要产品，属于专用高性能密码设备，为密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等网络信息安全类安全设备的密码核心部件网络信息安全类安全设备的密码核心部件，可以满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性和抗抵赖性，同时提供安全、完善的密钥管理机制，是网络信息安全系统中重要的硬件保障。图表图表 4 公司密码板卡的主要产品公司密码板卡的主要产品 产品产品分类分类 产品产品图片图片 产品产品特点特点 SJK1828 支持 SM2/RS

21、A/ECDSA等非对称算法；SM1/SM4/SM7/SSF33/DES/3DES/AES 对称密码算法；SM3/SHA-1/SHA224/SHA256/SH384/SHA512/MD5 杂凑密码算法 可提供安全等级二级的密码保护 信创版密码板卡的核心部件全部实现国产化 可靠的真随机数产生技术，采用 WNG系列物理噪声源芯片生成真随机数 安全的密钥管理体系，可产生 256位 ECC密钥对，具备三级密钥管理体系，用户密钥及密钥加密密钥使用系统保护密钥加密保护，以密文的形式存储密码板卡中 安全的权限控制方式，采用两级权限控制模式，提供 IC卡管理机制或 UKEY管理机制，实现权限控制中的身份认证和机

22、密数据的安全储存 高可靠性，支持密钥的备份和恢复功能，平均无故障工作时间大于 50,000小时 SJK1926 SJK1828的升级版本，安全性和性能方面得到了大幅提升 可提供安全等级三级的密码保护 信创版密码板卡的核心部件全部实现国产化 具备更先进的安全密钥管理体系，可产生 1024/2048 位 RSA 密钥对及 256位 ECC密钥对 资料来源：公司招股书、华创证券 从性能看，密码板卡的主要指标包括 SM2 非对称加密算法、SM4 对称加密算法和 SM3哈希杂凑算法，公司密码板卡与国内商密龙头卫士通的主要性能指标相近，整体处于行业先进水平。图表图表 5 公司的密码板卡与主流密码板卡厂商的

23、性能比较公司的密码板卡与主流密码板卡厂商的性能比较 性能指标性能指标 三未信安三未信安 SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926 卫士通卫士通 SJK1752 卫士通卫士通 SJK1866-G SM2加密/解密（Tps）1,500/2,600 30,000/40,000 30/30-SM2签名/验签（Tps）2,400/1,500 56,000/39,000 30/30 50,000/45,000 SM2密钥对生成（Tps）3,000 56,000-SM3（Mbps）50 1,100 1,000 700 SM4（Mbps）135 7,800 1,000 700 资料来源：公司招股书、华

24、创证券 2、密码密码整机整机 公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机服务器密码机、金融数据密码机金融数据密码机和行业应行业应用密码机用密码机，可为 PKI、金融、证券、税务、海关、公安等各个行业，以及数字经济时代的云计算、大数据、物联网、区块链、人工智能等新兴领域提供密码运算、密钥管理等基础支撑和服务。（1）服务器密码机 公司服务器密码机是由公司自主研发的高性能密码设备，其关键算法和密钥存储由公司 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 自主研发的密码板卡实现，能够适用于各类密码安

25、全应用系统。图表图表 6 公司服务器密码机的主要产品公司服务器密码机的主要产品 产品系列产品系列 主要产品主要产品 产品形态产品形态 服务器密码机 支持 SM2/SM9/RSA/DSA/ECDSA/EdDSA等非对称算法；SM1/SM4/SM7/SSF33/ZUC/DES/3DES/AES 等对称算法；SM3/SHA1/SHA2/MD5 等杂凑算法 可提供安全等级二级的密码保护 信创版的核心部件全部实现国产化 具有完善的分级权限控制机制 高可用性，采用集群负载的方式保证业务冗余，防止出现单点故障，影响业务系统的正常运行 高可维护性，具备日志审计、状态监控等拓展功能，进一步提高可维护性 安全的密

26、钥存储，密钥结构采用“系统保护密钥-用户密钥-会话密钥”三层密钥保护结构，保证关键密钥在任何时候不以明文形式出现在设备外，密钥备份文件受备份密钥加密保护 安全的访问控制，具备 IP 白名单、连接口令等访问控制方式，支持基于 RSA、SM2的 TLS 安全通道接入，确保网络传输的安全性 资料来源：公司招股书、华创证券 在 SM2、SM3、SM4 等关键指标上，公司产品与卫士通处于相近技术水平，综合各项指标同样处于行业先进水平。图表图表 7 公司密码整机与主流密码整机厂商的产品性能公司密码整机与主流密码整机厂商的产品性能 性能指标性能指标 三未信安三未信安 SJJ1012-A 卫士通卫士通 SJJ

27、1866 卫士通卫士通 SJJ1744 江南天安江南天安 SJJ1988 SM2加密/解密（Tps）130,000/150,000-20,000/25,000 SM2签名/验签（Tps）540,000/270,000 20,000/18,000 600,000/280,000 80,000/20,000 SM2密钥对生成（Tps）350,000-90,000 SM3（Mbps）16 0.8 26 3 SM4（Mbps）16 0.8 20 2.8 RSA 签名/验签（Tps）47,000/600,000 2,000/70,000-18,000/65,000 RSA 密钥对生成（Tps）430 3

28、0-128 资料来源：公司招股书、华创证券 目前公司的服务器密码机已广泛应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景中。图表图表 8 服务器密码机的典型应用模式服务器密码机的典型应用模式 资料来源：公司招股书，华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 （2）金融数据密码机 公司的金融数据密码机金融数据密码机可满足金融和泛金融类业务的安全需求，为金卡工程、城市一卡通、银行卡业务、社保卡业务、公交卡业务等提供基于密码技术的保护，对

