诺禾致源-自动化产线降本增效全球本土化未来可期-220929（28页）.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 自动化产线降本增效，全球本土化未来可期 诺禾致源(688315)主要观点主要观点:基因测序服务行业稳健发展，海外营收占比逐年快基因测序服务行业稳健发展，海外营收占比逐年快速提高速提高 基因测序服务行业蓬勃发展，全球基因测序市场预计未来保持快速增长，2023 年将达到 244 亿美元，2018-2023 年复合增长率为 18%；其中测序服务市场规模将由 2018 年的 55 亿美元增长到 2023 年的 140 亿美元，复合增长率为 20.4%，产业扩容，大环境良好。作为国内基因测序科研服务市场的龙头企业，诺禾致源 2018-2021 年营业总收入的年均复

2、合增长率约为 21.00%。海外市场 2022H1 营业收入达 3.54 亿，同比增长 25.92%，公司海外营业收入恢复状态良好，其占总营业收入比重从 2018 年的 29.9%到 2021 年 35.7%,2022H1 占比已达 41.7%。Falcon Falcon 降本增效成果显著，全球本土化布局迅速推降本增效成果显著，全球本土化布局迅速推进进 Falcon 系统升级至 II 代更加高效稳定智能，人工投入降低70%，实验室人效提升约 100%，产品周期最多可压缩 60%且交付质量可提升 10%。公司降本增效成果显著，2022 年半年报显示公司上半年毛利率达到 42.22%，同比增长 2

3、.85 个百分点。2022 年上半年，英国实验室、美国实验室相继完成 Falcon II 第一条自动化产线的搭建和调试，启动了线上信息收集表、生信指标库等项目，建立了完备高效的全球信息化运营矩阵。另外，目前天津实验中心、新加坡实验中心均完成了三代测序平台的扩产。华南区域第一个自建实验室广州实验室于 2022 年 9 月 1 日正式启用，配备 Falcon II，严格按照全球科技服务实验室 SOP 要求打造；同时上海实验室也正在筹备中，加强物流能力建设，对抗疫情影响。积极拓展下游业务，肿瘤检测样本量快速提升。积极拓展下游业务，肿瘤检测样本量快速提升。公司积极拓展临床应用领域，与更多医学研究机构紧

4、密合作，开发覆盖肿瘤、遗传、感染性疾病等多种疾病相关的基因科技产品和解决方案。公司于 2018 年 8 月自主研发的“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”进一步开拓入院业务。截止到 2022 年 6 月，肿瘤六基因检测试剂盒已累计在近 45 家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.52/28.05/36.79亿元，同比增速分别为 15.3%/30.4%/31.2%，其中毛利率为42.4%/42.3%/42.1%。2022-20

5、24年 实 现 归 母 净 利 润 为1.73/2.32/3.08 亿元，同比分别增长-23.3%/34.3%/33.1%，EPS 分别为 0.43/0.58/0.77 元，对应 2022 年 9 月 29 日的 22.96元/股收盘价，对应当前股价 PE 分别为 53.26/39.65/29.79倍。看好公司自动化产线降本增效，海外市场高速拓展，首次覆 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：22.96 Table_Basedata 股票代码：股票代码：688315 52 周最高价/最低价：56.5/17.91 总市值总市

6、值(亿亿)91.89 自由流通市值(亿)24.84 自由流通股数(百万)108.18 Table_Pic 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S1120519110002 联系电话：研究助理：孙子豪研究助理：孙子豪 邮箱： SAC NO：联系电话：-62%-47%-33%-18%-4%11%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%诺禾致源沪深300Table_Date 2022 年 09 月 29 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盖，给予公司

7、“买入”评级。风险提示风险提示 市场基因测序外包率提升不及预期，上游仪器、试剂耗材涨价，国际贸易环境变化对生产经营影响风险，全球合作中断风险，新冠疫情导致业绩下滑风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,490 1,866 2,152 2,805 3,679 YoY（%）-2.9%25.3%15.3%30.4%31.2%归母净利润(百万元)37 225 173 232 308 YoY（%）-68.0%515.7%-23.3%34.3%33.1%毛利率（%）35

8、.1%42.9%42.4%42.3%42.1%每股收益（元）0.10 0.58 0.43 0.58 0.77 ROE 3.3%12.6%8.9%10.7%12.4%市盈率 229.60 39.59 53.26 39.65 29.79 UZgU9YiYNAdYoVpU9PcM8OoMpPmOpNkPoPrRlOoOwO6MoPnNwMnMsOvPoNqO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.诺禾致源：基因测序科研服务领头羊，快速拓展全球市场.5 1.1.从国内到全球，引领基因测序科研服务行业.5 1.2.疫情影响逐步减弱，营收与净利润保持稳定恢

9、复.9 2.基因测序方兴未艾，科研测序服务蓬勃发展.11 2.1.基因测序产业迅速发展，政策鼓励加速布局.11 2.2.科研经费保持持续增长，基因测序行业上下游分工明确.13 2.3.二代测序为目前主流测序技术，测序成本下降过程中逐步趋向平稳.17 3.自动化平台助力，全球化拓展迅猛.19 3.1.全球领先柔性智能交付，二代自动化 Falcon 平台全流程提升速率.19 3.2.国际化业务比重持续上升，全球化的基因测序服务商.20 3.3.积极布局临床测序应用，多领域协同发展.22 4.盈利预测.24 5.风险提示.25 图表目录 图 1 诺禾致源公司发展历程.5 图 2 诺禾致源股权结构图（

10、截至 2022 年 6 月 30 日）.6 图 3 公司测序服务的流程.7 图 4 公司全球业务覆盖范围.8 图 5 PacBio 官方认证测序服务供应商.8 图 6 天津实验室多次以零缺陷通过 CAP认证审核.8 图 7 全流程自动化平台.9 图 8 柔性智能交付平台 Falcon.9 图 9 公司营业收入及其增长情况.9 图 10 公司归母净利润及其增长情况.9 图 11 公司营业收入分产品收入情况（百万元）.10 图 12 公司营业收入分产品占比情况.10 图 13 公司研发费用及主营占比（百万元）.10 图 14 研发人员学历构成（2022H1）.11 图 15 研发人员年龄结构（20

11、22H1）.11 图 16 全球基因测序服务市场规模（亿美元）.11 图 17 中国基因测序服务市场规模（亿美元）.11 图 18 地方政府基因测序行业政策梳理.13 图 19 2011-2020 年全国研发经费总投入及增长情况.13 图 20 基因产业图谱.14 图 21 三家竞争企业科研测序营收对比（亿元）.15 图 22 三家竞争企业科研测序营收增长率对比.15 图 23 公司近年来发文数量对比（截至 2022年 8 月 29日）.16 图 24 NGS 测序流程图.18 图 25 利用 NGS技术发表科研文章数目（截至 2022年 9 月 6 日）.18 图 26 每兆碱基 DNA 序

