商贸零售行业专题报告：胶原蛋白系列专题一胶原蛋白材料风起应用场景不断开拓（52页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年1111月月0808日日胶原蛋白行业专题系列一胶原蛋白行业专题系列一胶原蛋白胶原蛋白材料风起，应用场景不断开拓材料风起，应用场景不断开拓行业研究行业研究 深度报告深度报告商贸零售商贸零售 美容护理美容护理投资评级：投资评级：超配超配（维持评级）（维持评级）证券分析师：张峻豪021-S0980517070001联系人：柳旭0755-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业综述：百亿市场快速成长，重组胶原占比提升0101胶原蛋白材料在专业皮肤护理领域的应用分析0202胶原蛋白材料在医疗美容领域的应用

2、分析0303投资建议及相关企业简介0404目录目录PZaXjZlYeXmWoO2WnUpY8OcM8OsQmMtRmOfQmNrQeRrRyQ8OpPzQvPsRuNMYrMsO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要胶原蛋白产业快速成长，美容护理领域应用广泛。胶原蛋白产业快速成长，美容护理领域应用广泛。胶原蛋白被广泛用于医疗、皮肤护理及保健食品等领域。据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021年中国胶原蛋白产品市场规模288亿元，其中专业皮肤护理市场占比46.88%；肌肤焕活应用（如注射医美）市场占比12.85%。未来随着美丽健康消费需求升级、合规供给丰富，以及

3、监管促行业规范化，行业规模有望持续扩大。胶原蛋白胶原蛋白在专业皮肤护理领域的应用分析。在专业皮肤护理领域的应用分析。胶原蛋白材料用于专业皮肤护理，具有促进组织生长愈合、保湿美白、滋养皮肤等功效，主要包括功效护肤以及医用敷料两大方向，2021年基于胶原蛋白的专业皮肤护理市场规模135亿元，占整体专业皮肤护理市场23.81%。其中医用敷料以械字号背书，日益受到消费者青睐，巨子生物作为行业龙头，2021年市占率达到9%（弗若斯特沙利文数据）。胶原蛋白胶原蛋白在医疗美容领域的应用分析。在医疗美容领域的应用分析。在注射填充应用时，胶原蛋白材料具有支撑填充以及诱导组织再生等作用，并在眼周改善时具有一定优势

4、。据弗若斯特沙利文数据，2021年中国肌肤焕活市场中，胶原蛋白材料的渗透率8.73%，目前远低于玻尿酸/肉毒两大品类。但未来随着企业研发推动生产技术革新，逐步解决病毒灭活、免疫原性控制、纯化周期长等难点，以及随着重组胶原技术的日益成熟，中长期有望实现低成本量产，预计胶原蛋白材料在肌肤焕活应用市场中的渗透率有望持续提升，成为驱动行业成长的新品类。投资建议：投资建议：整体上，我们认为胶原蛋白行业，有望在医疗美容、功效护肤等终端应用场景的消费需求快速提升背景下，依托自身材料的优势特点，以及技术的迭代成熟，实现品类渗透率的持续提升。此外，随着巨子生物近期登陆港股市场，未来资本化有望助力行业实现更快速发

5、展。这一过程中，头部企业在技术积累、研发投入方面更具优势，且监管强化也利于格局优化，建议积极关注港股上市的重组胶原蛋白代表性企业巨子生物巨子生物，和拟登陆北交所的锦波生物、创尔生物锦波生物、创尔生物，以及布局胶原蛋白产业以丰富产品矩阵的华熙生物、丸美股份、江苏吴中华熙生物、丸美股份、江苏吴中等。风险提示：风险提示：疫情反复；企业研发及产品推广不及预期；经销商管理不善带来价格体系混乱；市场竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价总市值（亿元）总市

6、值（亿元）EPSEPSPEPE11-0711-0720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2367.HK巨子生物暂无31.50312.360.840.901.091.37-34.9528.7823.02688363.SH华熙生物增持109.46526.61.632.062.173.5195.2853.1450.4431.19603983.SH丸美股份增持36.52146.610.620.550.680.8151.6566.4053.7145.09600200.SH江苏吴中暂无7.2951.930.03-0.030.040.17268.76-162.2942.

7、45资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 注：江苏吴中为wind一致预测，巨子生物收盘价、总市值为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、行业综述：百亿市场快速成长，行业综述：百亿市场快速成长，重组胶原占比提升重组胶原占比提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-1.1.胶原蛋白简介：胶原蛋白简介：维持皮肤与肌肉弹性的主要成分维持皮肤与肌肉弹性的主要成分从基础定义看，胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，作为支持组织和结缔组织的主要组分，可起支持、保护、连接等多种作用。对于人体皮肤而言，胶原蛋白在真皮层中含量高达70%80%，是维持皮肤与肌肉弹性的主要

8、成分，能使皮肤保持结实而有弹性。而随着年龄增长，以及外界因素如紫外线的照耀和体内的氧化作用对胶原蛋白的破坏，人体体内胶原蛋白流失开始加快，导致真皮组织也开始塌陷，皮肤变薄，失去弹性，松弛、老化等。目前已发现的胶原蛋白有近30种，其中I型胶原含量最多，约占胶原总量的80-90%，主要分布在骨骼、跟腱、皮肤(成人)、血管壁中，其质地较坚硬，对皮肤起着支撑作用，在医美注射、化妆品中运用较为广泛；II型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，III型胶原蛋白血管中含量较高，作为重要的原料可用于组织修复，改善皮肤干燥、毛孔粗大、皮肤老化等现象。图1：人体真皮层主要组成部分资料来源：朗生医疗美容科技有限公司（转引自健

9、康界）、国信证券经济研究所整理图2：胶原蛋白流失前后的皮肤状态对比资料来源：双美官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-2.2.胶原蛋白来源分类：主要包括动物源和基因重组两类胶原蛋白来源分类：主要包括动物源和基因重组两类按照成分来源分类，胶原蛋白大致可以分为动物源胶原蛋白以及基因重组胶原蛋白两类：前者指利用酸、酶解法从动物结缔组织(猪皮、牛皮、驴皮、鱼等)中提取胶原蛋白，其中酸解法成本较低，但存在较高的免疫原性风险；酶解法成本和技术要求较高，但同时获得的胶原纯度高、理化性质较好。动物源胶原蛋白的相关代表性企业包括台湾双美、创尔生物等。基因重组胶原蛋白指通

10、过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白。与动物源相比，重组胶原具有免疫原性更低、较好的可加工性（如水溶性和乳化特性）等优势，但同时存在技术仍待进步、生物活性存疑等不足。目前该项技术在胶原蛋白产业的使用日益广泛，政策端也逐步促进行业标准、规范化发展，相关代表性企业包括巨子生物、锦波生物等。表1：不同技术路径下的胶原蛋白优劣势比较来源来源提取方式提取方式优势优势劣势劣势动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白酸法成本较低，经济价值高胶原的端肽等区域得以保留存在较高的免疫原性风险；提取时间长、产率较低酶法保持完整的三螺旋结构，具有较高的生

11、物活性。且缩短了反应时间，获得的胶原纯度高、理化性质较好，可用于高附加值产品的开发成本相对较高，技术要求水平也较高重组胶原蛋白重组胶原蛋白具有免疫原性更低、较好的可加工性（如水溶性和乳化特性）生物活性存疑；同时存在技术难度大、研发投入较高等问题资料来源：国家药监局、创尔生物招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-3.3.胶原蛋白应用场景分类：广泛用于医疗保健、美容护理等胶原蛋白应用场景分类：广泛用于医疗保健、美容护理等胶原蛋白的三螺旋构象使其具备了理化支撑特性和生物学活性，使其具备作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、粘附、与新生细胞和组织协同修复