29、金融系统中跨行交易的 ATM/POS 联网信息系统提供数据加密与安全保护，可以可靠地、安全地保护金融网络中的 PIN，有效地防止伪卡的诈骗行为，具有完善的密钥管理系统，能有效防止通信信道上的主动攻击行为。图表图表 9 公司金融数据密码机的主要产品公司金融数据密码机的主要产品 产品系列产品系列 主要产品主要产品 产品形态产品形态 金融数据密码机 支持 SM2/SM9/RSA/DSA/ECDSA/EdDSA非对称算法；SM1/SM4/SM7/SSF33/ZUC/DES/3DES/AES 对称算法；SM3/SHA1/SHA2/MD5杂凑算法 可提供安全等级三级的密码保护 信创版的核心部件全部实现国产

30、化 具有完善的分级权限控制机制 高可用性，采用集群负载的方式保证业务冗余，防止出现单点故障，影响业务系统的正常运行 高可维护性，具备日志审计、状态监控等拓展功能，进一步提高可维护性 安全的密钥存储，密钥结构采用“系统保护密钥-用户密钥-会话密钥”三层密钥保护结构，保证关键密钥在任何时候不以明文形式出现在设备外，密钥备份文件受备份密钥加密保护 安全的访问控制，具备 IP 白名单、连接口令等访问控制方式，支持基于RSA、SM2的 TLS 安全通道接入，确保网络传输的安全性 资料来源：公司招股书、华创证券 公司高性能金融数据密码机可以满足金融行业高性能、高安全的密码需求，是国内首款通过认证、符合 N

31、IST SP800-38C、SP800-38D、SP800-38E 标准的密码机产品，同时推动了公司与 Visa、花旗、国付宝等知名外企的合作。图表图表 10 公司金融数据密码机的性能指标公司金融数据密码机的性能指标 性能指标性能指标 金融数据密码机金融数据密码机 SM2加密/解密（Tps）24,000/38,000 SM2签名/验签（Tps）38,000/34,000 SM2密钥对生成（Tps）45,000 SM3（Mbps）45,000 SM4（Mbps）3500 RSA 签名/验签（Tps）12,500/100,000 RSA 密钥对生成（Tps）150 资料来源：公司招股书、华创证券（

32、3）行业应用密码机 公司研发设计了面向特定行业安全需求的密码整机产品，可满足不同行业的密码应用需求。公司行业应用密码机行业应用密码机主要有签名验签服务器签名验签服务器、安全网关安全网关等。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 11 公司行业应用密码机主要产品公司行业应用密码机主要产品 产品系列产品系列 产品图片产品图片 产品特点产品特点 签名验签服务器 支持 SM2/RSA 信创版的核心部件全部实现国产化 支持为多个应用系统提供数字签名和验证服务 支持配置不同的数字签名服务和证书信

33、任域 证书验证策略支持配置不验证、根证书验证、CRL 验证、OCSP 验证等多种验证策略 安全网关 信创版的核心部件全部实现国产化 提供专业的 SSL接入和网站应用交付 提供包括 4-7层负载均衡、SSL卸载、PKI 就绪、数据优化加速等的全方位解决方案 配合静态网页缓存、证书集中管理、协议连接复用以及健康状态监测等技术，对客户应用 进行整体加速与实时优化，避开网络拥塞，显着加快访问速度 构建具有极高的安全性和稳定性的 WEB服务，保障应用的业务连续性 资料来源：公司招股书、华创证券 3、密码系统密码系统 公司密码系统产品包括密钥管理与身份认证系统密钥管理与身份认证系统和云密码服务平台云密码服

34、务平台。（1）密钥管理与身份认证系统密钥管理与身份认证系统 密钥管理系统密钥管理系统以密钥管理为核心功能，包括数据库加密、文件加密、网络存储加密等各种数据加密密钥的管理。公司的密钥管理系统通过对密钥对象的统一管理，简化了密钥管理操作，减少了密钥管理维护成本，可满足多用户、多应用等业务场景的密钥管理需求，用户只需部署一套密钥管理系统即可支撑多个密码系统。公司的身份认证系统身份认证系统是以公钥基础设施为核心，建立在一系列相关国际安全技术标准之上的通用安全平台。身份认证系统向上为应用系统提供数字证书的申请、更新、注销、发布等功能，向下提供各类商用密码设备连接接口。公司身份认证系统主要用于办公OA、E

35、RP 系统、Web 安全访问系统、移动安全接入系统等场景。图表图表 12 密钥管理与身份认证系统应用场景密钥管理与身份认证系统应用场景 资料来源：公司招股书，华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 （2）云密码服务平台云密码服务平台 公司的云密码机云密码机具备业内领先的内置集群能力，通过密码机集群与虚拟化技术的结合扩充密码运算能力，提高密码设备资源的利用率，并通过集中的密钥管理及配套的安全策略保护用户密钥整个生命周期的安全。图表图表 13 云服务器密码机应用场景云服务器密码机应用场景

36、 资料来源：公司招股书，华创证券 公司云密码服务平台云密码服务平台基于微服务架构，实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度，并面向合作伙伴开放密码服务接口规范，保证了密码服务灵活扩展。图表图表 14 密码服务平台应用场景密码服务平台应用场景 资料来源：公司招股书，华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 4、技术服务技术服务 公司技术服务主要为密码技术支持密码技术支持和服务保障服务保障。公司拥有专业的技术服务专家团队，为用户提供专业的技术支持和高效的服务保障，公司服务的政府及各

