Lululemon-深耕数字化运营男装市场前景可期-221031（33页）.pdf

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1、西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 纺服研究团队纺服研究团队 蔡欣蔡欣 2022年年10月月 LululemonLululemon（LULU.OLULU.O）:深耕数字化运营，男装市场前景可期深耕数字化运营，男装市场前景可期 核 心 观 点 基本面：公司稳坐瑜伽健身行业龙头，运动服装行业的黑马。1）业绩亮眼，营收增速快于竞争者。公司在女性瑜伽细分赛道上深耕，通过锁定中高端年轻消费群体，推动带有社交属性的社群营销方式，让公司在2016-21年的营收复合增速达22%，远超出Nike的6.3%和Adidas的2.8%，其中Lululemon 22Q的营收同比增长28.8%，超越Under Ar

2、mour成为全球第4大运动品牌。2）深耕自营模式，线下线上齐发力。受益于客单价和流量的双提升，2022Q2公司线下/线上营收同比增长29.9%/29.8%，占比分别为48%/42%，呈现齐头并进态势。3）在兼顾北美市场同时，快速布局中国市场。公司在中国市场的一二线城市大力开设线下直营店，在三四线城市主攻线上DTC模式；从2018-21年，中国市场的营收复合增速高达70%，将成为下个主力市场。4）综合来看，2022Q2公司在毛利率、SG&A费用率、净利率都维持在合理水平。受空运成本的增加及不利汇率的影响，毛利率下降1.6pp至56.5%；管理的优化让SG&A费用率同比减少1.9pp至35.4%，

3、从而带动净利率提升1.2pp至15.5%。运动服饰行业：“Athflow”时尚运动风，开启下个黄金赛道。1）疫情改变消费者的穿衣习惯，根据美国非盈利机构Cotton Incorporated 调查显示，至疫情以来，有51%的消费者会选择更加舒适的衣服，40%消费者会购买运动服饰，34%消费者穿着较以前更为休闲了。2）兼容多个细分服饰市场，成长空间大，发展速度快。“Athflow”风格兼并了人们在日常生活中的时尚性、办公室时的专业性、运动时的功能性、居家时的舒适性的多场景性穿衣风格，抢占了职业服饰和居家休闲服饰市场。预估全球“Athflow”市场规模2028年将到达1067.7亿美元，年复合增速

4、为9.2%，远高于全球服饰市场4.4%的复合增速。3）多因素促渗透率&客单价提高。截至到2019年，我国运动服饰的渗透率仅12%，低于日本和德国（16%）、英国（18%）、美国（33%），为了随着我国体育政策、时尚消费的双助力，及消费者年轻化，渗透率与客单价均将持续提升。4）中国瑜伽市场处于蓬勃发展期。伴随我国体育产业的不断发展，人们对运动的参与呈现出细分化，京东的数据显示，2020年双11期间，瑜伽服饰及装备的销售额同比增长407%，成为最有潜力的细分运动市场。艾瑞咨询研究估计，2018年中国瑜伽健身市场已达到332亿元人民币(约51亿美元)，预测未来10年的复合增速超过11%，其中女性瑜伽

5、健身者占比高达86%。5）细分赛道，另辟蹊径，精心研发。Lululemon是以瑜伽健身服饰赛道起家，主打女性市场和服装类产品，刚好与Nike、Adidas主打鞋类产品，侧重男性市场的赛道避开。此外，Lululemon在与国内小众瑜伽品牌竞争时，在面料、剪裁、时尚度、舒适度上更胜一筹。1 核 心 观 点 增长驱动：1）打造爆款，快速扩张男装市场。公司继2017年推出爆款ABC（Anti-Ball Crushing）长裤系列后，开始频出爆款，扩张男装市场，从2018-2021仅3年的时间，男装业务营收增长一倍，年复合增速达31%，远超女装业务。公司预计2026年的男装业务营收将超过40亿美元。此外

6、，根据美国咨询公司HundredX对Lululemon美国消费者市场调查发现，2021年初到年底男性消费占比提升了4.9pp，其中Lululemon 男性顾客的净推荐值（顾客忠诚度的分析指标）较高于女性顾客，进一步表明男性顾客在未来的购买欲会更强。2）中国中产阶级成为主力，加快中国市场布局。全球消费经济形势疲软下，中国2022Q2营收同比增长了30%，为公司发展的核心海外市场，这归功于Lululemon核心竞争力“多场景使用”及定位中高端收入的消费人群。虽然Lululemon产品定价高，但时尚简约的设计和较高的舒适度及功能性，可以让一个单品在多个场景下使用，提升了性价比。定位人群对产品价格相对

