基础化工行业深度报告：欧洲能源危机发酵关注欧洲产能占比高的维生素品种-221031（22页）.pdf

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1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。基础化工基础化工行业行业 谨慎推荐（维持）基础化工行业基础化工行业深度报告深度报告 风险评级：中风险 欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种 2022 年 10 月 31 日 投资要点：投资要点：分析师：卢立亭 SAC 执业证书编号：S0340518040001 电话：0769-22177163 邮箱： 中信基础化工行业指数走势中信基础化工行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告相关报告 欧洲能源危机给其化工业带来巨大挑战。欧洲能源危机给其化工业带来巨大挑战。今年以来，

2、受俄乌战争影响，欧洲天然气价格暴涨。9月底，北溪1号、2号管道检测出多个气体泄漏点。9月27日，北溪AG公司发表声明称，北溪管道3条支线同时遭到破坏，何时能恢复供气尚无法预测。全球化工巨头巴斯夫此前已警示，若天然气供应量低于其最大需求的50%，巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的基地。在欧洲能源危机背景下，我们持续关注欧洲产能占比高的化工品情况，目前维生素A超过40%产能、维生素E约30%产能位于欧洲。维生素维生素A A、E E下游以饲料为主，下游以饲料为主，国内国内养殖盈利修复背养殖盈利修复背景下饲料需求有望景下饲料需求有望改善改善。维生素A、E下游的饲料需求占比分别约为80%和

3、70%，是两种维生素产品最主要的需求来源。多年来全球饲料产量呈低速增长趋势，2011-2021年，全球饲料产量从8.73亿吨增长至12.36亿吨，年均复合增速约3.53%。我国是全球饲料生产大国，国内猪类饲料产量占比约45%，禽类（肉禽和蛋禽）饲料占比约41%。当前国内猪价逐步走高，养殖盈利修复，养殖户补栏积极，有利于猪料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。维生素维生素A A：由于维生素A及其关键中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞争较为稳定，呈寡头垄断格局。今年以来，国内维生素A（50万IU/g）价格持续走低，从年初的262.5元/千克下跌至10月18

4、日的102.5元/千克，下跌幅度达到60.95%。当前维生素A价格处于2007年10月以来的2.7%的分位点水平，处于历史绝对底部。维生素维生素E E：CR5占比超七成，欧洲产能占比约30%。由于维生素E的成本与石化能源价格相关度较高，因此2021年以来其价格受成本端支撑较为明显。截至2022年10月19日，国内市场维生素E（50%VE粉计）的市场价格是82.5元/千克，处于2007年10月份以来47%的分位点水平。投资建议：投资建议：从维生素A、E过去几次明显的价格上行周期来看，影响其价格走势的因素主要来自供给端。欧洲维生素A、维生素E产能占比大，若欧洲能源危机持续发酵，维生素A、E产能或再

5、度紧缩，对价格形成支撑。此外，近期国内生猪养殖盈利逐步改善，有望刺激养殖户补栏热情，从而拉动维生素等饲料添加剂需求，维生素A、E价格存在上行预期，建议关注新和成（002001）和浙江医药（600216）。风险提示风险提示：俄乌冲突不确定性对能源、粮食价格造成的波动风险；欧洲维生素产能收缩不及预期风险；国内外饲料需求恢复不及预期风险；维生素产品出口需求继续下降风险；维生素行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。深度研究深度研究 行业研究行业研究 证券研究报告证券研究报告 基础化工行业深度报告 2 请务必阅读末页声明。目 录 1 欧洲能源危机给其化工行业带来巨大挑战.4 1.1 北溪 1

6、号、2 号遭破坏，欧洲天然气价格维持高位.4 1.2 欧洲部分化工企业已减产或停产，巴斯夫三季度德国业务陷亏损.4 2 维生素 A、E 下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点.6 3 维生素 A：当前价格处于历史底部.8 3.1 供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局.8 3.2 价格复盘：维生素 A 价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击.12 4 维生素 E：原材料与石化能源相关度更高.13 4.1 供给端：CR5 超七成，欧洲产能占比约 30%.13 4.2 价格复盘：维生素 E 价格受供给端影响大.17 5 重点公司介绍.19 6 风险提示.21 插图目录 图

7、1：2018 年至今 IPE 英国天然气期货结算价（连续）.4 图 2：2021 年欧洲能源消费结构.4 图 3：欧洲天然气下游需求结构.5 图 4：维生素 A 下游需求占比.6 图 5：维生素 E 下游需求占比.6 图 6：2011-2021 年全球饲料产量平稳增长.6 图 7：2017-2021 年中国饲料产量及在全球占比情况.6 图 8：2009 年以来我国生猪 22 省市平均价（单位：元/斤）.8 图 9：2010 年以来我国生猪养殖利润（自繁自养）.8 图 10：2009 年 9 月以来我国生猪存栏量累计值（单位：万头）.8 图 11：2009 年以来我国能繁母猪存栏量月度变化情况（

8、单位：万头）.8 图 12：维生素 A 产业链简要介绍.9 图 13：柠檬醛部分合成方法简介图.10 图 14：2015-2022H1 浙江医药维生素 A 系列产品收入和毛利率变动情况.10 图 15：2015-2022H1 维生素 A 国内市场均价和浙江医药维生素 A 系列产品毛利率变动情况.10 图 16：维生素 A 产能分布情况.11 图 17：2012-2021 年我国维生素 A 进出口量情况（单位：吨）.11 图 18：2021 年我国维生素 A 出口地区情况.11 图 19：2021 年我国维生素 A 出口国家情况.11 图 20：2007 年至今国产维生素 A（50 万 IU/g