37、行业企业累计四百多家。图表图表 15 公司公司技术服务技术服务 资料来源：公司招股书，华创证券（二）（二）公司股权结构清晰稳定公司股权结构清晰稳定 截至 2022 年 11 月 15 日，张岳公直接持有公司 1600.87 万股股份，占公司总股本的27.88%。此外，张岳公通过济南风起云涌、北京三未普益及天津三未普惠分别间接持有公司 4.43%、1.27%及 0.96%的股权，间接控制公司 12.41%、12.35%和 9.49%的表决权，为公司控股股东和实际控制人。图表图表 16 股权架构图股权架构图 资料来源：公司招股书，华创证券（三）（三）募集资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目募集

38、资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目 公司此次拟公开发行人民币普通股 1914 万股，占发行后总股本的 25%，用于密码产品升级、密码安全芯片研发升级及流动资金补充。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 17 募集资金用途（单位：万元）募集资金用途（单位：万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 密码产品升级项目 14721.23 14721.23 密码安全芯片研发升级项目 17121.98 17121.98 补充流动资金 8500.00

39、8500.00 合计 40343.21 40343.21 资料来源：公司招股书、华创证券 密码产品升级项目：密码产品升级项目：公司基于自主研发的密码产品及核心技术，对公司已有的密码板卡、密码整机以及密码系统等相关产品进行升级，以满足未来信息安全领域市场需要。密码安全芯片研发升级项目：密码安全芯片研发升级项目：本项目计划研制具有自主知识产权的高性能密码芯片，具体研发内容包含高性能密码运算、密码芯片硬件设计、RISC-V 处理器扩展指令集、SR-IOV 硬件虚拟化技术等，芯片研发完成后，可以应用于商用密码、网络安全和数据安全等领域。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监

40、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 二、二、网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇（一）（一）网络安全迎来历史机遇，市场规模持续扩大网络安全迎来历史机遇，市场规模持续扩大 1、全球网络安全行业市场全球网络安全行业市场规模规模稳步提升稳步提升 网络安全“Cyberspace Security”泛指网络空间安全，是在传统信息安全基础上的扩展。信息安全“Information Security”是为数据处理系统建立和采用的技术、管理上的安全保护，目的是保护计算机硬件、软件、数据不因偶然和恶意的原因遭到破坏、更改和泄

41、露。据 IDC，2020 年全球 IT 安全产业规模达到 1348.60亿美元，2021年增长至 1483.31亿美元。从增速上看，2021 年全球网络安全产业规模增速为 6.65%，2022 年增速达 13.13%，产业规模稳步提升。图表图表 18 全球全球 IT 安全市场规模及增速（单位：亿美元）安全市场规模及增速（单位：亿美元）资料来源：IDC、华创证券 2、中国网络安全中国网络安全产业发展进入快车道产业发展进入快车道 随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我我国网络安全产业发展进入快车道国网络安全产业发展进入快车道。据 IDC，2020 年我国 IT

42、 安全产业规模达到 82.62 亿美元，2021 年增长至 97.76 亿美元。从增速上看，2021 年我国网络安全产业规模增速为18.32%，2022年、2023 年将持续保持 18.05%、18.07%的高速增长态势。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E全球IT安全产业规模yoy 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 19 中国中国 IT 安全市场规模及增速（单位：亿美元）

43、安全市场规模及增速（单位：亿美元）资料来源：IDC、华创证券（二）（二）商用密码行业快速发展，产业规模持续扩大商用密码行业快速发展，产业规模持续扩大 商用密码产品商用密码产品，即承载密码技术、实现密码功能的实体。按照形态划分，商用密码产品分为六类，即软件、芯片、模块、板卡、整机、系统；按照功能划分，商用密码产品分为七类，即密码算法类、数据加解密类、认证鉴别类、证书管理类、密钥管理类、密码防伪类和综合类。图表图表 20 商用密码产品划分商用密码产品划分 类别类别 解释解释 典型产品典型产品 按照功能分类按照功能分类 密码算法类密码算法类 构成密码应用基础的能提供密码运算功能的产品 密码算法实现软

44、件、密码算法芯片等产品 数据加解密类数据加解密类 提供数据加解密功能的产品 加密机、加密卡、智能密码钥匙等产品 认证鉴别类认证鉴别类 提供身份认证、密码鉴别功能的产品 动态口令系统、身份认证系统等产品 证书管理类证书管理类 提供数字证书的产生、分发、管理功能的产品 数字证书管理系统等产品 密钥管理类密钥管理类 提供密钥的产生、分发、更新、归档和恢复等功能的产品 密钥管理系统等产品 密码防伪类密码防伪类 提供密码防伪验证功能的产品 电子印章系统、支付密码器、数字水印等产品 综合类综合类 提供上述两种或两种以上功能的产品 电子商务安全平台等产品 按照形态分类按照形态分类 密码软件类密码软件类 提供

45、纯软件形态出现的密码产品 信息加密软件、密码算法实现软件等产品 密码芯片类密码芯片类 指以集成电路芯片形态出现的密码产品 密码算法芯片、密码 SOC芯片等产品 密码模块类密码模块类 指以多芯片组装的背板形态出现，具备专用密码功能，但本身不能完成完整的密码功能的产品 加解密模块、安全控制模块等产品 密码板卡类密码板卡类 指以板卡形态出现，具备完整密码功能的产品 USB 密码钥匙、PCI密码卡等产品 密码整机类密码整机类 指以整机形态出现，具备完整密码功能的产品 VPN、网络密码机、服务器密码机、签名验证服务器等产品 密码系统类密码系统类 指以系统形态出现，由密码功能支撑的产品 安全认证系统、秘钥

46、管理系统等产品 资料来源：数观天下密码法颁布详解商用密码领域、华创证券 15%16%17%18%19%20%020406080100120140160180200202020212022E2023E2024E2025E中国IT安全产业规模yoy 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 1.发展趋势：发展趋势：国产进程不断加速国产进程不断加速，政策频出政策频出助力发展助力发展（1）应用场景全覆盖 商密基本实现应用领域全覆盖。商密基本实现应用领域全覆盖。其中，商用密码在金融领域应用占比 24.05