7、不敏感，会持续的购买。公司预计在2026年中国市场营收将翻两翻。3）深耕运动场景，横向扩张关联品类，推新品速率快。公司从瑜伽运动场景快速拓展至今的10个运动场景，为消费者提供了更多“一衣多场景穿着“的选择。特别是在2019后，公司在运动场景和产品创新上加快了步伐。收购Mirror健身镜，布局室内运动场景；推出全球首款专为女性设计的跑步鞋，开始试水跑球市场；今年推出的徒步系列，在颜色上大胆尝试。同时公司不断扩展定价相对较低的配饰类（如头饰、运动水壶及瑜伽器材、包类、内衣），有望提升消费连带率。此外，公司每周二会发布新款，较快的上新率会更快的满足顾客的需求，刺激顾客的消费欲望，提升客户粘性。4)构

8、建商业生态圈，开启付费会员制度。公司通过Mirror、app和8家全球热门健身公司室合作，让顾客开启社群、健身、购物一体化体验，从而打通线下线上，室内室外的体验模式，锁定忠实顾客，加深与客户之间的情感交流和粘度。5）数字化运营。2013年公司在北美市场开展了数字化DTC自营模式，不借助任何的平台，建立自己的独立站，让消费者通过自己的官网进行线上购物，进一步扩大自己私域流量蓄水池从而帮助公司全面收集消费者的购买的习惯、周期、产品样式、价格，及相关产品浏览等大数据。公司通过分析这些大数据，可以更快和更精准的把传播内容点对点的铺盖到每个顾客，与客户建立以情感为基础的正向交流，增强客户粘性，从而让社群

9、裂变，扩大自己的客户人群，提高产品复购率。据公司CEO Calvin MoDonald表示，有90%的顾客会在一年内再次购买Lululemon 产品。风险提示：疫情反复的风险，供应链中断及物流受阻的风险，全球通货膨胀的风险、全球经济疲软及汇率波动的风险，行业竞争加剧的风险。2 3 公司概况：瑜伽运动服饰龙头，营收增长强劲 数据来源：公司官网，西南证券整理 3 Lululemon 由Chip Wilson于1998年在温哥华创立，定位为专业的高端瑜伽运动品牌。自成立以来，公司以瑜伽产品为核心，一方面纵向深耕瑜伽服饰细分品类，在原有传统瑜伽服的基础上加大面料的功能性、舒适性、时尚性等领域的研发；另

10、一方面进军休闲运动市场，抓住多轮运动场景消费趋势，横向扩展跑步、综训、高尔夫、游泳、登山、网球、出行、工作等场景所需的男女士运动休闲服饰。为了更有效增加与消费者的粘性，2020年公司收购了纽约居家健身设备制造公司MIRROR，将产品应用场景从户外延伸至室内。截至到2022年9月，公司一共在17个国家开设了600家线下直营门店，成为瑜伽运动服饰的龙头。公司产品矩阵 4 公司三大发展阶段 4 第一阶段（1998-2006年）：公司成立于1998年，初期公司只是一家小门店，白天用来做设计，晚上用来营业瑜伽房。2000年，公司在温哥华拥有了第一家实体店并开始全面销售瑜伽服和装备。3年后，公司开始进入美

11、国市场，从销售瑜伽垫逐步扩展到瑜伽服饰。为了提升竞争力，公司开始将目光投向面料研发，以此构筑产品壁垒。截至2006年，公司拥有41家自营店和10家加盟店,营业收入达到1.2亿美元。品牌知名度和顾客社群在北美市场初步建立。第二阶段(2007-2017年)：2007年公司在纽约纳斯达克上市，随后公司不断打磨丰富品类和开拓市场。品类上，公司一方面纵向深耕瑜伽裤品类，加强面料研发，提升产品舒适性和时尚性，实现一条瑜伽裤可多场景使用；另一方面抓住多场景运动消费趋势，逐步扩展品类，覆盖不同运动人群。2013年先后进军少女和男士运动服饰领域，产品种类逐渐完善。市场开拓上，2007年公司开始在北美地区快速扩张

12、，直营店从49家增长到2017年的297家，营收从3.5亿美元增长到19亿美元，复合增速达到18%。2014年公司开始扩张海外市场，在伦敦开设第一家店，进入欧洲市场；并在一年后登陆中国市场，开设天猫电商和线下直营店。截止2017年年底公司营收到达23亿美金，10年复合增长率为20.7%，其中美国为公司的主要营收市场，占比达80%。第三阶段(2018年至今):2018年，Calvin McDonald 担任公司新的首席执行官，并提出三大战略：产品创新，全渠道体验，市场扩张。自2018年以来，Lululemon大力发展中国市场，平均每年新增21家实体店。截止到2021年底，Lululemon在中国

13、市场已有86家线下直营店，成为仅次于美国的第二大消费市场。同时公司继续深耕面料的研发，截止2021年公司一共研发出9种面料，以满足不同运动群体在不同场合的使用。在2022年4月，Calvin McDonald发布了下个5年计划：男装业务和数字业务收入增长1倍，国际业务收入增长2倍，有望在2026年总收入达到120亿美金。5 公司概况：公司股权结构稳定，积极改革管理卓越 数据来源：Wind，西南证券整理 5 机构投资者持股到达80%以上。2014年，创始人Dennis Chip Wilson 将所持公司股份的一半以约8.45亿美元价格转让给私募股权投资公司Advent International