12、创伤等特性，这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料。如下表所示，其主要应用方向包括医疗健康（含医疗美容）、皮肤护理和保健食品等。下文的应用场景章节也将对其在医美、皮肤护理的应用等进行重点分析。表2：胶原蛋白产品的主要应用场景适用范围适用范围细分细分注释注释医疗健康医疗健康创面敷料胶原作为创面敷料具有黏附性好、适于肉芽组织和上皮细胞形成、止血性能好、易吸收等优点，用于烧伤、外力所致的伤口、溃疡和褥疮等的治疗。止血材料胶原通过激活凝血因子、促进凝血因子和的活化，促进血小板的凝血作用。作为止血剂使用的胶原可以是粉状、片状及海绵状等物理形态。注射填充材料去除端肽的未变性胶原具有低抗原性、生物相容性

13、和可生物降解性，有助成纤维细胞的存活和生长，可用于面部轮廓矫正、皱纹和瘢痕修复等医学美容。药物载体在不同条件下发生聚集或组装等行为而呈现多种形态后，通过结合抗生素、蛋白类和基因等药物，可以构建出多样化的药物释放体系，从而达到不同的释放要求和治疗效果。皮肤护理皮肤护理胶原具有促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效，胶原蛋白护肤原液、胶原蛋白面膜、胶原蛋白洁面乳和乳霜、胶原蛋白注射填充美容针等产品。保健食品保健食品胶原在食品领域中的主要应用是人造胶原肠衣。此外，水解胶原可作为功能性食品直接食用，如咀嚼片、蛋白质粉等。动物胶原蛋白食品则主要作为肉类、糖果和乳制品等食品的食用添加剂。资料来源：C

14、hemicalBook、创尔生物招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-1.1.胶原蛋白产业链：中下游产销一体化，毛利率水平较高胶原蛋白产业链：中下游产销一体化，毛利率水平较高胶原蛋白产业上游：主要系成分原料供应，其中动物源胶原蛋白主要涉及猪、牛及鱼；重组胶原蛋白的原材料主要系酵母浸粉、菌种等。相关企业如A股上市公司百洋股份，其生物制品业务以鱼皮、鱼鳞为原料开发系列胶原蛋白、明胶等，2021年毛利率为20.95%。胶原蛋白产业中下游：产销一体化趋势明显，相关企业从事胶原蛋白产品的研发、生产和销售，毛利率一般在80%左右。按照应用场景，大致分为医疗健康类

15、企业、皮肤护理类、以及保健食品类企业等。图3：中国胶原蛋白产业链示意图及相关企业资料来源：商务部、各公司公告、各公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-2.2.胶原蛋白市场规模：行业快速增长，重组胶原蛋白占比逐步提升胶原蛋白市场规模：行业快速增长，重组胶原蛋白占比逐步提升市场规模方面，据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021年中国胶原蛋白产品市场规模288亿元，预计未来以35.16%的复合增速增加至2025年的961亿元。从品类结构来看，其中2021年重组胶原蛋白市场规模108亿元，在整体胶原蛋白市场中的份额为37.5%，未来整体增速将高

16、于行业整体，预计以50%的年复合增速增加至2025年的547亿元。具体细分到应用领域看，20212021年中国胶原蛋白市场中，专业皮肤护理市场规模年中国胶原蛋白市场中，专业皮肤护理市场规模135135亿元（含功效护肤亿元（含功效护肤6262亿元，医用敷料亿元，医用敷料7373亿元），占亿元），占比比46.88%46.88%；肌肤焕活应用（如注射医美）市场规模；肌肤焕活应用（如注射医美）市场规模3737亿元，占比亿元，占比12.85%12.85%；生物医用材料市场规模；生物医用材料市场规模3232亿元，占比亿元，占比11.11%11.11%；其他市场占比；其他市场占比29.17%29.17%，包

17、括食品领域的应用等。，包括食品领域的应用等。图4：中国胶原蛋白产品市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理图5：2021年中国胶原蛋白不同应用场景的市场规模占比（%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E重组胶原蛋白（亿元）动物源胶原蛋白市场规模（亿元）中国胶原蛋白产品整体市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-3.3.行业发展驱动一：消费端受益美丽健康消费升级行业发展

18、驱动一：消费端受益美丽健康消费升级胶原蛋白产品广泛用于医疗美容、皮肤护理、食品保健等领域，符合当前居民美丽健康消费升级的需求。如在医美领域，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，行业红利有望加速释放。其中胶原蛋白材料用于填充注射，在泪沟区域具有显著优势，且可用于促进组织再生。如代表性产品“双美”胶原蛋白2009年-2022年，国内临床使用量已超过100万支（引自双美胶原蛋白公众号）。而在皮肤护理领域，胶原蛋白材料的渗透率不断提升，以近年来备受关注的功效性护肤市场看：据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），基于胶原蛋白的功效护肤品市场规

19、模从2017年的16亿元提升至2021年的62亿元，年复合增速38.8%，在整体功效护肤品市场中的渗透率从12%提升至20%，并预计进一步增加至2025年的328亿元，渗透率提升至31%。图6：中国医疗美容市场规模及增速（亿元、%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理图7：中国功效护肤品市场规模及基于胶原蛋白的渗透率（亿元、%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201720182019202020212022E 2023E 2024E 202

20、5E中国功效护肤品市场整体规模（亿元）基于胶原蛋白的渗透率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-4.4.行业发展驱动二：供给端产品不断出新、政策端推进行业规范化行业发展驱动二：供给端产品不断出新、政策端推进行业规范化当前胶原蛋白产品随着技术升级，优质产品供给也在不断丰富。基因重组技术的成熟也有利于进一步提升产品的安全性及生物相容性。如2021年6月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获国家药品监督管理局批准上市，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹、鱼尾纹）。政策方面，监管进一步明确了胶原蛋白产品的管理规格，原

21、料及质量管控方面的标准，有利于行业的规范化发展，进一步促进健康的商业化应用。如2021年4月，国家药监局公布了重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则，对管理类别进行了明确，其中重组胶原蛋白类产品作为无源植入物应用时，应当按照第三类医疗器械管理。此外，2022年1月，国家药监局对外发布YY/T1849-2022重组胶原蛋白行业标准，规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法、生物学评价等。表3：近年来胶原蛋白行业相关政策政策文件政策文件发布时间发布时间实施时间实施时间发文部门发文部门主要内容主要内容重组胶原蛋白生物材料命名指导原则重组胶原蛋白生物材料命名指导原则2021年3月国家药监局重

22、组胶原蛋白分为：重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则2021年4月国家药监局重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类，管理属性应当依据产品预期用途、作用机制等进行综合判定YY/T1849YY/T1849-20222022重组胶原蛋白重组胶原蛋白行业标准行业标准2022年1月2022年8月国家药监局规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等关于关于重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标医疗器械行业标准立项的通知准立项的通知2022年4月国家药监局为鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料

23、研发创新，推动医疗器械产业高质量发展资料来源：国家药监局、商务部国际贸易经济合作研究院、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、胶原蛋白材料在专业皮肤护理二、胶原蛋白材料在专业皮肤护理领域的应用分析领域的应用分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、胶原蛋白在专业皮肤护理领域的应用一、胶原蛋白在专业皮肤护理领域的应用皮肤护理大致分为基础护肤和专业皮肤护理，其中专业皮肤护理包括功效护肤品及医用敷料两大方向，下文我们也将分别具体分析。整体来看，在生活及环境压力加大带来肌肤问题背景下，日益受到消费者重视。胶原蛋白材料用于专业皮肤护理时，胶原蛋白材料用于专业皮肤