12、列的测序成本.18 图 27 单个人类全基因组的测序成本.18 图 28 公司测序仪储备.19 图 29 Falcon II 入驻英国实验室，加速品牌全球本地化.20 图 30 正在运行的 Falcon II.20 图 31 公司主营业务收入的区域构成（百万元）.21 图 32 公司海外营业收入分地区（万元）.21 图 33 公司海外分地区营收同比增长率.21 图 34 截至 2022年 6 月 30日公司在手订单金额和 2022 年 1-6月新增订单金额（万元）.22 图 35 公司实验室收取样本量情况（万个）.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

13、表 1 公司董事会及高级管理人员.5 表 2 公司主要技术服务.6 表 3 基因测序行业政策梳理.12 表 4 公司代表性的优秀文章.16 表 5 肿瘤六基因检测试剂盒的检测基因及对应临床意义.22 表 6 肿瘤六基因检测试剂盒竞品分析.23 表 7 临床应用领域的产品储备.23 表 8 诺禾致源营业收入预测（百万元）.25 表 9 可比公司估值比较.25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.诺禾致源：基因测序科研服务领头羊，快速拓展全球市诺禾致源：基因测序科研服务领头羊，快速拓展全球市场场 1.1.1.1.从国内到全球，引领基因测序科研服务行业从

14、国内到全球，引领基因测序科研服务行业 诺禾致源是一家以下一代测序技术（诺禾致源是一家以下一代测序技术（NGSNGS）为主的科研服务公司。）为主的科研服务公司。公司于 2011年在北京中关村生命科学园注册成立，专注于开拓前沿分子生物学技术和高性能计算在生命科学研究和人类健康领域的应用，企业总部位于北京，在天津、南京、美国、英国和新加坡设有实验室或实验基地，并在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本和泰国设有子公司。图 1 诺禾致源公司发展历程 表 1 公司董事会及高级管理人员 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 李瑞强 董事长、总经理、核心技术人员 2002 年 7 月至 2011 年 3

15、月，就职于华大基因，历任生物信息部项目组长、主任、华大基因副，就职于北京大学生物动态光学成像中心以及北大-清华生命科学联合中心，任研究总裁；2011 年 10 月至 2013 年 9 月员；2013 年 1 月至今，任中关村人才协会副理事长；2013 年 1 月至今任中国遗传学会会员；2015 年 1 月至今，任香港大学计算机系荣誉副教授；2018 年 12 月至今，任天津市生物医药产业专家咨询委员会专家委员。2011 年 3 月至今，任公司董事长兼总经理。王其锋 董事、副总经理、董事会秘书 2002 年 7 月至 2012 年 1 月，就职于北京城建道桥建设集团有限公司，历任修理班班长、经营

16、副经理、项目经理、市场部经理。2012 年 2 月至今，就职于本公司，现任公司董事、董事会秘书、副总经理。吴俊 副总经理 2010 年 1 月至 2010 年 12 月，就职于北京生命科学研究所，担任助理研究员；2011 年 1 月至 2011 年 5 月，就职于美国 LCSciences 公司生物信息部门，担任助理研究员。2011 年 6 月至今，就职于本公司，现任公司副总经理。曹志生 副总经理、核心技术人员 2012 年至今，就职于本公司，现任公司副总经理。施加山 财务总监 2004 年 8 月至 2008 年 9 月，就职于北京城建道桥公司，担任会计主管；2008 年 证券研究报告|公司

17、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 10 月至 2014 年 3 月，就职于北京全路通信信号研究设计院集团有限公司，担任会计经理。2014 年 4 月至今，就职于本公司，现任公司财务总监。王大伟 事业部总经理，核心技术人员 2012 年至今，就职于本公司，现任公司副总经理。公司实控人控股占比高，股权稳定。公司实控人控股占比高，股权稳定。公司董事长李瑞强直接或间接持有公司 70.57%的股权，系公司的控股股东、实际控制人。李瑞强先生为丹麦哥本哈根大学生物学博士学位，2002 年至 2011 年历任华大基因生物信息部项目组长、主任、华大基因副总裁，在包括Nature、Scien

18、ce在内的国际期刊上发表论文 100 余篇，作为主要主要发明人申请发明专利 24 项，具备丰富的行业经验。图 2 诺禾致源股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）公司主要依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领先的基公司主要依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领先的基因测序平台：因测序平台：全面掌握基因组学、蛋白质组学、代谢组学及多组学整合研究技术体系，为生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的科研技术服务及解决方案；公司产品主要包括生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务。表 2 公司主要技术服务 类别类别 用途用途 生命科学

19、基础科研服务 对动物、植物、微生物等样品中的 DNA、RNA 序列进行精确测序，从而获得物种的基因组序列图谱，对物种多样性、物种遗传变异进行研究，辅助物种辨别、物种资源筛选、良种选育、遗传进化及重要性状候选基因的预测等 医学研究与技术服务 利用基因测序技术，向高校、科研机构、研究性医院、药企、临床科研机构等客户提供基础研究、转化研究、临床应用、药物研发相关的基于基因测序技术服务的全 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 套解决方案，协助其对于与人体健康相关的基因状态进行研究 建库测序平台服务 利用公司运营的各类测序平台为客户提供测序服务，快速交付高质量的测序

20、数据 其他 临床及科研使用的仪器、试剂和耗材销售。其中第三类医疗器械“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”主要用于肺癌的临床分子诊断分型，帮助判断引起肺癌的具体基因突变情况，作为相关靶向药物等的用药指导 主要的业务类别服务的客户群体基本相同，均为科研客户。主要的业务类别服务的客户群体基本相同，均为科研客户。三类服务均提供基因测序服务，但测序对象不同，生命科学基础科研服务的测序对象为动物、植物、微生物等与人体无关的样本，医学研究与技术服务的测序对象为与人体有关的样本。生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务的流程包括样本检测、核酸

21、提取、文库构建、上机测序、数据分析，交付成果为数据分析结果；建库测序平台服务的服务流程不包括数据分析环节，交付成果为未经分析的原始数据。图 3 公司测序服务的流程 境外设立子公司，搭建全球化的技术服务网络，实现对北美、欧洲、东南亚等境外设立子公司，搭建全球化的技术服务网络，实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求的快速响应。本地科研需求的快速响应。公司在新加坡、美国、英国建立了本地化运营的实验室，于中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等发达国家和地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约 70 个国家和地区，主要客户包括 Stanford University、Johns HopkinsUnive