47、%，在政务领域应用占比 19.31%，在通信领域占比 15.38%，在电力领域占比 12.31%，在交通领域占比 9.47%，在税务、医疗、电子商务等其他领域占比共计 19.48%。图表图表 21 商用密码产品应用领域占比商用密码产品应用领域占比 资料来源：赛迪研究院2021-2022年中国商用密码行业发展白皮书、华创证券 为保障业务信息系统的安全，密码产品遍布业务信息系统。为保障业务信息系统的安全，密码产品遍布业务信息系统。其中，密码支撑层是密码产品布局的核心，集成了密码芯片、密码模块、密码整机和密码系统类产品，融合了密码资源层的各类算法，最终以密码设备、系统、软件模块形式呈现，按照安全防护

48、领域可以划分为物理和环境安全、网络和通信安全、设备和计算安全、应用和数据安全。图表图表 22 商密产品在业务信息系统的具体布局商密产品在业务信息系统的具体布局 资料来源：公司官网、华创证券 金融政务交通电力通信其他 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 23 密码支撑层密码支撑层具体产品分布具体产品分布 应用领域应用领域 具体产品具体产品 物理和环境支撑物理和环境支撑 合规的机房电子门禁(IC卡)和机房视频监控系统 网络和通讯安全网络和通讯安全 SSLVPN(业务域和管理域)、IP

49、SecVPN(包含移动平台客户端)、签名验签服务器、服务器密码机等 设备和计算安全设备和计算安全 日志完整性服务器密码机、身份鉴别平台服务器密码机、时间戳系统服务器等 应用和数据安全应用和数据安全 业务系统身份认证、CA/RA(数字证书认证系统)、签名验签服务器、密钥管理系统、服务器密码机、数据库加密机、存储加密机、时间戳服务器等 用户端用户端 安全浏览器、移动安全 APP、协同签名手机盾、USBKey及中间件、软件密码模块 资料来源：公司官网、华创证券（2）密码技术国产化进程加速 信息技术应用创新,旨在实现信息技术领域的自主可控实现信息技术领域的自主可控，而信创发展离不开安全能力建信创发展离

50、不开安全能力建设设，密码密码担当担当信创产业信创产业护城墙角色护城墙角色。“密码护航信创”体现为：1、构建虚拟防护安全边、构建虚拟防护安全边界，为软件产业打造密码安全一体化的防护建设。界，为软件产业打造密码安全一体化的防护建设。通过加密技术，在边界上施加访问控制、审计等技术，实现“防绕过的访问控制”以及“高置信度审计”，进一步集成企业IAM 身份认证管理，打造同时满足传统场景和零信任场景的有效数据保护。2、重构软、重构软件系统安全能力，以密码提供的安全技术和信任机制推动软件产业安全升级。件系统安全能力，以密码提供的安全技术和信任机制推动软件产业安全升级。针对开发中的软件系统，密码提供适配开发阶

51、段的技术支撑，对于投入使用的成熟产品，可以以免开发或轻量级改造的方式进行安全能力建设，基于面向切面数据安全技术，将安全与业务在技术上解耦、但又在能力上融合交织，构建高覆盖率的安全增强点组合，融合识别、加密、去标识化、检测/响应、追溯等能力，实现主体到应用内用户、客体到字段级的细粒度防护。图表图表 24 安全能力建设为信创发展护航安全能力建设为信创发展护航 资料来源：嘶吼安全产业研究院、华创证券 密码技术持续进步密码技术持续进步，国产化进程加速。，国产化进程加速。随着我国自主设计的椭圆曲线公钥密码算法SM2、杂凑算法 SM3、分组密码算法 SM4、序列密码算法 ZUC、标识密码算法 SM9等成为

52、国际标准、国家标准或密码行业标准，我国商用密码算法体系已经基本形成，全面全面 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 采用国产密码算法的条件和时机日趋成熟采用国产密码算法的条件和时机日趋成熟。从产业基础上看，国产密码算法的推广已经具备一定基础，预计随着国产芯片性能提升和生态成熟，国产密码算法的逐步推广和标准的逐步完善，密码行业有望迎来国产化机遇。图表图表 25 国产密码算法国产密码算法 资料来源：信息安全国家工程研究中心、华创证券（3）政策频出，助力行业发展 近年来我国政府对网络安全的重视不断

53、提高，陆续健全了与数据安全相关的法律体系，对密码产品的合规性提出了明确要求。在法律法规和产业政策推动下，下游客户对商用密码的应用需求不断提升。图表图表 26 密码密码“一法三规一条例”“一法三规一条例”层级层级 名称名称 条例条例 一法 中华人民共和国密码法 2020年 1月 1日正式实施，规定使用商用密码进行保护的关键信息基础设施。其运营者应当使用商用密码进行保护，自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评估，并对涉及国家安全、社会公共利益且具有加密保护功能的商用密码实施进口许可 三规 国务院办公厅关于印发国家政务信息化项目建设管理办法的通知 各部门应当严格遵守有关保密等法律法规规

54、定，构建全方位、多层次、一致性的防护体系，按要求采用密码技术，并定期开展密码应用安全性评估，确保政务信息系统运行安全和政务信息资源共享交换的数据安全。贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见 落实密码安全防护要求。网络运营者应贯彻落实密码法等有关法律法规规定和密码应用相关标准规范。第三级以上网络应正确、有效采用密码技术进行保护，并使用符合相关要求的密码产品和服务。关键信息基础设施安全保护条例 采取数据分类、重要数据备份和加密认证等措施。一条例 商用密码管理条例（修订草案征求意见稿）非涉密的关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息