24、护理时，具有促进组织生具有促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效，未来在整体专业皮肤护理市场中的占比有望不断提升。长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效，未来在整体专业皮肤护理市场中的占比有望不断提升。据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021年中国皮肤护理市场规模5581亿元，其中专业皮肤护理市场规模567亿元，基于胶原蛋白的市场规模135亿元，占比23.81%。图8：2021年中国皮肤护理市场规模及细分赛道情况资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.功效护肤市场：护肤需求进阶，功效护肤市场快速增长

25、功效护肤市场：护肤需求进阶，功效护肤市场快速增长从化妆品行业发展阶段来看，我国护肤品已经经历了高速发展期，护肤品的渗透率已经相对较高，整个护肤品行业正在逐渐迈入成熟期，与此相对的就是消费习惯正在不断地趋于成熟。消费者越来越关注护肤品的具体成分与功效，追本溯源。此外，生活环境的变化，以及工作压力下的肌肤问题显现，也加速了功效性化妆品的崛起。弗若斯特沙利文数据显示，中国功效护肤品市场规模从2017年的133亿元快速提升至2021年的308亿元，年复合增速23.36%；此外，欧睿国际数据显示，中国皮肤学级护肤品市场规模2017-2021年的复合增速达到31.86%，显著高于整体化妆品行业的同期增速。

26、图9：消费升级下美丽产业的进阶升级资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理图10：2021年主流功效护肤品天猫增速高于行业平均水平资料来源：魔镜数据、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-1.1.功效护肤市场发展驱动：消费者需求升级的需要功效护肤市场发展驱动：消费者需求升级的需要需求层面看，目前国内消费者正在不断地趋于成熟与专业，越来越关注护肤品的具体成分与功效，追本溯源，且追求功效的趋势本质上是消费升级，具备不可逆性。据艾瑞咨询，目前产品成分与功效是消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。此外，消费者对于肌肤修护的日益重视，从2014年至今，百度平台

27、搜索“敏感肌”相关内容的指数逐步上升，并且在每年2-5月春季干燥过敏高发季节，呈现出明显的阶段性搜索高峰。对标国际市场看，欧美地区内发达国家的皮肤学级护肤品市场已占护肤品市场较高的水平，如美国/法国2019年分别为14.71%/43.01%，而我国2019年仅约6%左右，因此从行业渗透率角度，对标欧美市场看我国功能性护肤市场仍有数倍的发展空间。图11：消费者购买化妆品时的关注点资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所分析整理图12：“敏感肌”词条的百度搜索指数变化趋势资料来源：百度指数、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-2.2.功效护肤市场发展驱动：供给端

28、专业合规化创造健康发展土壤功效护肤市场发展驱动：供给端专业合规化创造健康发展土壤供给端，渠道的专业化升级为品牌发展提供土壤。我国过去传统的化妆品店渠道很难提供给消费者专业、健康的产品体验。而近年来随着线上渠道加速发展以及线下CS（日化专营店）渠道转型升级，有望逐步解决这一行业桎梏。如以天猫旗舰店为主的线上渠道近年来通过内容运营提升了品牌的体验感和专业度，同时当前电商与内容平台之间的深度融合，使得功效性护肤品牌能够实现品宣与销售的合二为一，有效提升销售转化率。此外屈臣氏等专业度和体验程度较高的化妆品店渠道也在加大功效护肤品的推广，为功能性护肤品牌的下沉也提供了专业的销售平台。政策监管方面，对于品

29、牌“功效”给出了明确的标准，门槛的建立出清了一批以“功效”为旗号打擦边球的中小品牌，为头部品牌提供良性发展的环境，也有助于提升消费者对于功效护肤品的使用体验。据企查查最新数据，2021年美妆相关企业共吊注销88.6万余家，同比增长18%。其中，多项新规细则正式开始实施的5、6月份相关企业吊注销量出现高峰，突破10万家。图13：中国美妆个护市场中健康和美容专家渠道占比（%）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理图14：2021年美妆企业吊销数量同比+18%资料来源：启信宝、国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%健康和美容专业零售商65707580859

30、020202021吊销企业数量（万家）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-3.3.从成分看功效护肤市场竞争格局：集中度较高，胶原蛋白材料占比提升从成分看功效护肤市场竞争格局：集中度较高，胶原蛋白材料占比提升据弗若斯特沙利文数据，2021年中国功效护肤品市场规模308亿元，前五大企业市占率达到67.5%，其中贝泰妮以21%的市占率排名第一，而以重组胶原蛋白产品为特色的巨子生物，以11.9%的市占率排名第三。以原材料成分来看，目前功效护肤品市场中植物活性成分应用最为广泛，2021年相关产品的市场规模为93亿元，渗透率30.19%；其次是透明质酸材料，2021年相关产品的市场规模78

31、亿元，渗透率25.32%；而胶原蛋白如前文所述，2021年相关产品的市场规模62亿元，渗透率20.13%，并预期渗透率进一步提升至2025年的31%，未来发展空间广阔。图15：2021年中国功效护肤品市场前五大公司及市场份额（%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理图16：2021年功效护肤品市场按核心成分的占比（%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.医用敷料市场：解决肌肤专业问题，市场规模快速增长医用敷料市场：解决肌肤专业问题，市场规模快速增长医疗器械类敷料产品是辅助治疗

32、产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。这其中胶原蛋白因其良好的特性常这其中胶原蛋白因其良好的特性常被用作医用敷料的主要原料。被用作医用敷料的主要原料。医用敷料主要有三类消费者：具有皮肤问题需要修复的消费者、急需皮肤修复的医美群体、追求功能性护肤的普通消费者。随着皮肤问题越来越多，皮肤修护需求越来越大，“医美”概念在社交媒体广泛传播，推动了医用敷料行业快速发展。根据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元迅速增加至2021年的259亿元，年复合增速40%，并预计进一步增长至2025年的703亿元。图18：中国医用敷料市场规模及增速（

33、亿元、%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E医用敷料市场规模（亿元）增速图17：医用敷料产品图片资料来源：可复美、创福康天猫店、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-1.1.医用敷料市场发展驱动：消费端肌肤护理需求大医用敷料市场发展驱动：消费端肌肤护理需求大需求层面看，目前居民肌肤问题日益增长，根据中国皮肤性病学杂志，我国约有36.1%的女性为敏感肌

34、，且25-35岁女性是易敏人群，占比超过七成；另一方面，随着生活节奏加快、空气污染加重，皮肤问题越来越多，皮肤修复需求庞大。此外，随着线上及线下媒体对护肤意识教育的加强，消费者对产品配方的成分、功效及安全性等各个方面的认知度得到提升，更加注重消费品质和产品效果。同时，医美市场的发展客观上也带来医美术后创面修复需求增长，带动医用敷料市场发展。从实际数据来看，据标点医药统计，我国贴片式医用皮肤修复敷料的消费量，从从20172017年的年的1.611.61亿片增长至亿片增长至20192019年的年的3.343.34亿片，亿片，20182018年年/2019/2019年同比增速分别达到年同比增速分别达

35、到39.37%/49.95%39.37%/49.95%。图19：2021年中国消费者疫情下的皮肤问题排行资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所分析整理图20：中国贴片式医用皮肤修复敷料的消费量（万片）资料来源：标点医药（转引自创尔生物招股书）、国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%011223344201720182019中国贴片式医用皮肤修复敷料市场消费数量(亿片)增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛孔粗大 敏感发炎暗沉长痘干燥长闭口老化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-2.2.医用敷料市场发展驱动：胶原技术迭代优化，