9、）的价格走势图.12 图 21：三甲基氢醌和异植物醇一步缩合生成维生素 E.13 图 22：三甲基氢醌的主要合成工艺.14 图 23：异植物醇的主要制备工艺图示.16 图 24：维生素 E（以 50%VE 粉计）产能的企业分布.16 图 25：维生素 E（以 50%VE 粉计）产能的地区分布.16 图 26：我国维生素 E 年度进出口量情况（单位：吨）.17 基础化工行业深度报告 3 请务必阅读末页声明。图 27：2022 年上半年我国维生素 E 出口国家情况.17 图 28 2006-2011 年新和成维生素 E 业务收入和毛利率变化情况.18 图 29：2007-2011 年国内维生素 E

10、 市场均价与新和成维生素 E 毛利率的变动情况.18 图 30 2012-2015 年新和成营养品业务收入和毛利率变化情况.18 图 31：2012-2015 年国内维生素 E 市场均价与新和成营养品业务毛利率的变动情况.18 图 32：国内维生素 E（50%VE 粉计）市场报价情况.19 表格目录 表 1：维生素 A 两种主要化学合成方法介绍.9 表 2：三甲基氢醌主要合成工艺简介.14 表 3：异植物醇主要合成工艺简介.15 表 4：重点公司盈利预测（截至 7 月 29 日收盘价）.21 基础化工行业深度报告 4 请务必阅读末页声明。1 1 欧洲能源危机给其化工行业带来巨大挑战欧洲能源危机

11、给其化工行业带来巨大挑战 1.1 1.1 北溪北溪 1 1 号、号、2 2 号遭破坏，欧洲天然气价格维持高位号遭破坏，欧洲天然气价格维持高位 今年以来，受俄乌战争影响，欧洲天然气价格暴涨。截至 10 月 21 日，IPE 英国天然气期货结算价报 204.12 便士/色姆，年初以来的均价同比上涨 188.24%。9 月底，北溪 1 号、2 号管道检测出多个气体泄漏点，9 月 27 日，北溪 AG 公司发表声明称，北溪管道 3 条支线同时遭到破坏，何时能恢复供气尚无法预测。早在 6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司（以下简称“俄气”）称因未收到涡轮机，北溪 1 号供气量减少六成。7 月 11 日，

12、北溪 1 号进入检修状态，天然气供应暂停。7 月 21 日，北溪 1 号检修结束，天然气供应量只恢复至正常产能的 40%。7 月 27 日，俄气称，由于技术原因，北溪 1 号的天然气供应将从 7 月 27 日降至产能的 20%。8 月底，俄气称涡轮机维修，北溪 1 号自 8 月 31 日至 9 月 3 日暂停供气，但 9 月 2 日俄气称由于设备故障北溪 1 号不能如期恢复供气。8 月底以来，北溪 1 号处于无限期停气的状态。近期，北溪 1 号、2 号检测出多处泄露，重新供气更是遥遥无期。10 月 13 日，俄气表示北溪管道修复工作的持续时间将超过一年。2021 年欧洲能源消费结构中，天然气占

13、比约 25%，石油占比约 33%，煤炭占比约 12%，核能占比约 10%，水力占比约 7%，风能占比约 6%，太阳能占比约 2%。其中，天然气的对外进口依存度超过 60%，进口来源方面约 50%来自于俄罗斯。管道气方面，北溪 1 号正常年输气能力约 550 亿平方米，占俄罗斯 2021 年供应欧洲管道气的三成左右。图 1：2018 年至今 IPE 英国天然气期货结算价（连续）图 2：2021 年欧洲能源消费结构 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：BP世界能源统计年鉴，东莞证券研究所 1.2 1.2 欧洲部分化工企业已减产或停产，巴斯夫三季度德国业务陷亏损欧洲部分化工企业已减产或

14、停产，巴斯夫三季度德国业务陷亏损 根据 IEA 的数据，欧洲天然气下游结构中，工业需求占比约三成，住宅需求占比约四成。而对于化工行业来说，天然气不仅是化工品生产过程中主要的能源来源，也是部分化工产品的重要原料来源。以工业和化工业发达的德国为例，其天然气下游中工业需 基础化工行业深度报告 5 请务必阅读末页声明。求占比接近四成，而化学和石油化工业这一单项在天然气下游需求结构中占比达到 14%。图 3：欧洲天然气下游需求结构 数据来源：IEA，东莞证券研究所 近期德国经济部预计 2022-2023 年德国的通胀率将分别达到 8%和 7%，显著高于此前 6.1%和 2.8%的预测。同时，德国经济部表

15、示，能源价格、电力成本的暴涨降低工业产值并抑制消费者需求，将德国 2022 年的经济增长预期从 2.2%下调至 1.4%，将 2023 年GDP 增长预期从 4 月底时增长 2.5%下调至下滑 0.4%。而德国化学工业协会（VCI）则预计，2022 年德国化工产量或将下降 8.5%。当前欧洲天然气供应紧张，价格维持高位，欧洲部分化工企业已减产或停产。以化肥行业为例，今年以来欧洲多地化肥厂商出现减产和停产的情况。8 月份，英国化肥制造商 CF Fertilizers UK 宣布暂停其比林厄姆工厂的生产，立陶宛氮肥厂商 Achema 公司宣布停产，波兰 Grupa Azoty 工厂宣布停产氮肥，挪

16、威化肥公司 Yara 宣布减产合成氨。此外，今年 9 月巴斯夫发布公告，其生产前体-丁内酯(GBL)装置遭遇不可抗力，其德国路德维希港基地的 PVP 将停产。而巴斯夫已警示，若天然气供应量低于最大需求的50%，巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的基地。据澎湃新闻的消息，巴斯夫近期发布了今年三季度初步业绩，预计三季度实现销售额 219.5 亿欧元，同比增长 12%；净利润 9.09 亿欧元，同比减少 27.5%，低于分析师11.05 亿欧元的平均预期；预计息税前利润 12.94 亿欧元，同比下降 29%。巴斯夫表示，三季度销售额的增长主要受产品价格上涨推动，但产品销量环比有所下降。三