55、系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评估。密评行标升国标 GB/T 39786-2021信息安全技术信息系统密码应用基本要求“密码产品”方面的基本要求相比行标有重要变化，信息系统等级保护第三级安全要求，从行标的“宜采用 GM/T 0028三级及以上”，放宽为国标的“应达到 GB/T 37092二级及以上”；对等级保护第二级安全要求，从行标的“宜采用 GM/T 0028二级及以上”，放宽为国标的“应达到 GB/T 37092一级及以上”。其次，“密码

56、服务”成为行业技术要求的必选项。资料来源：千际投行、资产信息网、转引自21经济网、华创证券 2.产业规模稳步产业规模稳步上升上升，市场格局分散，市场格局分散 据赛迪统计，近年来我国商用密码行业产业规模整体呈上升趋势。2020 年在新冠疫情背景下，我国商用密码产业仍取得高速发展，总体规模达到 466 亿元，较 2019 年增长 33.14%，2021年我国商用密码产业规模达到 585亿元，同比增长 25.54%。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 27 我国商用密码产业规模我国商用

57、密码产业规模（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：赛迪研究院2021-2022年中国商用密码行业发展白皮书、华创证券 目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、江南天安、三未信安卫士通、江南天安、三未信安、渔翁信息、兴唐通信等，全球密码硬件安全市场领先的厂商包括 Gemalto、Yubico、Atos SE 等，公司在 2020 年全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力领先。图表图表 28 2020 年全球密码硬件安全市场排名年全球密码硬件安全市场排名 全球排名全球排名 公司名称公司名称 1 Gemalto 2 Yubico 3 Atos SE 4 THALES 5 Ultra E

58、lectronics 6 卫士通 7 江南天安 8 Ultimaco 9 三未信安 资料来源：公司招股书、华创证券 国内来看，目前我国商用密码行业较为分散，尚未形成产业集群优势，国内龙头卫士通2020年市场份额仅为 1.27%；公司市占率约为 0.41%。图表图表 29 同行业主要公司市场占有率情况同行业主要公司市场占有率情况 公司名称公司名称 主要产品类别主要产品类别 2020 年收入（亿元）年收入（亿元）市场占有率市场占有率 卫士通 密码产品 5.93 1.27%江南天安 密码产品-渔翁信息 密码产品-三未信安 密码板卡、密码整机、密码系统 1.90 0.41%资料来源：公司招股书、华创证

59、券 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020172018201920202021商用密码产业规模yoy 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 三、三、核心技术核心技术+优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配（一）（一）核心技术优势巩固企业地位，确立行业内竞争优势核心技术优势巩固企业地位，确立行业内竞争优势 公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，推出国内首款安全三级密码板卡“SJK1926PCI-

60、E 密码板卡”、国内首款 FIPS140-2level3 密码整机“SansecHSM”等。公公司的密码板卡和密码整机产品性能司的密码板卡和密码整机产品性能、商用密码领域的核心技术商用密码领域的核心技术均均达到国内领先水平达到国内领先水平。图表图表 30 公司主要核心技术公司主要核心技术 核心技术名称核心技术名称 代表产品代表产品 技术来源技术来源 高性能密码算法软硬件实现技术高性能密码算法软硬件实现技术 密码板卡、密码整机、密码系统 自主研发 面向云计算的密码服务虚拟化及海量密钥管理技术面向云计算的密码服务虚拟化及海量密钥管理技术 密码板卡、密码整机、密码系统 自主研发 分布式高安全性密码算

61、法和安全协议技术分布式高安全性密码算法和安全协议技术 密码板卡、密码整机、密码系统 自主研发 高速高速 PCI-E传输和数据处理技术传输和数据处理技术 密码板卡、密码整机 自主研发 完全自主产权的国产化硬件密码技术完全自主产权的国产化硬件密码技术 密码板卡、密码整机、密码系统 自主研发 大数据溯源和隐私保护核心技术大数据溯源和隐私保护核心技术 密码整机、密码系统 自主研发 高安全密码模块设计技术高安全密码模块设计技术 密码板卡、密码整机 自主研发 高可靠、低延时的终端密码模块设计技术高可靠、低延时的终端密码模块设计技术 密码整机 自主研发 标识密码及无证书密码技术标识密码及无证书密码技术 密码

62、系统 自主研发 基于区块链的数字身份认证技术基于区块链的数字身份认证技术 密码系统 自主研发 资料来源：公司招股书、华创证券 同时，在商用密码产品的认证数量、安全等级三级密码产品数量以及商用密码领域参与制修订标准数量等商密领域的重要指标中，公司也居于行业领先地位，技术优势显着。图表图表 31 公司在商密领域重要指标的情况（截至公司在商密领域重要指标的情况（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）项目类别项目类别 公司公司 数量数量 商用密码产品认证 卫士通 38 江南天安 33 渔翁信息 23 三未信安 44 安全等级三级密码产品 卫士通 0 江南天安 1 渔翁信息 0 三未信安 2

63、商用密码领域参与制修订标准 卫士通 51 江南天安 8 渔翁信息 1 三未信安 18 资料来源：公司招股书、华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 （二）（二）积极进行信创适配，自研芯片即将实现商业化积极进行信创适配，自研芯片即将实现商业化 在国产化背景下，公司积极进行信创产品的研发，目前具有信创产品 20 余项，涉及产品有密码卡、密钥管理系统、密码服务平台、客户端与服务端协同签名系统、电子签章系统、密码资源池、服务器密码机、签名验签服务器、金融数据密码机、SSL VPN 安全网关、