36、提高产品质量医用敷料市场发展驱动：胶原技术迭代优化，提高产品质量胶原皮肤护理企业研发能力不断增强，近年来产品种类不断丰富。同时为打造差异化的产品，各企业加大研发力度，以满足各种皮肤护理需求。如创尔生物自主研发的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，有效解决破坏三螺旋结构、产率低、病毒灭活、免疫原性控制等行业共性难点；巨子巨子生物率先研发并实现重组胶原蛋白规模化生产突破，开发仿生组合技术专利，将重组生物率先研发并实现重组胶原蛋白规模化生产突破，开发仿生组合技术专利，将重组I I型胶原蛋白、重组型胶原蛋白、重组IIII型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、minimini

37、小分子重组胶原蛋白肽，通过不同的仿生组合，满足不同的功能需求。小分子重组胶原蛋白肽，通过不同的仿生组合，满足不同的功能需求。定价上看，技术端的进步以及医用标准的背书也支撑了产品溢价：据各品牌天猫平台定价，国内医用敷料贴价格带在10-40元/片不等，价格均高于普通面膜，均高于普通面膜，其中胶原蛋白敷料价格在25-40元/片不等，透明质酸敷料价格大多在10-20元/片。表4：医用敷料产品介绍产品敷尔佳医用透明质酸钠修复贴可孚医用透明质酸钠修复贴可复美类人胶原蛋白敷料敷尔佳医用重组型人源化胶原蛋白贴创福康胶原贴敷料产品图关键成分透明质酸钠透明质酸钠类人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白胶原蛋白类型类医疗器械

38、类医疗器械类医疗器械类医疗器械类医疗器械单价20元/片10元/片40元/片35元/片30元/片资料来源：各品牌天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理图21：巨子生物重组胶原蛋白仿生组合专利技术资料来源：巨子生物公众号、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-3.3.医用敷料市场发展驱动：专业渠道背书，线上渠道打开空间医用敷料市场发展驱动：专业渠道背书，线上渠道打开空间渠道方面，医用敷料作为械字号产品，线下主要覆盖医院及药房等专业渠道，为产品推广提供了较好的背书。如巨子生物作为重组胶原代表性企业，线下渠道覆盖1000多家公立医院，约1700家私立医院及诊所，约300

39、个连锁药房品牌。创尔生物胶原贴敷料产品2019年覆盖医院783家（含公立医院和民营医院）及94家药店。线上化方面，各企业纷纷进行数字化转型，大力发展线上销售和营销渠道，推动医用敷料行业销售放量。数字化转型影响从产品设计、品牌建设、市场营销、消费者教育的全产品生命周期，越来越多的消费者选择电商渠道。如巨子生物近年来扩张线上渠道，顺势抓住线上化消费机遇，2019-2021年，其DTC线上直销+电商平台线上直销占比从16.52%提升至41.49%。图23：巨子生物线上渠道销售占比提升（%）资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%201920202021DT

40、C线上直销电商平台线上直销线下直销经销商图22：创尔生物胶原贴敷料产品覆盖的终端医院及药房数量（家）资料来源：创尔生物招股书、国信证券经济研究所整理020040060080010001200201720182019医院药店请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-4.4.医用敷料市场发展驱动：械字号监管规范化，促行业良性发展医用敷料市场发展驱动：械字号监管规范化，促行业良性发展早期市场存在“医美面膜”、“械字号面膜”等产品，整体市场标准较为混乱，也亦对消费者日常使用造成一些误导。2020年1月，国家药监局曾发布化妆品科普：警惕面膜消费陷阱一文，指出所谓“械字号面膜”，其实是医用敷料，

41、属于医疗器械范畴，按照医疗器械管理的医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。2022年3月，国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告（2022年第25号），液体敷料、膏状敷料类产品的管理液体敷料、膏状敷料类产品的管理类别从一类统一调整为二类医疗器械，进一步明确了管理标准和技术门槛。类别从一类统一调整为二类医疗器械，进一步明确了管理标准和技术门槛。其中办理第一类医疗器械产品备案的，2023年4月1日前产品备案继续有效，此后需按二类器械取得注册，否则不得生产、进口和销售。此外，2022年5月，国家药监局组织起草了关于医用透

42、明质酸钠产品管理类别的公告（修订草案征求意见稿），提出作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类医疗器械管理面，按照第三类医疗器械管理。表5：医用敷料市场监管标准明确、趋严政策文件政策文件发文部门发文部门发文时间发文时间调整内容调整内容关于调整关于调整医疗器械分类目录医疗器械分类目录部分内容部分内容的公告（的公告（20222022年第年第2525号）号）国家药监局2022年3月液体敷料、膏状敷料类产品，由I类调整为类管理，其中2022年1月1日前已按照2017版医疗器械分类目录办理第一类医疗

43、器械产品备案的，2023年4月1日前产品备案继续有效关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告国家药监局2022年5月作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类医疗器械管理。若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照第二类医疗器械管理。资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-5.5.医用敷料市场竞争格局：市场相对分散，胶原蛋白材料渗透率提升医用敷料市场竞争格局：市场相对分散，胶原蛋白材料渗透率提升根据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021年中国医用敷料市场的整

44、体规模为259亿元，市场参与者约数千家企业，排名前五的企业市占率约26.5%，整体竞争格局相对化妆品集中但仍较为分散。其中敷尔佳以10.1%的市场份额排名第一，巨子生物以9%的市场份额排名第一，同时在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。从核心成分的占比看，医用敷料成分主要包括胶原蛋白和透明质酸，其中透明质酸是主流成分，但重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白其中透明质酸是主流成分，但重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白占比正不断提升。占比正不断提升。根据弗若斯特沙利文数据，2021年重组胶原蛋白敷料市场规模48亿元，在医用敷料市场占比18.5%，预计2025年进一步提升至24.6%；动物源性胶原蛋白敷料市场规模2

45、5亿元，在医用敷料市场占比9.7%，预计2027年进一步提升至10.8%。图24：2021年中国医用敷料市场竞争格局（%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理图25：中国医用敷料市场按核心成分的占比变化（%）资料来源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股书）、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、胶原蛋白材料在医疗美容领域三、胶原蛋白材料在医疗美容领域的应用分析的应用分析请务必阅

46、读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、胶原蛋白在医美领域的应用一、胶原蛋白在医美领域的应用医疗美容指对人的容貌和人体各部位进行修复与再塑的医疗疗程，其就诊需求以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和可选性，医美产品常用的核心成分包括透明质酸（玻尿酸）、肉毒毒素、胶原蛋白等。而胶原蛋白作为医美注射材料时，与玻尿酸同样具有支撑填充的效果，可填充修复皱纹，达到去除皱纹的效果。此外胶原蛋白还可实现诱导组织再生，与周围正常皮肤高效协同实现局部矫形的作用；在应用于黑眼圈治疗时，胶原蛋白可刺激局部眼周血液循环、增加眼周胶原蛋白新生，改善眼周色沉、细纹，同时胶原蛋白材料具有乳白色的天然遮瑕优势，以及拥有

47、抑制黑色素合成的能力。图26：胶原蛋白在注射除皱方面的应用资料来源：中华整形大典、国信证券经济研究所整理图27：双美胶原蛋白产品在医美领域的应用适应症资料来源：曙光医疗美容天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.医美市场：千亿市场快速放量，整体增长空间广阔医美市场：千亿市场快速放量，整体增长空间广阔医美行业整体上兼具高成长性和广阔发展空间。据Frost&Sullivan数据（引自爱美客招股书），2021年中国医美行业市场规模达到1891亿元，同比增速达到22%，2017-2021年复合增速达到17.5%，预计至2025年市场规模达到3529亿元。其