17、季度净利润下滑的原因包括对控股公司德国石油和天然气股份有限公司（Wintershall Dea AG）股权计提的非现金减值，金额约 7.4 亿欧元。此外，巴斯夫三季度的欧洲业务表现疲软，其中德国业务甚至出现亏损。基于此，巴斯夫将启动在非生产领域每年节省 5 亿欧元的成本削减计划，主要针对欧洲尤其是德国，将于 2023 年至 2024 年实施。在欧洲能源危机背景下，我们持续关注欧洲产能占比高的化工品情况，继 7 月底的基础化工行业深度报告：欧洲天然气价格大幅上涨，国内部分化工品具备成本优势之后，本报告聚焦维生素 A 和维生素 E 的情况。目前，维生素 A 超过 40%产能位于欧洲，维生素 E 约

18、 30%产能位于欧洲。基础化工行业深度报告 6 请务必阅读末页声明。2 2 维生素维生素 A A、E E 下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点 维生素 A 的下游需求主要来自于饲料，占比达到 84.81%，其次是医药化妆品（占比8.46%）和食品饮料（占比 6.73%）。维生素 E 的下游需求也主要来自于饲料，占比约七成，医药占比约 28%，食品占比约 2%。图 4：维生素 A 下游需求占比 图 5：维生素 E 下游需求占比 数据来源：网络资料整理，东莞证券研究所 数据来源：中国产业信息网，东莞证券研究所 多年来全球饲料产量呈低速增长趋势。根据奥特奇的数

19、据，2011-2021 年，全球饲料产量从8.73亿吨增长至12.36亿吨，年均复合增速约3.53%，而近三年来（2019-2021）的年均复合增速进一步下降至约 1.64%，全球饲料产量保持低速稳定增长。2021 年，全球前十大饲料生产国依次是中国（261.424百万吨）、美国(231.538百万吨)、巴西(80.094百万吨)、印度(44.059 百万吨)、墨西哥(38.857 百万吨)、西班牙(35.580 百万吨)、俄罗斯(33.000 百万吨)、土耳其(25.300 百万吨)、日本(24.797 百万吨)和德国(24.506 百万吨)。2021 年，中国饲料产量是 2.61 亿吨，同

20、比增长 8.94%，显著高于全球 2.28%的增速，在全球饲料产量中占比 21.16%，同比提升 1.29 个百分点。图 6：2011-2021 年全球饲料产量平稳增长 图 7：2017-2021 年中国饲料产量及在全球占比情况 数据来源：奥特奇，东莞证券研究所 数据来源：奥特奇，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 7 请务必阅读末页声明。由于我国是全球饲料生产大国，而我国饲料中猪类饲料产量 2021 年占比约 45%，禽类（肉禽和蛋禽）饲料占比约 41%。同时，禽类养殖周期容易受生猪养殖周期带动，因此下面我们重点介绍当前我国生猪养殖方面的情况。2019 年，受非洲猪瘟疫情扩散、病原猪扑杀等

21、因素的影响，国内生猪及能繁母猪存栏量快速下降，2019 年 9 月末能繁母猪存栏量达到历史低点；而猪价方面，随着生猪产能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格自 2019 年 3 月在全国范围内快速上升，并于 10月达到历年来价格最高点。2020 年以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量逐步回升，虽然能繁母猪存栏量于 2021 年 7 月末达到最高值 4,564 万头后开始环比下降，但整体存栏及出栏量较 2019 年仍有所增长。截至 2021 年末，生猪和能繁母猪存栏量分别为 4.49 亿头和 4,329 万头，分别同比增长 10.51%和 4.04%；同期生猪出栏 6.71 亿头，同比

22、增长27.37%。猪价方面，2021 年以来，能繁母猪和生猪存栏量的持续上行和维持高位导致生猪价格持续下滑，并于 2021 年 10 月降至 2020 年前期低位区间，令生猪养殖企业全面亏损。饲料需求方面，根据全国饲料工业协会的数据，2021 年，随着生猪生产加快恢复、水产和反刍动物养殖持续发展，饲料工业恢复增长。2021 年，全国工业饲料总产量29344.3 万吨，同比增长 16.1；全国饲料工业总产值 12234.1 亿元，同比增长 29.3。2022 年 3 月末，生猪和能繁母猪存栏量分别降至 4.23 亿头和 4185 万头，分别同比增长 1.6%和下降 3.1%；一季度生猪出栏同比增

23、长 14.10%至 1.96 亿头，增幅大幅放缓。2022 年 4 月末，能繁母猪存栏量继续下降至 4177 万头，同比下降 4.3%，环比下降 0.2%，达到今年年内低点。价格方面，年内生猪价格低点出现在 3 月底，自 4 月份以来，生猪价格持续回升，截至 10 月 14 日，我国 22 个省市生猪平均价格是 28.32 元/千克，相比今年 3 月份的低点上涨了约 1.34 倍。随着猪价的走高，养殖盈利也逐步改善，截至 10月 21 日，自繁自养生猪盈利是 1228.39 元/头，相比今年 3 月份每头亏损 549 元的状况大幅好转。随着生猪养殖盈利的改善，养殖户补栏积极性提高。截至 202

24、2 年 8 月末，能繁母猪存栏量是 4324 万头，环比 7 月增长 0.6%，已连续四个月环比增长，相比 4 月末增长了 3.51%。截至 2022 年二季度末，我国生猪存栏量 4.31 亿头，同比下降 1.9%，环比一季度末提升 1.9%。当前猪价逐步走高，养殖盈利改善，养殖户补栏积极，有利于猪类饲料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。基础化工行业深度报告 8 请务必阅读末页声明。图 8：2009 年以来我国生猪 22 省市平均价（单位：元/斤）图 9：2010 年以来我国生猪养殖利润（