22、rsity、Genome Institute of Singapore 等一流科研院所，服务客户超过 6,100 家。诺禾致源在实验室方面均已取得全球权威机构认证诺禾致源在实验室方面均已取得全球权威机构认证，为实现全球本土化提供了坚实基础，例如美国实验室获得 CLIA 认证、英国实验室获得 GCLP 认证。同时，新加坡实验中心完成了三代测序平台的扩产，英国实验室、美国实验室在 2022 年上半年相继完成第一条自动化产线的搭建和调试。目前，全球学术研究机构 TOP100 中，公司客户已占 99%；全球药企营收 TOP10 中，公司客户已占 9 家。全球测序服务能力和规模不断提高。全球测序服务能力

23、和规模不断提高。诺禾致源英国剑桥实验中心在 2021 年 2 月顺利通过 ISO/IEC 17025：2017 标准认证，并正式宣布推出临床测序服务，为欧洲客户提供解决方案。英国实验中心获得临床实验室良好操作规范（Good Clinical Laboratory Practice，GCLP）认证，获国际认可。同时，公司于 2021 年 11 月正式成为 PacBio 官方认证测序服务供应商，进一步提升了全球范围内三代测序的服务能力和规模。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司全球业务覆盖范围 图 5 PacBio 官方认证测序服务供应商 图 6

24、天津实验室多次以零缺陷通过 CAP 认证审核 不断加强技术创新，积极拓展多组学业务。不断加强技术创新，积极拓展多组学业务。在代谢组学方面，公司开发代谢流、N300 高通量靶向代谢产品以及植物激素、类黄酮、神经递质、脂肪酸等多项靶向代谢方法，同时开发并交付 10 项以上个性化定制靶向代谢方法及项目。在蛋白组学方面，诺禾致源推出了针对研究表观遗传变化的组蛋白修饰组学，开发用以研究细胞信号转导、癌症发生发展、免疫防御的糖基化蛋白修饰组学，推出 4D 蛋白质组学产品。在单细胞测序方面，公司建设本地实验能力，完成从组织到悬液的处理环节，同时凭借自有的单细胞建库能力、大规模测序平台及多组学测序平台。在空间

25、组学方面，公司引进 FFPE 样本的空间转录组测序技术，与国际领先的空间组学解决方案提供商达成合作，实现空间转录组、空间蛋白组技术手段的联合使用。引领科研测序服务自动化生产。引领科研测序服务自动化生产。公司在 2020 年推出高通量测序领域多产品并行的柔性智能交付平台 Falcon，满足四大产品类型（WGS、WES、RNAseq、建库测序产品）共线并行的交付，极大的提高了产品交付周期和数据质量。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 积极拓展下游临床应用。积极拓展下游临床应用。公司基于 2018 年 8 月获批的“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA

26、、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，截止到 2022 年 6 月底，公司累计在近 45 家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。图 7 全流程自动化平台 图 8 柔性智能交付平台 Falcon 1.2.1.2.疫情影响逐步减弱，营收与净利润保持稳定恢复疫情影响逐步减弱，营收与净利润保持稳定恢复 随着疫情常态化，公司的业务在 2021 年的业绩情况受疫情影响减弱，2018-2021 年公司营业总收入为 10.5 亿元、15.3 亿元、14.9 亿元及 18.7 亿元，2018-2021 年公司营业收入年均复合增长率约为 21.00%。图 9 公司

27、营业收入及其增长情况 图 10 公司归母净利润及其增长情况 由于 2022 上半年疫情反复，部分下游客户项目受疫情干扰。据 2022 年公司半年报显示，2022H1 公司营收 8.50 亿元，与上年同期相比增长 5.99%，归母净利润 0.57 亿元，同比下降了 30.50%。但从 2020 疫情元年至今，公司整体呈现出快速恢复特点，预计在疫情良好态势下，未来的营收与净利润情况将呈现出迅速爬升状态。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 公司营业收入分产品收入情况（百万元）图 12 公司营业收入分产品占比情况 注重研发创新投入。注重研发创新投入。研

28、发费用逐年稳定增长，2019 年至 2021 年度研发费用均超过 1 亿元，同比保持稳定增长。图 13 公司研发费用及主营占比（百万元）公司拥有一批高质量的研发团队。公司拥有一批高质量的研发团队。截至 2022 年 6 月 31 日，发行人共有研发技术人员 383 名，占员工总数的 16.52%；其中，硕士及以上学历员工 276 名，占研发技术人员总数的 72.06%，含博士以上学历人数 27 名，占比 7.05%。高素质的研发团队带领出具有高水平的服务，在公司的研发战略导向下，公司持续保持着高效的创新能力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14

29、研发人员学历构成（2022H1）图 15 研发人员年龄结构（2022H1）2.2.基因测序方兴未艾，科研测序服务蓬勃发展基因测序方兴未艾，科研测序服务蓬勃发展 2.1.2.1.基因测序产业迅速发展，政策鼓励加速布局基因测序产业迅速发展，政策鼓励加速布局 在第二代测序技术的推动下，基因测序的应用领域极大的拓宽，市场规模快速在第二代测序技术的推动下，基因测序的应用领域极大的拓宽，市场规模快速增长。增长。根据 BCC Research，全球基因测序市场于 2018 年达到 107 亿美元，预计未来几年依旧会保持快速增长，2023 年将达到 244 亿美元，2018-2023 年复合增长率为 18%；

30、其中基因测序服务市场规模将由 2018 年的 55 亿美元增长到 2023 年的 140 亿美元，复合增长率为 20.4%。中国基因测序市场规模于 2017 年达到 12 亿美元，预计 2022 年将达到 29 亿美元，复合增长率为 19%；其中基因测序服务市场规模将于 2017 年的 6.18 亿美元增长到 2022 年的 18 亿美元，复合增长率为 24.4%。图 16 全球基因测序服务市场规模（亿美元）图 17 中国基因测序服务市场规模（亿美元）政策前瞻推动，基因技术行业迎来新的机遇与挑战。政策前瞻推动，基因技术行业迎来新的机遇与挑战。基因测序产业在我国的发展经历了一系列监管政策变动的历

31、程，国家在 2021 年 3 月制定中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年愿景目标纲要，其中指出要着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值，前瞻谋划包括基因技术等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。表 3 基因测序行业政策梳理 时间时间 颁布机构颁布机构 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2015.06 发改委 关于实施新兴产业重大工程包的通知 率先建设 30 个基因检测

32、技术应用示范中心，快速推进基国检测临床应用以及试剂、仪器的国产化。2016.03 全国人大“十三五”规划 支持新一代信息技术、生物技术、精准医疗等新兴前沿领域创新和产业化，加速推动基因组学等生物技术大规模应用。2016.03 国务院 促进医药产业健康发展的指导意见 推动化学发光免疫分析仪、高通量基因测序仪、五分类血细胞分析仪等体外诊断设备和配套试剂产业化。2016.07 国务院 关于“十三五”国家科技创新规划的通知 加快推进基因组学新技术、合成生物技术等生命科学前沿关键技术突破，重点攻克新一代基因测序技术、组学研究等精准医疗核心关键技术。2017.04 科技部“十三五”生物技术创新专项规划 突