14、，并于2015 年离开公司董事会，但依然为个人投资者里最大的股东。截止2022年9月，Lululemon 股份中83.7%被机构投资者持有，12.3%被大众股民持有，4%被公司内部持有，0.03%被政府机构持有。此外，公司董事会中一共有11个席位，其中10人是独立董事，1人是公司的高管首席执行官Calvin MoDonald。前十投资机构和个人投资者 6 公司概况：引进职业经理人，锐意改革强化零售 数据来源：公司官网，西南证券整理 6 自从创始人Dennis Chip Wilson 退出管理层后。公司就开始不断的引进有着丰富零售经验的优秀人才加入管理团队，借鉴行业头部企业的管理方式和销售经验，

15、丰富产品结构和扩张销售市场。经过不断的摸索和优化，2018年Calvin McDonald 成为公司的首席执行官。Calvin McDonald曾在加拿大的西尔斯公司(Sears Canada)任职总裁兼首席执行官；之后又担任了丝芙莱(法国LVMH旗下品牌)美洲分公司的总裁兼首席执行官长达5年，具备丰富的团队管理与业务经营经验；在他的带领下，公司营收实现快速增长。公司引进职业经理人履历 7 公司概况：业绩亮眼、营收增速快于同行业 数据来源：公司财报，西南证券整理 7 从经营业绩来看，公司营业收入增长强劲，2016-2021年营收从23.4亿美元增长至62.6亿美元，年复合增速达21.8%，主要

16、受益于公司在女性瑜伽运动市场的深耕，锁定中高端年轻消费群体，及带有社交属性的社群和圈层的营销推广。22Q2公司营收同比增长28.8%至18.7亿美元，在全球零售行业不景气和通货膨胀加剧的情况下，公司增速超过Nike、Adidas，主要归功于产品的核心竞争力：将专业性、舒适性、时尚休闲性完美结合达到多场景使用，充分了解自己的客户群体从而建立深厚的客户粘性。展望未来，公司的战略规划不仅仅限于女性瑜伽运动这个赛道，未来5年公司将重点扩张以跑步和综训系列为基础的男装业务，加强高效益的DTC业务扩张，及锁定以中国为首的国际市场布局。2016-2022Q2年公司营业收入及增速 2017-2021年各公司营

17、收增速-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021LululemonNikeAdidas李宁 8 公司概况：线下业务和DTC齐发力 数据来源：公司财报，西南证券整理 8 16-22Q2年公司线下和DTC营收及营收增速 19-21年公司线下/线上占比 2022Q2，公司线下直营渠道贡献营收9亿美元，同比增长29.9%，占比达48.3%（+0.4pp），主要系北美地区疫情影响趋于尾声，人们外出购物的频率大幅提高，从而带动线下门店客流量增长超过30%，及全价产品销售占比的提高。从2018-2021年线下直营店营收的复合增速达9.9%。未来，公司将会在刚刚起步的

18、国际市场大量开设线下直营店，让潜在顾客快速通过实体产品和店内讲解官的介绍，进一步了解每种产品的性能和区别，购买到适合自己的产品。2022Q2，DTC业务贡献营收7.8亿美元，同比增长29.8%，占比达41.5%(+0.3pp)，主要受益于客单价和客流量的双提升。2018-2021年DTC复合增速达47.9%。公司表示经过疫情后有更多的消费者培养了网上购买习惯，同时DTC业务给公司带来更高的效益和更多的私欲流量，精准预测消费者未来的需求热点和趋势。未来公司将持续扩展和优化在美国市场的DTC业务。综合来看，占比分布较为平均的线下和DTC业务，可以较好的为公司规避如新冠疫情的突发风险。今年9月，美国

19、疫情影响减弱，进一步推动人们户外出行和运动的频率，带动人们对运动产品的需求提升。公司有望在线下和DTC实现同步增长。9 公司概况：深耕女装业务，男装业务快速崛起 数据来源：公司财报，西南证券整理 9 2016-21年公司男装/女装业务收入及增速 2016-2021年公司男装女装收入占比 从产品结构来看，2018-2021年女装业务维持稳健增长，3年复合增速达21.4%。其中，2021年女装业务贡献营收41.7亿美元，同比增长36.7%，占比达67%，为公司核心业务。2017年公司开始拓展男装业务，以男士ABC(Anti-Ball Crushing)系列长裤成功打造爆款，男装业务增势迅猛，到20