25、自繁自养）数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 图 10：2009 年 9 月以来我国生猪存栏量累计值（单位：万头）图 11：2009 年以来我国能繁母猪存栏量月度变化情况（单位：万头）+数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 3 3 维生素维生素 A A：当前价格处于历史底部：当前价格处于历史底部 3.1 3.1 供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局 维生素 A 是一种脂溶性维生素，对热、酸、碱稳定，易被氧化，紫外线可促进其

26、氧化破坏。维生素 A 包括 A1 及 A2，A1 即视黄醇。维生素 A2 即 3-脱氢视黄醇，其生理活性为维生素 A1 的 40%。维生素 A 生产方式主要包括天然提取，化学合成和微生物合成。天然提取维生素 A 存在资源相对分散，步骤复杂且成本较高等问题，因此目前维生素 A绝大多数都是化学合成产品。维生素 A 的主流合成工艺目前主要包括 Roche 工艺和 BASF 工艺。其中，Roche 工艺技术较为成熟，收率稳定，原料来源不复杂，但缺点是收率较低。而 BASF 工艺的优点是工艺路线短，收率高，但缺点是需要使用具有剧毒的光气，对工艺技术和设备要求高。目前采用 Roche 工艺的维生素 A 企

27、业包括帝斯曼、新和成和金达威，使用 BASF 工艺的包括巴斯夫、浙江医药和安迪苏。无论是 Roche 工艺还是 BASF 工艺，维生素 A 的重要中间体均是-紫罗兰酮，而-紫罗兰酮以柠檬醛为合成原料。基础化工行业深度报告 9 请务必阅读末页声明。表 1：维生素 A 两种主要化学合成方法介绍 资料来源：华经产业研究院等，东莞证券研究所 图 12：维生素A产业链简要介绍 数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所 柠檬醛可从天然来源的柠檬草油、山苍子油等获取，也可通过石油化工系统的路线进行化学合成。其中，天然提取法收率低，成本高，规模生产经济性差。化学合成法是目前柠檬醛的主要生产方法，根据化工市场信

28、息的介绍，化学合成法又可分为由 2 个 C5烯醇和烯醛缩合重排合成法，以及脱氢芳樟醇转位法。由 2 个 C5 烯醇和烯醛缩合重排合成法又可分为：（1）BASF 柠檬醛合成法是以异丁烯和甲醛缩合得到 3-甲基-3-丁烯-1-醇，部分双键异构成异戊烯醇，部分氧化成 3-甲基-3-丁烯醛，再将 3-甲基-3-丁烯醛与异戊烯醇缩合、重排得到柠檬醛，收率超过 95%。（2）Rhone-Poulenc 柠檬醛合成法直接用异戊烯醛与异戊烯醇缩合、重排得到柠檬醛。脱氢芳樟醇转位法按催化剂不同又可分为：（1）脱氢芳樟醇用醋酐酯化，得到醋酸脱氢芳樟酯在银或铜离子催化下重排、水解得柠檬醛，收率 70-90%，此生产

29、工艺反应步骤长，用到醋酐，生产成本高。（2）以含钒氧化物为主催化剂，硅烷醇为助催化剂，以高沸点石蜡油为溶剂进行反应，收率约为 78%，但硅烷醇价格高。（3）在由四氯化钛或四丁醇钛，铜或银卤化物组成的混合反应体系中脱氢芳樟醇催化重排成柠檬醛，工艺过程简单，但收率偏低，仅为 64%。目前全球能生产柠檬醛的有巴斯夫、日本可乐丽、新和成和浙江医药，维生素 A 厂 基础化工行业深度报告 10 请务必阅读末页声明。商中巴斯夫、新和成和浙江医药能自产柠檬醛这一关键中间体，其他厂商均需外购。此外，万华化学当前在建 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计 2023-2024 年投产；巴斯夫位于湛江的化工基地也将建

30、设 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计或晚于万华化学投产。由于当前柠檬醛这一关键中间体的生产掌握在少数企业手中，行业竞争格局稳定，但一旦柠檬醛的生产遭遇不可抗力，则会导致维生素 A 的产量下降和价格上涨。2014 年和 2017年巴斯夫因不可抗力导致柠檬醛停产，柠檬醛和维生素 A 供应紧缺，二者价格暴涨。因此能自产柠檬醛的维生素 A 企业在原料安全供给和成本控制方面具有明显优势。图 13：柠檬醛部分合成方法简介图 数据来源：百料汇，东莞证券研究所 目前全球维生素 A（以 50 万 IU 单位计）产能约 5.84 万吨，需求量约 3.5 万吨，行业处于产能过剩的状态，但由于维生素 A 及其关键

31、中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞争格局较为稳定，呈寡头垄断格局，行业整体利润率较为可观。从浙江医药维生素 A 的盈利情况来看，2015-2021 年，除了 2015 年维生素 A 价格处于底部导致毛利率只有 9.97%之外，2016-2021 年公司维生素 A 系列产品的毛利率均高于 50%。在 2018 年维生素 A 大幅涨价的年份，维生素 A 产品毛利率达到 74.27%。2022年上半年，我国维生素 A（50 万 IU/g）市场均价约是 212 元/千克，同比下降 25.30%。浙江医药维生素 A 系列产品今年上半年毛利率是 53.58%，同比下降 11.53 个百分点，但仍高于 50%

32、。图 14：2015-2022H1 浙江医药维生素 A 系列产品收入和毛利率变动情况 图 15：2015-2022H1 维生素 A 国内市场均价和浙江医药维生素 A 系列产品毛利率变动情况 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：公司公告，Wind资讯，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 11 请务必阅读末页声明。从企业的角度来看，当前全球维生素 A 的产能主要集中在巴斯夫、新和成、帝斯曼、金达威、浙江医药和新发药业这几家企业当中。其中位于中国国内的产能超过五成，位于欧洲的产能超过四成。图 16：维生素 A 产能分布情况 图 17：2000-2021 年我国维生素 A 进出口量情况