64、数据库加密机等，可为客户提供基于信创产品全方位的国产密码解决方案。图表图表 32 公司信创产品全景图公司信创产品全景图 资料来源：公司官网、华创证券 同时，公司自 2015 年开始布局密码芯片研发，XS100 密码安全芯片主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN、云计算、大数据等信息安全场景，可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能。图表图表 33 XS100 密码安全芯片的特点密码安全芯片的特点 产品系列产品系列 主要产品主要产品 产品形态产品形态 XS100 采用 RISC-V 处理器，最高工作频

65、率 400Mhz 国内领先的高性能密码算法引擎，主流国密算法性能达到先进水平 支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 国密算法 支持 AES、DES、3DES、RSA1024、RSA2048、RSA4096等国际算法 真随机数发生器，符合 GM/T 0005-2012 及 NIST SP800-22标准 SR-IOV 硬件虚拟化功能，单芯片最大支持 64 个虚拟机 安全可靠的密钥管理功能 丰富的通信接口：UART、I2C、SPI、QSPI、SMC、GPIO 等 资料来源：公司招股书、华创证券 2022 年 9 月，公司完成了第一批密码芯片 XS100 的量产，正全面推向市场。公司

66、密码芯片的投产将实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全、提高公司产品的竞争力保障公司核心技术的自主可控和供应链安全、提高公司产品的竞争力，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 34 公司的密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较公司的密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较 性能指标性能指标 三未信安三未信

67、安 苏州国芯苏州国芯 苏州国芯苏州国芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型号 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32位 C9000 32位 C9000-32位 E500 主频 400MHz 600MHz 1.2GHz-667MHz 硬件虚拟化（VF）64-通用接口 PCI-E 2.0X4 2.0X4 3.0X8-2.0X4 USB-有 有 有 无 SPI 有 有 有 有 有 UART 有 有 有 有 有 12C 有 有 有 有 有 GPIO 有 有 有 有 有 EMIF 有-有-算法 SM1加密解（Gbps）9.8-3

68、-SM4加密解（Gbps）9.5 7 30 3-AES 加密解（Gbps）9 7 30-6 DES 加密解（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2签名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9签名（Tps）1,000-RSA2048签名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 随机数 有 有 有-有 安全防护 安全启动 有 有 有-有 密钥封装保护 有 有 有-有 访问权限控制 有 有 有-有 温度检测-有 有-有 电压检测-有 有-硬件虚拟化（VF）64-资料来源：公司招股

69、书、华创证券（三）（三）客户群体优质，销售模式持续完善客户群体优质，销售模式持续完善 作为科技创新型的商用密码基础设施提供商，公司凭借领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业拥有广泛的市场，积累了各行业、各领域的高质量用户。网络安全企业网络安全企业：吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、深信服、启明星辰、绿盟、天融信等；国家部委：国家部委：中华人民共和国公安部、中华人民共和国财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等；三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

70、批文号：证监许可（2009）1210号 23 国内国际大型企业国内国际大型企业：国家电网、中石油、中石化、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等。图表图表 35 公司在不同领域的营业收入（单位：万元）公司在不同领域的营业收入（单位：万元）图表图表 36 公司公司在关键信息基础设施的细分领域在关键信息基础设施的细分领域主营收入主营收入（单位：（单位：万万元）元）资料来源：公司招股书、华创证券 资料来源：公司招股书、华创证券 公司直接客户可分为合作厂商合作厂商和最终客户最终客

71、户两类。公司早期不直接面对最终用户，将密码产品提供给国内网络安全产品与解决方案厂商，由合作厂商整合后交付给政府、行业单位和企业等最终用户。随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要行业的最终用户，缩随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要行业的最终用户，缩短了公司直销的中间环节，加强了密码技术与应用的融合。短了公司直销的中间环节，加强了密码技术与应用的融合。图表图表 37 公司公司主要业务领域合作厂商情况主要业务领域合作厂商情况 时间时间 客户名称客户名称 销售金额销售金额（万元）（万元）占当前分类收入比例占当前分类收入比例 2022H1 吉大正元吉大正元 466.11 6.06%昆明启洲昆明启洲

72、397.88 5.17%格尔软件格尔软件 365.82 4.76%南京壹政通南京壹政通 284.44 3.70%浪潮集团浪潮集团 244.65 3.18%合计合计 1758.90 22.87%2021 吉大正元吉大正元 2444.34 10.33%优信云优信云 1404.96 5.94%格尔软件格尔软件 1144.65 4.84%五舟科技五舟科技 1125.01 4.76%郑州釜之昕郑州釜之昕 994.18 4.20%合计合计 7113.13 30.07%资料来源：公司招股书、华创证券 0500010000150002019202020212022H1关键信息基础设施网络安全新兴领域其他020

73、0040006000800010000120002019202020212022H1公共服务及电子政务金融能源其他 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 38 公司公司主要业务领域最终客户情况主要业务领域最终客户情况 时间时间 客户名称客户名称 销售金额销售金额（万元）（万元）占当前分类收入比例占当前分类收入比例 2022H1 Huobi Services Limited 243.63 14.17%东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 195.58 11.38%中国中金财富证券

74、有限公司中国中金财富证券有限公司 172.57 10.04%东海证券股份有限公司东海证券股份有限公司 169.33 9.85%江苏坤前计算机有限公司江苏坤前计算机有限公司 86.73 5.05%合计合计 867.83 50.49%2021 国付宝国付宝 309.20 9.16%中信证券股份有限公司中信证券股份有限公司 264.73 7.84%海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司 225.22 6.67%华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 199.65 5.91%中国投资有限责任公司中国投资有限责任公司 189.95 5.63%合计合计 1188.75 35.21%资料来源：公司招股书

