志邦家居-由厨柜拓展至全品类多元渠道持续发力-220929（29页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。志邦家居 603801.SH 公司研究|首次报告 家居龙头蓄势待发，家居龙头蓄势待发，ROE 稳步上行。稳步上行。公司以厨柜起步，逐步拓宽业务边界，形成厨衣木品类矩阵，营收、归母净利润也随之稳步增长，2016-2021 年年均复合增速分别达 27%、23%。厨柜、衣柜业务是公司核心业务，2021 年贡献公司收入比重分别达 57%、34%。拆分渠道来看，经销、大宗为公司两大重要销售渠道，2021 年贡献公司收入比重分别达 55%、32%。受益于自身衣柜业务

2、快速放量，以及大宗业务客户结构逐步优化，公司盈利能力有所改善、营运效率不断提升，ROE 中枢稳步上行，2021 年 ROE 水平较 2018 年提升 6pct。厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类矩阵逐步形成厨衣木品类矩阵逐步形成。公司厨柜业务盈利能力出众，营收规模稳居行业第二，2021 年市占率预计达 3.3%，较 2019 年提升 1.0pct。近年来公司积极推进厨柜经销渠道下沉，打开拓店空间，带动厨柜经销业务增长；2018 年起大宗渠道接棒成为公司厨柜业务营收规模扩张的重要驱动力，2022 年以来大宗业务受地产景气波动影响，整体承压，公司着力于优

3、化客户结构，降低整体经营风险。衣柜业务作为公司核心增长引擎，2015-2021 年营收 CAGR达 107%，我们认为公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段，与头部品牌相比，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大提升空间，未来发展潜力仍较为充足。木门业务当前收入规模较小，仍处于品类孵化期，未来有望贡献公司收入新增量。品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升。品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升。产品端，公司于 2022 年推出 29700 整家套餐，推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行；未来品类布局预计将实现从整体厨房、卫

4、阳空间、全屋衣柜、木门、墙板覆盖到成品家居配套的整家融合产品线，为零售端增长提速注入驱动力。渠道端，整装渠道加速拓展，超级邦整装模式以服务能力为抓手，打造整装业务差异化竞争力，整装渠道有望构筑公司收入新增长点。此外，公司致力于在研发设计、生产制造、品牌营销等环节推进信息化建设，持续助力公司竞争优势提升，未来市占率仍有较大提升空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.62、6.92、7.95 亿元，对应的 EPS分别为 1.80、2.22、2.55 元。可比公司 2022 年调整后平均市盈率为 16 倍，考虑到公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业

5、务开店、同店增长潜力均较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，给予公司2022年16倍市盈率估值，对应目标价28.84元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,840 5,153 5,820 6,834 7,689 同比增长(%)29.7%34.2%12.9%17.4%12.5%营业利润(百万元)436 552 652 802 921 同比增长(%)13.3%26.5%18.1%23.0%14.8%归属母公司净利润(百万元)3

6、95 506 562 692 795 同比增长(%)20.0%27.8%11.2%23.1%14.8%每股收益（元）1.27 1.62 1.80 2.22 2.55 毛利率(%)38.1%36.2%35.5%35.3%35.1%净利率(%)10.3%9.8%9.7%10.1%10.3%净资产收益率(%)19.0%21.0%20.0%21.1%21.0%市盈率 18.9 14.8 13.3 10.8 9.4 市净率 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09