33、（单位：吨）数据来源：公司公告，网络资料整理，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 2001 年以来我国维生素 A 维持净出口状态，且净出口量呈波动上升的态势。2021 年我国维生素 A 的出口量是 5806.88 吨，同比增长 34.48%；进口量是 1360.58 吨，同比下降 12.67%，净出口量是 4446.30 吨，同比大幅增长 61.09%。我国维生素 A 出口地区主要集中在欧洲、北美洲和亚洲，占比分别是 39%、25%和 21%，从国别来看主要是德国和美国，二者占比分别是 29.85%和 24.31%。2022 年 1-8 月，我国维生素 A 出口量同比下降

34、30.17%至 2612.44 吨，净出口量同比下降 35.13%至 1728.93 吨。出口量的下降或与海外玉米、豆粕等饲料成本上涨压制饲料需求有关。图 18：2021 年我国维生素 A 出口地区情况 图 19：2021 年我国维生素 A 出口国家情况 数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 12 请务必阅读末页声明。3 3.2 2 价格复盘：维生素价格复盘：维生素 A A 价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击 2008 年，受维生素 A 主要中间体-紫罗兰酮价格上涨影响，帝斯曼、巴斯夫

35、、安迪苏等国际巨头相继减产甚至停产，供给紧张导致维生素 A 价格于 2008 年 6 月上涨至360 元/千克，相比 2017 年底的约 100 元/千克上涨超过 2 倍。2015 年底，帝斯曼的维生素 A 生产装置停产检修，导致维生素 A 市场供应紧张，价格从2015年底的约100元/千克上涨至2016年4月320元/千克的高点，涨幅超过2倍。后于 2016 年 10 月，德国巴斯夫总部发生爆炸，维生素 A 价格维持高位。后随着行业供需逐步平衡，维生素 A 价格在 2017 年上半年逐步下行至 250 元/千克。2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，导致维生素 A 的重要中间体

36、供应紧张，从而影响全球维生素 A 的供应。维生素 A 价格从 2017 年 6 月底的约 120 元/千克，上涨至 2018 年 2 月的约 1400 元/千克，涨幅超过 10 倍。而随着巴斯夫的柠檬醛装置在2018 年二季度重启，维生素价格从约 1400 元/千克的高点一路下跌至 2018 年 10 月份的约 250 元/千克。2020 年 3-4 月份，由于海外疫情影响维生素 A 的生产，全球供应阶段性紧张，导致维生素 A 价格快速上涨，从 2019 年底的约 300 元/千克上涨至 2020 年 4 月的约 535 元/千克，涨幅接近 80%。从维生素 A 过去几次明显的价格上行周期来看

37、，影响其价格走势的因素主要来自供给端。由于维生素 A 的下游主要是具有需求刚性的饲料，需求相对平稳；而维生素 A 和关键中间体柠檬醛的供给呈寡头垄断格局，一旦供应商发生不可抗力而减产和停产，全球供应紧缩，维生素 A 价格将明显上涨。图 20：2007年至今国产维生素A（50万IU/g）的价格走势图 数据来源：Wind，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 13 请务必阅读末页声明。今年以来，国内维生素 A（50 万 IU/g）价格持续走低，从年初的 262.5 元/千克下跌至 10 月 18 日的 102.5 元/千克，下跌幅度达到 60.95%。当前维生素 A 价格处于 2007年 10 月

38、以来的 2.7%的分位点水平，处于历史绝对底部。今年以来国内维生素 A 价格持续走低的重要原因是上半年生猪养殖业仍处于下行周期，养殖盈利差，加上饲料成本受俄乌冲突等的影响处于高位，国内饲料需求疲软。随着国内生猪养殖盈利回升，养殖户补栏积极，猪类饲料需求有望逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。供给端来看，欧洲能源危机持续发酵，若后续欧洲维生素 A 产量继续下降，供给收紧叠加需求边际改善，则国内维生素 A 价格有望触底回升。4 4 维生素维生素 E E：原材料与石化能源相关度更高：原材料与石化能源相

39、关度更高 4 4.1.1 供给端：供给端：C CR5R5 超七成，欧洲产能占比约超七成，欧洲产能占比约 3 30%0%维生素 E 是生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物，属于脂溶性维生素，可与丙酮、氯仿、乙醚或者植物油混溶，几乎不溶于水。维生素 E 是动物维持正常生理机能必不可少的酚类化合物，具有良好的抗氧化性，被广泛应用于饲料、食品、医药等领域。目前全球大部分的维生素 E 来自于化学合成，占比在 80%以上，而主要的合成方式是将三甲基氢醌和异植物醇通过一步缩合法合成，三甲基氢醌和异植物醇是生产维生素 E 的重要中间体。三甲基氢醌和异植物醇不同的合成方式是企业之间成本和竞争优势的

40、差别所在。图 21：三甲基氢醌和异植物醇一步缩合生成维生素E 数据来源：马田、邓子新、刘天罡的维生素E的“前世”和“今生”三甲基氢醌呈白色针状结晶，在维生素 E 结构中提供主环。根据原料的不同它的制备方法可大致分为巴豆醛法、偏三甲苯法、间甲苯酚法、叔丁基苯酚法、苯酚法、对二甲苯法、异佛尔酮法等。目前常用的方法有间甲苯酚法、异佛尔酮法和对二甲苯法。基础化工行业深度报告 14 请务必阅读末页声明。图 22：三甲基氢醌的主要合成工艺 数据来源：马田、邓子新、刘天罡的维生素E的“前世”和“今生”间甲苯酚法是以间甲苯酚为原料，加入甲醇发生烷基化得到 2,3,6-三甲基苯酚，随后氧化为三甲基苯醌，最后加氢