48、中轻医美凭借恢复时间短，并发风险较低，起效快等特点，日益受到爱美人士的追捧，重点包括注射填充、光电医美在内。从市场规模占比看，2021年轻医美市场规模达到977亿元，在整体医美市场中的占比51.64%。不过对标美国、巴西及韩国等成熟医美市场，中国医美市场渗透率仍有较大提升空间，2020年中国每千人医美治疗次数约为韩国的1/4、不及美国和巴西的1/2。图28：中国医疗美容行业市场规模（亿元、%）资料来源：Frost&Sullivan（引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理图29：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020年）资料来源：Frost&Sullivan（引自爱美客招股书）、国信证券经

49、济研究所整理0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E中国医疗美容市场规模（亿元）增速（%)0102030405060708090韩国美国巴西日本中国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-1.1.医美市场发展驱动：消费端医美市场发展驱动：消费端长期来看，在美丽健康消费升级趋势下，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，行业红利有望加速释放，且长期发展确定性高。医美类项目消费单

50、价较高，且轻医美消费频次较高以达到更好地求美效果。因此，医美项目的发展离不开居民可支配收入增长的支撑。对照美国发展经验，美国人均收入从2000年的3.12万美元增长至了2019年的5.41万美元，同期医美总疗程数从740万例增长至1816万例，数量翻了2.5倍。此外，从消费者的年龄结构特点看，根据Frost&Sullivan数据，2021年的医美消费群体中，19岁以下消费者占比21%，20-25岁消费者占比37%，26-30岁消费者占比24%，未来随着这部分人群的需求成长和消费升级有望为行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。图30：中国医美消费者年龄结构分布（2021年）资料来源：Fros

51、t&Sullivan（引自爱美客招股书）、国信证券经济研究所整理图31：美国医美总疗程及人均GDP变化资料来源：ASPS、国信证券经济研究所整理010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000医美总疗程（万例）人均GDP（美元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-2.2.医美市场发展驱动：供给端合规产品扩容，医师资源增长医美市场发展驱动：供给端合规产品扩容，医师资源增长2020年以来，肉毒、玻尿酸、再生材料等领域相继有合规产品获批，进一步丰富了合规医美产品

52、供应，进而逐步有望取代水货市场份额，满足高景气的终端医美需求。且目前注射类医美产品逐步开始具备不同的作用特征、维持时效，利于满足消费者个性化的医美需求。如2021年相继获批三款再生材料产品，为求美者提供了即刻填充+刺激自体胶原蛋白再生的效果。另一方面是技术的进步和合规医生资源的增加，为持续增长的消费需求提供教育支持。从合法从业人数看，中国整形外科医院和美容医院的合计执业药师从2012年的2113人增加至2018年的6597人，复合增速20.89%，有利于为消费需求释放提供有效的支撑。表6：2020年以来上市销售的部分医美产品产品产品所属生产所属生产/代代理公司理公司获批时间获批时间上市销售时间

53、上市销售时间产品类别产品类别吉适（吉适（DysportDysport）高德美2020年6月2020年11月肉毒毒素乐提葆乐提葆四环医药2020年10月2021年一季度肉毒毒素乔雅登乔雅登 质颜质颜艾尔建美学2021年4月2021年下半年透明质酸钠伊妍仕伊妍仕华东医药2021年4月2021年8月再生材料艾维岚艾维岚长春圣博玛2021年4月2021年8月再生材料濡白天使濡白天使爱美客2021年6月2021年8月再生材料薇旖美薇旖美锦波生物2021年6月2021年8月重组胶原蛋白资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图32：中国整形外科医院+美容医院执业医师数量（人）资料来源：中国卫生统计年鉴、

54、国信证券经济研究所整理010002000300040005000600070008000900010000201220132014201520162017201820192020中国整形外科医院+美容医院执业医师数量（人）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-1.1.从成分看医美市场竞争格局：胶原蛋白材料渗透率仍有较大提升空间从成分看医美市场竞争格局：胶原蛋白材料渗透率仍有较大提升空间目前胶原蛋白用于医美注射仍处早期，渗透率较低。目前胶原蛋白用于医美注射仍处早期，渗透率较低。本身我国医美产业发展仍处于早期阶段，而自荷兰汉福生物旗下的胶原产品“爱贝芙”2002年获进口注册证开始，中

55、国医美胶原蛋白填充剂市场历史并不长，且由于价格相对较高、市场教育仍待提升等原因，在医美市场中的应用数量目前仍远低于玻尿酸和肉毒毒素材料。据Frost&Sullivan数据（引自巨子生物招股书），2021年中国肌肤焕活应用市场规模424亿元，其中胶原蛋白市场规模37亿，渗透率8.73%，透明质酸/肉毒毒素市场规模分别为217亿元/139亿元，渗透率分别为51.18%/32.78%。图33：中国胶原蛋白填充剂市场发展历史资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理图34：中国肌肤焕活市场分核心成分的市场规模及胶原蛋白渗透率（亿元、%）资料来源：Frost&Sullivan（引自巨子生物招股书）、国

56、信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他（左旋乳酸等）胶原蛋白渗透率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-2.2.胶原蛋白在医美领域的应用难点胶原蛋白在医美领域的应用难点目前胶原蛋白在医美市场渗透率较低，主要原因在于：1 1）技术难度下市场合规供给较少，带来消费者心智教育相对不足。）技术难度下市场合规供给较少，带来消费者心智教育相对不足。相较于玻尿酸材料，动物胶原仍存在一定的病毒性和免疫

57、原性，对企业研发、生产技术要求较高，同时监管审核端较为严格。从实际竞争格局看，截至2022年上半年，仅4家企业合计6款胶原蛋白注射品获国家药监局批准上市，而在玻尿酸材料领域，早在2019年底，就有17家公司取得玻尿酸注射液相关产品的医疗器械注册证书，合规产品30款以上，相应的市场教育也较为成熟。2 2）成本较高且仍未实现大规模量产，终端消费价格不具备优势。）成本较高且仍未实现大规模量产，终端消费价格不具备优势。目前动物胶原产品以牛、猪为主要原料，原料成本较高；同时为实现高质量的病毒灭活、免疫原性控制和纯化，需要较高的生产技术投入，整体行业产能待进一步提升。同时在重组胶原技术方面，由于制造技术的

58、难度和胶原蛋白大分子结构的复杂性，目前能大规模生产重组胶原蛋白且满足临床需求品质的企业并不多，整体成本亦较高。反映到消费价格层面，目前注射填充胶原蛋白产品价格多超过5000元/支，而玻尿酸产品价格带较广，除高端线外，价格大多基本在4000元及以下，因此仅价位因素就导致两者受众面存在较大差异。表7：目前获国家药监局批准上市的胶原蛋白填充注射剂产品企业企业产品产品持续时间持续时间价格价格技术分类技术分类双美生物双美生物肤柔美6个月左右4000-5800元/0.5ml动物源肤丽美8-12个月7800-1000元/ml动物源肤力原（含利多卡因）-动物源长春博泰长春博泰弗曼6-9个月6800元/ml起动

59、物源荷兰汉福生物荷兰汉福生物科技科技爱贝芙理论为永久填充，根据个人体质而定15800元/0.5ml起动物源锦波生物锦波生物薇旖美3-6个月5500-8800元/4mg重组胶原资料来源：天猫本地生活美容、各品牌官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-3.3.胶原蛋白技术迭代升级，提升在医美市场的应用渗透率胶原蛋白技术迭代升级，提升在医美市场的应用渗透率头部企业加码技术突破，逐步解决胶原蛋白材料的痛点问题。头部企业加码技术突破，逐步解决胶原蛋白材料的痛点问题。如创尔生物在招股书中表示，自主研发的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术有效解决破坏三螺旋结构、