33、破包括基因测序技术等前沿关键技术，支撑基因测序技术等新一代生命组学临床应用技术、生物大数据云计算技术等重点领域的发展。2017.05 科技部“十三五”医疗器械科技创新专项规划 以“一体化、高通量、现场化、高精度”为方向，加快发展微流控芯片、单分子测序等前沿技术。2019.09 发改委 促进健康产业高质量发展行动纲要(2019-2022 年）加快新一代基因测序、肿瘤免疫治疗、干细胞与再生医学等关键技术研究和转化，推动重大疾病的早期筛查、个体化治疗等精准化应用解决方案应用。2020.12 发改委 鼓励外商投资产业目录(2020 年版)明确鼓励外商对全国十三大方面的产业进行投资，如新型诊断试剂的开发

34、、生产、高通量基因测序系统制造，PCR 仪制造等。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 地方政府基因测序行业政策梳理 2.2.2.2.科研经费保持持续增长，基因测序行业上下游分工明确科研经费保持持续增长，基因测序行业上下游分工明确 国内测序行业蓬勃发展，科研经费逐年上升。国内测序行业蓬勃发展，科研经费逐年上升。基因测序服务在肿瘤诊断及治疗、生物制药、感染性疾病、遗传性疾病、农业和工业等广泛的应用领域发挥作用。据国家统计局，近年来我国研发经费投入规模逐年增长，从 2011 年将近 9,000 亿元上升至 2020 年将近 25,000 亿元。医药制

35、造行业及相关领域的研发经费投入从 2011 年的 211.2 亿元增长至 2020 年的 784.6 亿元。下游科研活动的日益活跃，将直接驱动上游基因测序服务领域的需求增长和规模扩张。图 19 2011-2020 年全国研发经费总投入及增长情况 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 基因测序行业上游为测序设备及其试剂生产商，中游为测序服务提供商，下游基因测序行业上游为测序设备及其试剂生产商，中游为测序服务提供商，下游为应用场景，包括基础科研、临床应用及个人。为应用场景，包括基础科研、临床应用及个人。上游供应商的集中度较高，Illumina、Thermo F

36、isher 占据了超过 80%的市场份额。基因测序仪通常为封闭系统，即在特定品牌、型号的仪器上进行基因测序，需使用该品牌型号仪器配套的测序试剂耗材，不同品牌型号的试剂耗材无法混用。中游为测序服务提供商，主要服务的客户分为两大类，一是面向基础研究的基因测序服务提供商，二是临床、医疗类的基因检测服务提供商。前者主要客户为大学、科研机构、研究型医院、生物医药公司等，提供基础科研、新药研发过程中所需要的基因测序服务；后者主要客户为医疗服务机构或个人等，服务内容以无创产前基因检测为主，还包括药物靶向治疗检测、遗传缺陷基因检测、肿瘤基因检测、病原微生物检测、疾病风险评估等。第一类服务提供商包括国内的诺禾致

37、源、百迈客以及韩国的Macrogen 等，第二类服务提供商包括燃石医学、世和基因等。华大基因、贝瑞基因、安诺优达等公司则两种服务均有所涉及。下游则是使用领域，属于应用场景，包括基础科研、临床应用及个人。临床应用主要包涵有基因测序诊断试剂等医疗器械类产品，如 NIPT 产品、肿瘤基因检测试剂盒等。个人消费级产品尚处于初期发展阶段，有赖于生命科学基础研究的深入发展。图 20 基因产业图谱 基因测序服务行业未来将向着规模化、强大的数据分析能力和多组学研究的方基因测序服务行业未来将向着规模化、强大的数据分析能力和多组学研究的方向发展。向发展。基因测序仪器平台价格昂贵、技术发展较快、运维成本高、通量大、

38、操作专业的特点，在测序量不饱和的情况下，购买设备和测序的成本都很高，科研机构、医疗机构等购买测序仪自行测序不具有经济性，故未来将以集中化外包为主要模式，测序服务行业将不断向中心化发展，呈现逐步集中的格局，大型测序服务商的业务市场占有率将不断攀升。二代测序技术的数据产出量越来越大且越来越复杂，将原始数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 据转换为可读的基因及基因变异信息，需要经过专业解读将基因信息转变为最终能被大众理解的医学知识，这涉及到计算机、生物、医学等多领域的复合性专业知识，甚至专门衍生出生物信息学这一学科分支。数据分析能力直接决定基因测序企业核心竞

39、争力。并且随着基因组、转录组、蛋白质组、代谢组等研究技术的进步，以及生物信息分析技术的发展，高通量的组学（Omics）技术应运而生，为系统生物学和精准医学研究发展的必要基础。因此多组学研究技术是未来生命科学和医学研究的重要手段。这也极大的考验未来基因测序服务提供商的企业竞争力。公司为基因公司为基因测序科研服务龙头企业。测序科研服务龙头企业。公司主要竞争对手为面向基础研究的基因测序服务提供商。国内规模较大并自有测序平台的中游服务公司主要有诺禾致源、华大基因、贝瑞基因。据 2021 年财报显示，诺禾致源主营业务中建库测序平台服务、生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务共三大项总共营收金额达到 1

40、6.33 亿元。据 2022 年公司半年报显示，这三项主营业务收入金额达到 7.45 亿元，保持稳定发展。而华大基因相应业务为多组学大数据服务与合成业务，2020 年营收 6.26 亿元同比下降 8.15%，2021 年营收 6.42 亿元同比增长 2.50%。贝瑞基因相应业务为基础科研服务，2021 年营收 3.15 亿元，同比增长率为-24.10%。诺禾致源的科研服务业务收入及增长速率保持行业领先。图 21 三家竞争企业科研测序营收对比（亿元）图 22 三家竞争企业科研测序营收增长率对比 公司科研服务发文数量遥遥领先，印证行业领先。公司科研服务发文数量遥遥领先，印证行业领先。公司最近 5

41、年在国际期刊累计发表署名论文超过 100 篇，包括 Nature 及其子刊在内的高级别国际期刊论文近 40 篇（影响因子10），取得基因测序技术相关发明专利 36 项、软件著作权 208 项。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 23 公司近年来发文数量对比（截至 2022 年 8 月 29 日）表 4 公司代表性的优秀文章 发布年份发布年份 期刊期刊 研究内容研究内容 影响因子影响因子 合作客户合作客户 2012 SCIENCE 人精子单细胞测则序 41.84 哈佛大学谢晓亮课题组 2013 Nature Genetics 藏猪基因组 27.6 四川