41、合成三甲基氢醌。其优点是工艺流程短，产品收率高，污染相对较小，但原料间甲苯酚的对外依存度高。目前帝斯曼、浙江医药、吉林北沙采用此法生产三甲基氢醌，其中仅帝斯曼能自产间甲苯酚，浙江医药、吉林北沙需要外购该原材料。异佛尔酮法是由丙酮聚合为关键中间体-异佛尔酮，之后重排为-异佛尔酮，然后氧化为茶香酮，茶香酮随后重排酰化、皂化水解得到三甲基氢醌。该合成方法的优点是原料廉价易得、工艺简单、污染相对较小，缺点是对操作要求和反应设备要求较高。目前新和成采用此法生产三甲基氢醌。对二甲苯法以对二甲苯为起始原料，经过磺化、中和、酸化等反应生成 2,5-二甲基苯酚，再经甲基化得到三甲基苯酚，进而合成三甲基苯醌。该合

42、成方法的优点是合成路线简单，原料成本低。目前能特科技采用此法生产三甲基氢醌。表 2：三甲基氢醌主要合成工艺简介 资料来源：马田、邓子新、刘天罡的维生素 E 的“前世”和“今生”，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 15 请务必阅读末页声明。异植物醇是一种无色油状液体，在维生素 E 结构中提供支链。异植物醇的传统合成工艺根据制备过程中中间体的不同，可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。虽然两种工艺经过多年的发展技术已较为成熟，但两者对设备、技术、资金投入要求依然较高，形成维生素 E 重要中间体较难进入的门槛。除了传统工艺之外，2016 年，能特科技与美国Amyris 公司合作，使用法尼烯法合成异植

43、物醇。以下对异植物醇的这三种合成工艺进行简单介绍。首先，假紫罗兰酮工艺是柠檬醛与丙酮在碱性条件下缩合生成假紫罗兰酮，然后经炔化、氢化、缩合等最终合成异植物醇。其次，芳樟醇工艺方面，根据马田、邓子新、刘天罡的维生素 E 的“前世”和“今生”，该工艺主要包括罗氏法、巴斯夫法、异戊二烯法、异戊醛法等。目前芳樟醇工艺是大多数维生素 E 厂商使用的工艺，包括巴斯夫、帝斯曼、浙江医药和新和成等。（1）罗氏法以乙炔和丙酮为原料合成 2-甲基-3-丁烯-2-醇（甲基丁烯醇），再经过加碳及氧化获得 6-甲基-5-庚烯-2-酮（甲基庚烯酮）；（2）巴斯夫法以丙酮、异丁烯、甲醛为原料，在高温高压下一步合成 6-甲基

44、-6-庚烯-2-酮，它可以转位获得甲基庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮（甲基庚酮）；（3）异戊二烯法以异戊二烯和丙酮为原料，先发生加成反应合成氯代异戊烯，再与乙酰乙酸甲酯缩合生成甲基庚烯酮；（4）异戊醛法以异戊醛和丙酮为原料，通过缩合、氢 化、蒸馏后得到甲基庚酮。甲基庚烯酮或甲基庚酮合成异植物醇的过程是一个碳链增长的过程，主要由甲基庚烯酮或甲基庚酮合成芳樟醇或二氢芳樟醇，再经缩合、炔化、氢化等 7 步催化反应，最终合成异植物醇。最后，法尼烯法是以微生物发酵合成的法尼烯作为前体，将法尼烯与乙酰乙酸酯在金属铑催化下缩合获得法尼基丙酮，再经还原和乙炔化生成异植物醇。该工艺具有反应较为简化、

45、成本低、能耗污染相对较小等方面的优势，对以上两种传统的合成工艺形成冲击。表 3：异植物醇主要合成工艺简介 资料来源：马田、邓子新、刘天罡的维生素 E 的“前世”和“今生”，东莞证券研究所 基础化工行业深度报告 16 请务必阅读末页声明。图 23：异植物醇的主要制备工艺图示 数据来源：马田、邓子新、刘天罡的维生素E的“前世”和“今生”，东莞证券研究所 总的来看，目前巴斯夫、帝斯曼、新和成和能特科技（能特科技于 2019 年 5 月被帝斯曼收购整合）能自主生产主环三甲基氢醌和侧链异植物醇，实现维生素 E 产业链的全打通，具有成本和产业链安全优势。目前全球维生素 E（以 50%VE 粉计）产能大概

46、30 万吨，产能较大的是新和成、帝斯曼、浙江医药、能特科技和巴斯夫，这五家企业维生素 E 合计产能在全球占比约 76%。从区域分布来看，欧洲产能占比约 30%，中国产能占比约 70%。图 24：维生素 E（以 50%VE 粉计）产能的企业分布 图 25：维生素 E（以 50%VE 粉计）产能的地区分布 数据来源：网络资料整理，公司公告，东莞证券研究所 数据来源：网络资料整理，公司公告，东莞证券研究所 近二十多年来，我国一直是维生素 E 的净出口国，且净出口量呈上升趋势。2021 年，我国维生素 E 净出口量是 8.99 万吨，同比增长 31.88%。2022 年上半年，维生素 E 的出口量约

47、39504 吨，同比下降 13.49%。从出口国家来看，上半年我国出口量最大的三个国 基础化工行业深度报告 17 请务必阅读末页声明。家依次是美国、德国和荷兰，出口量占比依次是 32%、22%和 7%。图 26：2000-2021 年我国维生素 E 年度进出口量情况（单位：吨）图 27：2022 年上半年我国维生素 E 出口国家情况 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：医药产业东方比特，东莞证券研究所 4 4.2 2 价格复盘：维生素价格复盘：维生素 E E 价格受供给端影响大价格受供给端影响大 2008 年，安迪苏由于生产成本过高退出维生素 E 市场，供给的收紧导致国内维生素E