20、21年男装业务实现收入15.4亿美元（+62%），占比为25%（+3pp），近3年的男装业务收入复合增长达到30.5%，成为营收重要增长贡献。未来公司将重点扩展跑步和综训系列，其占比有望逐步成为核心产品线，次重点发展登山、网球、高尔夫等非核心产品线，从而全范围触及消费者需求。6.9 9.3 9.5 15.4 23.30 27.70 30.50 41.70 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502018201920202021男装业务(亿美元)女装业务(亿美元)男装业务YOY 女装业务YOY 10 公司概况：美国为主要营收市场，国际市场快速扩张 数据来源：公司财报，

21、西南证券整理 10 2016-2022Q2年公司营业收入及增速 2016-2021年公司各地区线下直营店 整体来看，截至到2022Q2 公司来自美国/国际市场/加拿大市场的营收分别为12.8/3.2/2.7亿美元，同比增长28.3%/35.1%/24%，占比分别为68%/17%/14%，一共拥有600家线下直营店，Q2单季新增21家线下直营店，开店速度有所加快。公司预计到今年年底一共将新增75家线下直营店。2016-2021年，美国市场营收的年复合增速达20.3%，主要得益于DTC的快速增长和客单价的提高。从线下直营门店数量来看，2021年美国地区一共有324家店面，较2016年增加78家。短

22、期内美国市场将受益于疫情的结束和9月美国的开学季，带动户外运动人数的快速增加，及Q4迎来的Holiday Season，推动营收快速增长。2016-2021年，国际市场营收从1.7亿美元增长至9.5亿美元，复合增速达41%，占比较2016年提升了9.8pp，实现了较快提升。其中，中国为公司重点扩张市场。Q2中国市场快速回弹，营收同比增长30%；近3年的复合增速达70%。截至到2021年底，中国线下直营店数量为86家，较2016年增长了80家，店面扩张速度超越美国，成为公司的第一大海外市场。长期来看，公司会在中国市场大力发展淘宝、京东的电商平台和微信小程序的自营模式，从多方位服务在不同城市的顾客

23、。0100200300400500600201620172018201920202021美国 中国 加拿大 澳大利亚 英国 新西兰 11 公司概况：运输成本小幅增加，盈利能力维持稳定 数据来源：公司财报，西南证券整理 2016-2022Q2年公司毛利率/净利率 11 2022Q2公司毛利率为56.5%（-1.6pp），主要系供应链中断导致物流成本增加及不利的汇率影响。整体来看，2016-2021年毛利率从51.2%提升至57.7%，增长6.6pp，呈上行趋势，并已赶超疫情前的水平。横向来看，受益于产品的高定价，Lululemon的毛利率一直维持在行业较高的水平。2016-2021年各公司营毛利

24、率 2016-2022Q2年公司毛利润/毛利润增速 30%40%50%60%201620172018201920202021NikeAdidas李宁 Lululemon-40%-20%0%20%40%60%0102030402016201720182019202020212022Q2毛利润(亿美元）毛利润增速 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212021Q2毛利率 净利率 12 公司概况：SG&A费用率回落，净利率稳定提升 数据来源：公司财报，西南证券整理 12 2016-22Q2年公司总费用/总费用增速 2016-22Q2年公司净利润

25、/净利率 从费用端来看，2022Q2的SG&A费用率为35.4%（-1.9pp），较2019Q2下降3.7pp；其中随着公司规模扩大，员工工资、社区营销费用及产品研发费用较去年同期新增了1.2亿美元。整体来看，随着公司收入的不断提升，2016-2021年SG&A费用率呈小幅上涨，保持合理水平。长期来看，公司将加大对跑步、综训系列的产品研发，及对海外市场营销的扩张，预计公司SG&A仍会出现小幅的上涨趋势。综合来看，公司2016-2021年净利润复合增速为26.7%，保持快速增长，其中Q2公司实现归母净利润2.9亿美元，同比增长39.1%；净利率为15.5%（+1.2pp），已经完全赶超疫情前水平

26、。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025201620172018201920202021 2022Q2SG&A费用(亿美元)SG&A费用增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012201620172018201920202021 2022Q2净利润（亿美元）净利率 2016-22Q2年公司各项费用率 31%32%33%34%35%36%37%2016201720182019202020212022Q2SG&A费用率 13 公司概况：供应链中断，导致存货大幅增加 数据来源：公司财报，西南证券整理 13 2022Q2公司存货为15

27、亿美元，同比增长85%；存货数量较去年同期增长了64%，其中近2%的存货在运输中，主要系公司近70%的供应商和工厂在东南亚和中国，但主要营收市场却在北美，较长的运输路程加之受疫情影响，导致供应链拉长，其中有一部分已售出的产品无法及时运输。公司表示剔除正在运输的和无法及时发货的存货，整体库存较前2年有很大的改善。公司近3年存货数量的复合增长率达38%，以满足全球各地销售需求及美国第4季度的节假日购物旺季。公司表示会继续监测物流情况，预计在2023年有较大的改善。2016-2022Q2公司库存及库存增速 2016-22Q2年公司存货周转天数(单位:天)0%20%40%60%80%100%02468