75、、华创证券 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值（一）（一）财务分析财务分析 1、聚焦商用密码领域，营业收入稳步增长聚焦商用密码领域，营业收入稳步增长 近年来，商用密码行业快速发展，为公司发展带来了巨大的市场增量。2019-2021 年，公司凭借先发的研发和技术优势，在商用密码领域持续深耕，营业收入稳步增长，分别为 1.34 亿元、2.02 亿元、2.70亿元，同比增长 28.85%、50.7%、33.7%。公司的主营业务收入主要来自于密码板卡、密码整机

76、、密码系统三大类产品，2021 年营收占比分别为 28.52%、44.07%、21.85%。图表图表 39 公司营业收入（单位：亿元）公司营业收入（单位：亿元）图表图表 40 公司主营产品分类收入（单位：亿元）公司主营产品分类收入（单位：亿元）资料来源：ifind、华创证券 资料来源：ifind、华创证券 2、毛利率稳步提升，研发投入持续加大毛利率稳步提升，研发投入持续加大 2019-2021 年，公司毛利率稳步提升，分别为 70.68%、73.34%、73.62%。公司主要产品包括密码板卡、密码整机和密码系统等，其中密码板卡作为基础的高性能密码模块，客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变

77、更，后续与客户其他产品合作机会较大，该类客户战略意义重大，且客户本身技术及议价能力较强，所以公司在定价策略上偏保该类客户战略意义重大，且客户本身技术及议价能力较强，所以公司在定价策略上偏保守，守，致致该类产品的毛利率较低该类产品的毛利率较低；密码系统密码系统有一定的定制化要求，部署的边际成本较密码板卡和密码整机高，产品的毛利率较高产品的毛利率较高。图表图表 41 公司综合毛利率公司综合毛利率（%）图表图表 42 公司分业务毛利率公司分业务毛利率（%）资料来源：ifind、华创证券 资料来源：ifind、华创证券 0%10%20%30%40%50%60%011223320192020202120

78、22Q1-3营业收入yoy00.511.52019202020212022Q1-3密码板卡密码整机密码系统密码服务及其他67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%2019202020212022Q1-355%65%75%85%95%2019202020212022H1密码板卡密码系统密码整机密码服务及其他 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 费用率方面，2020 年至今，公司研发费用率和销售费用率不断提升，2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率为 15.

79、93%、8.89%、18.52%，主因公司前期营业收入规模较小，且研发人员、销售人员增加所致。图表图表 43 公司主要费用结构（单位：亿元）公司主要费用结构（单位：亿元）图表图表 44 公司研发费用情况（单位：亿元）公司研发费用情况（单位：亿元）资料来源：ifind、华创证券 资料来源：ifind、华创证券 3、归母净利润稳步增长归母净利润稳步增长 公司归母净利润自公司归母净利润自 2019 年后稳步增长，但增速略有波动，随着公司密码芯片量产并逐年后稳步增长，但增速略有波动，随着公司密码芯片量产并逐步实现商业化，归母净利润增长速度有望加快。步实现商业化，归母净利润增长速度有望加快。2019-2

80、021 年，公司净利润率保持稳定增长，分别为 14.93%、25.74%、27.78%，主因公司规模逐渐扩大、产品体系更加完善、成本控制逐渐增强。2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.2 亿元、0.52亿元、0.75亿元，同比增长 66.67%、160%、44.23%。2022 年前三季度，公司归母净利润 0.3 亿元，同比增长 76.47%。长期来看，公司前期的投入和战略布局为公司长远发展奠定基石，公司归母净利润增长有望迎来加速增长。图表图表 45 公司净利润率公司净利润率（%）图表图表 46 公司归母净利润（单位：亿元）公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：ifind、华创证券

81、资料来源：ifind、华创证券（二）（二）盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设：1）密码系统：随着客户项目从单点密码设备采购向密码体系建设的发展，密码系统下游需求增加，叠加公司在重要客户和行业的不断突破，预计产品销售逐步放量，收入保持快速增长。0%5%10%15%20%25%30%0.100.200.300.400.500.602019202020212022Q1-3销售费用管理费用研发费用销售费用率管理费用率研发费用率10%15%20%25%30%35%40%0.300.350.400.450.500.552019202020212022Q1-3研发费用YoY(%)0%5%10%15%20

82、%25%30%2019202020212022Q1-30%50%100%150%200%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82019202020212022Q1-3归母净利润yoy 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 2）密码整机：随着网安行业不断发展，带动下游客户安全需求，预计密码整机销售量价稳步提升，收入保持平稳增长。3）密码板卡：密码板卡为基础的高性能密码模块，客户采用后很少变更，且后续有望与客户其他产品进行合作，预计保持稳步增长。4）毛利率：公司业务主要为密码系统

83、、密码整机和密码板卡，随着毛利率较高的密码系统产品营收占比提升，预计公司整体毛利率呈上升趋势。5）费用率：公司仍将持续进行费用投入，同时随着公司营收稳步增长，预计费用率总体保持平稳。基于上述，我们对公司 2022-2024 年做出以下预测：1）营业收入：3.71 亿元、5.17 亿元、6.82 亿元，对应增速 37.1%、39.4%、31.9%；2）毛利率：76.5%、78.0%、78.8%；3）费用率：销售费用率分别为 15.5%、15.5%、15.5%；管理费用率分别为 8.5%、8.5%、8.5%；研发费用率分别为 18.5%、18.5%、18.5%。基于上述预测，我们预计公司 2022