42、农业大学动物科技学院动物遗传育种研究所 2014 Nature Genetics 金丝猴基因组 27.6 中国科学院动物研究所李明研究团队 2014 Biotechnology 大豆泛基因组 I 36.6 中国农业科学院作物科学研究所邱丽娟研究团队 2015 Nature Biotechnology 陆地棉基因组 36.6 南京农业大学张天真教授团队 2018 Nature Genetics 陆地棉核心种质开发 27.6 河北农业大学、中国农业科学院棉花研究所马峙荧团队 2019 Gut 肝癌多组学 17.943 浙工大学医学院第一附属医院肝胆胰外科 2020 Nature 前列腺癌基因组 4

43、3.07 海军军医大学长海医院泌尿科孙颖浩研究团队 2020 Science 小麦抗赤霉病主效基因 Fhb7i18 41.845 山东农业大学孔令让团队 2020 Genome Biology 肠道微生物的抗流感机制 14.028 华中农业大学动科动医学院金梅林教授团队、信息学院陈玲玲教授团队 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 2.3.2.3.二代测序为目前主流测序技术，测序成本下降过程中逐步二代测序为目前主流测序技术，测序成本下降过程中逐步趋向平稳趋向平稳 以以 NGSNGS 为主流的基因测序技术，根本性地改变了生命科学及医学研究的方法与为主流的基因

44、测序技术，根本性地改变了生命科学及医学研究的方法与范畴：范畴：基因测序指通过测序设备分析生物样本（组织、细胞、血液样本等）的 DNA碱基序列信息，并解读这些信息应用于生命调控机制研究、疾病发病机理研究、临床医学诊断、个体化用药指导等领域。高通量测序技术高通量测序技术 NGSNGS 是基因测序普及及商业化是基因测序普及及商业化应用的主要推动力。应用的主要推动力。基因测序的发展大致历经三个发展阶段：1)第一个发展阶段的代表性技术是第一个发展阶段的代表性技术是 Sanger Sanger 法测序技术：法测序技术：成本高、通量低但准确率极高，是目前测序结果验证的金标准；2)第二个发展阶段的代表性技术是

45、高通量测序技术第二个发展阶段的代表性技术是高通量测序技术 NGSNGS：在保持较高准确率的基础上，大幅提高通量、降低成本，是目前及未来相当长一段时间内的主流技术；3)第三个发展阶段的代表性技术是单分子测序技术：第三个发展阶段的代表性技术是单分子测序技术：主要依靠物理方法在单分子水平读取，读长延长，降低了生物信息分析的难度，但准确率仍有待提高，技术仍待完善。高精度测序的金标准高精度测序的金标准 SangerSanger 测序技术测序技术，其突出优势是长读长及高准确性，一次读取 DNA 片段长度可达 1,000bp，准确率可到 99.99%；虽然其他测序技术有很大的通量，但基于 Sanger 原理

46、的毛细管电泳测序仍是超高精度测序的金标准，目前其他新发展的测序技术结果都必须应用 Sanger 测序技术对其结果进行认证。缺点是由于测序通量低，耗时长成本高，因此应用范围有限。目前该技术主要用于单基因病多外显子的测序或者少量基因多位点的检测，以及验证高通量测序中出现的阳性结果。主流基因测序技术主流基因测序技术 Next Generation SequencingNext Generation Sequencing，NGNGS S，即下一代测序技术，即下一代测序技术，边合成边测序的高通量测序技术，其通过捕捉新合成的末端的标记来确定 DNA 的序列。第三个发展阶段的代表性技术是单分子测序技术，第三

47、个发展阶段的代表性技术是单分子测序技术，主要依靠现代光学、高分子、纳米技术等手段来区分碱基信号差异的原理，直接在单分子水平读取序列信息，测序前无需进行 PCR 扩增，读长增加、数据分析难度降低，但准确率较低、技术待完善，目前作为补充满足科研机构的一些特殊研究需求。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 24 NGS 测序流程图 图 25 利用 NGS 技术发表科研文章数目（截至 2022 年 9月 6 日）基因测序行业快速发展，二代测序成本下降过程中逐步趋向平稳。基因测序行业快速发展，二代测序成本下降过程中逐步趋向平稳。NGS 技术推动着基因测序行业的成

48、本以超摩尔定律的速度呈现下降趋势。根据 National Human Genome Research Institute(NHGRI，美国国立卫生研究院下属)，每兆碱基 DNA 序列的测序成本从 2001 年 5300 美元逐步下降到 2021 年的 0.006 美元；单个人类全基因组的测序成本从 2001 年超过 95 百万美元下降至 2021 年的 560 美元左右。成本大幅度下降从 2007-2008 年开始，仪器的变化代表和促进了近年来 DNA 测序技术的快速发展。目前，每兆碱基 DNA 序列和单个人类全基因组的相关测序成本已进入边际效应递减阶段，下降过程中逐步趋向平稳。图 26 每兆

49、碱基 DNA 序列的测序成本 图 27 单个人类全基因组的测序成本 公司测序服务单公司测序服务单 G G 收入趋于稳定收入趋于稳定：目前，公司测序服务单 G 情况也同行业整体发展类似，呈现下降趋缓形势。2021 年及 2022 年上半年公司单 G 收入与 2019 年基本持平。自建库业务为仅有上机测序环节的服务，不包括前序文库构建环节，服务环节少、产品价格较低但产生的数据量与其他业务模式无明显差异，其收入占比的波动导致单 G 收入存在一定变化。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 3.3.自动化平台助力，全球化拓展迅猛自动化平台助力，全球化拓展迅猛 3.1

50、.3.1.全球领先柔性智能交付，二代自动化全球领先柔性智能交付，二代自动化 FalconFalcon 平台全流程提平台全流程提升速率升速率 全平台一体化测序服务提供商，全平台一体化测序服务提供商，：公司拥有不同技术类别的测序平台，提供全平台测序服务，公司始终在各项高难度基因测序技术保持领先地位，并在数种复杂高难度的前沿测序技术方面形成了独特的竞争优势，包括 de novo 测序技术、表观组学测序技术、单细胞测序技术、宏基因组学测序技术等。在基因测序领域技术领先的基础上，全面引入蛋白质组、代谢组等多项技术并行整合，搭建了多组学整合研究技术体系平台，形成从基础研究、转化研究到临床应用的跨领域协同优