28、101214162016201720182019202020212022Q2库存（亿美元）库存YOY 0204060801001201401602016201720182019202020212022Q2存货周转天数 14“Athflow”时尚运动风，开启下一个黄金赛道 数据来源：the INSIGHT Partner，西南证券整理 2021-28年 全球各细分服饰市场规模 14 疫情改变消费者穿衣习惯。因为疫情影响，长时间的居家工作和生活方式，及对运动的高需求，已经在近2年改变了人们对穿衣的需求。即使是疫情结束，人们回到以前熟悉的工作生活环境，但对传统的运动服饰有了新的认知和诉求。根据美国非

29、盈利机构Cotton Incorporated 调查显示，疫情以来，有51%的消费者会选择更加舒适的衣服，40%消费者会购买运动服饰，34%消费者穿着较以前更为休闲了。兼容多个细分服饰市场，成长空间大，发展速度快。“Athflow”在传统的“Athleisure”运动休闲风格上更加注重了人们在日常生活中的时尚性、办公室时的专业性、运动时的功能性、居家时的舒适性等多场景穿衣风格，抢占了职业服饰和居家休闲服饰市场。根据美国最大的数据咨询公司The INSIGHT Partners显示，2021-2028年全球“Athleisure”运动休闲服饰市场/职业装市场/家居服市场的年复合增速分别为9.9%

30、/6.2%/9.4%，合并这三大市场规模，the INSIGHT Partner 预估全球“Athflow”市场规模2028年将到达1067.7亿美元，年复合增速为9.2%，远高于全球服饰市场4.4%的复合增速。2021-28年全球“Athflow”市场规模 577.6 1067.6 02004006008001,0001,20020212028Athflow市场规模（亿美元）CAGR：9.2%57 107 110 167 411 793 0200400600800100020212028单位:亿美元 居家服饰 职业装服饰 Athlesiure运动休闲 消费人群趋于年轻化，服装产品是主力军 数

31、据来源：Statista，西南证券整理 2018-25年“Althflow”市场各产品客单价 年轻的消费者更亲睐服装产品。受时尚和运动属性的带动，全球“Athflow”的消费人群主要集中在Y时代（80和90）和Z时代（00），占比高达70%。消费者相对于饰品、运动鞋，更偏向于买服装类产品，其销售额占比到58%。在服饰产品类，瑜伽裤为爆款产品，未来5年增速将达到8.6%，主要是瑜伽裤可以适用于运动、日常、工作等多个场景。在客单价上，根据Statista调查，截至到2021年全球消费者在服装类/饰品类/鞋类产品的平均单笔消费分别达263.5美元/167.7美元/66.5美元；预计到2025年，服装

32、类产品的单笔消费将突破300美元。线下购物为主，线上实现快速增长。受到疫情影响后，有更多的消费者习惯于线上购物。根据Statista 调查，疫情前全球消费者在线上购物的占比仅维持在21%左右，到2021年底占比提升至34%，预计到2025年线上购物占比会达到41%。其中，有70%的中国消费者在使用线上购物。2018-25年“Althflow”市场线上/线下占比 01002003004002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025单位：美元 饰品/配件 服装 鞋类 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023

33、2024 2025线上购物 线下购物 15 16 北美引领市场，中国发展潜力大 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 2019年各国运动服饰渗透率 16 北美市场较为成熟。2021年美国和加拿大地区占全球“Athflow”消费市场规模的33.8%，预计未来5年的复合增速为7%，主要受益于北美人们对健康生活有较成熟的认识和有较高频率健身习惯，推动了运动市场服饰的渗透率。多重因素驱动，中国后来居上。随着政府对全民参与体育运动的高度关注，及我国人民自身对健康生活的意识、生活消费水平、时尚审美的提高，提高了参与体育锻炼的频率和购买时尚运动服饰的渗透率。根据Euromonitor统计，我国运动

34、服饰渗透率从2007的8%提升到2019年12%。2007-19年我国运动服饰渗透率 中国值 日本值 德国值 英国值 美国值 8%10%7%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%20072010201320162019渗透率 17 政策推动、时尚消费双助力，让“Althflow”风优势突出 数据来源：“十四五”体育发展规划，Statista，西南证券整理 2015-25年我国体育行业总产值趋势 17 中国体育政策方面：从08年北京奥运会后，政府对体育产业的发展高度重视，制定和推出一系列体育政策，把体育产业定位为拉动内需和经济转型升级的行业，并指引2025年体育产业GDP占比从17年的

35、0.7%提升至2%以上；预计体育总产值从2020年的3万亿人民币增长至2025年的5万亿人民币，2023年中国参与体育锻炼人数比例提升至38%。中国时尚消费方面：2019年中国人均GDP突破1万美元，居民消费能力的持续增强，推动国人在时尚审美和消费方面的提升。根据Statista统计，2021年中国时尚消费市场收入为2975亿美元，超过了美国、英国、日本和德国的总和，其中有40%的消费者会在每周有一次时尚消费。2018-25年我国时尚消费收入 240 250 285 298 312 328 344 362 05010015020025030035040020182019202020212022