60、产率低、病毒灭活、免疫原性控制等行业共性难点，另外在纯化这一关键步骤上，其高通量纯化工艺技术确保胶原的纯度达到99%以上，高通量纯化系统代替传统透析纯化方式，进一步将纯化周期从4-5天缩短至8h，有助于胶原蛋白实现更好的产业化应用。从研发投入亦可看出，创尔生物研发费用率自2018年的5.13%持续提升至2021年的9.25%。双美生物作为胶原蛋白注射剂领先企业，从源头降低动物免疫原性，采用二代SPF猪（无特定病原猪），养殖至半年进行天然萃取，完整保留活性胶原三螺旋结构。SPF猪是天然的型活性胶原蛋白，性质与人体更为接近，DNA相似度高达93%。此外，双美核心研发了ZDT酵素处理技术，能有效的去

61、除可能致敏的端肽(Telopeptide)，降低免疫性。图35：创尔生物研发投入加大（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021创尔生物研发费用率（%）图36：双美ZDT酵素处理技术降低免疫性资料来源：双美公众号、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-3.3.胶原蛋白技术迭代升级，提升在医美市场的应用渗透率胶原蛋白技术迭代升级，提升在医美市场的应用渗透率重组胶原技术日益成熟，中长期有望实现低成本量产。重组胶原技术日益成熟，中长期有望实现低成本量产。目前重组胶原领域广泛应用的表达

62、体系主要是大肠杆菌表达系统、酵母表达体系，具有低成本、产周期短的优势，当然目前一定程度上或存在无法获得稳定的三螺旋结构的问题。不过头部代表性企业实现技术突破，如锦波生物生产的重组人源型胶原蛋白与天然人型胶原蛋白核心功能区氨基酸序列完全一致，且具备三螺旋结构，且细胞粘附活性高，为天然胶原蛋白的190%以上。公司研发费用率2021年达到12.45%，较2018年提升6.23pct。巨子生物此次港股上市，1600万港元也将用于医美注射产品及生物医用材料的研发，未来预计有两款医美产品将积极申报取得三类医疗器械注册证。另外，针对重组胶原蛋白面临的纯化成本高等问题，巨子生物通过高密度发酵策略及高效分离纯化

63、工艺，解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的效率问题，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到90%，重组胶原蛋白产能为每重组胶原蛋白产能为每年年10.8810.88吨，吨，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一之一。图37：锦波生物研发投入加大（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021锦波生物研发费用率（%）图38：巨子生物核心技术资料来源：巨子生物官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、投资建议及相关企业简

64、介四、投资建议及相关企业简介请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议整体上，我们认为胶原蛋白行业的增长潜力一方面来自医美、功效护肤等终端应用场景市场规模的快速增长，另外受益自身材料优势，以及技术成熟下带来的品类渗透率提升机遇。据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021年中国胶原蛋白产品市场规模288亿元，未来预计以35.16%的复合增速增加至2025年的961亿元。其中头部企业在技术积累、研发投入方面更具优势，且监管也利于行业集中度提升。此外，随着巨子生物近期登陆港股市场，未来资本化有望助力行业实现更快速发展。建议积极关注港股上市的重组胶原蛋白代表性企业巨子生物巨

65、子生物，和拟登陆北交所的锦波生物、创尔生锦波生物、创尔生物物，以及布局胶原蛋白产业以丰富产品矩阵的华熙生物、丸美股份、江苏吴中华熙生物、丸美股份、江苏吴中等。图39：胶原蛋白行业投资建议资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 受益胶原蛋白产业的快速成长红利，以及行业未来集中度提升机遇。企业自身积极加码技术创新、渠道开拓，支撑中长期成长。关注巨子生物、锦波生物、创尔生物等。深耕胶原蛋白领域的企业 通过内生或外延的方式，分享胶原蛋白产业的快速成长红利。同时也有利于进一步丰富产品矩阵，提升综合竞争力。关注华熙生物、丸美股份、江苏吴中等。内生/外延布局胶原蛋白领域的企业请务必阅读正文之后的免责

66、声明及其项下所有内容1.1.巨子生物：深耕重组胶原技术，打造多元产品矩阵的护肤龙头巨子生物：深耕重组胶原技术，打造多元产品矩阵的护肤龙头公司成立于2000年，主营研发生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，以及基于稀有人参皂苷技术的保健食品，旗下拥有8大品牌，其中以可复美（主打皮肤修复）和可丽金（主打抗衰老）为核心品牌，2021年两大品牌收入占比91.7%。截至2021年，根据弗若斯特沙利文数据，以零售额计算，公司已发展成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、中国第二大的公司已发展成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、中国第二大的专业皮肤护理产品公司，专业皮肤护理产品

67、公司，产品线下渠道覆盖1000多家公立医院，约1700家私立医院及诊所，约300个连锁药房品牌，以及专业美妆渠道和商超，同时覆盖天猫、京东、抖音等多平台的线上渠道，构建了完善的全渠道营销网络。图40：巨子生物发展历程资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-1.1.巨子生物：股权结构及管理层巨子生物：股权结构及管理层公司创始人持股比较高，股权结构稳定。按发行后总股本9.92亿股计算，公司联合创始人、执行董事兼首席科学官为范代娣合计持有60.61%股份；员工持股平台GBEBT Holding持有公司1.92%股权，投票权由范代娣博士拥有；

68、此外，公司37.11%的股权由其他投资机构拥有，包括高瓴、CPE源峰、金镒资本等。管理层方面，范代娣博士是国内胶原蛋白领域的知名专家，担任西北大学生物医药研究院院长，入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白起草专家，曾获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖、全国创新争先奖和2020年陕西省最高科学技术奖。首席执行官严建亚毕业于西北大学化学工程系专业，获得“陕西省科技创新创业人才”、“陕西省优秀民营企业家”等称号。图41：巨子生物全球发售后股权结构资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-2.2.

69、巨子生物：经营业绩巨子生物：经营业绩经营业绩方面，近年来收入增长稳健，加大渠道费用投入影响短期利润。公司2021年营收15.2亿元，同比+30.41%，2019-2021年收入复合增速27.39%。公司2021年净利润8.28亿元，同比+0.2%，增速较收入低主要系线上营销费用大幅增长146%等因素影响，2019-2021年净利润复合增速20%。同时，从公司今年已披露的2022年1-5月数据看，期间公司取得营收7.23亿元，同比+38.88%，取得净利润3.14亿元，在疫情反复的情况下表现较为平稳。图42：巨子生物营业收入及增速（亿元、%）资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理图43

70、：巨子生物归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182019202020212022年1-5月营收（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892019202020212022年1-5月净利润（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-3.3.巨子生物：收入分品类、分品牌巨子生物：收入分品类、分品牌分品类看，公司以医用敷料及功效护肤品为主，保健食品占比较低。2021年医用敷料/功效护肤品/保健食品

71、及其他收入占比54%/43%/3%，分别同比-0.67pct/+7.38pct/-6.71pct。功效护肤品业务目前已成为公司的增长的主要驱动力。分品牌看，2021年可复美/可丽金/其他品牌收入占比57.38%/33.88%/8.3%，分别同比+22.43pct/-13.11pct/-9.32pct，可丽金占比下降主要系最大客户西安创客村的采购减少及类人胶原蛋白滢亮安瓶精华销量下降影响。如下表所示，公司旗下8大品牌具有不同的功效定位，以及不同的价格区间，满足消费者多样化的需求。图44：巨子生物分品类收入占比（%）资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100