51、势，随着基因测序技术的发展，公司也将最新发展的单分子测序技术应用于 de novo 测序，搭建了基于 PacBio、Nanopore、BioNano 等不同的单分子基因测序平台的完整的组装技术解决方案，对 de novo 测序从高通量测序技术到单分子测序技术的转换起到重要的推动作用。在实验技术方面，公司自主开发了一系列的 DNA 提取和建库的方法，缩短交付周期、拓宽测序技术的应用范围。在生物信息分析方面，公司建立了高通量、高性能的计算平台和数据中心，自主开发的生物信息分析软件和数据库为海量的基因序列解读及组学数据分析提供支撑。图 28 公司测序仪储备 全球领先柔性智能交付，二代自动化全球领先柔

52、性智能交付，二代自动化 Falcon 平台全流程提升速率平台全流程提升速率 2020 2020 年上半年年上半年 FalconFalcon 柔性智能交付系统上线，公司柔性智能交付系统上线，公司 NGS NGS 测序流程得到进一步测序流程得到进一步优化，人力管理效率得到显著提升，该系统可实现全流程自动化：优化，人力管理效率得到显著提升，该系统可实现全流程自动化：集成 66 台精密设备，实现从样本提取、检测、建库、库检、文库 pooling 及生物信息分析的全流程自动化作业；可实现 28 类标准化产品及 8 类半标准化产品的自动化生产，年设计处理样本量 270 万，实现极致交付周期。2022202

53、2 年年 5 5 月，诺禾致源推出月，诺禾致源推出 Falcon IIFalcon II。二代二代 FalconFalcon 是多产品并行的小型柔性智能交付系统。是多产品并行的小型柔性智能交付系统。目前 Falcon II 已入驻英国实验室，促进欧洲区效能和服务质量升级。Falcon II 延续了 Falcon 高效稳定优质的交付优势，集成 16 台精密仪器，适用WGS、RNA-seq 和 WES 产品从核酸 QC 到信息分析全流程自动化作业，体现了全程智能全程智能的特点。同时，与 Falcon 相比，Falcon II 具备了更明显的优势：更加灵活敏捷更加灵活敏捷：Falcon II 体量缩

54、小，占地仅 10m，更节省空间有利于灵活布局多种场景以满足更大通量的测序业务；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 更加高效生产更加高效生产：Falcon II 单条产线日均样本处理量可达 96-384 个，预计饱和月产能比手工线增长 195.4%，人工投入降低 70%，实验室人效提升约 100%，产品周期最多可压缩 60%；更加稳定交付更加稳定交付：Falcon II 以全流程高标准化智能作业代替人工，不仅保障了24 小时多产品并行生产，还可以有效消除操作判定误差保证产生数据的稳定可靠，同时实现全程可追溯、无污染，交付质量可提升 10%。Falcon I

55、I 以更智能更高效更稳定及降本增效成果显著的特点，助力诺禾致源稳步推进“全球本地化”战略，逐步实现品牌全球化。Falcon 为行业树立起测序全流程自动化、智能化的标准范式。Falcon 及 Falcon II 的组合，使得诺禾致源智能化、自动化体系日益完善，保持行业领先地位。图 29 Falcon II 入驻英国实验室，加速品牌全球本地化 图 30 正在运行的 Falcon II 3.2.3.2.国际化业务比重持续上升，全球化的基因测序服务商国际化业务比重持续上升，全球化的基因测序服务商 公司重视全球化布局，自成立之初即服务于全球的科研院所客户，2012 年开始，在中国香港、新加坡、美国、英国

56、、荷兰、日本设立了子公司，并于 2016 年起在新加坡、美国、英国建立了本地化的实验室，向海外客户提供本地化服务。业务覆盖全球 6 大洲约 70 个国家和地区。公司境外客户主要包括 Genome Institute of Singapore、StanfordUniversity、Johns Hopkins University 等国际知名的生命科学科研机构、大学及企业等。诺禾致源 2018-2021 年境外收入分别为 3.14 亿元、4.70 亿元、5.27 亿元和 6.66 亿元，占主营业务收入的比重分别为 29.87%、30.64%、35.40%和 35.72%，境外收入占比快速提升。高通

57、量、低成本的优势，扩大国际市场份额，增加境外收入。高通量、低成本的优势，扩大国际市场份额，增加境外收入。海外欧美国家在生命科学领域研究发展较早，早期采用科研机构自建测序实验室的测序模式，弊端在于试剂仪器更新换代慢，节假日不运转，项目周期长等。随着生命科学研究的规模和深度大幅拓展，这种小规模中心实验室的测序模式与高效率、高质量、短周期的科研测序需求之间的矛盾越来越突出。同时，国外拥有高通量测序设备和技术的集中式测序实验中心较少，诺禾致源是全球范围内为数不多的专业测序服务提供商。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 31 公司主营业务收入的区域构成（百万元

58、）图 32 公司海外营业收入分地区（万元）图 33 公司海外分地区营收同比增长率 随着持续的固定资产和信息化投入，公司的基因测序平台体现出日益明显的规公司的基因测序平台体现出日益明显的规模效益，相比海外传统小规模实验室，公司的测序质量更稳定、交付周期更快，具模效益，相比海外传统小规模实验室，公司的测序质量更稳定、交付周期更快，具有明显的质量和效率优势，从而取得了海外市场业务的持续增长。有明显的质量和效率优势，从而取得了海外市场业务的持续增长。即使在 2020 年海外市场严重受到疫情冲击的情况下，公司来源于海外的收入仍体现出明显增长。同样地，在 2022 年国内遭受疫情反扑的情况下，2022H1

59、 境内收入同比增长率为-4.65%，而海外市场同比增长率为 25.92%。公司在手订单和潜在在手订单充裕。公司在手订单和潜在在手订单充裕。随着基因测序应用领域不断拓宽，基因测序市场规模保持快速增长的态势，公司营业收入逐年递增。截至 2022 年 6 月 30 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 日，公司在手订单余额 205,558.37 万元，相较期初增加 2.60%，2022 年 1-6 月新增订单金额 74,535.06 万元，同比增长 9.81%。海外收样量保持快速增长。海外收样量保持快速增长。2022 年上半年，国内部分地区新冠疫情出现反复，对科

60、研机构、企业的经营和复工生产均造成一定影响，客户签单和送样均有不同程度的减缓，公司累计收取 91.43 万个（例），同比增幅 5.34%，出现小幅度上升，其中国内地区收样量收到一定疫情影响，同比下降 4.18%，港澳台及海外地区收样量同比增幅 89.92%，增长较为显著。图 34 截至 2022 年 6 月 30 日公司在手订单金额和2022 年 1-6 月新增订单金额（万元）图 35 公司实验室收取样本量情况（万个）3.3.3.3.积极布局临床测序应用，多领域协同发展积极布局临床测序应用，多领域协同发展 基础研究之外，生命科学领域的研究成果正在越来越多地向临床转化，诺禾致源从基因检测服务领域