36、202320242025中国时尚消费收入（十亿美元）0123456201520202025E体育行业总产值(万亿元)CAGR:12%CAGR：11%18 运动服饰行业集中度较高，头部品牌市占率稳步提升 数据来源：Statista，西南证券整理 2022年全球运动服饰行业市场占有率 18 Statista数据显示，2021年全球前五大运动服饰公司分别是Nike、Adidas、Puma、Lululemon、Under Armour，行业CR2 达到47%，CR5达到65.3%。中国市场集中度相对较高，行业CR2 为40%，行业CR5为71.4%。Nike 和Adidas 以明显的优势稳居全球和中国

37、市场前两位。其中，今年Lululemon的市占率超越Under Armour 成为全球第四。2022年中国运动服饰行业市场占有率 Nike,34.5%Adidas,12.5%Puma,8.8%Under Armour,4.3%Lululemon,5.2%其他,34.7%Nike,25.2%Adidas,14.8%安踏,16.2%李宁,8.2%特步,4.4%361度,2.6%其他,28.6%2015-22年Lululemon全球占市率变化 0%2%4%6%2015201620172018201920202021202219 中国瑜伽市场处于蓬勃发展期 数据来源：CBNDate，西南证券整理 19

38、 与成熟的美国瑜伽市场对比，中国瑜伽市场起步较晚，发展空间大。伴随我国体育产业的不断发展，人们对运动的参与呈现出细分化。根据京东的数据显示，2020年双11期间，瑜伽服饰及装备的销售额同比增长407%，成为最有潜力的细分运动市场。艾瑞咨询研究估计，2018年中国瑜伽健身市场已达到332亿元人民币(约51亿美元)，预测未来10年的复合增速超过11%，其中女性瑜伽健身者占比高达86%。同时伴随我国“她力量”，“她经济”的崛起，女性在运动服饰和装备上平均年支出高于男性的15%-20%。此外，CBNDate市场调查发现，参与瑜伽健身的女性中大多都是高收入人群，其中月收入超过一万的占比达41%。未来伴随

39、瑜伽人群和消费的不断壮大和提升，我国瑜伽市场发展潜力大。我国瑜伽健身者月收入分布 我国男/女瑜伽健身人数占比 女性瑜伽占比,86%男性瑜伽占比,14%0-3000 值 3,001-5,000值 5,001-10,000 值 10,001-20,000 值 20,000以上 值 不方便透露值 20 竞争者对比：细分赛道，另辟蹊径 数据来源：淘宝数据，西南证券整理 20 深耕瑜伽市场，主打服装。Lululemon是以瑜伽健身服饰赛道起家，主打女性市场和服装类产品，刚好与Nike、Adidas主打鞋类产品，侧重男性市场的赛道避开。同时Lululemon在服装上更注重舒适度和时尚度，而Nike、Adi

40、das更注重运动的专业度。所以细分赛道，避免正面竞争，很好地为Lululemon奠定了基础，并能在20年内快速成为全球第4大品牌。国内瑜伽新兴品牌，成为有力竞争者。随着国内品牌的崛起，及消费者审美的提高，近几年国内小众的瑜伽健身服装品牌纷纷出圈，获得消费者喜爱。比如Maia Active也是做瑜伽裤出圈，一条瑜伽裤的均价在300-400人民币，比Lululemon瑜伽裤的均价便宜一半，是Lululemon 平替的较好选择。同时淘宝电商上的暴走萝莉和Keep也在瑜伽裤赛道取得很好的业绩。我们认为高定价的Lululemon在价格带上没有竞争者，同时国内品牌的出圈反映了瑜伽市场在快速扩容的大趋势。各

41、品牌淘宝店销量第一名瑜伽裤对比 21 公司分析增长驱动（1）：快速扩张男装市场 数据来源：公司官网，西南证券整理 2018-2021男装业务营收 21 打造爆款，男装业务快速增长。公司2017年推出爆款ABC（Anti-Ball Crushing）长裤系列快速打开男装市场。这款裤子使用人体工程的设计，在裆部留有足够空间的同时利用面料的高支撑性和延展性，专门解决传统男装裤太紧造成尴尬的问题。此外，在设计上结合了商务休闲，让男性顾客在上班通勤、跑步、健身房、登山骑车等不同场景可穿着。继ABC长裤的大获成功，公司开始扩张产品线，在夹克、Polo衫、衬衫等SKU上频出爆款。在2018-2021的3年时

42、间内，男装业务营收增长一倍，增速远超女装业务。公司预计2026年的男装业务营收将超过40亿美元。2018-2021男装/女装营收增速 ABC长裤系列 6.9 15.4 0510152020182021男装业务营收（亿美元）CAGR:31%31%34%3%61%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021女装业务 男装业务 22 数据来源：HundredX，西南证券整理 2016-19年美国男性顾客对公司品牌认知度 22 男性消费者占比逐步提升，有较大的增长空间和潜力。根据美国咨询公司HundredX对Lululemon美国消费者市场调查发现，Lululemon