84、-2024 年营业收入为 3.71 亿元、5.17 亿元、6.82 亿元，对应增速 37.1%、39.4%、31.9%；归母净利润为 1.12 亿元、1.62 亿元、2.18 亿元，对应增速分别为 50.2%、44.4%、34.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.47元、2.12 元、2.85 元。估值方面，我们选取主营业务及行业上下游产业与公司相同或相似的卫士通、格尔软件、吉大正元和信安世纪作为可比公司，参考可比公司均值，考虑公司为商用密码领域领先企业，业务处于快速发展期，我们给 23 年 40 xPE，目标价约 85 元，公司发行价格为78.89 元/股。图表图表 47 可比公司估值参考

85、可比公司估值参考（wind 一致预期一致预期）证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE（2022E）PE（2023E）002268.SZ 卫士通 75 51 603232.SH 格尔软件 37 27 003029.SZ 吉大正元 38 29 688201.SH 信安世纪 42 32 均值 48 35 资料来源：wind，华创证券(注：为22年11月25日收盘价)三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 五、五、风险提示风险提示 应收账款增长较快、占比较高的风险：应收账款增长较快、占比较高的风险：

86、公司应收账款比例较高，若因宏观经济形势、行业整体资金环境、客户资金周转等因素导致客户付款延迟或者无法支付货款，公司将存在部分或者全部货款不能及时回收或无法回收的风险。密码芯片推向市场不及预期的风险：密码芯片推向市场不及预期的风险：受当前全球性的芯片制造产能不足以及新冠疫情综合影响，公司芯片产品推向市场的时间存在延后的可能性，可能对公司的经营和发展产生不利影响。新技术研发失败的风险：新技术研发失败的风险：若公司在新技术的研发方向、重要产品的方案制定等方面不能及时做出准确决策，存在开发失败的风险，可能导致公司业绩不及预期。三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创

87、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 附录：附录：财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 134 1,583 1,652 1,739 营业收入营业收入 270 371 517 682 应收票据 0 0 0 0 营业成本 71 87 114 144 应收账款 177 188 262 379 税金及附加 2 4 5 6 预付账款 4 6 6 9 销售费用 43 57 80 106 存货 42 63 82 96 管理费用 24

88、 32 44 58 合同资产 1 1 1 2 研发费用 50 69 96 126 其他流动资产 6 9 14 16 财务费用-1 0 0 0 流动资产合计 363 1,849 2,016 2,239 信用减值损失-4-4-4-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 21 26 27 29 投资收益 0 0 0 0 在建工程 1 11 31 56 其他收益 9 9 9 9 无形资产 7 9 11 13 营业利润营业利润 85 127 183 246 其他非流动资产 77 79 78 78 营业外收入

89、 0 0 0 0 非流动资产合计 106 125 147 176 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 469 1,974 2,163 2,415 利润总额利润总额 84 126 182 245 短期借款 5 5 5 5 所得税 9 14 20 27 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 75 112 162 218 应付账款 21 28 35 44 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 75 112 162 218 合同负债 3 4 6 8 NOPLAT 74 112 162 218 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元

90、）1.30 1.47 2.12 2.85 一年内到期的非流动负债 3 3 3 3 其他流动负债 35 49 67 90 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 67 89 116 150 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 33.5%37.1%39.4%31.9%其他非流动负债 15 15 15 15 EBIT增长率 40.6%51.3%44.4%34.6%非流动负债合计 15 15 15 15 归母净利润增长率 42.8%50.2%44.4%34.6%负债合计负债合计 82 104 131 165

91、 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 387 1,870 2,032 2,250 毛利率 73.6%76.5%78.0%78.8%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 27.6%30.3%31.4%32.0%所有者权益合计所有者权益合计 387 1,870 2,032 2,250 ROE 19.3%6.0%8.0%9.7%负债和股东权益负债和股东权益 469 1,974 2,163 2,415 ROIC 22.5%6.8%8.9%10.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 17.5%5.3%6.1%6.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权

92、益比 5.9%1.2%1.1%1.0%经营活动现金流经营活动现金流 30 87 78 99 流动比率 5.4 20.8 17.4 14.9 现金收益 79 117 168 224 速动比率 4.8 20.1 16.7 14.3 存货影响-8-21-19-13 营运能力营运能力 经营性应收影响-66-13-75-119 总资产周转率 0.6 0.2 0.2 0.3 经营性应付影响 3 8 6 10 应收账款周转天数 193 177 157 169 其他影响 22-3-2-2 应付账款周转天数 93 102 100 99 投资活动现金流投资活动现金流-71-23-29-35 存货周转天数 190

93、217 230 222 资本支出-12-22-28-34 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.30 1.47 2.12 2.85 其他长期资产变化-59-1-1-1 每股经营现金流 0.39 1.14 1.02 1.29 融资活动现金流融资活动现金流-7 1,385 20 23 每股净资产 5.06 24.43 26.54 29.39 借款增加-2 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 0 0 0 P/E-股东融资 2 1,371 0 0 P/B-其他影响-7 14 20 23 EV/EBITDA-资料来源：公司公告，华创证券预测 三未信安（三未信安（6

94、88489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 研究员：戴晨研究员：戴晨 南京大学理学博士，2022年 5月加入华创证券研究所，主要覆盖网络安全、电力信息化等领域。分析师：邓怡分析师：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。分析师：魏宗分析师：魏宗 中国人民大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁佳助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。三未信安（三未信安（688489

95、）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 刘懿 高级销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 侯斌 销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-66500808 刘颖

96、 销售经理 010-66500821 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 邓洁 销售经理 0755-82756803 王春丽 销售助理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 销售副总监 021-20572551 官逸超 销售副总监 021-20572555 黄

97、畅 资深销售经理 021-20572257-2552 吴俊 高级销售经理 021-20572506 李凯 资深销售经理 021-20572554 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级机构销售 021-20572560 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 汪戈 销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理

98、 021-25072549 王卓伟 销售助理 075582756805 三未信安（三未信安（688489）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：

99、推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或

100、完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对

101、本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522