61、不断向临床应用产品领域拓展。公司基于在基因检测领域的技术优势，不断向下游临床应用领域开拓，储备了一系列的肿瘤基因检测、遗传疾病检测和病原微生物感染检测产品，进入 NMPA 审评程序的产品均经创新医疗器械特别审批程序批准为创新医疗器械。肿瘤六基因检测试剂盒领头临床应用发展。肿瘤六基因检测试剂盒领头临床应用发展。2018 年 8 月，诺禾致源的第三类医疗器械“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”（以下简称“肿瘤六基因检测试剂盒”）通过 CFDA 创新医疗器械特别审评通道审批上市，是我国第一批获批上市的高通量肿瘤基因检测试剂盒之一，也

62、是是我国唯一基于 Thermo Fisher 测序技术平台的肿瘤基因检测试剂盒。另外，该检测试剂产品是国内唯一的配套分析软件亦取得第三类医疗器械注册证的肿瘤分子检测产品，也是国内临床试验样本量最大的基因检测获批产品。表 5 肿瘤六基因检测试剂盒的检测基因及对应临床意义 基因列表基因列表 可获益靶向药物可获益靶向药物 临床意义临床意义 EGFR 吉非替尼/厄洛替尼/阿法替尼/埃克替尼/达克替尼/奥希替尼/艾维替尼/凡德他尼/帕尼基因变异信息综合提示可获益靶向药物的敏感性 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 单抗/西妥昔单抗/尼妥珠单抗 KRAS 曲美替尼/

63、司美替尼/Abemaciclib 基因变异信息提示对一代 EGFR TKIs 药物敏感性降低 BRAF 达拉非尼+曲美替尼/维莫非尼 PIK3CA 依维莫司/西罗莫司/MK2206 ALK 克唑替尼/塞瑞替尼/阿来替尼/Brigatinib/劳拉替尼 基因变异信息综合提示可获益靶向药物的敏感性 ROS1 克唑替尼/塞瑞替尼/劳拉替尼/卡博替尼 基因融合信息提示对可获益靶向药物敏感性增加 注：（红色）FDA/NMPA 批准用于肺癌的靶向药（蓝色）FDA 批准用于其他癌种或临床在研药物 肿瘤六基因检测试剂盒拥有竞争优势。肿瘤六基因检测试剂盒拥有竞争优势。通过多个环节的技术创新，产品拥有着多种关键性

64、的创新技术并取得了专利授权保护。与竞品相比，本产品可以在样本质量受限、微量 DNA 水平下保持高灵敏度突变丰度的稳定产出，提高检测结果准确性，降低假阳性和假阴性的存在率，同时还保证了高灵敏度、低样本核酸要求量。表 6 肿瘤六基因检测试剂盒竞品分析 生产企业生产企业 产品名称产品名称 适用领域适用领域 临床样本量临床样本量 检测检测基因基因数数 检测基因检测基因突变位点突变位点数数 配套信息分析配套信息分析软件软件 诺禾致源 人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）非小细胞肺癌 2789 6 39 III 类医疗器械 燃石医学 人 EG

65、FR/ALK/BRAF/KRAS 基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法）非小细胞肺癌 1334 4 13 II 类医疗器械 世和基因 EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突变检测试剂盒（可逆末端终止测序法）非小细胞肺癌 960 6 25 II 类医疗器械 艾德生物 人类 10 基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法）非小细胞肺癌及结直肠癌 1586 非小细胞肺癌+499结 直 肠癌，合计 2085 10 33 II 类医疗器械 表 7 临床应用领域的产品储备 应用领域应用领域 名称名称 项目目标项目目标/产品用途产品用途 技术特点及先进性技术特点及先进性 研

66、发阶段研发阶段 肿瘤检测 人 EGFR 基 因T790M 突变检测试剂 盒（数 字PCR 法）检测非小细胞肺癌患者的血浆游离 DNA 中的 EGFR基因 T790M 突变，用于指导肺癌靶向药物使用 因灵敏度高、数字信号、血浆检测游离 DNA 所需样本量少、自动化分析避免人为误差等创新点，经 NMPA 创新医疗器械特别审批程序批准为创新产品 注册阶段 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 肿瘤检测 西奥罗尼小细胞肺癌伴随诊断检测试剂盒 检测小细胞肺癌患者血浆游 离 DNA 中 的 基 因 突变，为深圳微芯生物科技股份有限公司的 first-in class

67、靶向药物西奥罗尼提供用药依据 国内首个靶向药物与伴随诊断试剂盒同时开展临床验证、同时注册申报的案例 II 期临床 新生儿遗传病筛查 基于高通量测序平台的新生儿遗传性基因疾病筛查试剂盒 用于新生儿遗传疾病筛查 使用液相杂交捕获技术实现与遗传性基因疾病的发生和发展相关的 972 个基因上目标区域的富集和高深度测序，并自动检出和解读多种变异类型数据，覆盖常见的新生儿遗传疾病类型 临床前性能验证 感染病原检测 快速 qPCR 甲型/乙型流感病毒即时检测试剂盒 基于快速 qPCR 平台的甲型 乙 型 流 感 病 毒 核 酸 POCT（即时检测）产品 因仪器体积小，便于移动、免核酸提取、20 分钟的检测速

68、度、操作人员无需专门培训、对检测环境的要求低等特点，特别适用于发热门诊等临床场景 产品开发 4.4.盈利预测盈利预测 诺禾致源是一家高成长性企业，2018-2021 年公司营业总收入为 10.5 亿元、15.3 亿元、14.9 亿元、18.7 亿元，2018-2021 年公司营业收入年均复合增长率约为 21.00%。刨除 2020 年疫情冲击，2018 年-2019 年复合增长率约为 45.68%。随着国内外疫情冲击减弱，公司业绩逐渐恢复高增长。同时公司开创性地开发了全球领先的柔性智能交付系统，实现全流程自动化。对公司盈利预测的假设如下：1.生命科学基础科研服务受益于中国及全球生命科学领域研究

69、资金的稳定投入，业务增长确定性强，随着国内外疫情影响减弱，叠加新技术应用如单细胞测序、三代测序等不断出现，公司目前已经拥有先进、全面的二代测序、三代测序和多组学平台，充分满足全球客户多样化、个性化的需求，我们预计该部分 2022-2024 年营收分别同比增长 10%/30%/30%。2.建库测序服务：目前海外测序外包率依然较低，随着二代测序技术成为常规生命科学研究工具，未来海外测序建库外包率将会进一步提升；而且公司是业内较早开展全流程生产自动化尝试的企业，开创性地开发了全球领先的柔性智能交付系统，实现全流程自动化，目前已经具有完全自主知识产权的智能产线搭建技术；同时随着公司全球产能的持续建设，