43、 男性消费者的数量占比在逐步增长；从2021年1月的14.8%提升至同年11月的19.7%。其中，有越来越多的男性消费者会因为Lululemon的剪裁、舒适度、时尚度购买产品。此外，Lululemon 男性顾客的净推荐值（顾客忠诚度的分析指标）较高于女性顾客，进一步表明男性顾客在未来的购买欲会更强。同时年龄段在18-49岁的男性消费者对Lululemon名牌的认知度也有了较高的提升。2021年公司社交平台男/女粉丝占比 2021年公司在美国男/女性消费者占比 0%20%40%60%80%100%女性消费者 男性消费者 0%5%10%15%2016201720182019男性顾客（18-49岁）

44、女性粉丝,76%男性粉丝,24%公司分析增长驱动（1）：快速扩张男装市场 23 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司商务休闲系列 23 以跑步和综训为核心，快速扩张男装业务。Lululemon预测自己的下个细分赛道将会在以运动为核心兼顾商务职业性和日常休闲型的男装市场。通过分析自己客户的数据库，公司发现自己的男性消费者中有72%会参加跑步训练，65%会参加综训。在美国男性参与跑步和综训的频率会高于女性，其中有21%的男性每天会参与跑步或综训锻炼，女性每天参与人群仅占18%；长期参加锻炼男性占比达50%，而女性为42%。同时近几年疫情的影响，人们即使是回到工作场景中也不想放弃休闲舒服的穿戴；根

45、据数据统计，自疫情以来男士在网上收索“商务休闲”的人数激增133%，搜索“日常休闲穿搭”激增143%。公司决定在深耕瑜伽板块同时，扩张跑步和综训的多场景使用服饰，覆盖男性消费者的全方位需要。公司男性顾客参加各项运动占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%跑步 综训 登山 高尔夫 公司分析增长驱动（1）：快速扩张男装市场 24 公司分析增长驱动（2）：中产阶级为主力，加快中国市场布局 数据来源：公司官网，西南证券整理 24 全球消费经济形势疲软下，中国仍为公司发展的核心市场。随着中国“她力量“、”她经济”的倡导和崛起，中国女性消费者逐步成为公司的主力军。2015年公司以瑜伽裤为

46、爆款产品挤进中国市场收获女性消费者亲睐，后因男士爆款“ABC“运动商务休闲裤，解决男性传统裤子的一些问题，让男性消费者意识到Lululemon同样可以了解男士穿衣痛点。加之近几年越来越多的年轻消费者对时尚、休闲、运动的多重要求，及Lululemon在中国消费者里成为有着高收入同时追求健康生活的成功人士代表。即使在今年上半年疫情反复、经济形势疲软下，22Q2 Lululemon在中国市场营收增长30%；这归功于Lululemon核心竞争力”多场景使用”及定位中高端收入的消费人群。虽然Lululemon产品定价高，但时尚简约的设计和较高的舒适度及功能性，可以让一个单品在多个场景下使用，从而提升了性

47、价比。特别在经济不好情况下，中产阶级人群会把钱消费在具有较高的耐穿性、多功能性、舒适性的产品上，而高收入人群，由于对价格的不敏感，会持续的购买。公司预计到2026年中国市场营收将翻两翻。2015-22H1中国线下直营店数量(单位：家）公司在各大平台的粉丝数量（单位:万）2 6 15 22 38 55 86 96 0204060801001201401602015201620172018201920202021 2022H1285 32.3 8.3 050100150200250300淘宝 京东 小红书 25 公司分析增长驱动（3）：快速扩容产品系列和品类 数据来源：公司官网，西南证券整理 25

48、 纵向拓展运动场景，勇于创新。公司从最先瑜伽运动场景快速拓展至今的10个运动场景（瑜伽、跑步、综训、高尔夫、网球、出行、游泳、日常及商务休闲、居家、徒步），为消费者提供了更多“一衣多场景穿着的选择。特别是在2019后，公司在新的运动场景和产品的创新上加快了步伐。2020年，公司收购了Mirror(健身镜)公司，顺应疫情居家的趋势，将运动场景从户外衍生至了室内。2021年，公司推出全球首款专为女性设计的跑步鞋，开始试水跑球市场。此款跑鞋是经过多年的研发，扫描上百万女性的足型和上百次的测试，跑鞋的推出让公司的产品线更加丰富。今年推出的徒步系列，受到大自然和岩石的启发，在颜色上融入了天空的兰、泥土的