48、 的价格从 2007 年 10 月的 70 元/千克上涨至 2008 年 6 月底的 225 元/千克，涨幅达到2.21 倍。2011 年，受日本大地震影响，日本的间甲酚供应受限，我国间甲酚的进口价格从2010 年底的 4563.7 美元/千克上涨 23.97%至 2012 年初的 5657.77 美元/千克。间甲酚这一重要中间体价格的上涨导致维生素 E 价格在 2011 年前三季度上涨了大约 23%。2012-2015 年，由于过去几年维生素 E 价格在高位震荡，可观的盈利吸引了新进入者，且部分原有企业扩大产能，产能的增加导致维生素 E 的价格从 2011 年 9 月的 160元/千克下跌至

49、 2015 年底的 41 元/千克，跌幅高达 74%。该时间段内维生素 E 价格持续下跌，相关公司维生素 E 业务面临压力。在 2008-2015 年这一轮周期中，随着维生素 E 价格的变化，相关公司业绩也出现较为剧烈的波动。以新和成为例，2008-2011 年，维生素 E 价格高位震荡，新和成维生素E 的毛利率处于高位。2008 年，新和成维生素 E 毛利率高达 77.54%，同比大幅提升了59.04 个百分点；2009-2011 年，其维生素 E 的毛利率分别是 73.35%、65.40%和 62.23%，维持在高位水平。2012 年开始，新和成的维生素 E 业务被包含在营养品业务中统计。

50、2012-2015 年其营养品业务毛利率从 50.71%下降至 27.06%，维生素 E 价格的下跌是重要原因之一。基础化工行业深度报告 18 请务必阅读末页声明。图 28 2005-2011 年新和成维生素 E 业务收入和毛利率变化情况 图 29：2007-2011 年国内维生素 E 市场均价与新和成维生素 E 毛利率的变动情况 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 图 30 2012-2015 年新和成营养品业务收入和毛利率变化情况 图 31：2012-2015 年国内维生素 E 市场均价与新和成营养品业务毛利率的变动情况 数据来源：Wind资讯，

51、东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 2016 年，受杭州 G20 峰会的召开以及环保检查的影响，国内维生素 E 产量下降。同时，2016 年 8 月帝斯曼瑞士工厂的减产导致行业供应进一步收紧。国内维生素 E 的价格从 2015 年底的 41 元/千克上涨至 2016 年 9 月的 86.5 元/千克，涨幅达到 1.11 倍。2017年，能特科技 2 万吨的维生素 E 产能投放市场，供给的增加导致维生素价格快速回落至2017 年 6 月的 39 元/千克。2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，维生素 E 产量紧缩，其国内价格从2017 年 6 月的 39 元/千

52、克上涨至 2018 年 1 月的 125 元/千克，涨幅达到 2.21 倍。2018年随着巴斯夫的复产，维生素 E 价格大幅回调至 34 元/千克。2019 年以来，国内维生素 E 价格呈上涨趋势，主要是帝斯曼收购整合能特科技，行业竞争有所优化，且后续能特科技因进行升级改造而停产，市场供给减少。而后 2019 年底至 2020 年 4 月份，新冠疫情导致工厂开工率下降，供给收缩导致维生素 E 价格上涨。2021 年以来，全球石化能源价格走高，而 VE 原材料涉及丙酮、乙炔等与石化价格相关性高的品种，原材料成本对维生素 E 价格提供支撑。此外，巴斯夫维生素 E 的产量从 2021 年开始维持在较

53、低水平，因此尽管需求较弱，但有成本端和供给端支撑，维生素E 的价格呈上行趋势。截至 2022 年 10 月 19 日，国内市场维生素 E（50%VE 粉计）的市 基础化工行业深度报告 19 请务必阅读末页声明。场价格是 82.5 元/千克，相比 2019 年底 41 元/千克的低位上涨了约一倍，处于 2007 年10 月份以来 47%的分位点水平。总的来看，由于维生素 E 的下游主要是饲料，饲料需求具有相对刚性，因此维生素E 价格更多地受供给端的影响，其中包括重要中间体的供应、行业格局、不可抗力事件等因素。图 32：国内维生素E（50%VE粉计）市场报价情况 数据来源：Wind资讯，东莞证券研

54、究所 5 5 重点公司介绍重点公司介绍 新和成（新和成（0 00200102001）公司是一家主要从事营养品、香精香料、高分子新材料、原料药生产和销售的国家级高新技术企业。公司专注于精细化工，已成为世界四大维生素生产企业之一、全国精细化工百强企业、中国轻工业香料行业十强企业和知名的特种工程塑料生产企业。Q Q3 3 业绩同环比有所下行，维生素产品业绩同环比有所下行，维生素产品价格价格后续存上行预期。后续存上行预期。公司前三季度实现营业收入 119.10 亿元，同比增长 12.21%；实现归母净利润 30.11 亿元，同比下降 11.23%；实现扣非归母净利润 29.28 亿元，同比下降 9.2

55、9%。单季度来看，公司 Q3 实现营业收入36.95 亿元，同比增长 12.86%，环比下降 5.43%；实现归母净利 7.97 亿元，同比下降17.39%，环比下降 21.12%；实现扣非归母净利润 8.33 亿元，同比下降 9.60%，环比下降12.38%。公司 Q3 利润端同环比均下滑主要是由于维生素 A 第三季度价格同比、环比出现明显下降，维生素 E 价格虽然同比有所上涨，但环比下行。我们认为，欧洲维生素 A、基础化工行业深度报告 20 请务必阅读末页声明。维生素 E 产能占比大，若欧洲能源危机持续发酵，维生素 A、维生素 E 产能或再度紧缩，对价格形成支撑。此外，近期国内生猪养殖盈利

56、逐步改善，有望刺激养殖户补栏热情，从而拉动维生素等饲料添加剂需求，维生素 A、E 价格存在上行预期。公司目前拥有维生素 A（以 50 万 IU 单位计）产能 1 万吨/年，维生素 E（以 50%VE 粉计）产能 6 万吨/年，是国内维生素 A、E 龙头企业，若后续价格上行，公司业绩具备良好增长弹性。新项目、新产品的开发建设有序进行新项目、新产品的开发建设有序进行。营养品板块蛋氨酸二期年产 25 万吨产能中的 10 万吨装置目前平稳运行，综合竞争优势持续提升，而另外 15 万吨装置按照进度有序推进，预计 2023 年 6 月建设完成；同时 30000 吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年