70、规模化优势增加，市占率也将大幅提高，我们预计建库测序平台服务 2022-2024 年营收将分别同比增长 25%/40%/40%。3.公司持续深挖医学技术服务市场，与更多医学研究机构紧密合作，开发覆盖肿瘤、遗传、感染性疾病等多种疾病相关的基因科技产品和解决方案，我们认为公司医学研究与技术服务业务 2022-2024 年营收将分别同比增长 10%/20%/20%；4.因疫情影响逐渐减弱，其他业务保持稳定增长，同时公司肿瘤检测基于 2018年 8 月获批的“人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，截止到 2022 年

71、 6 月底，诺禾致源累计在近 45 家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。我们预计其他业务 2022-2024 年营收将分别同比增长 7%/10%/10%根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.52/28.05/36.79亿元，同比增速分别为 15.3%/30.4%/31.2%，其中毛利率为 42.4%/42.3%/42.1%。2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 为 1.73/2.32/3.08 亿 元，同 比 分 别 增 长-证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 23.3%/34.3%/33.1%

72、，EPS 分别为 0.43/0.58/0.77 元，对应 2022 年 9 月 29 日的22.96 元/股收盘价，对应当前股价 PE 分别为 53.26/39.65/29.79 倍。表 8 诺禾致源营业收入预测（百万元）百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1534.8 1490.0 1866.4 2151.7 2805.3 3679.2 yoy -2.9%25.3%15.3%30.4%31.2%毛利率%39.2 35.1 42.9 42.4 42.3 42.1 建库测序平台服务（百万元）384.9 507.3 704.3 880.4 1232

73、.6 1725.6 yoy 31.8%38.8%25.0%40.0%40.0%毛利率%24.5 20.8 34.5 34.5 34.5 34.5 生命科学基础科研服务收入（百万元）678.2 513.5 655.8 721.3 937.7 1219.0 yoy -24.3%27.7%10.0%30.0%30.0%毛利率%50.0 46.8 54.3 54.3 54.3 54.3 医学研究与技术服务（百万元）306.2 251.8 273.1 300.4 360.5 432.6 yoy -17.8%8.5%10.0%20.0%20.0%毛利率%39.5 37.4 43.4 43.4 43.4 4

74、3.4 其他业务（百万元）165.5 217.4 233.2 249.5 274.5 301.9 yoy 31.4%7.3%7.0%10.0%10.0%毛利率%28.0 38.4 35.3 35.0 35.0 35.0 表 9 可比公司估值比较 代码代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300676.SZ 华大基因 3.53 2.49 2.69 2.

75、89 24.87 21.68 20.06 18.66 603882.SH 金域医学 4.77 5.54 5.14 5.59 23.36 11.11 11.97 11.01 同类公司平均估值 4.15 4.02 3.92 4.24 24.12 16.40 16.01 14.84 688315.SH 诺禾致源 0.56 0.62 0.86 1.15 73.46 38.06 27.43 20.41 资料来源:WIND 一致预期，华西证券研究所 5.5.风险提示风险提示 1.国内外新冠疫情反复影响：公司主要服务于科研客户，如果国内外爆发大规模新冠疫情，会影响学校科研院正常工作安排，如果停摆时间过久，将

76、影响公司营收；造成因新冠疫情导致业绩下滑风险；2.上游仪器、试剂耗材涨价：Illumina 为公司核心供应商，若供应商产品涨价或其他原因导致公司无法采购 Illumina 产品则会对公司经营产生重大不利影响；3.市场基因测序外包率提升不及预期：目前海外业务外测序外包率较低，公司不断加大海外产能建设，若海外外包率提升缓慢则会影响公司业绩增长；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表

77、（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,866 2,152 2,805 3,679 净利润 229 175 235 313 YoY(%)25.3%15.3%30.4%31.2%折旧和摊销 138 228 243 261 营业成本 1,066 1,238 1,618 2,128 营运资金变动-80 68-123 203 营业税金及附加 4 5 6 8 经营活动现金流 293 469 353 776 销售费用 274 387 491 625 资本开支-109-111-112-114 管理费用 149 21

78、5 281 368 投资-89-156-156-156 财务费用 9-25-30-32 投资活动现金流-192-260-259-257 研发费用 145 172 224 294 股权募资 467 0 0 0 资产减值损失-7 0 0 0 债务募资-70 35 35 35 投资收益 7 8 10 13 筹资活动现金流 359 9 32 30 营业利润 246 195 261 348 现金净流量 443 219 126 548 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 246 195 26

79、1 348 成长能力成长能力 所得税 18 19 26 35 营业收入增长率 25.3%15.3%30.4%31.2%净利润 229 175 235 313 净利润增长率 515.7%-23.3%34.3%33.1%归属于母公司净利润 225 173 232 308 盈利能力盈利能力 YoY(%)515.7%-23.3%34.3%33.1%毛利率 42.9%42.4%42.3%42.1%每股收益 0.58 0.43 0.58 0.77 净利润率 12.1%8.0%8.3%8.4%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

80、2024E 总资产收益率 ROA 7.9%5.5%6.0%6.7%货币资金 898 1,117 1,243 1,791 净资产收益率 ROE 12.6%8.9%10.7%12.4%预付款项 32 37 49 64 偿债能力偿债能力 存货 231 272 385 479 流动比率 1.87 2.04 1.99 2.03 其他流动资产 752 880 1,456 1,686 速动比率 1.571.57 1.681.68 1.621.62 1.661.66 流动资产合计 1,912 2,305 3,132 4,020 现金比率 0.88 0.99 0.79 0.90 长期股权投资 2 4 6 8 资

81、产负债率 37.1%37.9%43.1%45.4%固定资产 556 436 300 147 经营效率经营效率 无形资产 38 45 52 59 总资产周转率 0.76 0.72 0.80 0.87 非流动资产合计 947 833 703 556 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2,859 3,137 3,835 4,576 每股收益 0.58 0.43 0.58 0.77 短期借款 0 15 30 45 每股净资产 4.48 4.85 5.43 6.20 应付账款及票据 239 222 380 412 每股经营现金流 0.73 1.17 0.88 1.94 其他流动负债 784 892

82、1,162 1,522 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,023 1,130 1,572 1,980 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 39.59 53.26 39.65 29.79 其他长期负债 39 59 79 99 PB 9.22 4.74 4.23 3.70 非流动负债合计 39 59 79 99 负债合计 1,062 1,189 1,651 2,079 股本 400 400 400 400 少数股东权益 6 8 12 17 股东权益合计 1,797 1,949 2,184 2,497 负债和股东权益合计 2,859 3,137 3,8

83、35 4,576 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。孙子豪：复旦大学博士，生物医学研究背景，4年医药行业实业经历，2021年12月加入华

84、西证券，负责创新药及生命科学相关标的 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持

85、 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 华西证

86、券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情

87、形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本

88、公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。