72、%2019202020212021年1-5月2022年1-5月医用敷料功效护肤品保健食品及其他表8：巨子生物旗下品牌简介品牌品牌主打功效主打功效推出时间推出时间建议零售价区间建议零售价区间SKUSKU数量数量可复美可复美皮肤修复2011年99-45932可丽金可丽金抗衰老2009年109-68060可预可预抑制和缓解皮肤炎症反应2015年86-2834可痕可痕疤痕修复2016年4981可复平可复平口腔溃疡预防和修复2016年1991利妍利妍女性护理2019年128-3403欣苷欣苷抗衰老2019年445-5984参苷参苷人参皂苷类保健食品2016年5701资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济

73、研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-4.4.巨子生物：收入分渠道巨子生物：收入分渠道分渠道看，公司构建了全渠道运营网络，其中线下医院、药房等专业渠道提供强有力的品牌背书；线上电商渠道顺应消费趋势，实现更快范围的消费者覆盖。具体来看，公司目前线下经销渠道仍占比最高，2021年收入占比55.58%，不过整体占比呈现下降趋势，2019年/2020年收入占比分别为79.85%/72.20%。线上渠道贡献占比逐步提升，其中2021年DTC线上店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）直销占比36.98%，同比+13.95pct，电商平台直销（销售给电商平台）占比4.52%，同

74、比+1.75pct。公司核心品牌在线上渠道的运营较为成熟，获得了优异的复购率表现，2021年可复美、可丽金品牌在天猫商城的复购率分别达到42.9%/32.4%。图45：巨子生物分渠道收入占比（%）资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理图46：巨子生物渠道网络资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%2019202020212021年1-5月 2022年1-5月通过DTC店铺线上直销电商平台线上直销线下直销经销请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-5.5.巨子生物：盈利预测巨子生物：盈利预测收入预测方面，我们渠道、分品牌收入进行假

75、设预测，其中重点对可复美、可丽金两大核心品牌进行预测，具体来看：1 1）DTCDTC线上直销：线上直销：公司未来将重点通过DTC店铺拓展直销，分享线上专业护肤品的增长红利，以及不断推出系列新品，预计该渠道2022-2024年的收入分别同比+74.6%/+41.5%/+29.7%，其中可复美品牌收入7.93亿元/11.10亿元/14.43亿元，可丽金品牌收入1.92亿元/2.88亿元/3.75亿元。2 2）电商平台渠道：）电商平台渠道：京东、唯品会等电商平台自身加码对于美妆品类的重视，以及公司加大对于线上销售渠道的投入，预计该渠道2022-2024年的收入分别同比+85.8%/+51.5%/+3

76、6.1%，其中可复美及可丽金品牌均保持稳健高增长。3 3）线下直销平台：）线下直销平台：疫情虽对线下消费造成一定抑制，但整体功效护肤的需求进一步走强，公司凭借品牌知名度，仍实现了医疗机构、药店、化妆品连锁店的进一步覆盖，今年前五个月收入同比+73%，预计全年收入同比+62%，2023-2024年收入分别同比+35.4%/+18.4%。4 4）经销：）经销：受疫情影响及线上化消费趋势，公司经销渠道占比总体呈现下降趋势，预计2022-2024年该渠道收入分别同比+7.7%/+21.2%/+11.9%。表9：巨子生物营收分拆预测（百万元、%）202120212022E2022E2023E2023E2

77、024E2024E营业总收入营业总收入1552.492135.652842.113487.19YOYYOY30.41%37.56%33.08%22.70%一、直销一、直销689.551206.131715.112226.15YOYYOY108.33%74.92%42.20%29.80%1 1、DTCDTC店铺店铺574.071002.411418.271839.77YOYYOY109.37%74.62%41.49%29.72%2 2、电商平台、电商平台70.10130.24197.34268.58YOYYOY112.56%85.80%51.52%36.10%3 3、线下直销、线下直销45.39

78、73.4899.51117.80YOYYOY90.51%61.88%35.43%18.38%二、经销二、经销862.93929.521126.991261.04YOYYOY0.40%7.72%21.24%11.89%资料来源：巨子生物招股书、国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1-5.5.巨子生物：盈利预测巨子生物：盈利预测毛利率方面，短期受行业竞争加剧、公司开拓线上消费客群等影响，预计给毛利率带来下行压力。但随着消费复苏，以及公司的品牌力持续增长，毛利率有望稳步提升。我们预计公司2022-2024年毛利率分别为86.2%/85.9%/86.4%。费用率方

79、面，预计短期内，公司仍将增加电商平台及社媒平台上的营销活动支出，以不断扩张线上销售渠道，带来销售费用率提升。后续随着精细化投放能力进一步提升，以及前期流量投放逐步沉淀，中长期销售费用率逐步下降。研发方面，作为重组胶原代表性企业，公司将持续加码研发投入，预计整体研发费用率略有提升。综上假设，我们预计公司2022-2024年分别实现营收21.36亿元/28.42亿元/34.87亿元，分别同比+37.6%/+33.1%/+22.7%；分别实现归母净利润8.94亿元/10.86亿元/13.57亿元，分别同比+7.92%/+21.45%/+25.02%。表10：巨子生物盈利预测（百万元、%）2021 2

80、021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入1552.492135.652842.113487.19YOYYOY30.41%37.56%33.08%22.70%毛利率毛利率87.26%86.16%85.88%86.37%销售费用率销售费用率22.30%30.16%33.24%33.45%管理费用率管理费用率4.66%6.76%4.48%4.38%研发费用率研发费用率1.61%2.10%2.32%2.40%归母净利润归母净利润828.13893.751085.501357.04YOYYOY0.20%7.92%21.45%25.02%资料来源：巨子生物招

81、股书、国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.锦波生物：人源化胶原蛋白开拓者，率先推出可注射重组胶原产品锦波生物：人源化胶原蛋白开拓者，率先推出可注射重组胶原产品公司成立于2008年，是以重组胶原蛋白、抗HPV生物蛋白等功能蛋白产品研究开发为核心，从事医疗器械、功能性护肤品研发、生产及销售的高新技术企业。其中重组胶原蛋白系列产品主要涵盖注射填充剂、医用敷料、精华等。2021年6月，公司“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获国家药监局批准上市，是国内首个获批用于填充注射的重组胶原产品，为相关材料临床应用及产业转化奠定了良好基础。此外，公司作为专精特新“

82、小巨人”企业，2022年6月，公司北交所IPO申请获受理。图47：锦波生物发展历程资料来源：锦波生物官网、公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-1.1.锦波生物：经营业绩锦波生物：经营业绩公司近年来收入增长稳健，2019-2021年营收分别为1.56亿元/1.61亿元/2.33亿元，分别同比+21.77%/+3.42%/+44.75%；2019-2021年归母净利润分别为0.44亿元/0.45亿元/0.32亿元，分别同比+3.28%/-29.42%/+79.62%，其中2020年疫情影响下，公司的产品销售、渠道开拓受到了一定的影响，但在21年公司迅速调

83、整变革下，整体业绩重回高增长态势。从2022上半年情况看，公司实现营业收入1.54元，同比+50.68%，归母净利润0.39，同比+29.73%，表现靓丽，主要受益于公司积极优化治理结构、创新技术，并大力开拓市场。图48：锦波生物营业收入及增速（亿元、%）资料来源：锦波生物公告、国信证券经济研究所整理图49：锦波生物归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：锦波生物营业收入及增速（亿元、%）0%10%20%30%40%50%60%01122320182019202020212022H1营收（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00000111201820192020