57、产 5000 吨薄荷醇项目 9 月已开始试车，后续将结合市场需求，在芳樟醇、柠檬醛、叶醇等系列产品的基础上，持续丰富产品品类，做多品类产品，不断推出一体化、系列化、协同化香料新品种。新材料板块，年产 7000 吨 PPS 三期项目开始试车，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。新材料是公司未来重点发展的方向，公司将继续加强研发，优化工艺流程，围绕新材料下游应用并结合市场情况合理规划未来新产品，以一体化、系列化原则发展材料下游应用，做高附加值产品。浙江医药浙江医药（6 60021600216）公司主营业务为生命营养品、医药制造类产品及医药商业。生命营养品主要为合成维生素 E、

58、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H(生物素)、维生素 D3、辅酶 Q10、-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素 E、辅酶 Q10 等大健康产品。医药商业主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主，以零售为辅。受停产检修等影响，受停产检修等影响，Q Q3 3 业绩同环比下降业绩同环比下降。公司前三季度实现营业收入 61.24 亿元，同比下降 10.10%；实现归母净利 4.84 亿元，同比下降 35.46%；实现扣非

59、归母净利 4.38亿元，同比下降 33.96%。单季度来看，公司 Q3 实现营业收入 20.06 亿元，同比下降8.56%，环比增长 3.78%；实现归母净利 0.94 亿元，同比下降 61.37%，环比下降 27.69%；实现扣非归母净利 0.57 亿元，同比下降 70.88%，环比下降 54.76%。公司 Q3 利润端同环比下降幅度较大，主要是因为公司按照计划从 7 月中旬至 9 月中旬部分装置停产检修，导致毛利率下降；同时维生素价格下跌、公司 Q3 新药研发投入增加、公司持有的股票、基金公允价值受市场环境影响处于低位等也是导致利润下降的重要原因。医药制造业务积极推进医药制造业务积极推进。

60、2022 年上半年，利奈唑胺葡萄糖注射液（100ml：0.2g，300ml：0.6g）两个规格通过一致性评价，同时原料药登记状态转 A；左氧氟沙星片（250mg、500mg）和盐酸环丙沙星片（250mg、500mg）在英国获得批准上市，这两个产品为公司自主开发生产，为公司制剂产品走向国际市场开创先路。此外，新码生物生物大分子药物ARX788 研发进展顺利，2022 年 5 月已完成乳腺癌 II/III 期临床病例入组，胃癌 II/III期临床病例入组超 100 例，进行了拓展适应症、丰富治疗手段的其他临床研究；生物大分子药物ARX305获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验，相关启动工作正在进行

61、中；基础化工行业深度报告 21 请务必阅读末页声明。年产 60 万瓶 ARX788 产业化生产基地开工，启动桩基施工。维生素维生素 A A、E E 价格存在上行预期，有望为公司业绩增长带来弹性。价格存在上行预期，有望为公司业绩增长带来弹性。公司拥有维生素 A（以 50 万 IU 单位计）产能 5600 吨/年，维生素 E（以 50%VE 粉计）产能 4.3 万吨/年，是国内维生素 A、E 领先企业。若后续因能源危机欧洲维生素 A、维生素 E 产能再度紧缩；同时国内生猪养殖盈利近期逐步改善，有望刺激养殖户补栏热情，拉动维生素等饲料添加剂需求，则维生素 A、E 价格存在上行预期。表 4：重点公司盈

62、利预测（截至 10 月 28 日收盘价）资料来源：wind 资讯，东莞证券研究所（盈利预测采用万得一致预期过去 30 天的一致预期）6 6 风险提示风险提示 （1）俄乌冲突不确定性对能源价格、粮食价格造成的波动风险，其中能源价格是影响维生素 A、E 成本的重要因素，而粮食中的豆粕、玉米价格对饲料成本和需求影响较大，进而对维生素的需求造成影响；（2）若欧洲能源危机化解，则其维生素产能收缩可能不及预期；（3）若国内饲料需求恢复不及预期，则对维生素等饲料添加剂的需求或继续疲软；（4）海外需求若走弱则国内维生素产品出口需求有持续下降风险；（5）维生素 A 的关键中间体柠檬醛未来有望迎来万华化学这一实力

63、强大的竞争者，对维生素 A 的竞争格局或产生深刻影响；（6）行业的技术革新和新进入者的进入有可能导致行业竞争加剧；（7）天灾人祸等不可抗力事件的发生。基础化工行业深度报告 22 请务必阅读末页声明。东莞证券研究报告评级体系：东莞证券研究报告评级体系：公司投资评级公司投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 15%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 5%-15%之间 中性 预计未来 6 个月内，股价表现介于市场指数5%之间 回避 预计未来 6 个月内，股价表现弱于市场指数 5%以上 行业投资评级行业投资评级 推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市

64、场指数 10%以上 谨慎推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 5%-10%之间 中性 预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间 回避 预计未来 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 适当性适当性评级评级 低风险 宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告 中低风险 债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告 中风险 主板股票及基金、可转债等方面的研究报告，市场策略研究报告 中高风险 创业板、科创板、北京证券交易所、新三板（含退市整理期）等板块的股票、基金、可转债等方面的研究报告，港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告 高风险 期货、期权等衍

65、生品方面的研究报告 本评级体系“市场指数”参照标的为沪深 300 指数。分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。声明：声明：东莞证券为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东

66、莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需

67、自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。东莞证券研究所东莞证券研究所 广东省东莞市可园南路 1 号金源中心 24 楼 邮政编码：523000 电话：（0769）22119430 传真:（0769）22119430 网址：