49、棕、烈日的黄、植物的绿和花卉的粉和紫，让人们在登山时感觉与大自然合而一体；此系列一推出就获得了大批年轻消费者的追捧。公司首款跑步鞋系列 徒步运动场景 26 数据来源：公司官网，西南证券整理 26 横向扩张产品品类，向护理类产品进军。近几年公司也在大力扩张自己产品品类，2019年公司在北美市场推出了个人护理产品，包括唇膏、面部保湿霜、香体喷雾和免洗洗发水，价格区间在12-26美元（约81-176人民币）。在国内市场，公司不断扩展定价相对较低的配饰类（如头饰、运动水壶及瑜伽器材、包类、内衣），有望提升连带销售率。根据9-10月天猫旗舰店显示，销量第一的为定价580元的瑜伽垫，有超过400个顾客下单

50、购买，其次是420元斜挎包、450元男士运动内裤、380元水壶的销量都有超过200单，并排第二名。此外，公司每周二会发布新款，较快的上新率会更快的满足顾客的需求，刺激顾客的消费欲望，从而提升自己的客户粘性。个人护理产品 各饰品淘宝月销量（2022年9月-10月）公司分析增长驱动（3）：快速扩容产品系列和品类 27 公司分析增长驱动（4）：构建商业生态圈，开启付费会员制度 数据来源：公司官网，西南证券整理 27 联名线上线下健身工作室，开启一战式消费体验。公司通过Mirror、手机软件(app)和8家全球热门健身公司室合作，让顾客开启社群、健身、购物一体化体验。会员每个月付费39美元，能以优惠的

51、价格参加线下课程，此外还能享受Lululemon产品折扣，及提前参加Lululemon活动等福利。同时消费者也可以通过Mirror，参加线上的热门健身课程。公司预计到2026年，将会有80%的顾客成为付费会员。巩固私域流量，提高顾客的忠诚度。公司表示疫情也改变了消费者的健身习惯，根据大数据分析自2020年以来，有40%的消费者在使用新的健身app，60%的消费者喜欢线下线上两者综合的健身方式，66%的消费者表现更喜欢在家健身，其中使用线上健身app的消费者增长了300%。同时公司发现当顾客健身频率提高，在产品的消费会增加20%。所以公司自收购了MIRROR后，就开始布局全渠道数字化的会员制度，

52、创造方便便利的健身环境，及锁定忠实顾客，更进一步加深与客户之间的情感交流和粘度，壮大社群群体，也为顾客和顾客之间提供了社交平台。疫情后消费者的健身习惯改变 Lululemon 会员制度 40%60%66%0%10%20%30%40%50%60%70%使用新健身app 线下和线上综合健身方式 在家健身 28 公司分析增长驱动（4）：掌握私域流量，深耕数字化运营 数据来源：Glassdoor，西南证券整理 消费者购买Lululemon频率 28 数字化运营：Lululemon在创立初期以社群为单位开展自营的营销模式，为积累私域流量打下牢固的基础。凭借自己多年在私域流量的耕耘，2013年公司在北美市

53、场开展了数字化DTC自营模式，不借助任何的平台，建立自己的独立站，让消费者通过自己的官网进行线上购物，进一步扩大自己私域流量蓄水池从而帮助公司全面收集消费者的购买习惯、周期、产品样式、价格，及相关产品浏览等大数据。公司通过分析这些大数据，可以更快和更精准的把传播内容点对点的铺盖到每个顾客，与客户建立以情感为基础的正向交流，增强客户粘性，从而让社群裂变，扩大自己的客户人群，提高产品复购率。根据Glassdoor的数据提供，38%lululemon消费者会在每1-2周购买一次，20%消费者会每2-5天购买一次，19%消费者每一个月购买一次；同时有89%的消费者表示下次仍会购买lululemon，并

54、愿意把lululemon分推荐他们周围的朋友。2022年公司数字化增强趋势 每天 2%2-5天 21%1-2周 38%1个月 20%2个月-12个月 17%一年 2%29 公司分析增长驱动（4）：掌握私域流量，深耕数字化运营 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 全球各地男/女对Lululemon品牌认知度 29 延续社群营销，提升品牌认知度。公司表示目前Lululemon品牌认知度较低，即使是在自己的主营市场加拿大和美国，认知度也仅为48%和25%，与Nike和Adidas 90%的认知度，还是有一定的距离。特别是男性消费者对Lululemon品牌的认知度比女性消费者还低，公司为了更快更有

55、效率的挖掘顾客，开启了全方位数字化渠道体验战略。公司挑选在Instagram、Facebook、Twitter的社交媒体上有较多的粉丝的跑步、综训、高尔夫等运动明星来担任形象大使，驱动更多消费者认知Lululemon。在通过社群的模式开展线下户外活动和线上居家健身课程，让消费者在每个场景都能接触到Lululemon的产品，从而潜移默化的影响他们的认知。分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 西南证券研究发展中心 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规

56、渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到

57、、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

58、的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报

59、告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-2

60、0%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 高级销售经理 15642960315 156429603

61、15 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 高宇乐 销售经理 13263312271 13263312271 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 1860124

62、1803 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广州销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025