84、20212022H1归母净利润（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2-2.2.锦波生物：收入分产品、分渠道锦波生物：收入分产品、分渠道重组胶原蛋白产品（功能敷料、功能性护肤品、植入剂等）和抗HPV生物蛋白产品（抗HPV敷料）是公司核心产品。2019-2021年重组胶原蛋白产品占主营业务收入的比重分别为44.21%/62.96%/69.81%，其中医疗器械产品占主营业务收入比重为29.84%/42.74%/50.01%，受益三类医疗器械产品销售及市场对产品认可销售持续增长；功效护肤品占主营业务收入比重为65.91%/53.82%/43.12%。分渠道看，公司主营业务

85、收入可以分为OBM和ODM两种销售模式，OBM模式是指公司生产、销售自有品牌产品，ODM模式指公司根据客户需求，设计、生产符合要求的相关产品，并贴上客户品牌对外销售。公司以OBM模式为主，2019-2021年占主营业务收入的比重分别为83.56%/79.67%/77.66%，其中经销占主营业务收入的比重为65.86%/47.37%/44.17%，线下直销占比4.71%/26.13%/27.26%，受益线下医美产品线的开拓等。图50：锦波生物主营业务收入分产品占比（%）资料来源：锦波生物公告、国信证券经济研究所整理图51：锦波生物主营业务收入分渠道占比（%）资料来源：锦波生物招股书、国信证券经济

86、研究所整理0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1重组胶原蛋白产 品抗HPV生物蛋白产品其他产品0%20%40%60%80%100%201920202021线下直销线上直销经销ODM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.创尔生物：胶原医用辅料行业领导者创尔生物：胶原医用辅料行业领导者公司成立于2002年，是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司旗下拥有“创福康”、“创尔美”两大核心品牌，产品类别涵盖胶原贴敷料、胶原蛋白海绵、胶原护肤品等，其中胶原贴敷料最为核心，2020

87、上半年占主营业务收入的比重在51.2%左右。公司拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，研发拥有了全国首款无菌类胶原贴敷料，在行业处于领先地位。图52：创尔生物发展历程资料来源：创尔生物招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 3-1.1.创尔生物：经营业绩创尔生物：经营业绩公司策略调整带来业绩短期承压，具体来看：公司2021年营收2.4亿元，同比-20.8%，主要系受营销策略调整及营销部门迁移人员变动影响导致。2021年公司调整营销策略，减少了护肤品达人直播的销售场次，增加产品品牌

88、的宣传推广费用投入，但品牌费用的投入短期内推广效果未显现。2021年取得归母净利润0.34亿元，同比-62.73%，主要系收入下降、品牌宣传推广费投入1398.17万元及研发费用投入同比增长20.88%等因素影响。2022上半年看，公司营收1.1亿元，同比+1.33%，期间公司取得了四个二类医疗器械注册证，丰富了医疗器械产品品类，为市场开拓提供了产品保障，另外公司自主研发生产的“创福康”品牌护肤品于6月正式上市销售。2022上半年归母净利润0.17亿元，同比-18.39%，主要系受原材料采购成本和人工上涨的影响。图53：创尔生物营业收入及增速（亿元、%）资料来源：创尔生物公告、国信证券经济研究

89、所整理图54：创尔生物归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：创尔生物公告、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%011223342019202020212022H1营收（亿元）同比（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%000001111112019202020212022H1归母净利润（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 3-2.2.创尔生物：收入分品类、分渠道创尔生物：收入分品类、分渠道公司以胶原类产品为主，2020年/2021年收入分别为2.59亿元/2.18亿元，分别

90、同比-5.64%/-15.96%，占营业收入比重分别为85.49%/90.71%，2022上半年营收1.04亿元，同比+9.87%，占营业收入比重为94.99%。渠道方面，公司构建了全渠道销售网络。公司医疗器械类产品采用经销和直销相结合的销售模式，经销模式下，公司向推广配送经销商或配送经销商销售产品，再由推广配送经销商或者配送经销商销售给公立医院、民营医院及药房等终端机构；部分推广配送经销商通过零售或者电商平台向终端消费者销售。直销模式下，公司主要通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺及自有线上平台销售产品。公司生物护肤品采用经销和直销相结合的销售模式，以直销模式为主，主要通过

91、“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺销售产品。图55：创尔生物分品类营业收入（亿元）资料来源：创尔生物公告、国信证券经济研究所整理60%80%100%202020212022H1胶原产品非胶原产品图56：创尔生物营业收入分品类占比（%）资料来源：创尔生物公告、国信证券经济研究所整理0112233202020212022H1胶原产品非胶原产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.近两年布局胶原蛋白产业的其他企业近两年布局胶原蛋白产业的其他企业华熙生物：华熙生物：2022年4月15日，公司收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康深耕胶原蛋

92、白领域研究二十余年，已实现研发、生产、销售全链条布局，拥有相对成熟的III类医疗器械胶原蛋白海绵以及人工骨产品。此外，华熙生物自主研发胶原蛋白原料已完成关键技术突破，目前正在进行中试放大；此外胶原蛋白敷料也正在工艺验证中。江苏吴中：江苏吴中：已启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作，2022年7月，“杭州科创中心生物与分子智造研究院”达成合作协议，双方共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，总体目标是实现符合市场需求且有独特优势的重组胶原蛋白医疗器械产品的产业化。2022年10月，公司从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术，并完成相关协议签署。公

93、司未来计划将重组胶原蛋白原料应用场景逐渐覆盖医药、组织工程、食品和化妆品等多个领域，开发以重组胶原蛋白为核心原料的注射填充类产品、医用敷料、功效型护肤品和功能性食品等。丸美股份：丸美股份：2021年发布了与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列100%一致“重组人源化胶原蛋白”，此产品为公司与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心产学研合作多年的成果，公司在此基础上于2021年四季度上线丸美重组胶原蛋白系列10个SKU。表11：近两年布局胶原蛋白产业的企业动向企业企业在胶原蛋白领域的布局在胶原蛋白领域的布局华熙生物华熙生物1、收购胶原蛋白企业益而康生物工程有限公司51%的股权；2、自主研发胶原

94、蛋白原料已完成关键技术突破；3、胶原蛋白敷料正在工艺验证中江苏吴中江苏吴中1、与“杭州科创中心生物与分子智造研究院”合作，共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”；2、从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术丸美股份丸美股份与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心产学研合作，上线丸美重组胶原蛋白系列产品资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、疫情反复：疫情反复带来线下门店暂停营业的风险，同时终端消费需求意愿和便捷性也会受到影响，可能导致行业规模增速放缓；二、研发不及预期：合规的胶

95、原产品供给是支撑市场发展的重要因素，也利于消费者心智的进一步培养，若企业研发不及预期，可能导致行业规模增速放缓；三、市场竞争加剧：行业的快速发展也吸引众多企业进入本行业，行业技术更新迭代加快，行业竞争进一步加剧。此外，透明质酸等材料应用日益成熟，价格目前更具优势，若未来出现价格竞争，可能挤压胶原蛋白材料的份额；四、经销商管理不善：目前胶原蛋白企业在线下销售时，多借助经销模式覆盖医院、药店等渠道，若经销商管理不善，可能出现价格体系混乱等风险，影响企业盈利能力；五、行业政策或标准变动风险：当前监管进一步明确了胶原蛋白产品的管理规格，原料及质量管控方面的标准，不排除未来行业准入政策、监管规定以及相关

96、标准发生变化，而相关企业若不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化，将会对公司的经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收

97、到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并

98、进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中

99、国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素

100、进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032